（报告出品方/分析师：国信证券 高晟 姜明）

1 公司概况

1.1 公司沿革及经营概况

招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。

招商南油成立于1993年，前身为“长航油运”，2014年因长期亏损导致净资产为负而退市，在剥离VLCC资产、实施债转股后实现扭亏为盈，于2019年再次登陆A股市场，名称变更为“招商南油”。目前招商南油已发展为国内唯一同时拥有油化气运输资质的水运企业，业务范围涵盖原油运输、成品油运输、化学品运输及气体运输，并立足于运输业务，开拓了船员劳务和燃油供应业务。

招商南油拥有远东最大MR（2.5-5.5万载重吨的油轮）船队及国内独有的乙烯船队。

截至22年末，公司拥有及控制运力65艘，共计238万载重吨。成品油领域，公司拥有28艘MR，是目前远东地区最大的MR成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、 台海直航资质和全球化运营能力；原油领域，公司运营21艘船舶，包括2艘巴拿马型船（5.5- 8.5万载重吨的油轮）和19艘2-5万吨级原油船，主要从事内贸和东亚地区外贸航线，内贸原油运输业务规模位居国内第二；化学品方面，公司运营12艘船舶（含在建1艘），主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内第三；化学品船方面，公司运营3艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。

公司控股股东为长航集团，实际控制人为招商局。

2015 年退市后，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017 年公司原控股股东南京油运公司将持有的全部股权转让给中外运长航集团，2021 年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至22年末，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司27.97%股权，实际控制人为招商局集团。

1.2 公司历史财务数据

招商南油收入波动较大，主要源自油品运输运价波动及贸易业务规模波动。2017年以来，公司油品运输业务收入占比在70%-80%之间波动，是公司的主要收入来源；贸易业务由于收入包含货值，因此业务规模的变化对公司整体收入的影响较大；其他的化学品及气体运输则相对较为稳定。2022年公司受益于成品油运价上涨，实现营业收入62.6亿元，同比增长62.2%。

成本端与业务量及船队规模具有较高相关性，但是弹性较收入偏小。类似于其他航运企业，运输燃料、润料及物料、港口费、折旧费、船员薪酬等相对较为固定的项目是招商南油营业成本的主要构成项，22年以上成本占公司营业成本的比例约70%。其中运输燃料、润料及物料、港口费与运输业务量具有较高相关性，折旧费与船队规模高度相关。

收入的高波动及成本的相对固定造就了公司业绩高弹性。17-21年期间，17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率在18%-20%之间波动，但是当外贸油运运价表现较好时，公司可以通过抽调运力至外贸市场，增加自身业绩对运价的敏感性，如19年Q3-20Q2期间，公司单季度的毛利率分别达到29.7%/31.7%/32.3%/46.1%，另由于公司以航次百分比完成收入确认，收入会存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润仍保持较高水平，如20Q3南油毛利率达到35.3%的较高水平。

22年以来，随着俄乌冲突爆发，外贸油运运价持续攀升，公司单季度毛利率亦同步提升，22Q3公司毛利率已达35.0%，随着Q4国际MR运价继续攀升，Q4毛利率进一步提升可期。

2 供需错配矛盾有望激化，成品油运行业运价有望迎中枢抬升、向上弹性放大

2.1 国际成品油运输行业格局简介

成品油贸易的航线众多，格局以区域内为主。石油在生命周期中需要经过产油国生产原油、炼油国加工原油并产出成品油、最终消费国使用成品油的过程，炼能与消费需求的不匹配带来了成品油的贸易、运输需求，造就了成品油海运航线的多样性。

而由于运输需要成本，过长的运输距离会导致经济性下降，因此成品油贸易以区域内为主，亚洲区域内及欧洲区域内是成品油海运需求最旺盛的地方。

成品油运的船舶主要分为LR、MR、Handy三类，其中LR和MR是成品油运的主力军。

截至2023年2月末（下同），全球拥有成品油轮及成品油/化学品两用船共3195艘（179.2百万载重吨），另有在手订单157艘（10.7百万载重吨），艘数和载重吨口径下，在手订单占现有运力比分别为4.9%/6.0%。

具体来看，以载重吨分类，成品油主流船舶分为Long Range/Medium Range/Handy Size三类：

Long Range:可以分为LR3/LR2/LR1，分别对应12-20万/8-12万/5.5-8万载重吨，其中LR3/LR2由于尺寸上与原油运输船的苏伊士型（Suezmax）、阿弗拉型（Aframax）完全一致，故当原油运输运价较好时，可能被抽调至原油运输市场，如2022年俄乌冲突爆发后，LR3中2艘运力便被抽调至原油运输市场，订单也被切换为苏伊士原油轮订单。目前全球共拥有LR船队816艘，约77百万载重吨，占全球运力比重43.0%(载重吨口径）。

Medium Range：可以分为MR2/MR1，分别对应4-5.5万/2.5-4万载重吨。目前全球共拥有MR船队2148艘，约98.9百万载重吨，占全球运力比重55.2%(载重吨口径）。

当船舶运力趋于紧张，运力利用率提升会带来运价弹性显著增加。

成品油运输行业与原油运输行业类似，最新成交订单的价格会被作为行业整体运价的标杆，当运力趋于紧张，船东的议价权便会快速提升，货主对运价的敏感度亦会下降，在边际定价的形势下，可用产能减少便会带来价格的大幅波动，如20年4月油价跌破开采成本、22年俄乌冲突，海上成品油周转需求的变化均带动运价快速提升。

2.2 俄乌冲突引发全球成品油运距拉长

俄乌冲突对全球成品油贸易格局形成重构，拉长全球成品油运距。

2022年2月末，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，为此欧美国家陆续对俄罗斯进行一系列的制裁，通过停止自身进口俄罗斯石油，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务，以此切断俄罗斯的经济来源。

22年12月5日俄原油禁令生效、23年2月5日俄成品油禁令的正式实行均对全球石油贸易的格局带来了较大变化，欧盟需要从运距更长的中东、印度、美国等地进口更多成品油以填补俄油的缺口，俄罗斯亦需要寻找新的买家，大概率亦将拉长成品油运输的运距。

俄罗斯是欧盟成品油进口的主要来源，制裁对成品油贸易格局的重塑效应将于2023年得到最大体现。2019-2021年期间，俄成品油占欧盟进口成品油的比例约为40%-50%，是欧盟最重要的油品进口来源，22年俄乌冲突以来，俄油占欧盟进口成品油的比例一度上行至60%，期间下降至约30%的水平，但是随着俄成品油禁令的临近，该比例再度回升至约40%的水平，从结果来看，22年欧盟进口俄成品油的量下降了约37%，而在23年2月的俄成品油禁令开始后，欧盟进口俄油的量将下降为0，因而2023年或是欧盟对俄成品油制裁效应体现最明显的一年。

俄乌冲突或带来3682亿吨海里的成品油周转增量。2021年，欧洲、美国自俄罗斯进口的成品油约为75.9/22.6百万吨，与此对应的航线平均运距分别为1000/5000海里，假设俄成品油产量不变，俄油出口目的地转为南美、非洲（平均运距约5000海里），则将为成品油运带来约3036亿吨海里的周转需求；同时，南美、非洲自美湾、中东的成品油将会下降，假设这一部分成品油的出口目的地切换至欧洲及美国，则会带来约646亿吨海里的增量需求。

2.3 炼能东移已成长期趋势，有望促行业周转量提升

发达国家碳中和诉求强，炼能关停较为积极。炼化行业属“高危险、高污染、高耗能”行业，发达国家为追求环保低碳，近年已经关停了大量炼厂，且欧洲能源危机以来，油价高企侵蚀了炼化企业利润率，发达国家的炼厂关停潮开始加速，2020-2022年期间，已有2.4百万桶/天的炼能关停，另有0.6百万桶/天的炼能将于2023年关停。

与此同时，全球炼能的增量主要集中于中国、中东及拉美，炼能东移的趋势较为明显。2011-2021年期间，欧洲/北美炼能的复合增速分别为-1.3%/+0.2%，其中北美的炼能亦已于2020年起拐头向下；同时中国/印度/中东的炼能分别增加2.7%/2.8%/2.8%，消费国产能去化和远东/中东加工国国产能释放共同造就了炼能东移的趋势，且从目前的开工建设计划来看，未来炼能的增量仍主要集中在中东和印度等地。

发达国家为成品油消费主力国，炼能东移意味着发达国家需进口成品油以填补缺口。2021年末，欧美的炼能较2019年分别下降3.7%/5.0%，如考虑开工率下降，产量下降比例达到9.9%/7.7%。

澳洲的情况更为极端，相比19年，21年澳洲的炼能/产量分别下降48.4%/38.4%，显然当前发达国家炼能关停的速度较能源结构切换的速度更快，形成了消费量缺口，只能以进口的形式进行补充。

以澳洲案例可以看出，如欧洲关停潮持续，成品油进口量或将进一步提升。

澳洲本身就是成品油净进口国，2020年澳洲成品油进口量为0.5百万桶/天，但是由于远东炼厂大型化规模效应显现及自身经营不善影响，20H2-21H1期间澳洲BP能源旗下Kwinana（炼能146千桶/天）、Exxon Mobil旗下Altona（炼能90千桶/天）两大炼厂相继关停，致使澳洲炼能大幅下降48.4%，成品油进口依赖度被迫大幅提升，截至22年末，澳洲需要进口约0.7百万桶/天的成品油以维持自身的消费需求。

截至23年2月末，随着经济及成品油消费需求提升，澳洲的进口需求已达0.8百万桶/天。22年俄乌冲突导致的能源危机已经引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits炼油厂也将永久停止原油加工业务，如欧洲炼能关停潮持续，欧洲的成品油进口量或将大幅提升，带来成品油运行业量距齐升。

2.4 供给端不断优化，船舶老龄化问题或成挑战

当前运价的高波动证明现存量运力趋于紧张，在手订单占运力比持续降低为后续运价中枢提升打下基础。2022年以来，在俄乌冲突、炼能东移、疫后修复等因素的共同拉动下，现有运力的利用率大幅提升，带来运价向上弹性提升。且行业供给的格局仍在向好，2003-2007年期间，行业的在手订单占存量运力比一度超过60%，但是经过多年的消化，截至23年2月，行业在手订单占运力比已下降至5.8%，其中LR/MR船型在手订单占运力比分别为7.1%/4.9%。

目前新造船产能紧张、价格高企，2026年前新增运力将较为有限。由于集运行业在2020-2022期间经历了高景气周期，目前全球船坞产能几乎被集装箱船订单挤占，油轮订单较少，即便现在下单，新运力的下水需待到2026年，因此2026年前行业的运力供给具备较高透明度，运力的增长将较为有限。

行业上一波下水高峰在07-09年之间，现有运力老龄化压力持续加大，或带来有效运力规模下降。为避免爆炸、泄漏等事故发生，油轮行业对安全性要求较高，主流租家往往优先选择较新、较先进的船舶来进行运输，20岁以上的船舶的活跃度会明显下降。

截至2023年2月，20岁以上的成品油船共计为353艘，占现有运力比重约12%（艘数口径，后同）。

2025年末，20岁以上的成品油数量将达到815艘，约占26%，换言之，未来三年中，活跃运力或将下降298艘至2305艘，且老龄化趋势在2027-2028年期间将会更为明显，即便短期新订单规模提升，或仍无法提升2028年前的有效运力供给。

环保公约限制有效运力弹性，运价向上弹性及持续性双增。

2023年1月1日起，EEXI和CII环保公约正式开始生效，其中EEXI对于船舶的排放管理要求较高，业内船东多数使用限制发动机功率的方式来满足EEXI要求，这将导致旺季运价提升时，船舶无法通过提速来提升有效供给，进而加大旺季运价的向上弹性。

2.5 供需错配持续加剧，运价中枢抬升可期

22年以来，俄乌冲突及炼能东移趋势加速带来了行业需求快速回升，运价大幅提升。预计2023-2024行业的需求增速将达到11.2%/8.3%，同期行业的供给增速（假设拆解量与2021年持平）分别为-0.4%/+0.1%，行业的供需差有望进一步拉大，运价的中枢抬升可期，考虑到EEXI将闲置现有运力的发动机功率，在运价较高时，船舶亦无法通过提升航速以增加行业有效运力，我们认为运价的向上弹性及持续性将会有所提升。

3 公司分析

招商南油的利润波动主要来自于主营的油运运输业务，虽然公司未单独披露内贸/外贸及成品油/原油运输，但是考虑到内贸原油运价的稳定性及公司内贸原油运输业务量的稳定性，可以推断出公司的利润波动主要取决于外贸成品油运输业务，其他的运输包括内贸原油运输、化学品、气体水运亦服务于国内的炼厂，相对较为稳定。

3.1 外贸成品油运输贡献主要弹性

招商南油是远东地区外贸成品油运输市场的领跑者，船队以MR为主。招商南油旗下运营27艘MR船舶，是目前远东地区最大的MR成品油船队，其中9艘挂五星红旗，具备内外贸兼营资质，其余悬挂方便旗，从事外贸成品油运输，另有4艘MR在建。

MR船队的盈亏平衡点约为1.25万美元/天。根据公司公告，MR船舶的造价约为3300-3500万美元/艘，折旧年限为25年，残值率5%，假设新造船的融资比例为40%，年利率4%，并假设每天的运营成本约为0.75万美元，则可以得到MR船队的盈亏平衡点约在1.25万美元/天。

运价在公司盈亏平衡点上每向上波动10000美元/天，南油有望取得6.16亿元增量利润。假设公司旗下MR船队中10艘兼营MR的税率为25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为350天，美元汇率为6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动10000美元/天，公司外贸MR船队可以为公司带来4.35亿元增量利润，内外贸兼营MR船队可以为公司带来1.81亿元增量利润。

3.2 其他运输板块收益稳中有升

南油除外贸成品油外，还从事原油运输、化学品运输、气体运输业务，为国内炼厂实现运输服务配套。公司原油运输业务以内贸为主，国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输是公司的主要经营领域；公司化学品运输业务主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输；气体运输方面，公司运营3艘乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。

国内炼能近年快速增长，叠加疫后经济修复，23年起南油的原油运输及化学品运输业务有望维持稳定。2017年以来，随着国内民营大炼化产业的发展，我国原油加工量加速提升，17-21期间CAGR达5.51%，但是22年受疫情影响，我国原油加工量同比下滑3.9%至675.9百万吨，随着疫后油品消费需求的恢复，公司原油、化学品、气体运输业务大概率稳中有升。

南油内贸原油业务规模位居全国第二，市占率稳步提升。公司原油船队拥有21艘船舶，包括2艘PANAMA和19艘2-5万吨级原油船，主要经营内贸业务。内贸原油运输价格稳定，过去十年中CCBFI（内贸原油运价指数）波动幅度在10%以内，运输量是板块盈利的核心指标。招商南油随着自身运力规模增长，市场占有率逐步提升，货运量自2013年的1077万吨提升至2021年的2241，CAGR达9.6%，目前已稳居第二。

南油化学品船队规模位居国内第三，产能释放带动收益提升。公司化学品船队运营12艘船舶（其中1艘在建），规模仅次于兴通股份和盛航股份，21年市占率约5.6%。

内贸液货危化品水运行业具有较高壁垒，每年交通运输部通过评审形式下发化学品船新运力额度，仅头部的船东可以获得增量运力，除此之外，只可以通过“退一补一”、“退多补一”的形式增加产能，且新投放运力规模不可超过推出运力规模的150%，行业整体处于有序扩张的状态当中。

受益于公司行业龙三的地位，公司化学品运输业务收入实现较快增长，从2017年约3.16亿元提升至2022年4.22亿的水平，CAGR达6.0%，且行业的利润率较为稳定，公司2019年以来业务毛利率始终维持20%以上水平。

乙烯船产能较为稀缺，南油气体船业务高增长，液氨运力新指标值得期待。

公司独家运营国内3艘乙烯船，17年以来业务规模逐步扩大，收入从2017年约1亿元的水平大幅提升至22年1.65亿，CAGR达10.56%，且利润率较高，毛利率维持在30%-45%之间。随着福建古雷石化、卫星石化等新乙烯项目的投产，2021 年中国乙烯产能已达到 4168 万吨，乙烯水运货源逐年增加，有望成为公司新的利润增长点之一。此外，公司于2022年度沿海液体危化运力评审评审中取得了20000立方米的液氨专用船运力额度，有望带动公司业务切入新的领域。

3.3 燃供及船员劳务是运输业务的有机延伸

船员劳务和燃油供应业务是公司拓展的航运相关业务，主要是利用自有船员和外聘船员开展船员外派劳务，以及从事国内成品油及船用燃料油批发经营。

南油燃供及化学品贸易业务主要为船用燃料油供应和成品油及化学品贸易业务，业务模式为根据市场信息，判断市场波动趋势，分别与客户（下游）、供应商（上游）洽谈并签订销售和采购合同。目前主要通过签订长期供油协议和即期零散销售两种模式进行销售，按定价方式分为采用锁价和市价两种模式。

南油船舶管理、船员劳务等配套资源国内领先。公司具备良好的开展油船、化学品船、液化气船、乙烯船等国内、国际船舶代管业务的条件，拥有国内领先的优质规模化和专业化的船员队伍，在保障自用船员的基础上，开展船员外派劳务。

4 盈利预测

4.1 假设前提及分部预测结果

油品运输板块

由于外贸油运行业往往使用TCE作为盈利能力的衡量指标，且公司未来盈利的弹性主要来自于外贸成品油运输，因此我们采用TCE收入预测的方式得出公司的毛利额，并在此基础上进行成本预测，最终得出公司的营业收入预测。

核心假设:

1.外贸成品油运力：公司23H1将新接收2艘兼营MR，因此23年旺季将拥有18艘外贸MR及12艘兼营MR可以用以国际成品油运输业务，考虑到目前船坞产能紧缺，公司25年前或难有运力的进一步扩张。

2.国际MR运价：2022 年 Q1-Q4，克拉克森 BCTI TC7-TCE 季度均值分别为11030、34632、46493、44404 美元/天，在俄乌冲突带来运距提升后运价出现快速提升，H2平均运价高达45000美元/天附近，考虑到23-25年行业供需差有望持续加大，我们预计23-25年运价中枢将会继续抬升，保守假设23-25年年度运价均值分别为35000、40000、42000美元/天。

3.MR运营天数及汇率：维持MR运营天数为350天、美元汇率6.9的假设。

4.MR税率：维持外贸成品油税率为0%，兼营MR的税率为25%的假设。

5.内贸油运毛利：假设板块业务维持稳定，每年贡献约4.5亿元毛利。

6.油品运输总成本：油品运输成本主要由燃料、物料、润料以及港口费、港口费、船员薪酬、船舶折旧等构成，除燃料价格外其余部分较为刚性，考虑到22年燃料价格高企，23年起有望下降，而公司业务规模提升将带来物料及港口费成本提升，两者可能存在对冲，因此成本项的预测难度较高，保守预计23-25年公司油品运输成本同比增长率分别为5%/3%/2%。

其他业务

收入端：

1.化学品运输业务：考虑到23年H1公司有1艘化学品船交付，并假设公司化学品船队24-25年每年扩充运力1艘，有望带来收入端较快增长，假设23-25年公司化学品运输收入增速分别为10%/5%/5%。

2.乙烯运输：公司乙烯运输业务过去维持高增长，且23年国内乙烯生产基地的投产有望带来公司业务需求增长，假设23-25年公司乙烯运输收入分别增长15%/10%/10%。

3.船舶及船员管理：假设公司23-25业务维持较为稳定的5%增长。

4.贸易业务：假设公司业务规模维持22年水平。

毛利率：

1.化学品运输业务：考虑到燃油价格下降及公司航线网络规模效应体现，预计23-25年公司毛利率分别为22%/23%/24%。

2.乙烯运输：考虑到燃油价格下降且国内乙烯运输需求快速增长有望带来运价提升，预计23-25年公司毛利率分别为38%/39%/40%。

3.船舶及船员管理：假设公司23-25毛利率维持22年约8%的水平。

4.贸易业务：假设公司23-25毛利率维持22年约2.5%的水平。

4.2 未来3年业绩预测汇总

根据上文假设进行预测，预计23-25年招商南油实现收入67.1/71.9/74.5亿元，实现营业利润21.1/24.6/26.1亿元。

5 估值与总结

5.1 估值

由于油运行业的强波动性和高弹性，绝对估值和PE估值的方式对于业内公司或并不适用，因此我们从公司的资产出发，用PB的方式对公司进行估值。

考虑到招商南油同时拥有外贸成品油运输、内贸原油运输、化学品运输等业务，我们选择兼营内外贸油运的龙头船东中远海能、内贸液体危化散货航运龙头兴通股份、内贸液体危化散货航运龙二盛航股份作为公司的可比标的。

中远海能同时经营内贸原油运输、外贸原油运输、外贸成品油运输，与公司的油品运输业务较为接近，但是海能的外贸油运业务占比更高，盈利弹性及波动性较南油更大；兴通股份与盛航股份经营的内贸危化品液体散货业务与南油旗下扬洋化工完全一致，化学品运输市场具备高稳定性、高壁垒、行业供需格局好的特征，但是由于运力新增的门槛较高，杨洋化工的业务体量占招商南油的业务的比例较为有限。

从业务属性来看，招商南油业务较为复杂，油品运输业务与中远海能较为可比，化学品运输业务与兴通股份及盛航股份较为可比，而从盈利能力来看，招商南油较中远海能的稳定性更高、弹性偏小，较兴通及盛航则稳定性较弱、盈利弹性更大，因此综合三者的估值体系或较为合理。

2023-2025年期间，可比公司的平均PB估值分别为2.23/1.98/1.53X，考虑到南油的业务属性介于高壁垒、高稳定性的内贸危化品运输及高波动、高弹性的外贸油运之间，我们认为以可比标的的平均估值作为估值锚较为合理，但是考虑到招商南油历史包袱较重，为负的可分配利润拖累了净资产规模导致当期PB估值无法完全展现公司当前的投资价值，因此我们以2023年可比公司的平均估值为锚，并给予5%-10%溢价，即2.34-2.45X作为公司的估值锚，由此可以确定公司的目标价将落在4.49-4.71元/股之间。

5.2 总结

全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来23-25年行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。

预计2023-2025年公司实现净利润19.2/22.1/23.2亿元，对应PB估值1.85/1.50/1.25X，首次覆盖给予2.34-2.45X目标PB估值，对应目标价4.49-4.71元/股，较4月6日收盘价具有26%-32%上涨空间。

6 风险提示

估值的风险

我们在进行公司估值时因条件局限，仅可使用油运、内贸化学品的龙头公司作为参照，而招商南油具有外贸成品油运输、内贸原油运输、内贸化学品运输、内贸气体运输等多元化的业务，主业的不同可能导致估值体系有较大区别，进而导致我们的目标估值可能存在不合理的情况。

盈利预测的风险

外贸成品油运输业是强周期、高弹性的行业，我们的敏感性测试充分体现了不同运价下业绩可能出现较为明显的波动，全年运价均值假设的小幅变化可能造成业绩的大幅波动。

本报告中的盈利预测是对运价趋势的判断，无法准确预测行业运价变化的真实情况，油运作为边际定价行业，短期运价的冲高幅度及持续时间均会对全年运价均值造成较大影响，进而导致我们的盈利预测与公司实际业绩出现较大偏差的情况。

成品油需求恢复不及预期的风险

成品油消费需求：一方面来说，2020-2021年期间，因新冠疫情影响，全球的国际航班数量出现大幅下降，且人员的隔离亦导致了公路运输需求的减少，进而影响了石油的消费需求；另一方面来说，全球的高通胀亦抑制了经济活动，制造业的景气度亦受到一定影响，导致了成品油的消费需求被抑制。我们预计随着全球逐步走出疫情，消费需求有望迎来回补，但是近年来新能源快速推进，消费需求可能存在较以往大幅下降的可能性

成品油库存需求：当前全球油品的库存量均已处在较低位置，但是如各国持续不修复自身对油品的库存量，则库存端的需求可能不及预期。

供给超预期提升的风险

当前全球船台较为紧张，已被经历超高景气周期的集装箱船舶占据，虽然发生的概率较低，但是当前集装箱市场景气度有所下滑，如集装箱船东、第三方独立船东集中毁约，且油运市场行情较好，油运船东新造船意愿加强，可能会出现油运运力超预期提升，影响行业景气度的情况。

环保政策风险

IMO的环保政策近年快速趋严，导致海运行业有效运力被收缩，如后续环保政策放松，可能船东会拆除当前的发动机功率限制器，释放有效供给；而如果环保政策超预期趋严，可能导致船东的船舶无法满足环保政策，需要支出额外改造成本，甚至部分运力被闲置。

燃油、港口等成本超预期的风险

虽然公司通过推广利用船舶节能技术和采用经济航速等多种方式降低燃油消耗，同时加强燃油采购供应管理、丰富采购手段以应对燃油成本的波动，但是这些措施仅可以抵消部分燃油价格波动带来的影响，但仍不能完全覆盖燃油价格波动风险。港口费层面，当前全球通胀较高，欧美地区的人力等成本亦出现较为明显的提升，不排除港口费用后续大幅提升的可能性。

疫情反复风险

由于油品的下游当中，航空、汽车等交通运输领域均占据了较大比例，如人员的流动减少，则会带来行业需求表现不佳。此外，当公共卫生事件对全球造成冲击，制造业的需求亦会有所下降，削弱油运行业的需求。

国际关系的风险

历史上曾多次出现油轮船东受制裁导致有效运力无法使用的状况，如未来公司如当前的俄罗斯船队一样受到制裁，可能导致公司有效运力无法充分释放，则公司可能面临业绩不及预期的风险。

安全事故风险

油运具有货值高、危险性大的特点，租家对船东的安全管理、经验资质均具备较高要求，并会优先选择更年轻的船舶进行运输，如发生安全事故，公司的品牌价值存在大幅折价的风险。

地缘政治及战争影响的风险

虽然历史上大部分情况下地缘政治及战争影响对于油运行业的运价具有提振作用，但是如战争影响到了全球油品的产能，则会导致行业货量的下降，进而影响行业需求。此外，2022年以来俄乌的冲突导致了欧盟制止俄油，带动全球油运的运距提升，如后续事件出现反转，当前的利好因素可能逐渐被削弱。

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报告来自【远瞻智库】