天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
水星家纺(603365)
事件： 2019 年公司业绩保持稳健增长2019 年公司全年实现营业总收入 30.02 亿元(+10.41%)，实现归母净利润 3.16 亿元(+10.69%)，实现扣非净利润 2.80 亿元（+8.06%）， 2019 年公司业绩实现稳健增长。2019 年 EPS 为 1.19 元， 公司拟向股东每 10 股派发现金红利 8 元。 2019Q4 实现营收 9.84 亿元(+7.50%)，实现归母净利润 1.01 亿元(-3.32%)，实现扣非净利润 0.96 亿元（-2.77%）。 19Q4 单季度业绩不及预期我们认为主要系线下渠道春夏新品发货节奏变化影响所致。
主品牌水星保持稳健增长，百丽丝品牌线上实现高速增长
分品牌来看， 2019 年水星主品牌收入在 27 亿元以上，百丽丝品牌收入在 2.3 亿元左右，占比在 7.7%左右。公司一直致力于打造立体化的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅，以“水星家纺婚庆馆”“水星宝贝”“水星 kids”“简色生活”等品牌为组合细分品类品牌，实现品类细分市场的拓展。 2019 年公司继续推进水星主品牌的品牌形象的建设，使得主品牌实现稳健增长；同时加大对于百丽丝品牌的运营， 2019 年百丽丝品牌的线上渠道销售额增长 98.53%，实现显著的成效。
线上渠道保持快速增长，线下渠道增长稳健
1）线上渠道：公司 2019 年全年实现收入 12.18 亿元（+19.16%），线上收入占比为40.57%（+2.98pct），线上渠道仍保持快速增长。 拆分来看， 我们预计 2019 年 Q1-Q4单季度分别同比增长-10.5%、 30.1%、 38%、 22%左右增速。公司在线上渠道一直具备优势，目前已实现各大网络销售渠道全覆盖；同时，公司积极应对市场变化， 通过对内部组织架构调整， 业绩迅速恢复。一方面公司加强了中高端市场产品布局和推广，提升了天猫中高端家纺市场占有率；同时公司通过调整百丽丝品牌定位，突出品牌性价比优势，使得百丽丝 19 年线上实现高速增长。在 2019 年“ 618”“双十一”活动中，公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的成绩，进一步彰显公司在线上渠道的优秀运营能力。
2）线下渠道： 公司 2019 年全年预计实现收入 17 亿元左右，预计增长超过 5%。我们预计 2019 年 Q1-Q4 单季度分别同比增长 7.5%、 13.7%、 8%、 -6%左右增速。Q4单季度增速略低于预期主要系春夏新品发货节奏调整所致。 从结构来看，预计加盟渠道能够实现个位数增长，直营渠道实现中双位数增长。 从渠道数量来看，预计 2019年公司仍保有 2600家左右的门店。公司在三四线城市已经具备一定的优势，未来公司将继续在三线以下城市构建“网格布局”； 在一二线城市构建“重点布局”，持续拓展直营门店，我们预计 2020 年公司直营渠道能够实现 15%左右的增速。未来公司仍将以提升现有门店经营效率为主，通过改造或关闭低效店铺等举措，提升店效水平，我们预计 2020 年公司店效能够实现 10%左右的增长水平。
毛利率有所提升，净利率维持稳定，盈利能力有所提升
毛利率： 19 年公司销售毛利率为 37.58%（+2.47pct）， 其中 Q4 单季度毛利率为36.53%(+1.01pct)。2019 年产品毛利率为 38.44%(+2.76pct)。毛利率有所提升主要系：1）公司线下渠道定价能力提升，产品价格增幅大于原材料价格增幅； 2）销售产品结构变化，大单品等毛利率较高产品收入占比提升； 3） 毛利率较高的线上渠道增速高于线下渠道增速， 拉动整体毛利率提升。拆分渠道来看，线下渠道毛利率有所提升，线上渠道毛利率为 40.41%（-2.05pct）主要系： 1）公司百丽丝品牌相较主品牌毛利率较低，但 2019 年由于销售力度加强，销售额增长 98.53%； 2）绒类原材料价格上涨，绒类填充品毛利率下滑，此类产品在电商渠道销售占比约 10%，导致电商渠道毛利率下降。
费用率： 2019 年公司期间费用率为 25.89%（+2.99pct），其中销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 19.43%(+3.01pct)/ 4.21%(+0.02pct)/ 2.54%(+0.00pct)/-0.29%(-0.05pct)。公司期间费用增长主要系销售费用增长所致。我们认为销售费用率增长主要系： 1） 公司电商渠道实现全渠道拓展和覆盖，实现快速增长，使得线上网络推广费用提升； 2）品牌代言人更新等相关的广告宣传费用提升； 3）员工薪酬上涨； 4）直营门店扩张带来的仓储等费用。
预计公司未来费用率水平将有所下降，主要系： 1）受疫情影响国家相关政策扶持一定程度上节省公司的费用支出； 2）公司对于费用的进一步管控； 3） 2019 年部分销售费用为一次性非长期费用投入，未来这部分影响将会消除。
19Q4 单季度公司期间费用率为 25.04%（+3.90pct）， 19Q4 单季度公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 19.54%(+3.23pct)/ 3.49%(-0.06pct)/ 2.21%(+0.77pct)/-0.20%(-0.04pct)。
净利率： 19 年净利率为 10.51%(+0.03pct)，其中 Q4 单季度净利率 10.26%(-1.14pct)。
存货周转率变动不大，应收账款周转率略有下降，现金流净额有所下降
存货： 2019 年公司存货规模为 8.36 亿元（+7.28%），存货周转率为 2.32 次(+0.01次)。存货规模略有提升，主要系公司产品备货所致，但周转效率变动不大。
应收账款： 2019 年公司应收账款规模为 1.84 亿元（+4.52%），应收账款周转率 16.63次(-1.70 次)；应收账款周转效率下降主要系公司 2019 年电商渠道销售占比增长，部分电商平台有相对较长的账期所致。
现金流： 2019 年经营性现金流 2.35 亿元(-1.76%)，经营性现金流下降主要系购买商品、支付劳务现金流出增加所致。其中 Q4 为 3.44 亿元(-13.71%)。
由于受到疫情影响，我们预计公司 2020Q1 季度线下渠道将会受到影响；由于公司线上渠道具备较强的运营能力，预计线上渠道影响不大，仍能维持正增长。同时由于目前国内疫情已经缓和，终端消费开始恢复；且 Q1 为全年的销售淡季，预计公司全年业绩仍能维持稳定增长。
公司作为家纺行业龙头公司， 产品端： 持续采用极致大单品战略，继“黄金搭档”、“丝路传奇”、“彩绘牛皮席”等产品之外， 2020 年联合代言人孙俪打造“俪”系列产品， 订货量超出预期。公司极致大单品战略销售占比不断提升，有利于拉动其他产品的销售。 品牌端： 水星主品牌定位中高端市场，近年持续提升品牌形象， 19年采取双代言形式，聘请孙俪、杨洋先生代言，提升品牌关注度；同时 19 年加强对于百丽丝品牌的运营和建设，突出高性价比优势，实现快速增长；其他子品牌为组合细分品类品牌，实现品类细分市场的拓展。 渠道端： 公司持续强化在低线城市市场的先发优势，将持续受益于低线城市消费升级，同时大力拓展一二线城市直营渠道；线上利用较强的运营优势持续布局，带动线上渠道的快速增长。
维持“买入”评级。我们继续看好公司未来长期发展，考虑到疫情对于公司业绩的影响，略下调 2020/2021 年盈利预测，预计 2020-2022 年公司实现归母净利润3.49/3.92/4.44 亿元（2020/2021 年原值为 3.83/4.46 亿元）， EPS 为 1.31/1.47/1.66元，对应 PE 为 10.52/9.35/8.27 倍。
风险提示： 疫情影响加剧，超出预期；线上渠道增长不及预期；线下渠道拓展不及预期；店效提升不及预期等。
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