半导体产业链第六篇
作者：松松
排版：松松
转眼间，国庆假期已经结束，这几天搬砖有点累，不想整太复杂的话题，简单聊聊我们对投资圣邦股份等龙头企业的看法，再简单复盘下我们近期做的芯片企业投资。
本文为模拟芯片赛道分析的下篇，与上篇同步阅读，效果更佳哦！
03龙头“牛”在哪
“投资股票，就要买龙头”。这句话几乎成为了散户们的投资准则和投资圣经，市场上流传着各个行业的“茅台”股榜单，俗称“X茅”，赚足了眼球。实际上“买龙头”这个策略并不完全正确。
我们以模拟芯片龙头圣邦股份谈谈个人见解，抛砖引玉。
龙头企业最大的优势就是有钱。有钱就意味着有能力投入研发，支持并购，产品会越来越多，从而正向“滚雪球”。
举例而言，2020年圣邦股份研发投入超过2亿元，占收入比重达到17%，持续提升（15年占比9%），研发力度不断加大自然能够与竞争对手拉开差距，最明显的数据就是公司专利、IC布图登记证书快速积累。
2020年11月和2021年3月，圣邦股份分别实现了对苏州青新方78.47%股权和上海方泰电子的收购。
通过收购，圣邦股份拓宽了公司在集成式DC-DC产品、数字隔离器、音频放大器等领域的产品布局，获得了有经验的成熟研发团队，有机会接触新的潜在供应商和客户。
随着研发与收购，圣邦股份产品正迅速增加。正如上篇文章的分析，圣邦股份如今产品数量达1600种，高中低档均有布局，能够满足不同性能、不同价位的客户需求，可以覆盖尾部客户，和小厂相比优势明显。
龙头的第二个优势就是稳定性强。 因为圣邦股份长期以来产品多，下游客户稳定，那么对于上游的供应商（Fab厂商）自然有了话语权，在成本和产能方面存在优势。
对于一些黑天鹅因素，比如疫情造成的“芯片荒”，圣邦股份能够凭借着“前置性流片”、“优先供给”的行业地位轻松应对，从而完成逆行业周期的收购，进一步推动正循环。
但龙头作为投资标的并非完美。 有几个非常重要的原因。 一是龙头的护城河是否坚固。 用大白话说就是这个龙头是“真”龙头还是“伪”龙头，随着时间变化，现在的领先究竟能保持还是会被快速反超。
这个需要投资者对行业和公司都具备深刻的判断能力。比如家电行业最核心的护城河是渠道，当电商时代来临时，已有的渠道被冲击，投资者需要思考原先的龙头公司在新时代还能保持优势吗？
回到圣邦股份，目前专利、研发领先是不假，但从收入看，各个玩家规模都不大，优势并非绝对的。
更重要的是，判断圣邦股份的价值，应该对行业和同行业可比公司都有所了解，再抽离出圣邦股份的核心竞争力，从公开信息（定期报告、研报）判断是完全不够的，得去和董秘聊天，去调研、采访行业内从业者、客户、供应商。很遗憾，我们目前掌握的信息和行业理解力无法做出结论性的判断。
龙头的第二个问题是估值太贵。 虽然研报几乎都认为龙头就应该享受“溢价”，但这个溢价是否值得？
当然，估值贵不贵是个“玄学”，不同的思考方式结果大相径庭。还是拿圣邦股份举例，一种观点看绝对数。
有的券商分析师说国产替代的背景下，未来中国肯定会诞生美国这样的市场占有率很高的模拟芯片公司，圣邦股份作为龙头成功的概率自然最大。
这些分析师会估计一个未来市占率（比如4%），计算收入规模，倒推每年的增长率，计算一个目标股价，这个股价一般会比当时的市场价格高10%左右（不然没办法推票了），从这个角度看，股价好像挺有支撑的；
但从相对数看，公司估值似乎太高。比如现在圣邦股份2021年的PE超过140。就算未来增速很快，站在现在看，2023年的PE还是有80多，也就是说投1块钱80年公司才能给我赚回来，咋看也不便宜呀。
盈利预测（来源：Wind）
因此估值高低其实很难判断，投资者很难形成共识，有人“看空”的同时必定会有人“看多”，因此产生的网上对骂不可避免；
不过这正是交易最终达成的原因，正所谓“没有信息的不对称，就不会产生交易。”
除此之外，高估值不意味着公司一定会跌，低估值也不意味着公司一定会涨，估值是情绪、政策、投资主体选择等多因素作用的结果。唉，所以说从市场中赚钱实在的不容易啊。
不过无论怎么说，我还是偏向于这句话（我自己说的）： 好的投资需要有好的价格，再好的茅台要是贵上天也不值得购买。
高估值会降低收益率和获胜的概率，换言之，“捡便宜”的办法虽然保守、老旧些，但从长期看，胜率高啊。
04投资项目复盘
去年年初，我很荣幸参与了对某电池管理芯片公司的天使轮投资，从目前的投资结果看还算是成功的：该企业已经获得了来自某VC的A轮融资，投资回报率超过300%。在此做一个小的复盘和分享（纯个人总结，不代表主流观点）。
如果要总结早期投资最重要的三个要素， 我认为重要程度从低到高排序是赛道、业务与技术、团队。
只要是混投资圈的，都会用“赛道”这两个词，这并不新鲜。但是赛道确实是VC、PE最核心的参考，毕竟赛道上限决定了估值上限，好的自然故事能卖好的价钱。
目前模拟芯片最具前景的赛道集中于5G、物联网（智能汽车、工业）这些新市场上，的确，创业嘛，没必要参与存量市场的竞争，做就做增量市场。
不过哪个赛道是热点这个信息几乎所有的投资人和创业者都知道，早些年“共享”概念火热时谁都是在做“共享”；
这段时间“元宇宙”概念热门时，谁都说自己是做“元宇宙”的，各个项目之间在这一点上不具备什么区分度，因此我把它排在重要性的末位。
考察赛道最核心的方法之一是看公司的客户及收入构成，不能光听公司怎么说，要看他怎么做，做到了什么，它到底在这个赛道中服务了谁，怎么服务的。
第二个要素是业务及技术。业务包括商业模式（采购、生产、销售、研发）逻辑是否通畅，到底能不能赚钱，是一直“跪着赚钱”还是终有一天“躺着赚钱”；技术主要是看独创性，和行业内竞争对手比较而言有哪些优势。
这个独创性是一个广义的概念，并非是特指“世间独有”。除了极少数碰大运遇到“居里夫人、爱因斯坦”创业，一般情况下创业公司的技术更像是一种“旧瓶装新酒”，即技术的新应用，更重要的是考察落地性，不完美的技术永远优于PPT上的“前沿”技术。
对技术的领悟只能依靠下“苦功”，这是所有非专业背景投资人的最大弱点。但这也没什么好的解决方案，看不懂芯片的逻辑编程就是判断不出来芯片设计的到底咋样。
不过，再牛X的技术都有具体的应用场景， 从用户需求出发倒推技术落地的必要性是一个不错的思考方法，对商业的敏锐洞察能够一定程度上弥补技术理解上的弱势。
同时，创始人过去的履历也能够一定程度上证明其专业能力。
具体到我参与投资的某芯片公司，从业务上看，他们已经有了少许行业内的客户，从调研和访谈结果推测，产品能够基本满足用户的需求；
同时，电池管理芯片这种产品一旦大规模生产后成本骤降，未来的利润空间较大；
从技术上看，创始人团队在行业深耕超过10年，过往的工作经历中有量产的成功产品，并且与某细分领域行业龙头公司合作开发的专用芯片效果较好，背书较强。
第三个要素是团队，这也是我最看重的一点。对团队的考察包括考察团队成员的背景，团队的执行力与活力，创始人的格局等。
“投资就是在投人”这句话十分适合早期投资。一方面，创业公司面临的市场存在巨大的不确定性，谁都不知道将来会怎么发展，竞争格局没形成，压根没办法分析；
另一方面，公司刚成立不久，收入等财务数据几乎寥寥，确定性的东西太少。
这个时候，创始人的秉性就非常的关键，由他作为核心组成的创始团队是最核心的考察对象。创始团队是否有“信仰”，勇于穿越漫漫长夜，坚持不懈地追求成功？创始团队是否“全能”，同步搞定业务、融资、管理、人力等多个方面？
更重要的是，创始团队是否能真正地把事儿做成，即执行力到底咋样。追风口的人多，深耕行业，踏踏实实做事儿的人太少。
再谈谈估值。知名投资大佬霍华德·马克斯在《周期》这本书中有这么一段精彩描述： 投资者的情绪总在“绝望”和“狂热”中摇摆，鲜有“适中”。 自半导体行业火热以来，一二级市场芯片公司的估值暴涨，现阶段说没有泡沫是自欺欺人。
但市场就是如此，作为个体并不能扭转这样的局面。因此，对于一级市场投资者来说，我认为对估值要有一定的容忍度，“贵”或者“便宜”都是相对的， 估值只是个数，本质上还是创业者想融多少资，出让多少股份，达成交易的估值才有意义。
投资人应该多关注公司本身，关注公司未来的业绩和增速，切忌本末倒置。
只要企业能发展壮大，估值太高只是影响收益；但公司要是没有发展，再低的估值都改变不了投资失败的本质。
自己的总结
最后，来个总结语：毋庸置疑，半导体行业已经迎来了最好的时代，希望无论是投资者还是创业者都能把握住时代的机遇，乘风破浪，奋勇前行。
全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个赞吧~