高质量发展的贵族，打造中国的国际一流投行

中金公司是中国首家中外合资投行，行业地位和经营质量长期领先。“多元化股东+先进管理模式+灵魂人物掌舵”共同铸就优质内在基因，战略方向历经变革升级，投行抓手和国际布局特色鲜明，未来将在“双基六柱、中 金一家”的新战略下致力做大做强、打造国际一流投行。我们认为中金卓 越的内在机制、前瞻的战略布局、高附加值的专业经营能力，将助力公司 把握当前资本市场创新改革的深化周期，实现升级领跑。预计公司 2020-22 年 EPS 为 1.35/1.66/1.93 元，预测上市后合理股价 36.70 元。

机制卓越：优质内在基因助力腾飞

中金公司是首家中外合资投行，“贵族气质”与身俱来，行业地位和经营质量长期领先。 中金公司是中国首家中外合资的投资银行，围绕领先的投行优势打造全产业链协同的综合 金融服务模式，并率先推进国际化业务发展。公司凭借前瞻战略部署、卓越专业实力和优 质客群基础和人才储备，获取了领先的行业地位，总资产、净利润、ROE、杠杆率等指标 名列前茅，各业务条线中投行业务收入排名行业第 3（2019 年），竞争优势明晰。

究其根源，“多元化股东+先进管理模式+灵魂人物掌舵”共同铸就了优质内在基因，引领 长期发展。中金公司的外资渊源、科技+外资+产业资本的多元化股东结构、自设立之初就 借鉴国际一流投行构建的市场化先进管理模式、以及多位灵魂人物的领导共同铸就了中金 公司的优质内在基因，自上而下对公司战略布局和业务经营发挥根本影响。当前，资本市 场正处于深化改革周期，证券行业在迎来创新发展关键机遇期的同时，也将面临内部格局 洗牌，中金公司有望凭借优秀的内在机制优势，跨越市场改革和牛熊变迁，在行业变革中 稳健升级领跑。

多元化股东底蕴，奠定市场化机制基石

中国首家合资投行，外资底蕴深厚。中金公司于 1995 年正式成立，是中国内地首家中外 合资的投资银行，成立之初的主要股东为前中国人民建设银行（未上市）（持股比例 42.5%， 后分为建设银行（601939 CH）和建银投资（未上市），由建银投资继承持有中金股份）， 摩根斯坦利（MS US）（持股比例 35%，突破合资券商外资占比不能超过 33%的限制）， 中国投资担保公司（未上市）持股 7.5%，新加坡政府投资有限公司（未上市）（持股比例 7.5%）和名力集团（未上市）（持股比例 7.5%）。

股东结构历经变迁，由中外合资逐渐向“科技+外资+产业资本”的多元化股东过渡。2015 年，中金公司完成改制重组，变更为股份有限公司，同年 11 月于香港联交所（0388 HK） 上市。2018 年，公司通过非公开发行 H 股引入腾讯（0700 HK）作为战略投资者，腾讯 持股比例达 4.95%，是除中央汇金（未上市）外的第二大股东。2019 年 2 月，阿里巴巴 （BABA US）入股中金，持股比例达 4.84%。2019 年 3 月，中央汇金公开转让部分股份 至海尔金控（未上市）。截止 20H1，公司的第一大股东为中央汇金，持股比例达 44.32%， 其余主要股东包括海尔金控、腾讯控股、阿里巴巴、中保投、名力集团，分别持有公司股 份 9.12%、4.95%、4.64%、2.92%、2.81%。自此公司形成“科技+外资+产业资本”的 多元化股东结构。

现代化管理模式，灵魂人物助跨越发展

跨越 25 年，多位灵魂人物引领公司腾飞。1998-2009 年，中金公司在*云来朱**等核心人物 的引领下，打造一流投资银行，持续占据内地股权承销的龙头地位。此外，自 1997 年中 国移动海外上市起，中金在境外股权投行业务中也开始崭露头角、并逐步积累起竞争优势。 2015 年，中金创始元老级人物之一毕明建回归出任 CEO，快速完成中金的股份制改革， 并主导推动了公司于港股市场 IPO 上市。2017 年，中金完成对中投证券的吸收整合，加 快财富管理转型；并于 2018 年通过定增引入互联网和产业资本背景的战略投资者，推动 数字化转型，探索差异化的高质量经营道路，实现再度崛起。2019 年末，具有丰富海外 投行业务经验的黄朝辉先生接任 CEO 职位，提出“双基六柱”、“中金一家”的新战略方 向。未来将在研究和信息技术的支持下，整合各板块能力与资源，打通全价值链条。灵魂 人物和优秀的管理层引领公司把握关键战略方向，实现腾飞发展。

设置“管理委员会”作为专门经营管理层，有助于打造全业务协同。自设立之初，中金即 借鉴海外一流投行的先进管理模式。公司董事会下设专业的管理委员会以负责业务决策， 管理委员会由首席执行官、首席财务官和主要业务线、职能部门的负责人组成，成员均为 在金融业拥有丰富经验的专业人士。专业管理委员会的模式是海外领先金融机构广泛并且 长期采用的优秀管理模式，该模式有效保障公司专业人士集体决策，实现决策更加合理、 更加科学稳健，同时也充分助力搭建公司全业务协同机制。

高人才素质队伍，铸长期发展核心动能

拥有高素质人才队伍，提升长期发展动能。中金拥有高素质的金融人才队伍，从学历结构 来看，截至 20H1，公司 8255 名员工中约 45%的员工拥有硕士及以上学历，在可比券商 中最高。此外，约 28%的员工和 45%的董事总经理拥有海外学习或工作经验，高素质的 人才队伍是公司长期发展动能的核心源泉。

薪酬激励市场化，助力中长期发展。金融行业的高竞争性和员工高创造价值力导致对优秀 人才的竞争格外激烈。中金持续优化市场化的薪酬激励机制，是获取并保留领军人物的核 心保障。从高管薪酬看，核心管理层 2019 年年薪逾千万元（首席执行官 1801 万元），是 券商行业中的翘楚。从员工薪酬看，2019 年，中金员工薪酬支出达 72 亿元，占营业收入 比例为 45.7%，为可比券商中最高；员工人均薪酬达 89 万元，同为行业最高，领先同业 幅度较为明显。市场化的激励机制，为人才梯队建设和可持续发展提供了完善的制度保障， 充分激活员工动能，助力公司中长期发展。

战略前瞻：专业协同领跑综合金融

中金公司战略方向历经多轮变革与升级，未来将持续致力于打造中国的国际一流投行。中 金最初定位世界级投行，并在核心人物的引领下，公司投行业务收入在行业中名列前茅。 随后中金逐步拓展国际化业务，继 1998 年成立香港子公司后，又陆续成立美国、新加坡、 伦敦等子公司，国际化布局为公司构建扎实的全球性企业客户基础，国际业务也成为公司 整体营收稳定贡献来源之一。当前，中金立足“双基六柱”、“中金一家”的战略方向，整 合全产业链资源，为客户提供完善的综合金融服务，打造中国的国际一流投资银行，成为 未来金融体系的核心参与者。

以投行为抓手，专业引领发展

定位世界级投资银行，以投行业务为抓手引领公司发展。中金公司成立时，即以“为国有 大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”为使命，最初定位为世界 级投资银行，以投行业务为核心抓手，夯实业务协同根基，推动其他业务条线共同发展。

投行业务历经跌宕，资本市场深化改革后已重新领跑。在核心人物的引领下，融合先进国 际投行理念和专业化人才优势，中金在自 1999 年取得 A 股承销资格至 2010 年相当长时 期内，领先于内地大型 IPO 项目承销市场。公司投行业务收入在行业中名列前茅，公司营 业收入也因此排名靠前。2010 年后，中小企业板、创业板的崛起，中小型 IPO 项目规模 快速增长，而大型国企 IPO 规模逐步收缩，由于中金公司在战略上未对中小公司作相应资 源倾斜，因此投行业务收入在 2012-2017 年间排名下滑较为显著，营业收入排名也因此相 应下滑。2018 年以来，资本市场深化变革启航，顶层设计正式提出设立科创板并试点注 册制，IPO 资源向新经济企业倾斜，同时注册制预期也对投行专业实力提出更大考验，中 金在投行项目上扎实功力彰显光辉。且 2019 年科创板正式落地，由于中金在科技、TMT、 医疗医药、高端制造和消费等新兴行业项目储备上具备先发优势，投行收入排名重回前列。 并且，中金投行业务收入占比也显著高于行业平均，2012-2019 年间，中金投行业务占总 营收比例在 20-35%区间波动，而同期行业区间为 10-20%，充分体现出专业化、高端化 的投行实力引领公司发展。

业务植根中国，国际布局领跑

具备外资基因，国际化业务布局领先。中金公司是首家中外合资投资银行，具有深厚的外 资底蕴。且中金在国际化战略上布局前瞻，1998 年成立香港子公司，2007 年成立美国子 公司，2009-2010 年相继成立新加坡、伦敦子公司，2017 年和 2018 年先后进入美国旧金 山和德国法兰克福。当前，公司已建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山和 法兰克福六个金融中心在内的国际网络，全球性客户基础夯实。国际化业务也为公司整体 营收稳定贡献，过去 5 年境外营业收入占总收入比例为 20%左右。且由于各地市场在景气 度周期、监管周期、产业周期等多维度差异化较大，全球化的布局能够有效提升公司经营 的稳定性。国际化的视野和业务布局赋予公司在全球金融体系中的重要地位。

打造双基六柱，多元业务协同

集团战略高屋建瓴，“双基六柱”助力实现“中金一家”。2020 年中金管理层更迭，新管 理层明确战略投入期以规模增长为先，同时提出“双基六柱”、“中金一家”的战略，引领 未来发展。其中，“双基”指研究和信息技术，“六柱”指投资银行、股票业务、固定收益、 私募股权、资产管理、财富管理六大业务板块。值得注意，公司将原附属于资产管理业务 的私募股权业务提升至与其他业务条线同等的地位，表明中金资本的战略意义和潜在的资 源倾斜态势。未来公司整合多元业务板块，打通产业价值链，打造“中金一家”服务体系， 为客户提供完善的综合金融服务，在打造中国的国际一流投行的同时，逐步成为未来金融 体系的核心参与者。

立足全能型投行架构，构建全业务联动模式。伴随资本市场深化变革，客户日益复杂的综 合金融服务需求呼唤投行构建专业化协同模式。中金基于完善的全能型投行架构，率先打 造全产业链协同体系，目前多层次的业务联动模式已相当成熟完善。典型的如围绕投资银 行为中心构建协同体系，投资管理为投行输出优质项目资源，投行为投资管理提供退出渠 道和二级市场优质资产；同时投资银行可为财富管理输出高净值客户资源，深度挖掘客户 价值。此外，财富管理可为投资管理输出资金，机构业务如股票业务，可基于产品创设能 力为财富管理提供优质的产品供给，提升客户黏性。

产品与服务优势突出，机构客户与高端服务领先。公司股票业务拥有超过 6000 名机构客 户，固定收益业务主要服务境内外主要的债券机构投资者，机构客户基础扎实。此外，公 司积极发展财富管理、资产管理和衍生品等高端服务。中金是首批获准从事 OTC 衍生品 业务的证券公司之一，并于 2018 年 8 月获得首批场外期权一级交易商资格。公司采用“产 品+服务”的业务模式，不断扩大场内外衍生品及期货业务，在金融衍生品领域处于市场 领先地位。对比来看，公司整体业务结构与外资行相似，机构服务和高端业务占比突出。 2020 年上半年，公司经纪、投行、资管、投资、利息收入分别占比 25%、17%、10%、 47%、-5%。

中金也凭借在衍生品、固定收益等重资产创新业务上的领先实力，实现杠杆率稳健扩张， ROE 持续领跑行业。衍生品、固定收益、私募股权等业务的发展，也助力中金持续提升 资产负债表运用能力，截至 20H1，中金杠杆率为 7.4 倍（以（总资产-客户资金存款-客户 备付金）/所有者权益计算），相较 2015 年底提升逾 300pct，领先可比大型券商 200-300pct。 究其原因，金融投资资产规模的持续提升，是杠杆率领先的重要原因。截至 20H1，中金 金融投资类资产占总资产比例 58.0%，相较 2015 年底提升逾 8.4pct，并且过去五年在行 业内均保持较高水平。杠杆率的提升驱动公司盈利能力显著增长，自 2016 年开始，中金 ROE 始终高于行业平均 ROE2.5pct 以上，扭转 2012-2013、2015 年盈利能力落后于行 业的逆境。

业务解构：专业协同构筑高附加值

中金基于专业化的全产业链协同和优质客群基础，轻重并举，充分提高经营附加值。中金 公司布局全产业链，并着力促成业务有效联动和协同。其中，投资银行综合能力突出，具 备领先的品牌优势和高度国际化的业务布局，构建优质的品牌效应，2019 年投资银行业 务收入排名行业第 3。私募股权投资业务在管理规模和资金回报上领先同业，同时可在资 金端与财富管理、机构业务形成有效协同，在资产端向投行输出优质股权项目。财富管理 业务深耕中高端客群，渗透率的提升叠加全方位增值服务带来的稳健的费率水平，显著降 低业务周期性，领先的产品创设能力和优质的投顾团队构筑业务护城河。此外，公司锐意 革新，在 FICC、衍生品、跨境业务等创新业务上布局领跑，竞争优势逐步显现。在资本 市场改革与开放深化的背景下，中金依托多元协同和领先的专业实力，有望通过打造良性 业务生态，提高经营效能，构建核心竞争力壁垒，并最终在市场竞争中持续领航。

投资银行：全领域业务领跑，国际业务布局前瞻

深耕境内优质客群，夯实业务协同根基。中金投资银行的核心竞争力来自于多年深耕形成 的专业实力，高端和新经济客群的扎实基础，叠加融合外资优质管理基因及人才梯队的底 层支撑，并通过稳健的海外布局拓宽业务边界。目前，中金的投资银行业务中各业务线条 均处于行业领先地位，2019 年，中金公司投行业务收入排名行业第 3，市占率达 6%；其 中股票主承销佣金排名行业第 2，市占率 10.01%，领先优势突出。从承销规模看， 2019-20H1，中金境内 IPO 承销规模 647 亿元，市占率 16.5%，排名第一；再融资承销 规模 596 亿元，市占率 3.3%，排名第四；债券承销规模 8067 亿元，市占率 6.7%，排名 第三；2019 年中资并购市场市占率 13.9%，排名第一。并且，投行的领先优势也夯实中 金业务协同基础，投行可向财富管理输出优质客户，向资产管理、投资管理输出优质项目， 打造全产业链业务协同机制。

依托资源优势深耕大型客户，完成多个里程碑式项目。中金投行拥有辉煌的历史，由多位 核心灵魂人物引领，在相当长的一段时期内，主导着境内外大多数大型 IPO 项目，其中客 户包括中石油、中石化、工商银行、中国联通等国有企业。伴随大型国企资源的逐步挖掘 和 2009 年创业板落地，叠加同业通过资本市场融资提升综合实力，以大客户为核心战略 的中金在投行竞争中有所承压。近年来伴随资本市场创新改革深化，公司凭借专业化实力、 大客户优势和新经济领域的率先布局，投行优势再现光辉，在新经济领域完成多个里程碑 式的融资项目，如 2018 年参与工业富联 A 股 IPO、小米集团港股 IPO，2019 年作为牵头 联席保荐人、联席全球协调人等，主导阿里巴巴 129 亿美元港交所二次上市；2020 年作 为联席保荐人和主承销商，协助中芯国际完成科创板上市，是目前科创板融资规模最大的 项目。目前正作为主承销商之一协助蚂蚁集团科创板上市，以上均为新经济领域里程碑式 的项目。从单均承销规模来看，2019-20H1 中金 IPO 单均规模 36 亿元，再融资单均规模 66 亿元，显著领跑行业，表明公司在大型项目上具有较强的竞争优势。

多元化行业布局，新经济领域战略部署前瞻，客群基础优质扎实。中金持续推进业务多元 化布局，扩张客群基础，在金融、能源、军工、交运、建筑和消费等传统领域持续保持领 先优势，并在新兴行业进一步积累竞争力。从组织架构来看，中金设有专注于新经济领域 的成长企业投行部，广泛覆盖，在 TMT、医疗健康、高端制造等新兴行业的战略部署前瞻， 品牌优势突出，科创板业务表现优异。从 2019-20H1 中金股权融资规模的行业分布来看， 除银行业占比较高外，半导体行业占境内 IPO 融资规模 8%，生物科技占境内再融资规模 5%。大型企业叠加新经济领域的客群优势，赋予公司投行业务持续的成长动能。

国际化布局持续开拓。中金国际化业务布局领先，投行业务在香港地区、美国 IPO、并购、 债券承销等市场均具有领先优势，并多次主导大型境外股权融资项目。在地域分布上，中 金海外投行业务主要集中在香港地区和美国市场，兼顾新加坡、德国、英国等国。2019 年中金全球股本融资承销市占率 10%，排名第一；中资发行人投资级美元债承销市占率 2.6%，排名中资券商第一。未来，公司还会持续拓展和完善国际布局，提高和稳固投行业 务的国际地位。

投资管理：规模化成效显著，全产业链协同联动

中金投资管理业务主要包括私募股权投资、券商资产管理和公募基金。其中，私募股 权投资管理规模逾 3000 亿元，具备强大的地区与产业覆盖能力，与公司全产业链构 建协同机制。券商资管发挥主动管理能力优势，布局多元资管产品，规模稳步提升， 截至 2019 年为 2869 亿元。中金基金目前规模仍较低，产品结构以债券型和货币型基 金为主。

通过中金资本开展私募股权投资，母基金和直投基金协同发展，构建强大的地区与产 业覆盖能力。中金资本抓住时代浪潮，把握双创时期发展机遇实现规模快速成长，目 前累计认缴规模逾 3000 亿元，主要结构可以拆分为：1）约 1000 亿为母基金，包括 最大的国家级 VC 母基金中金启元，由发改委、财政部和中金公司共同发起设立，总 规模 400 亿元；地方龙头基金北京科创基金，由北京市政府发起设立并选聘中金资本 为合作机构，总规模 300 亿元；2）约 1500 亿为以新兴产业为主的直投基金；3）约 500 亿为基础设施和房地产相关领域的投资基金。从行业投向看，以中金启元为例， 截至2019年10月，公司投资约100家基金、1400多家企业，行业投向主要包括TMT、 医疗健康、大消费、先进制造、文娱等（根据中金公司在 2019 年中关村论坛上的介 绍）。整体来看，中金构建母基金、引导基金和直投基金协同的发展模式，对不同地 域和产业的覆盖能力较强。

中金私募股权投资的核心竞争优势源于全产业链协同。1）资金端，一方面，公司利 用母公司优秀的信誉丰富募资渠道，设立与各级政府合作的地方引导/产业基金；另一 方面，私募股权投资可为财富管理客户输送优质的资管产品，获得多元化的资金来源。 截至 2019 年末，中金资本累计认缴管理规模达 3373 亿元，处于证券行业龙头地位并 遥遥领先；2）投资端，寻求与投行、研究、销售交易等前台部门协同，在被投企业 发展前期提供并购、融资支持、上市支持，并通过建立统一的数据库进行管理，逐步 构筑成熟的投资+投行模式，并通过中金财富证券实现科创板跟投，取得较高浮盈；3） 管理端，上市后提供持续交易支持和后续融资，并进一步协助境内外战略并购与合作。 4）此外，寻求与公司一流的研究能力、坚实的中后台基础、严格的风险管理等核心 优势的协同，形成综合性竞争优势。

券商资管发挥主动管理能力优势，布局多元资管产品，资管规模稳步提升。中金基于主动 管理能力优势，积极推进大集合产品转型，产品覆盖纯债、混合、股票、量化对冲多种类 型，提升客户综合服务能力。资产管理规模稳步提升，截至 2019 年受托资产管理规模 2869 亿元，过去三年投资收益保持相对稳健。此外，中金通过中金基金开展公募基金业务，产 品主要以债券型基金、货币市场型基金为主，但规模相对较小，截至 2019 年中金基金管 理规模 279 亿元。

财富管理：深耕高净值客户，金融科技覆盖长尾

提供分层次的财富管理服务，全方位满足客户需求，实现客户价值的深度挖掘。从整体架 构看，中金的财富管理业务分为针对家庭的财富规划、针对民营企业家族的环球家族办公 室，为其提供包括顾问、交易、资本中介、金融产品等服务，同时设有深耕买方研究领域 的 CIO Office。分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究，赋予其满足客户境内 资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。一方面，能够提升中金财富管理 能够触达的潜在客群；另一方面，通过完备的产品线、综合金融生态的布局、优质的客户 服务体系，充分满足不同客户的差异化风险收益偏好需求，进而实现客户价值的深度挖掘， 构建财富管理业务新生态。此外，中金还通过金融科技切入长尾客户，助力零售客户财富 管理转型。

专注中高端客群，深耕客户经营。中金自 2007 年率先探索财富管理业务，目前已成为国 内券商财富管理业务典范。高端化为中金财富管理经营的核心战略，一方面，对投资顾问 分层管理，投资经理及私人财富顾问重点服务高净值客户，中金财富证券经理重点服务财 富客户。截至 2019 年末，财富管理投顾共 1941 人，其中私人财富顾问 149 人，近年来 保持高速增长，高端客户的持续拓展为业务增长提供动能。另一方面，底层支持完善，下 设研究部门，专门对接财富管理客户。从考核机制看，财富管理考核更偏向于 AUM，弱 化交易类考核指标。

领先的客户经营体系带来高净值客户数量和管理规模的持续提升。截至 20H1，公司财富 管理客户数 339 万户，其中高净值客户 2.1 万户，占比 0.62%；管理资产总规模 2.1 万亿 元，其中高净值个人客户资产约 4838 亿元，占比 23%，高净值户均资产约 2298 万元， 仅落后于招行私行户均资产，体现公司财富管理具备优质的高端客群。从佣金率看，中金 境内交易服务平均佣金率相对行业保持稳定的溢价。稳健发展的财富管理业务为公司提供 稳定的收入贡献，是未来盈利的重要驱动。

通过金融科技切入长尾客户，提供差异化财富管理解决方案，助力财富管理转型。中金客 户经营体系逐渐呈现分层次态势。对于长尾用户，一方面，打造优质的线上互联网平台， 耕耘客户线上化需求，提升零售业务能力。根据易观统计数据，2019 年，证券公司 APP 中，掌中投日均活跃用户规模约 69 万，排名第 15 位，处于行业较优水平。另一方面，通 过切入互联网巨头理财流量入口，基于公司强大的理财产品开发能力，结合数据分析精准 定位，为其提供差异化的财富管理解决方案，助力财富管理业务转型。中金 2018 年引入 腾讯作为战略投资者，2020 年 9 月与腾讯数码合资成立的技术公司金腾科技开业，通过 场景驱动金融科技发展，推动中台战略落地与数字化转型。2019 年引入阿里巴巴作为股 东，合作探索金融云、大数据等领域，拓宽复杂金融产品的边界，助力财富管理转型。

依托自有业务优势输出优质服务，匹配客户差异化风险收益偏好特征。从产品线结构看， 涵盖现金管理、权益基金、固定收益、证券产品、另类投资等，多层次的产品梯队匹配客 户差异化的风险收益偏好特征。如现金管理产品横跨 1 天至半年的投资周期，提供 1-4% 不等的年化收益率；净值类产品包括股票多头、CTA、宏观对冲、股票多空、FOF 等多策 略，以过去一年的业绩衡量，大部分产品能够跑赢指数基准，且夏普比率表现优异。从产 品来源看，不同于传统的财富管理业务的产品代销和投顾，中金依托自有业务优势创设金 融产品，实现深度协同，约半数为自有产品，供给方包括股票业务部、FICC 和 PE 等部 门，并与经纪、投行、资管等业务条线形成广泛的交叉销售。

打造明星定制产品，通过高素质投顾团队构建完善的投后服务。中金致力于打造明星产品， 推出“中国 50”私享专户计划，基于高素质的投顾团队优势，为客户定制独特的大类资 产配置计划。在底层资产上，计划覆盖市场上各类型策略（如成长/价值/均衡/Smart Beta/ 纯债等）的头部基金，定期强制淘汰 10%的产品，以达到优胜劣汰的效用，保持底层资产 的优质性。并且在服务端提供完备的投后服务，客户可根据投资偏好变化适当调整资产配 置结构。2020 年 9 月，中金率先推出专注于公募基金的买方投顾产品“A+基金投顾”，针 对不同投资场景提供差异化资产配置方案，模式上不收取基金申购费，根据账户资产规模 收取固定比例的投顾费，同时提供优质投资顾问服务。我们认为中金财富管理的优势在于 不断扩张、质态优良的投顾团队，和优异的产品构建能力，未来将持续打造业务护城河， 成为券商财富管理业务的典范。

股票业务：衍生品领跑行业，机构客户特色明晰

深耕全球高端机构客户，国际化布局降低经纪业务收入波动。中金股票业务扎根中国，布 局全球，深耕境内外优质客群网络，互联互通业务份额名列前茅。2019 年沪股通和深股 通市占率分别为 19%、12.7%，保持持续领先。2019 年股票业务境外收入贡献占比 57%， 均衡的收入区域分布结构有效提升公司盈利的稳定性。2014-20H1 中金经纪业务收入同比 增速波动性显著低于行业（2017 年高于行业系收购中投证券所致），主要系中金股票业务 国际化布局全面，不同市场间的差异化表现一定程度上熨平股票业务的周期性。

境内业务客户客群优质，保持较为稳定的费率溢价。一方面，机构客户基础扎实，截至 2019 年公司股票业务拥有逾 6000 名机构客户，2019 年代理机构客户买卖证券交易额占 代理全部客户买卖证券交易额比例 75.6%，行业排名第 8。另一方面，公司交易佣金费率 溢价明显，在行业过去五年的佣金率下行趋势中，中金境内机构交易服务股基佣金率相对 行业平均始终保持着 13-21bps 的溢价，体现出较强的客户经营能力。

客需业务为主，风险控制能力强，彰显一流资产负债表运用能力。与典型的券商自营投资 不同，中金的权益类金融资产主要用于产品创设和代客交易，不承担方向性风险。截至 2019 年，中金交易性权益类金融资产 697 亿元，其中场外衍生品交易对冲持仓股票占比 为 89.1%，2016-2018 年分别为 97.2%、97.1%、86.7%，稳定在较高比例，未完全对冲 主要系部分衍生品仓位分散化不足，余留较少量敞口。在代客为主的业务背景下，中金整 体投资回报稳健。从历史投资类业务收入同比变化、以及与行业对比来看，中金的投资收 益波动较小，特别是在权益市场表现欠佳的年份，如 2016、2018 年，行业整体投资类收 入分别同比-59.8%、-7.1%，而中金同期分别录得-16.7%、+17.5%。在杠杆率抬升的同 时，中金保持着稳健的风险管控水平，近年来未发生显著的风险事件，被纳入首批并表监 管试点范围也侧面反映公司出色的资产负债表运用能力。

权益类衍生品规模领先，有望领跑。场外衍生品集中度较高，中金公司目前已形成较强的 规模效应，培育了领先的风控能力，在衍生品市场上持续领跑。从权益类衍生工具名义本 金看，截至 20H1 中金规模达 2030 亿元，仅次于中信证券。从场外衍生品存续交易规模 看，中金的业务以互换产品为主，2020 年 1-7M 月度新增场外互换名义本金稳居前三。此 外，中金还持续拓展潜在客群和推进产品创新，未来有望持续积累竞争优势。

固定收益：全方位综合布局，投资收益保持稳健

FICC 业务中自营与代客业务较为均衡，杠杆率领先行业。中金固定收益业务涵盖交易及 自营投资、产品结构化设计、固定收益销售、咨询等，并在销售、交易、研究等方面保持 领先优势，全面覆盖优质中资债券投资者，与大型银行、资产管理公司和头部基金公司保 持密切合作关系；广泛覆盖可交易的固定收益产品种类，同时是二级市场最为活跃的做市 商之一，可对投资级债券、高收益债提供双边做市商报价。截至 20H1，公司“自营非权 益证券及其衍生品/净资本”达 362%，在行业中排名第三，资产负债表运用能力突出。

投资收益稳健，为固收业务核心收入贡献，并持续探索特色创新业务。中金自营投资业务 主要包括一般的自营业务和创新金融产品，两者在资产负债表上的科目类似，但从风险敞 口和收入模式来看差异较大。截至 2019 年公司固定收益自营业务持仓规模 952 亿元，整 体来看中金 FICC 投资策略较为稳健，波动率相对较低，在 2017 年行业投资普遍较差的 时期实现了逾 300bps 的超额收益。此外，中金注重创新业务发展，如使用资产负债表承 接投行发行的 ABS，后续为财富管理客户输出产品或保留仓位并承担风险敞口。从收入贡 献看，投资收益是固定收益业务最主要的贡献，2017-2019 年中金分别实现投资收益收入 14、27、33 亿元，占总收入比例为 77%、62%、59%。受客需业务发展驱动，手续费及 佣金收入分别实现 2.4、4.9、9.5 亿元，保持较快增长。

预测上市后合理股价 36.70 元

此次中金公司在 A股拟发行不超过 458,589,000 股，不超过本次发行上市后总股本 9.5%。 公司将利用募集资金进一步加强在金融科技、国际化等战略领域的投入，并适时把握战略 性并购机会。我们预计，资本金到位后中金公司将打开业务空间，实现业绩新增长。根据 当前证券市场的发展趋势，我们对中金公司 2020-2022 年业绩进行预测，分别作出以下主 要假设（我们根据业务实质将中金的业务按照传统券商业务进行划分，因此和公司实际的 业务分部略有不同）：

1、经纪业务（对应公司财富管理业务和股票业务中部分业务）。综合考虑当前市场交投活 跃，增量资金持续入场，我们假设 2020-2022 年市场股票基金日均交易量分别为 13000 亿元、13000 亿元和 13000 亿元。公司股基市场份额稳步提升，假设公司 2020-2022 年 零售交易市占率 2.00%、2.05%、2.10%，机构交易市占率为 0.67%、0.68%、0.69%。 2020-2022 年佣金率保持相对稳定，零售客户为 0.028%、0.028%、0.028%，机构客户 为 0.039%、0.039%、0.039%。

2、投行业务（对应公司投资银行业务）。公司投行业务优势明晰，我们认为伴随注册制改 革、再融资政策放宽等政策稳步推进，未来业务规模有望进一步增长。假设 2020-2022 年公司境内 IPO 业务规模 1083、866、909 亿元，再融资承销规模 353、406、426 亿元， 债券承销规模 5400、5508、5618 亿元；境外 IPO 承销规模 588、294、324 亿元，再融 资承销规模 164、181、199 亿元，债券承销规模 480、528、581 亿元。

3、投资业务（对应公司固定收益业务和股票业务中部分业务）。考虑到公司 A 股上市后资 本金得到扩充，金融资产投资规模有望稳步提升。假设 2020-2022 年固定收益类投资规模 分别为 1349、1618、1942 亿元，权益类投资规模为 906、1087、1305 亿元。

4、投资管理业务（对应公司投资管理业务）：公司私募股权投资业务实现全产业链协同联 动，预计 2020-2022 年私募股权投资累计认缴管理规模 3710、4081、4490 亿元。公司 券商资管产品条线丰富，预计管理规模稳步提升，2020-2022 年定向资管管理规模 2203、 2423、2665 亿元，专项资管规模 1060、1064、1068 亿元，集合资管规模 403、444、 488 亿元。

5、资本中介业务（对应公司财富管理部分业务）：目前市场风险偏好上行，假设 2020-2022 年融资融券业务市场总规模分别为 1.58 万亿、1.66 万亿和 1.74 万亿元。2019 年公司两 融业务市占率为 2.08%，考虑到公司 A 股上市募集资金到位后业务规模有望提升，假设 2020-2022 年业务市场份额分别为 2.13%、2.18%和 2.23%。公司对股票质押业务持谨慎 态度，我们认为未来业务规模将维持低位。

6、管理费率及有效税率：公司管理费率在大型券商中属于较高水平，我们认为未来管理 费用支出将维持基本稳定，且随着收入逐渐增加，管理费所占比重有望下降。假设公司 2020-2022 年管理费率分别为 61%、60%和 60%。参考历史情况，假设公司 2020-2022 年有效税率分别为 20%、20%、20%。

预计 2020-2022 年归属母公司净利润分别 65.20 亿元、80.10 亿元和 93.33 亿元，同比分 别+54%、+23%和+17%。2020-2022 年摊薄后 EPS 分别为 1.35 元、1.66 元和 1.93 元。 假设分红比例为 12%，考虑此次募集资金对净资本的扩充，则 2020-2022 年摊薄 BPS 分 别为 14.68 元、16.15 元和 17.86 元。

根据 Wind 一致预期，2020 年大型券商 PB 平均值为 1.61 倍，PE 平均值为 18 倍。参考 行业可比券商估值，并考虑公司业务高附加值和增长性、以及新股性质，给予公司估值溢 价至 2020 年 PB 为 2.5 倍，对应上市后合理股价 36.70 元，对应 27 倍 2020PE。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券，沈娟、陶圣禹）

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