（报告出品方/作者：民生证券，严家源、赵国利）
1 创业：三十载火电风云
1.1 筚路蓝缕，地方办电
上世纪90年代初，随着改革开放的深入推进，国民经济呈现稳定增长的形势， 作为改革开放的前沿，上海地区电力供需压力日益上升，为避免缺电制约社会经济 发展，上海市通过筹措资金并与中央投资企业合作开启上海电力投资的序幕。 申能股份有限公司（以下简称“公司”）的前身申能电力开发公司是上海市政 府直接领导的电力开发和能源建设投资公司，成立于 1987 年 12 月，主要负责统 筹、融通和滚动使用上海市集资办电资金、管理上海地区电力建设、能源开发和节 能项目的投资。1993 年 2 月，经上海市人民政府沪计调(1992)568 号文批准，申 能电力开发公司改制成为申能股份有限公司，并于 1993 年 4 月在上海证券交易 所上市，成为全国电力能源行业第一家股份制上市公司。 20 世纪八、九十年代，公司先后投资兴建、扩建了石洞口电厂、石洞口第二 发电、外高桥一期、吴泾第二发电，随着新建机组的陆续投产，上海电力供应紧张 局面稍有缓解。
1985 年 7 月，公司开工建设石洞口电厂，该工程为 4 台 30 万千瓦国产 亚临界燃煤机组，1987 年 12 月第一台机组投入商业运营，至 1989 年 底全部机组投入商业运营。2000 年 6 月，公司将石洞口电厂 1 号机组 资产作价 8.12 亿元转让至申能集团。
1988 年 6 月，公司与华能集团均等出资成立石洞口第二发电厂，该电厂 建设 2 台 60 万千瓦超临界燃煤机组，是国内首个使用超临界机组的电 厂，1992 年两台机组先后投产。1997 年，公司将持有的石洞口第二电 厂 49.34%的股权作价 35 亿元转让给华能国际。
1992 年 10 月，公司开工建设外高桥一期电厂，该工程为 4 台 30 万 千瓦亚临界燃煤机组。1995 年 4 月第一台机组投入商业运营，至 1997 年底全部机组投入商业运营。为进一步强化工程管理，1999 年 11 月， 公司与上海电力共同投资组建上海外高桥发电有限责任公司，双方各出 资 50%。
1996 年，公司与上海电力均等出资成立上海吴泾第二发电厂，该工程规 模为 2 台 60 万千瓦亚临界燃煤发电机组，2000 年 7 月首台机组投 产，第二台机组于 2001 年 5 月投产。
2001 年 7 月，公司与上海市电力公司、国家电力公司华东公司按照 40%： 40%：20%的比例开工建设外高桥第二电厂，该工程规模为 2 台 90 万 千瓦超临界燃煤发电机组，两台机组在 2004 年年中、年底先后投产。
加入 WTO 之后，随着上海工业园区的建设与外贸经济的发展，上海市的发、 用电缺口再次扩大；同时，为调节上海地区的能源消费结构，本轮电力建设主要对 老电厂进行技术改造，新建燃气发电项目，增加电源调峰容量。
2003 年，公司与上海电力、新加坡胜科公用事业、上海化学工业区按照 30%：36%：30%：4%的比例建设漕泾热电，该工程规模为 2 台 30 万 千瓦燃气-蒸汽联合循环发电机组，两台机组在 2005 年 8 月、12 月先 后投产。
2005 年 4 月，公司与华能国际按照 30%：70%的比例开工建设国家“西 气东输”项目配套的华能燃机电厂，该工程规模为 3 台 40 万千瓦燃气蒸汽联合循环机组，首台机组在 2005 年年中投产，剩余两台机组在 2006 年年中先后投产。
2006 年 2 月，公司与上海电力、国电电力按照 40%：30%：30%的比 例开工建设外高桥第三电厂，该工程规模为 2 台 100 万千瓦超超临界 燃煤发电机组，两台机组在 2008 年 3、4 月份先后投产。
考虑对闵行、杨树浦等电厂进行“上大压小”改造，2007 年 12 月，公 司与上海电力按照 65%：35%的比例在漕泾地区开工建设 2 台百万千瓦 超超临界高效清洁燃煤机组，2010 年 1、4 月两台机组先后投产。
2009 年 6 月，公司与上海电力按照 65%：35%比例开工建设上海 LNG 项目配套的临港燃气电厂一期，该工程规模为 4 台 40 万千瓦燃气-蒸汽 联合循环机组，首台机组在 2011 年年初投产，4 号机组在 2012 年年初 投产，建成总规模 164.6 万千瓦。
随着上海电源建设的完善，公司在沪新建煤电项目的步伐放缓，主要是建设燃 气发电机组，同时大力向外拓展，先后在安徽、宁夏布局煤电项目。
2013 年 11 月，公司与皖能电力、安徽神源煤化工公司按照 51%：24.5%： 24.5%的比例共同投资建设申皖发电（平山一期），该项目是“皖电东送”二期配套电源点项目，建设运营 2 台 66 万千瓦超超临界燃煤发电机组， 两台机组分别于 2015 年底、2016 年上半年投产。
2015 年 12 月，公司以自有资金 3.04 亿元取得国电电力持有的吴忠热 电 95%股权，该项目 2 台 35 万千瓦的国产超临界燃煤热电联供发电机 组分别于 2016 年下半年先后投产。
2013 年初，崇明燃机电厂新建工程项目获得核准，项目负责建设 2 台 40 万千瓦级国产燃气—蒸汽联合循环发电机组，2018 年上半年两台机 组先后投产。
上海在 2017 年关停公司子公司星火热电旗下热电联产机组，随后公司 与大唐集团、保利协鑫、杭州湾经开公司按照 51%：24%：20%：5%的 比例组建上海申能奉贤热电，负责建设运营 2 台 40 万千瓦级燃气-蒸汽 联合循环热电机组和配套以及区域热网，2019 年 7 月两台机组先后投 产。
2018 年 7 月，公司开工建设国内单台装机容量最大的 135 万千瓦煤电 机组，2022 年 4 月正式转入商业化运行。平山二期 135 万千瓦项目为 国家示范工程，是目前全球单机容量最大的燃煤机组，采用国际首创高 低位布置方式的双轴二次中间再热技术以提升热效率及机组性价比，同 时，采用弹性回热、广义回热及广义变频等一系列创新技术，设计发电 煤耗低于 250 克/千瓦时。
截至 2022 年底，公司控股火电装机 1183 万千瓦，其中，煤电 840 万千瓦 （含外二），气电 343 万千瓦；权益火电装机 1085 万千瓦，其中煤电 708 万千 瓦，气电 377 万千瓦。公司在沪控股火电装机 846 万千瓦，占上海火电装机的 33.4%；在沪权益火电装机 814 万千瓦，占上海火电装机的 32.2%。 2022 年，公司完成火电发电量 465 亿千瓦时，其中，煤电 409 亿千瓦时， 气发电 56 亿千瓦时。在沪火电机组完成发电量 308 亿千瓦时，其中煤电 253 亿千瓦时，沪上火电电量占上海火电电量的 35.1%，占上海发电量的 32.0%。
1.2 煤耗领先，煤电渡过危机
作为首家供电煤耗降至 300 克/千瓦时以下的发电企业，公司的节能水平处于 行业领先地位。公司控股在运的燃煤电厂基本都采用了大功率的高效先进机组，只 有宁夏吴忠热电采用的是 35 万千瓦的热电联产机组。外高桥第三发电厂的 2 台 100 万千瓦级机组及外高桥第二发电厂的 2 台 90 万千瓦级机组的煤耗长期处于 全国领先水平，尤其是 2008 年投产的外三电厂，是全球首个实际煤耗低于 280 克 /千瓦时的煤电机组。2022 年 12 月，公司平山二期机组性能试验圆满收官，额定 工况机组供电煤耗 249.31 克/千瓦时，达到了设计值不高于 251 克/千瓦时的预期 目标，创下最新世界纪录。
公司控股的 6 个燃煤电厂在 2021 年之前除宁夏吴忠热电外，均能持续盈利， 尤其是外二、外三两大电厂，即使在火电行业出现大面积亏损的 2017、2018 年， 也都能达到 6%以上的净利润率。2021、2022 两年面对电煤价格的飙升，公司控 股煤电虽然出现不同程度亏损但是表现仍好于参股的上海区域煤电。此外，由于单 机造价过高，市场担忧平山二期的盈利能力，但从实际的运营情况看，2022 年平 山二期完成上网电量 60.65 亿千瓦时，净利润亏损 1.53 亿元，度电净利润亏损 2.53 分/千瓦时；2023 年上半年平山二期完成上网电量 26.65 亿千瓦时，净利润 亏损 236 万元，度电亏损 0.09 分/千瓦时，已基本实现盈亏平衡。预计随着煤价 的进一步回落，机组运行调试优化完成，有望实现正常盈利。
与其他大部分火电企业在煤价高位运行期间极易出现利润大幅下滑甚至亏损 的情况不同，公司火电板块的盈利能力波动较小，利润率也能维持在合理水平上。 按照两种口径测算： 口径一：根据公司公布的分板块电量、收入及成本情况计算，因部分年 份收入未计入燃气电厂的容量电费收入，因此存在较大波动。 口径二：根据公司公布的各个控股火电厂的营业收入加总计算，计入了 燃气电厂的容量电费收入，因此波动性较小。 因公司良好的火电资产结构和经营效率，按照口径二计算得到的结果，公司火 电板块在“十三五”期间年均毛利接近 20 亿元，毛利率均值超过 20%，且比较稳 定。在 2021、2022 两年，面对行业性的经营困境，公司业绩同样承压，以口径 二计算的毛利率跌至 4.4%、7.4%。
1.3 容量电价、气源自给，气电“旱涝保收”
公司此前仅有临港燃机一个天然气发电电厂，2018、2019 年崇明发电和奉贤 热电接连投产后，控股气电装机容量达到 343 万千瓦，全部在上海地区。上海自 2012 年起，在全国率先采用两部制天然气发电上网电价政策，比 2014 年 12 月 31 日国家发改委发布的《关于规范天然气发电上网电价管理有关问题的通知》（发 改价格[2014]3009 号）领先两年以上。上海的两部制电价政策，通过容量电价确 保低利用小时的气电机组能够实现投资的合理回收，因此公司气电机组的收入总 体稳定，受需求变化导致利用小时波动的影响较小。 而在成本端，各天然气发电厂向控股股东申能集团的全资子公司上海燃气采 购天然气，而上海燃气的管输服务由公司控股的上海天然气管网公司提供。因此， 公司气电机组的燃料成本同样不易出现大幅波动的情况。
公司气电板块整体上收入、成本稳定，气电度电燃料成本维持在 0.41 元/千瓦 时上下，以临港燃机为例，其在“十三五”期间净利润率控制在 11%上下。
2 转型：资深新能源“玩家”
2.1 世博契机，布局新能源
公司是全国最早一批进入风电和光伏项目开发的发电企业之一，2005 年公司 与集团按照 30%：70%的比例成立申能新能源投资公司。恰逢上海世博会契机， 申能集团投资建设了世博中国馆和主题馆太阳能光伏建筑一体化发电项目，总装 机容量达 3127 千瓦，该项目是当时我国乃至亚洲最大的光伏建筑一体化发电项 目。
新能源起步之后，申能新能源公司先后投资建设的申能临港太阳能电站于 2008 年 8 月竣工并正式并网发电；上海市政府特许权招标项目长兴风电于 2009 年 8 月开工建设，2011 年 1 月投产运营；临港海上风电二期工程于 2015 年 11 月开工，2016 年底并网发电。2015 年，公司收购控股股东申能集团持有的申能 新能源 70%股权后其成为公司全资子公司，截至 2022 年底，申能新能源在运项 目 23 个，其中风电 16 个、光伏 7 个，控股装机容量 147 万千瓦。 除申能新能源外，公司先后成立申能新能源（青海）有限公司、申能新能源（内 蒙古）有限公司、海南申能新能源有限公司。 申能新能源（青海）：2018 年 1 月成立后在中、西部地区先后投资开发了 19 个风光发电项目，其中风电 10 个、光伏 9 个，控股装机容量 149 万千。 业务范围分布于青海、*疆新**、贵州、河南、陕西等地区。 申能新能源（内蒙古）：在蒙古、河北、山西、陕西、湖北、安徽、湖南、 江西、广西等地区运营 19 个风光项目，总装机容量 121 万千瓦。 海南申能新能源：2022 年 4 月成立，主要负责申能海南儋州 120 万千瓦 海风开发、建设。
截至 2022 年底，公司控股风电、光伏发电装机容量分别为 230.8、187.10 万 千瓦，合计装机容量在省级发电上市公司中排名第五；全年发电量 51.60、20.63亿千瓦时。风、光在全部控股装机容量（不含外二电厂）中的占比达到了 38.8%、 在总发电量（不含外二电厂）中的占比达到 16.3%，已经成为不可忽视的一部分。
2.2 新能源利润贡献举足轻重
2022 年，因疫情因素影响，公司对原三家新能源子公司合计新增投资 2.01 亿 元，对海南项目投资 1.70 亿元，累计完成投资 68.23 亿元；除海南新能源外的三 家新能源子公司全年共实现净利润 11.45 亿元，按累计投资额（不含对海南项目 投资）口径计算，回报率达到 17.2%。其中，上海申能新能源和申能新能源（青 海）、申能新能源（内蒙古）分别实现净利润 6.45、2.92、2.08 亿元，全年投资回 报率也分别达到了 23.4%、13.2%、12.3%。 考虑到上海、青海、内蒙古三家新能源子公司均为公司 100%全资子公司，且 对下属项目公司的持股比例绝大部分为 100%，因此可以估算三家子公司的归母 口径净利润也约为 11.45 亿元；加上参股的华能启东、国电承德围场、玉环华电、 滨海智慧 4 个风电项目的投资收益 2.05 亿元，2022 年新能源发电板块归母口径 净利润约为 13.50 亿元，在利润总额中占比 94.4%；1H23 公司新能源发电板块 贡献 7.80 亿元，在利润总额中占比 33.7%，可谓举足轻重。
2.3 “十四五”规划展宏图，海风或成亮点
公司“十四五”发展规划明确提出：到“十四五”末控股装机容量力争达到 2200-2600 万千瓦，其中非水可再生能源装机新增 800-1000 万千瓦，即年均新 增 160-200 万千瓦的风电和光伏。“十四五”前两年公司分别新增风电、光伏 88、 115 万千瓦，合计 203 万千瓦，那么接下来三年公司非水可再生能源装机仍需新 增约 600-800 万千瓦。而新增装机中，海风或许成为公司新能源发展的一大亮点， 目前公司已经建成上海临港、江苏如东两个海上风电项目，装机规模分别为 21.28、 35 万千瓦。 2022 年 10 月，公司海南儋州 120 万千瓦海风项目获得核准。为配合该项目 核准与建设，2022 年 1 月，申能集团和上海电气风电集团共同投资建设海南申能 电气风电，一期工程总投资 10 亿元，建设 8 到 15 兆瓦海上风力发电机组工艺生 产线，形成年产海上风力发电机组 150 至 200 套的产能，可满足约 250 万千瓦的 装机容量。项目二期将建设风电机组供应链，如叶片、齿轮箱、电机、海上风电施 工及运维母港基地等，固定资产投资约 40 亿元。2023 年 1 月，申能电气风电首 台海上风电主机下线。
根据海南省海上风电专项规划，海南“十四五”期间规划 11 个场址，总开发 容量为 1230 万千瓦；其中，示范项目 3 个，共 420 万千瓦，其他项目 810 万千 瓦规模资源采用招商(竞争性配置)分配到各开发企业。公司依托在海南建立的配套 海上风电产业资源，有望获得更多开发指标。
2023 年 3 月，公司主导的联合体获得上海奉贤海上风电场四期项目、东海大 桥海上风电场三期项目竞争性配置建设指标，两个项目合计装机 35 万千瓦。根据 2022 年 5 月上海印发的《上海市能源发展“十四五”规划》，“十四五”期间，近 海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域风电示范 试点，力争新增规模 180 万千瓦。此次公司通过两个海风项目竞配参与到上海的 海风发展规划中，为后续的项目资源获取奠定基础。
3 新征程：提前布局，低碳未来
3.1 储能+微电网，拓展新能源链
与“十一五”末启动光伏、风电项目的试点开发类似，“十三五”末公司也在 业内率先启动了对未来多个潜在新型能源技术路线的探索。 为应对新能源大规模并网对电力系统安全稳定性带来的挑战，公司前瞻性布 局分布式供电、储能等业务。微电网与储能技术的结合，正是智慧电网的两个关键 点，其主要工作流程，大致可以分为两个步骤：一是利用化学或物理方法将二次能 源存储起来，实现能量的时间和空间转移；二是对分布式能源进行就地消化、就地 平衡，同时也可以和大电网进行能量交换，实现用户需求侧管理以及现有能源和资 源的最大化利用。
2018 年，公司在青浦热电（2019 年转让给控股股东的全资子公司上海 燃气集团）成功试点了“光伏+微电网+储能”项目，主要建设一套 300kW/450kWh 的储能系统及 168kWp 的光伏发电系统。
2018 年 12 月，公司公告旗下控股子公司上海申能星火热电名称变更为 上海申能新动力储能研发有限公司。其经营范围同步变更为：储能装置 系统及其电站控制系统研发，工程设计、集成制造、建设、运营，供电， 能源服务，电力及其附属产品的生产、销售。青浦微电网与储能项目运 行半年以来，初见成效并取得经济效益，同时，验证了公司储能核心技 术的可靠性，通过成立储能专业公司将使储能业务服务于更多领域的应 用场景。
2020 年 12 月，外三电厂的火储联合运行项目一期工程顺利完成 168 小 时试运行，具备正式运行条件，成为华东地区首个火电机组耦合电储能 联合运行案例。 截至 2022 年底，公司分布式供电项目累计投产 10.98 万千瓦；深入推进“新 型电力系统”关键技术攻关，成功研发储能控制器及云平台，实现“风光储”数字 化管理。根据公司的“十四五”规划，到 2025 年电化学储能新增装机将达到 200 万千瓦时（2GWh），未来公司在新型储能方面的推进值得期待。
3.2 “三纵三横”布局，申能集团氢能产业领先探索者
在“双碳”背景下，氢能因具备清洁、低碳、高效、可再生等优点逐渐成为应对 气候变化、实现可持续发展的重要能源载体之一。 作为一家业务涉及电力、燃气、氢能、环保等领域的综合性能源企业集团，氢 能是申能集团布局战略性新兴产业的重要一环。 在集团的氢能规划中，上海申能能创能源发展有限公司作为主体，深度参与集 团“三纵三横”氢能规划的战略执行，打造申能特色的氢能全产业链。申能集团“三 纵三横”氢能战略，三纵，即产品制造的三纵战略；三横，即应用场景搭建的三横 战略。
在完善产业布局的过程中，申能能创积极推进氢能项目落地。
2022 年 3 月，申能能创和液化空气集团、上海化学工业区投资实业有限公司签署投资协议，成立三方合资公司，将分期建设上海规模最大的气 氢和液氢充装中心，其上游原料全部为化工区企业的副产氢，再经过提 纯后成为燃料电池汽车可使用的高纯氢。 2022 年 7 月，壳牌与申能能创签署协议，成立合资公司“上海申能壳牌 新能源有限公司”。双方将通过该合资公司在上海投资建设加氢站网络， 这将成为壳牌在亚洲的首个加氢站网络。根据协议，该合资公司计划未 来 5 年内在上海及长江三角洲地区建成 6-10 座加氢站。 2023 年 1 月，彼欧集团和申能集团旗下浙江蓝能联合宣布在上海成立 一家合资公司(各占股 50%)，合资公司将为中国的商用车市场生产和提 供Ⅲ型以及Ⅳ型高压储氢瓶及储氢系统，浙江蓝能就在氢能的“储运加” 多个环节进行布局，其站用储氢瓶组已覆盖国内 80%以上市场。 2023 年 1 月，上海临港申能能创中日产业园开展氢能示范项目（一期） 正式启用，该项目是上海市首个绿电制氢示范项目，项目装机容量为 2MW。
瞄准山西具备低成本的煤制氢氢源潜力，申能能创探索重卡应用场景。 在吕梁，申能集团与市政府签订战略合作协议，在推进长治氢能产业发 展等方面开展合作。 在长治，申能能创与当地煤化工龙头企业潞宝集团合资设立山西长申， 开展制氢、加氢站建设运营、车辆运营等业务。 在运城，鲲华科技与山西大运签订氢能重卡订单超百台，预计今年上半 年交付首批发动机。 在内蒙古，申能能创联合包头地方政府、远见能源及包钢集团，拟在当 地建设大规模绿电制氢项目，探索绿氢制备及风光氢储联动的商业模式， 并通过车辆运营和氢储能示范应用项目，将可再生能源和氢产业结合起 来，形成产业闭环。 2023 年 8 月，海南申能新能源发布洋浦绿电制氢制氨项目建议书招标，结合 公司在当地在建的海风项目以及集团的申能能创在氢能领域的布局，双方合作前 景广阔。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」