（报告出品方/作者：东吴证券，陈淑娴）

01 紧平衡趋势不改，看好油价高位运行

原油分析框架

库存是油价的锚。油价和库存具备强相关性，根据我们测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数高达-0.7~-0.8，油价变化与原油去库节奏基本一致。

宏观预期扰动，年初以来油价震荡承压

油价回顾：年初以来，全球原油价格走势震荡承压，期间受欧美银行业危机、美债上限分歧等事件影响，市场一度交易衰退逻辑。但与此同时，OPEC+减产力度持续加码，美国原油增产不及预期，供给支撑与悲观预期博弈，油价两次探底、又两次回升。整体上看，上半年原油价格仍维持中高位运行，但震荡幅度有所加大。

资本开支：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长

高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年以来，受全球经济复苏、 OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%，但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预测，2023年全球上游资本开支增速将回落至7%，绝对值仍低于疫情前水平；（2）分区域来看，除中东地区外，其余地区的油气开支均未恢复至2019年水平，其中俄罗斯、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。

新旧能源转型背景下，国际石油巨头的战略重心已发生转移，我们认为资本开支不足将成为新常态。2027年左右原油需求或将达峰，以传统油田开发生产周期3-5年来计算，如果现在加大投资力度，投产后需求反而下降，传统原油项目的长期回报率存在较高的不确定性。面对这一问题，欧洲系公司（如壳牌）正加速向综合能源服务商转型，油气产量下降；美国系公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油）虽以传统能源为主业，但油气产量也仅维持平稳，大幅增产的意愿不强。

美国原油增产乏力，SPR或将进入补库周期

美国是全球最大的产油国，也是原油供应增长的重要来源，其原油生产以页岩油为主，截至2022年底，美国页岩油产量占总原油产量的比例约75%。页岩油田：页岩油又称为致密油，是从页岩中开采出来的石油,主要是泥页岩孔隙和裂缝中的石油,也包括泥页岩层系中的致密碳酸岩或碎屑岩邻层和夹层中的石油。传统油田：常规原油是由大量的在地层中生成的油气资源经过远距离、长时期的运移过程，最终聚集形成的油气藏。

美国原油增产进入瓶颈，产量已连续三个月持平。（1）疫情之前美国原油产量已达到1300万桶/天，超过沙特和俄罗斯成为第一大原油生产国；（2）疫后美国原油产量恢复缓慢，即便在油价高企的2022 年，产量也仅增长80万桶/天。进入2023年后，美国原油增产的速度进一步放缓，截至2023年5月26日，美国原油产量为1220万桶/天，与2022年底持平。

从高频数据上看，活跃钻机数与压裂车队数均已出现下滑，反应出增产动能不足。（1）截至2023年5 月26日，美国原油活跃钻机数为570台，北美活跃压裂车队数为260部，均已连续四周出现下滑，近期峰值是2022年11月底的627台/300部；（2）活跃钻机数对应钻井行为，压裂车队数对应完井行为，两者双双下滑意味着后续的页岩油产出将增长乏力。此外，从2021年以来，美国原油钻机数持续低于与油价的历史相关性，这也从侧面反映出页岩油企业对于增产态度的谨慎。

俄罗斯出口未有减量，但产能已进入下降期

西方对俄制裁效果有限，当前俄罗斯原油产量及出口量未有明显下降。（1）产量方面，从2022年5月以来，随着俄罗斯原油出口贸易向印度和中国转移，俄罗斯原油产量逐步回升，截至2023年4月，原油产量已恢复至960万桶/天，比俄乌冲突前（指2022年1-2月，下同）下降47万桶/日，下降幅度有限；（2）出口方面，虽受成品油禁运和限价措施影响，但俄罗斯石油出口逆势增长，其中2023年4月俄罗斯石油出口总量为830万桶/天，环比增长10万桶/天，较冲突前水平增长20万桶/天。

OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈

2022年11月，OPEC+实行首*大轮**规模减产计划，实际执行情况良好。（1）OPEC+稳定油价的决心异常坚定。OPEC+在2022年9月会议的10万桶/天试探性减产没有取得明显成效后，选择继续在2022年10月会议进行200万桶/天的大规模减产，并持续到2023年底。这次减产前，沙特甚至拒绝了美国“推迟减产” 的要求。（2）按2022年10月产量测算，本轮实际减产目标为90万桶/天，目前已超额执行。截至2023 年4月，伊拉克、沙特、阿联酋、科威特、安哥拉、阿尔及利亚等国均已实现减产，其中减产量分别为 64.4、 41.7、14.5、13.0、4.2、4.2万桶/天，合计减产142万桶/天。（注：土耳其于3月底关闭了从伊拉克北部通往杰伊汉港的输油管道，导致伊拉克四月原油产量大减）

短期：三大机构预测全球原油需求增长延续

全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC预测2023-2024年全球原油需求将延续增长。根据2023年5月报数据， IEA/EIA/OPEC 预测 2023 年全球原油需求将分别增长 221/157/233 万桶 / 天（对应总需求量分别为 10201/10100/10190万桶/天），超过2019年疫情前水平。此外，随着全球经济的渐进式复苏，EIA预测2024年全球原油需求将继续增长172万桶/天，增长幅度甚至超过2023年水平。

中长期趋势：原油需求达峰尚需时日

原油需求和GDP有着较强相关性，我们将全球原油需求增速/全球GDP增速定义为“全球原油需求/GDP弹性系数”。考虑到2023-2025年能源结构转型加速推进，我们预计弹性系数将逐步回落至0.6/0.5/0.4。根据IMF2023年4月最新预测，2023年全球GDP增速为2.8%，2024-2025年全球GDP增速分别为3.0%/3.2%。我们预计2023-2025年全球原油需求增速为1.7%/1.5%/1.3%，对应需求增量约170/150/126万桶/天。我们认为，未来3-5年全球原油需求仍将增长，只是增量放缓，达峰尚需时日。

2022年全球交通用汽柴油消费量达4905万桶/天，占全球油品总消费量的51%，位列所有终端用油的第一位。其次，全球化工用油消费量为2130万桶/天，占全球油品总消费量的22%。全球工业用油、航空煤油和其他用油分别占全球油品总消费量的15%、6%和6%。

库存：供需缺口放大，下半年原油进入去库周期

从三大机构的供需平衡表来看，二季度开始全球原油市场将转向去库，且下半年平均去库速度将达到 100万桶/天以上，其中IEA在5月报中更是强调了四季度超过200万桶/天的供需缺口。全年来看，2023Q1是原油供给的高峰，Q2开始随着新的欧佩克+减产生效，以及美国页岩油增产的乏力，全球原油供给弹性将进一步下滑。而需求端受益于亚太地区持续的经济复苏，以及全球出行旺季的到来，有望在下半年迎来快速增长，供减需增背景下，全球原油库存将进一步去化。

库存是油价的锚，去库预期下预计油价维持高位运行

去库预期下预计油价仍然高位运行。展望下半年，OPEC+减产叠加美国SPR释放结束，原油供应边际收紧，而国内经济修复引领亚太增长，出行旺季开启提振短期需求，下半年原油将重新进入去库周期，油价中枢有望重新抬升。再往后看，全球原油需求尚未达峰，而供给增长已面临瓶颈，供需缺口长期存在，油价或维持高位运行。

市场的担忧——潜在的经济衰退是否会导致油价暴跌？

油价下跌不是经济衰退的必然结果：根据世界银行定义，过去70年间全球共发生过5次经济衰退，我们通过对期间原油供需和油价的复盘发现，经济衰退或导致原油需求下行，但原油需求下行并不一定导致油价暴跌，其中在1970年代的衰退中，油价大幅上涨后始终维持高位运行，而在1980年代的衰退中，油价也只是出现了小幅的下跌。

02 业绩+估值筑底，炼化开启复苏周期

扩投资：基建和制造业投资发力、地产企稳

投资：基建和制造业投资发力、地产企稳。1）基建投资维持高景气，“压舱石”属性凸显。2023年以来基建持续发力，其中1-4月广义基建投资增速录得9.8%，整体维持较高水平。全年来看，基建投资仍是推动经济增长的一大主要发力点，随着财政部对于“加快地方专项债券发行和使用”的政策定调，后续专项债有望撬动社会投资，使更多实物工作量落地见效。2）制造业投资韧性较强，产业升级是核心驱动力。年初以来制造业投资表现良好，其中1-4月累计同比增加6.4%，细分来看，产业升级是当前制造业投资的核心驱动力，其中高技术制造业投资累计增速达15.3%。全年来看，随着财政对于制造业支持力度的提升，以及工业企业盈利的探底，制造业投资增速有望保持较高韧性。

促消费：出行率先复苏，促消费仍大有可为

消费：整体温和回升，但呈现“冷热不均”特征。1）出行类消费快速恢复，石油制品表现强劲。今年1月起，国内居民出行强度快速攀升，据文旅部统计，2023年五一假期，国内旅游出行人次达2.74亿、实现旅游收入1481亿，双双超过2019年同期，此外，假期高速公路的小客车流量也较2019年同期增长超过24%。受此带动，1-4月餐饮、烟酒、石油制品等线下消费大幅好转，尤其是石油制品消费两年复合增速达到12.2%。2）耐用品消费表现疲软，信心恢复仍需时日。不同于出行的繁荣，与居民收入和地产周期挂钩的大件商品消费仍然偏弱，其中1-4月汽车、家具、建材的两年复合增速分别为-0.7%、-5.3%、-5.7%。

海外出行需求稳健，成品油价差维持中高位

2022年海外成品油价差冲高回落。上半年受海外防疫放开和俄乌冲突影响，海外成品油价差全线拉涨，但进入下半年后，汽油随着消费季节性走弱，以及美联储加息开启，库存出现回补，导致价差显著回落，柴油方面受益于欧洲能源危机的支撑，价差相对坚挺。

进入2023年后，随着疫情和地缘因素的淡化，海外成品油供需趋稳，价差有望维持在中高位。具体上看，汽油方面受益于道路出行改善、价差稳步提升，其中23Q2以来美国/欧洲/新加坡汽油价差分别为 31/36/11美元/桶。柴油方面受欧洲能源危机结束影响、价差整体回落，23Q2期间三地价差分别为 24/18/14美元/桶，但从绝对值来看，汽柴油均处于历史中高位水平。

国内疫后复苏推进，成品油分项需求均有提升

国内疫后复苏推进，成品油价差表现良好。22Q4期间，受国内疫情感染高峰期影响，经济活动停摆，出行需求断崖式下滑。23Q1以来，疫情复苏稳步推进，尤其是公路出行需求快速释放，推动成品油业务盈利提升。年初以来（统计至5月29日），国内汽油、柴油、航煤价差均值分别为4876、3870、3426 元/吨，较22年均值分别提升518、176、201元/吨。

成品油消费税逐渐规范化，三桶油和民营大炼化竞争力提升

由于石油在我国属于稀缺性资源，并且汽柴油在燃烧过程中会对环境产生一定的影响，因此我国自1994年以来就在生产环节（即炼厂）对汽油和柴油按量征收消费税，以督促最终消费者节约用油。至今我国成品油消费税已历经4次大幅上调，目前汽油消费税为1.52元/升（约2110元/吨），柴油消费税为1.2元/升（约1411元/吨）。

由于成品油消费税是在炼厂环节征收，若炼厂按照成品油的实际生产量缴纳消费税，则成品油出厂价势必较高。考虑到成品油的产品属性较难判断（似油非油），因此一直以来部分炼厂（尤其是地方炼厂）通过“变名销售（把成品油当做化工品来卖）”的方式避免缴纳成品油消费税，从而获得更高的盈利，这种*税偷***税漏**的行为变相破坏了成品油市场的正常运行。

双碳背景下炼油规模受限，制约芳烃产能增长

炼厂催化重整装置是芳烃最主要的供应来源。芳香烃简称“芳烃”，通常指分子中含有苯环结构的碳氢化合物，其中PX和纯苯是两种最主要的芳烃产品。芳烃的来源主要包括催化重整生成油、裂解加氢汽油及煤焦油，其中全世界约70%的芳烃都来自于炼厂的催化重整装置。

2023年PX产能投放结束，盈利中枢有望逐步上移

综合来看，本轮芳烃扩产周期已临近尾声，2024年往后PX供需关系将趋于修复。根据百川盈孚统计（剔除无实质性进展或进展延期项目），2023年国内约有570万吨PX产能投产，2024-2026年期间，新增产能大幅缩减至500万吨，其中2023H2起，PX投产压力将大幅缓解。供需拐点的出现往往伴随着价差的修复，未来几年随着PX产能增速回归低位，我们预计行业开工率和盈利中枢有望逐步上移。

乙烯供需缺口仍存，产能快速扩张

乙烯是石油化工之母，下游应用领域广泛，需求量大且进口依存度高。乙烯是烯烃中规模最大的品类，也是世界上产量最大的化学产品之一。乙烯的下游衍生物品类众多，应用领域涵盖纺织、建筑、汽车、电子电器等各个行业，占了全球石化产品总量的75%以上，在国民经济中占有重要地位，世界上也将乙烯产量作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。近年来我国乙烯需求持续增长，截至 2022年底，我国乙烯当量消费量已达6693万吨，产量为4681万吨，进口依存度为30%。随着下游产业发展和应用领域拓宽，预计到2025年，我国乙烯仍然存在千万吨级的供需缺口。

工艺端油煤气路线并存，原材料价格是竞争力关键

从工艺路线上看，乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。1）石油化工路线是指通过蒸汽裂解、催化裂解等工艺制备烯烃，其中石脑油在高温条件下裂化成较小的分子，然后再通过自由基反应形成气态轻质烯烃；2）煤化工路线是指通过甲醇脱水的方式制备烯烃，具体上又分为CTO/MTO两种类型，前者是通过煤制甲醇的方式获取原料，后者则是通过外购；3）轻烃裂解路线是指以乙烷为原料，在高温裂解炉中通过脱氢催化反应制备乙烯。

高油价背景下，轻烃路线有望长期享受超额收益

2022年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致轻烃路线成本优势减弱。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，所以天然气价格对乙烷有天然的支撑。22 年初以来，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，美国天然气价格大幅上涨，在此背景下，乙烷价格一路涨至近500美元/吨，乙烷/布伦特比价也从0.45上升至0.61，导致乙烷裂解路线的成本优势减弱。

进入23年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈利改善。随着欧洲天然气转向累库，近期乙烷价格已出现明显回落，23Q1均价降至175美元/吨，回到近十年的均值水平。随着成本压力的减轻，乙烷裂解装置的盈利情况显著改善，相较于石脑油路线的成本优势也再度放大。

疫后复苏进行中，下游开工率仍有较大提升空间

受防疫政策收紧、经济增长放缓等因素影响，2022年国内消费市场明显承压。国家统计局数据显示， 2022年全国限额以上纺服零售额同比减少6.5%，是中国历史上第二次陷入负增长。同时，终端需求不足，导致下游织机开工率大幅下滑，其中2022年江浙织机平均开工率仅为51%，较2021年下降12pct。原油价格高位大幅波动，严重拖累化纤市场表现。上半年原油价格大幅上涨，但在“弱需求”的背景下，企业无法将“高成本”向下传导，导致效益亏损、库存大量累积。下半年油价高位回落，但需求依然低迷，化纤产品迅速跟跌，同时上半年积压的高价库存，也出现了大幅的减值损失。