作者：陈思远
锁定期股票收益权转让与回购在A股市场已有不少案例，但其是否属于变相突破股票限售规定的违规行为，目前尚未见法律法规予以明确认定。本文试从普通投资者的视角，简要讨论其作为转让方开展锁定期股票收益权转让与回购的法律合规性。这里的普通投资者是指除上市公司实际控制人、大股东（控股股东、持股5%以上的股东）、发起人（持有IPO前股份的股东）、董监高、证券服务机构和人员等特殊身份股东以外的其他投资者。
一、什么是锁定期股票收益权转让与回购
锁定期股票收益权转让与回购交易，一般是指转让方与受让方签订股票收益权转让协议，转让方将其持有的限售期股票收益权转让给受让方，股票收益范围由双方在转让协议中约定，通常包括股票卖出收入、股息、红利等。为此，受让方须向转让方支付相应对价，该等对价的具体金额由双方在转让协议中约定，但一般以转让时股票公允价值作为定价基础。转让协议约定的转让期限届满后，转让方一般通过回购股票收益权的方式向受让方兑现股票收益，该等回购价格计算方式由双方在转让协议中约定。当转让方将股票收益权转让与回购交易作为一种融资手段时，双方一般会在股票收益权转让协议中约定固定金额的回购价格或者固定收益率的回购价格计算方式；当转让方与受让方将股票收益权转让与回购交易作为一种投资手段时，双方一般会以未兑现股票收益的公允价值作为回购定价基础。
二、司法机关和监管机构对锁定期股票收益权转让的态度
从我国的司法和监管实践来看，尚未见法院生效判决对限售期股票收益权转让的法律效力予以否定，亦未见中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等机构就限售期股票收益权转让行为采取行政处罚、市场禁入或其他监管措施。
特别值得关注的是，在上海市第一中级人民法院作出终审判决的王志荣与邓振浩股票收益权转让及回购合同纠纷上诉案中，两级法院均对案涉定增限售股收益权转让的法律效力明确予以肯定。上海市松江区人民法院认为，“双方以股票收益权转让、回购、股票质押的方式来实现投融资，目前尚无法律法规对该类交易予以明文禁止，也未见相关监管部门对本案交易行为予以查禁。一审法院对系争创新交易持包容和开放的态度，对本案系争合同整体性效力予以确认”。上海市第一中级人民法院亦认为，“本案系争合同系双方当事人的真实意思表示，并不违反法律、行政法规的强制性规定，亦未损害第三人的利益，从尊重双方当事人意思表示和维护诚信的角度出发，应认定为有效，对双方当事人具有约束力”。
三、普通投资者在锁定期内开展股票收益权转让与回购交易面临的主要质疑及回应
1.转让股票收益权是对股票的部分转让吗？
在股票收益权转让与回购交易中，股票收益权是转让方与受让方基于股票收益权转让合同创设的一种未来债权，而非一项股权权能，股票收益的范围由该合同的缔结双方意定。因此，限售期股票收益权转让实质上是一种债权转让行为，而非转让股权或其部分权能。
2.股票收益权转让是代持吗？
股权代持是指实际出资人与名义出资人通过签订代持协议，约定由实际出资人出资并享有投资权益，由名义出资人充当载入股东名册并办理工商登记的名义股东，以实现名义出资人代实际出资人持股。上述代持协议一般明确约定代持人以自身名义持有股份并按照代持协议约定的方式代实际出资人行使代持股份对应权力、收取代持报酬，由被代持人实际出资并享有代持股份对应利益。
在股票收益权转让与回购交易中，转让方即为实际出资人，享有其持有股份对应的全部投资权益，其通过股票收益权转让协议将股票收益权转让给受让方，并最终通过回购方式向受让方兑现股票收益。受让方仅有权依据股票收益权转让协议向转让方主张转让期间的股票收益，且该等股票收益并非源自一项股权权能，而是双方通过协议创设的未来债权的内容。除此之外，受让方无权对投票、甚至股票处置等重大事项提出任何主张。
可见，股票收益权转让不符合股权代持的一般模式和合同安排。
3.转让限售股收益权会导致股东与上市公司发生利益冲突吗？
一般认为，股票限售制度将限售股股东利益与公司及其他股东的利益在法定期间内予以强制*绑捆**，以限制股东作出符合自身短期利益而损害公司长期利益（进而损害其他股东利益）的行为决策。那么，股票收益权转让是否会动摇上述利益*绑捆**机制，进而必然导致限售股股东作出“损司利己”的行为决策呢？
（1）理性人假设下“损司利己”的决策条件
在不采取“损司利己”行为的情况下，上市公司股东从公司获取的收益主要包括两部分，一是因其股东身份而获得的收益，即股东收益或股票收益（假设以R1表示），通常包括股票卖出收入、股息、红利等；二是其与上市公司合作所获收益（假设以R2表示）。在采取“损司利己”行为的情况下，上市公司股东从公司获取的收益也主要包括两部分，一是因损害公司利益所获收益（假设以D表示），通常包括直接侵害公司利益所获收益、开展为公司带来外部不经济的行为所获收益；二是因其股东身份而获得的收益（假设以R1′表示）。
对普通投资者而言，上述R1、R2、D、R1′具有如下特点：
第一，鉴于普通投资者对公司经营管理没有重大影响，其无法控制公司在其采取“损司利己”行为的情况下仍继续与其合作。因此，R2将成为其“损司利己”决策的成本；
第二，鉴于普通投资者对公司经营管理没有重大影响，其无法通过操纵公司规避“损司利己”行为对股东收益的负面影响（比如，大股东、董监事及高级管理人员等可能通过操纵公司作出短期内提升股价、长期内损害公司利益的经营决策，并在短期内套现，从而实现R1′≧R1）。因此，“损司利己”决策将导致R1′<R1。
在上述前提下，如果投资者是理性的，其选择不采取“损司利己”行为的前提条件是：
R1+R2≧D+R1′（注：当R1+R2=D+R1′时，由于“损司利己”获利一般缺乏可持续性，因此限售股股东仍会选择不采取“损司利己”行为）
（2）股票收益权转让对“损司利己”决策条件的影响
根据限售股股东选择不采取“损司利己”行为的前提条件，可推出R1-R1′≧D-R2。假设用△R1（△R1=R1-R1′）表示“损司利己”行为对股东收益造成的损失的绝对值，则上式变为△R1≧D-R2。股票收益权转让后，对于限售股股东（即转让方）而言，不论是否采取“损司利己”行为，△R1均为0。因此，股票收益权转让对“损司利己”决策条件的影响存在以下两种情形：
第一，如果R2≧D，则△R1=0≧D-R2，即股票收益权转让对限售股股东是否作出“损司利己”决策无影响；
第二，如果R2<D，则△R1=0<D-R2，即股票收益权转让将导致限售股股东选择不采取“损司利己”行为的前提条件无法达成。
（3）理性人假设下股票收益权受让方对“损司利己”决策条件的重塑
如果受让方是理性的，受让方选择进行某笔限售期股票收益权转让交易的充分条件是，其从该笔交易中获取的股票收益大于成本。假设除R1以外，还有β、θ等其他因素影响上述股票收益，受让方与第三方进行股票收益权交易或其他交易所获收益为g（即受让方选择与转让方进行股票收益权交易所需承担的机会成本），则可用以下函数表示受让方选择进行某笔限售期股票收益权转让交易的充分条件：
f(R1,β,θ,...)>g。
上式可变为：
f(R1′+△R1,β,θ,...)>g。
对于受让方而言，无论限售股股东是否采取“损司利己”行为，其至少能通过股票收益权转让获得R1′，而其是否能够获得△R1则受到“损司利己”决策的影响，则上式可进一步简化为：
f(△R1,β,θ,...)>g。
从前述分析可知，在R2<D时（R2≧D时，股票收益权转让对限售股股东是否作出“损司利己”决策无影响），股票收益权转让将可能导致限售股股东选择采取“损司利己”行为，则限售股股东、股票收益权受让方均无法获得△R1，即对他们而言△R1=0。同时，股东损害公司利益为利空因素，将对β、θ等其他因素产生负面影响（假设以β-、θ-等表示负面影响下的其他因素）。在此情形下，受让方的选择将对“损司利己”决策条件产生重塑作用：
第一，若f(0,β-,θ-,...)<g，则该笔股票收益权转让交易将不会发生，也就不会对限售股股东是否作出“损司利己”决策产生任何影响；
第二，若f(0,β-,θ-,...)>g，则受让方仍将选择进行该笔股票收益权转让交易，也就是说，受让方愿意在无法获得△R1的情况下继续交易。在此情形下，为了获得最大净收益，理性的受让方将向限售股股东（即转让方）承诺放弃△R1以激励限售股股东选择不采取“损司利己”行为（放弃承诺一般体现于股票收益权转让对价或合同条款中）。如此一来，限售股股东选择不采取“损司利己”行为的前提条件将得以达成（因为得益于受让方的放弃，限售股股东在进行股票收益权转让交易的情况下仍可获得△R1），同时受让方也将获得更大的净收益（因为f(0,β,θ,...)>f(0,β-,θ-,...)）；
第三，若f(0,β-,θ-,...)=g，鉴于f(0,β,θ,...)>f(0,β-,θ-,...)=g，上述第二项重塑结论仍将成立。
综上，限售期股票收益权转让将不会对持有限售股的普通投资者是否作出“损司利己”决策产生影响。也就是说，转让限售股收益权不会必然导致股东与上市公司发生利益冲突。
注：本文部分内容参考自笔者论文（陈思远，IPO战略配售与定向增发限售期股票收益权转让的合规性研究，南方金融，2019年第2期，49-58），有兴趣的读者可自知网*载下**阅读。