（报告出品方：招商证券）

一、2023 年上半年复盘——涨跌分化，AI 称王

2023 年上半年A 股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至 5 月 26 日，A 股 主要指数中，科技龙头，科创 50 涨幅较大，分别上涨 21.16%，8.20%，主要指数中消费龙头，大盘成长跌幅较多， 分别下跌 7.96%，5.87%。 整体而言，2023 年上半场市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业 发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT 引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，科创 50， 大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，消费龙头等指数走弱。

分行业来看，申万一级行业中 15 个行业上涨，16 个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，3 个行业上涨 20% 以上（传媒，通信，计算机），6 个行业涨幅在 5%-10%之间（建筑装饰，公用事业，电子，石油石化，机械设备 和家用电器），3 个行业表现不佳，跌幅在 10%以上（美容护理，房地产，商贸零售）。从原因上来看，受“AI+” 人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子表现强势。受益于外交突破，先进制造业海外销量增 加，建筑装饰，石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，商贸零售，房地产等产业表现 不佳，受需求以及海外政策影响，电力设备，轻工制造等板块波动较大。

分阶段来看，2023 年以来市场主要分为如下几个阶段演绎：

第一阶段：一至三月份初，百花齐放

一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段。年初复苏预期强烈，出行等高频数据显示经济已开始复苏，相应的行业家 电、建材、出行等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日 领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。与此同时，数据要素，数据安全，数字中国等顶层设计不断出炉，数 字经济相关的通信，数据要素，数字安全等板块涨幅明显。春节期间，海外 ChatGPT 应用持续发酵，节后相关概念 股大幅上涨，市场风格由价值风格切换为成长风格，一月份至二月中旬，ChatGPT 概念指数涨幅近 50%，其中上游 算力、算法与数据相关公司领涨。

第二阶段：三月初至四月中，震荡调整，趋势向上

此阶段，前期消费板块受数据影响震荡回调，AI+以及一带一路板块带领市场震荡向上。月初受到硅谷银行等外部风 险的影响，市场有所回调，但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息，市场逐渐回归平稳。3 月中 旬，随着一二季度经济数据的出炉，市场风格再次转向成长股，以人工智能为首的 TMT 板块领涨：一方面工业企业 利润、PMI 等高频数据仍指向弱复苏，与此前期待的强复苏存在一定差距；另一方面，GPT-4、GPT 版 Office 与文 心一言等大模型相继问世，再度掀起 AI 热潮，并且与上一波算力领涨的 AI 热潮不同，这段时间内下游的游戏、传 媒等领域涨幅更为显著，人工智能由基础层往应用层渗透。除此以外，集成电路板块强政策支撑，相关领域国产替 代加速，双重驱动下，科技携手 TMT 走出 AI+第二波。4 月，美国通胀数据有所好转，市场预期联储将在年内开始 降息，黄金与工业金属板块较为强势。同时，OPEC 的超预期减产对石油石化板块形成有力支撑。

第三阶段：四月末至今，涨跌分化，新科技周期筑基

此阶段呈现涨跌分化，波动较大特点，市场新科技周期筑底完成，有望开启盛夏攻势。四月末节钱效应叠加前期 AI+板块涨幅过大，市场震荡调整。五月前期，随着国企改革获得进展，中国特色社会主义估值体系提出，大盘创下 半年新高。受经济弱复苏以及通胀不及预期影响，随后主要板块进入回调。抽丝剥茧，AI+调整后进入下半场，软硬 件预期与英伟达业绩等数据交叉验证；光伏，智能车等产业技术进步带来边际改善，传统旺季下相关板块复苏迹象； 半导体部分领域相关指标好转，行业有望底部反转。新科技周期下，盛夏攻势大幕缓缓拉开。

二、新信息科技革命投资范式

1、 信息科技革命投资范式：网络、入口、操作系统、终端的迭代范式

信息技术革命和创新遵循一定的范式，信息科技技术创新普及最大的壁垒是人与信息科技产品的交互，普通用户缺 乏专业编程能力，使得信息科技产品的普及必须要有使用体验良好的操作平台和界面组成，其背后是操作系统软件 系统和硬件系统。基于这种操作平台和界面，实现相关硬件产品和软件应用的普及和繁荣。 在互联网诞生之后前两次信息技术大爆发，主要围绕互联网普及和移动互联网的普及，由此带来了相关硬件产品和 应用软件渗透率的大幅提升。在渗透率从 0-10%-40%1的过程中，资本市场迎来了科技牛市。 在前两次信息革命之后，人类已经通过各种形态的终端实现互联互通，人类互联网已经趋近于饱和，相关硬件和软 件的渗透率提升空间有限。因此，新一轮技术革命开始围绕各种“机器”或者“物”展开，人们不再满足于通过编程来操 纵各种“机器”和“物”，而是希望“机器”和“物”拥有像人类一样的运动、感知、分析、处理能力，最终各种终端、“机器” 和“物”能够拥有类似甚至超越人类的思考和生成能力，人类最终创造出能够与之“交互”的具有一定智慧水平的新物种。 通过互联网、移动互联网、以及物联网的技术将这些具有一定智慧水平的终端、机器和物种进行互联，并与人类网 络互联，最终构成了未来的新网络——智联网（AIOT，集成人工智能的万物互联系统），成为本次信息革命的宏伟 蓝图。

2、 互联网革命：WINDOWS 操作系统发展带来人机交互入口带来渗透率的提升，催 生纳斯达克指数牛市

（1）互联网繁荣的关键推动力：WINDOWS 操作系统

Windows 操作系统的每一次重大创新,都带来人机交互入口的重大升级,推动了个人电脑及更广泛的信息技术行业的 发展。它催生并见证了 PC 市场的兴起、互联网产业的蓬勃发展以及移动时代的来临。

随着 WINTEL（window-intel）的繁荣，PC 销量大幅攀升，渗透率快速突破 10%，带动互联网的渗透率快速提升， 互联网的渗透率提升反过来推动了互联网网站和相关应用的繁荣，纳斯达克指数迎来超级大牛市。

（2）纳斯达克大牛市过程中的二十大牛股：渗透率随着关键渗透率提升，且很难被替代

由于互联网浪潮的推动，伴随着互联网和 PC 的普及，1990 年至 2000 年的大牛股集中出现在信息科技行业中，我 们梳理了涨幅排名前二十的股票。

从上述公司的特征来看，互联网革命的大牛股诞生的领域主要就是四类 。核心类：交互入口公司。本次是微软。 第一类：基础设施型，为互联网搭建提供相应的硬件支撑，例如思科(CISCO)、先科电子，这两个涨幅也是最大的。 第二类：半导体类，无论是基础设施还是消费电子终端，都会带来大量半导体需求的增加，因此，信息科技革命大 牛股往往批量诞生在半导体领域。 这些半导体大牛股，在下一次 TMT 行情来临时，大部分表现都不错，因为这些公司在各自细分领域的卡位，使得他 们很难被替代，因此，选择这些卡位好的半导体公司，成为把握信息科技革命行情的最简单的选择。 第三类：应用类，随着互联网的渗透率提升，相关的爆款应用也会随之渗透率大幅提升，例如微软、奥多比(ADOBE)、 EA 等。 应用类的爆款三个大牛股分别代表着不同类型的软件，微软是入口类，ADOBE 属于嵌入工作环节类，EA 属于粘性 较强的游戏类。 以上这些牛股共同特征是一旦开始使用，很难被替代。于是我们总结大科技革命环境下，寻找渗透率加速提升且很 难被替代，是牛股的共同特征。

（3）互联网革命和纳斯达克牛市给我们提供了一个信息科技革命的投资范式，这个范式流程如下：

识别驱动信息科技革命核心技术——有良好使用体验的操作系统作为人机交互入口——操作系统和配套硬件的迭代 使用体验不断进化——消费级硬件和软件的生态繁荣。 在这个过程中，我们会观察到关键渗透率提升，并且找到伴随相关消费级终端渗透率提升收入细分领域和方向，或 者关键应用软件实现渗透率伴随提升。

3、 移动互联网革命：IOS 和 Android 系统的诞生推动智能手机大爆发，移动互联网 渗透率大幅提升

（1）移动互联网繁荣的关键推动力：通信技术的发展、智能手机操作系统

手机诞生时间很早，并且很早销量就已经到达了很大的规模，但是受制于网络技术和操作体验，手机长时间内只是 作为打电话和发短信的通信功能。而将互联网进入手机的关键变化，除了通信技术迭代到 3G 网络，满足了互联网 进入手机的信息传输速度要求之外，触摸屏的操作界面以及 IOS 和 Android 的操作系统就成为了移动互联网繁荣的 关键技术进步。 手机进入到智能手机时代，互联网进入到移动互联网时代，手机的销量并没有明显增加，但是手机形态发生了根本 性变化。智能手机取代传统功能机，是我们说的第二类渗透率提升的逻辑，就是替代渗透率。后来的电动车替代燃 油车也是类似的替代渗透率的提升。

2007~2008 年，安卓和 IOS 操作系统的诞生，成为全球移动互联网渗透率加速提升的关键。而中国移动互联网自 2013 年开始，伴随着中国 3G-4G 智能手机的普及和以微信为代表的爆款应用出现，快速普及。

（2）纳斯达克 2009-2021，十三年十倍

自 2008 年全球资本市场见底开始，2008 年开始移动互联网和智能手机渗透率开始大幅攀升，A 股和美股都进入到 移动互联网革命投资范式。 移动互联网在美国的普及速度更加稳定，并且持续叠加了云计算等其他产业趋势，因此，相比于九十年代的纳斯达 克大牛市，2009~2015 年在智能手机普及大幅提升的阶段，纳斯达克走势也比较稳健，并且持续的时间更长。而 2016 年以后，云计算接力移动互联网成为新的增长点，纳斯达克指数自 2009 年至 2021 年 13 年间，指数涨幅超过 10 倍，年化回报率达到 20%，远高于同时期标普 500 和道琼斯指数。

（3）中国科技股牛市，三阶段行情演绎：

有别于纳斯达克 2009~2013 年相对稳定的行情，中国科技公司的牛市演绎波动更大，且有明显的阶段性特征，大致 可以分为三个阶段； 第一个阶段（2009~2010 年）：随着全球智能手机渗透率的快速提升的快速普及和供应链向中国转移，更受益的是 电子类公司； 第二个阶段（2013~2015 年）：随着国内移动互联网渗透率的快速提升，国内围绕传媒、软件等更受益于移动互联 网应用趋势的板块表现更强； 第三个阶段（2016~2021 年）：移动互联网渗透率加速提升，进入到巨头主导时代，港股互联网巨头表现更好，涨 幅更大，恒生科技指数表现最强。

应的，在整个电子产业的全球分工中，目前基本是美国提供底层芯片，中国提供加工组装和其他部分的电子元器件。 尽管从技术难度的角度看，美国在高端半导体领域拥有绝对优势，但是，在加工组装和电子元器件领域，中国企业 却凭借完整产业链、技术优势和成本优势，在全球处在优势地位。 而软件方面，四个软件牛股的共同特征应该都是嵌入了企业的生产或者工作环节，难以轻易被其他供应商取代。 从这个视角来看，对于 A 股来说，我们在大型科技革命初期识别各个细分领域具有竞争优势的标的，成为科技革命 投资范式的关键。

4、 人工智能革命：大语言模型的快速迭代打开了人工智能革命大门，AIOT 新网络雏 形初现

（1）大语言模型快速迭代，GPT 引领通用人工智能爆发

人工智能并不是新鲜的概念，狭义的人工智能体统主要聚焦于特定领域和应用，开发专用的人工智能技术和系统来 解决实际问题。研究内容侧重机器学习、计算机视觉、自然语言处理和专家系统等，目标是实现某一特定任务的自 动化。狭义的人工智能已经有很多应用和场景。 但是，人工智能诞生后这么多年，并没有对人类世界整体产生重大变革和影响，究其原因，人工智能系统是一个相 当专业化的系统，普通消费者和企业员工不具备操作这种系统的能力，例如编程能力或者人工智能工程能力。因此， 很多人工智能系统都是经过实现编程和设定，输入和输出结果都是相对固定的。也就是说，缺乏人机交互的能力和 相对更加智能化的输入能力。

因此，长期以来，人工智能都顶着下一次科技革命技术的光环，但是在实际使用中没有良好的使用体验和普及。因 此，人类需要一个人与人工智能系统交互的界面和工具，而人工智能则需要有更加智慧的输出能力。 而此时，GPT 和 CHATGPT 应运而生。

2022 年 11 月，基于 GPT3.0 的语言预训练模型的应用 ChatGPT 发布，一经发布，其良好的使用体验使得 ChatGPT 迅速走红，用户量大幅度攀升。成为一款基于大语言模型的爆款应用产品。除此之外，微软公司将 GPT4.0 嵌入 BING 搜索，使得 BING 搜索的用户量短期内大幅攀升，成为第一款因为内置了大语言模型的传统应用。 BING 的用户量提升又带动了 Edge 浏览器用户的提升，对 Google 浏览器和 Google 搜索带来了巨大的竞争压力。 而 Google 于此同时，也在努力开发大模型。

（2）大语言模型有望引发软件和智能终端变革

大语言模型究竟在人工智能革命中充当什么功能，我们认为可以将大模型类比为类似 WINDOWS 和 Android 操作系 统。其本质就是建立人类和人工智能软件和硬件系统的入口和通道，将人类语言翻译成机器语言，直接可以使用语 音和文字就可以对一个人工智能软件和硬件系统下达指令。而输出结果也就会变成生成式，根据人类语言输入方式 和模式的不同，产生最符合人类需要的结果。 好比是从编程到鼠标点击进入互联网和应用软件，也好比是用手指点击智能手机屏幕，普通消费者和企业员工可以 不用编程输入就可以通过语音文字输入人工智能系统，人机交互再次迎来了革命性变化。普通消费者和企业员工开 始可以使用各种类型人工智能的软件和硬件系统。

软件及应用：BLM（Built-in language model）应用及软件

Windows 系统和互联网带来以门户网站、搜索引擎、办公软件等一系列软件的普及；而 Android 和 IOS 软件带来 APP 的普及，而以大模型为代表的人工智能技术的发展将会孕育大量的 AI+软件和系统的普及大幅提升。BLM 软件 存在三种模式——基于大模型开发、基于大模型改造和基于大模型应用的嵌入。 模式一：基于大模型开发新软件和应用。这种模式就是完全基于大模型或者其他人工智能技术，开发此前完全没有 的应用。典型的应用就是 CHATGPT 和 Stable diffusion（一款人工智能作图软件）。 模式二：基于大模型改造传统软件和应用。这种模式就是将通用大模型或者相关应用嵌入传统软件，将会对传统的 软件和 APP 产生智能化改造，将传统软件改造为成为人工智能 AI 软件和 AI APP。 这种模式目前最成功的改造案例是将 GPT 接入 BING，使得 BING 搜索软件从传统搜索演变为答案生成式搜索。使 用方式和体验与传统搜索软件天壤之别，也使得 BING 的使用大幅提升。

模式三：基于大模型应用的嵌入，这种模式将类似 GPT 大模型或者类似 CHATGPT 应用

嵌入各种传统软件和应用 例如，OpenAI 已宣布向所有 ChatGPT Plus 用户开放 web browsing 和 Plugin 功能，付费用户可以通过 ChatGPT 访问互联网并使用 70 多个第三方插件，可以使用的 70 多个插件功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据 分析等。而本次官宣意味着 ChatGPT 联网和插件功能将进入 Beta 测试阶段。正如移动互联网时代的 iOS App Store，Plugins 率先定义“AI+”时代的应用生产及接入方式，另外，根据 iOS 和 Android 系统衍生出 App 百花齐放 的演绎之路，Plugins 的诞生亦有望带来“AI+”应用的繁荣。整体而言，大模型的定位从简单的技术赋能转向平台 生态入口卡位，同时 ChatGPT Plugins 的出现将加速“AI+”时代生态的明晰和应用层的繁荣，两者协同将为现代人 类的生活带来全维度的颠覆性变化。展望未来，我们相信，当越来越多的现实载体通过插件接入通用大模型，现代 人类的生活可能发生颠覆性变化，万物互联的“AI+”时代或不再遥远。

智能硬件：内嵌大模型模块智能终端（ELM（Embeded language model modules）智能终端）

2011 年 PC 见顶，2016 年智能手机销量见顶，此后消费电子缺乏现象级产品，2019 年智能手机进入 5G 换机周期， 叠加类似 Airpods 这种 TWS 耳机的创新，推动消费电子和半导体进入到一轮上行周期，而全球疫情的发生带来了在线办公需求的爆发，电脑和 PAD 的销量迎来了一*大轮**爆发。2021 年之后，随着创新匮乏，疫情影响消退，整个智 能终端产品和计算机软件产品的需求进入到下行周期。 下一个阶段智能的创新的突破口就来自于人工智能尤其是集成了大模型模块的智能终端。其基本逻辑就是，将大模 型内置于智能终端，通过语言模型的转换，使得用户能够简单的通过语言控制，实现良好的操作体验和反馈。 除此之外，其他人工智能技术的发展和创新也将会为各种消费电子和智能终端带来新的功能和使用体验。

人工智能手机

在移动互联网时代，智能手机经历了 3G 换机，4G 换机和 5G 换机三个阶段。5G 换机高峰过后，智能手机缺乏新的 创新趋势。而大语言模型和类似 ChatGPT 应用的诞生为未来人工智能手机的变革提供了新的思路。可能的思路或者 趋势如下： 1、更加智能化的 AI 助手和知识图谱。智能手机可以集成更加智能的 AI 助手和知识图谱，利用用户数据和上下文提 供更加个性化的服务，如聊天、问答、知识推荐等。这可以成为手机的重要功能入口和使用场景。 2、生成式内容应用。如 Stable Diffusion 可以用于智能手机上的图像生成;ChatGPT 可以用于智能手机上的自动对话。 这些应用可以让智能手机具备较强的内容生成能力，丰富手机上的体验与交互。 3、新的交互方式。如语音交互、AR 虚拟显示和手势交互等，结合生成式 AI 内容，可以在智能手机上实现更加自然 和更有沉浸感的人机交互方式。这也是智能手机创新的一个重要方向。 4、分散式应用与服务。大模型 AI 技术可以在设备端部署，提供更加分散的服务与体验。如 ChatGPT 可以在智能手 机本地部署，提供离线的聊天体验。这可以减少对网络连接和云服务的依赖，实现更加个性化的设备端功能。 5 月 11 日，google 召开的 I/O 发布会上，发布了 PaLM 2 模型，还可以拆分成不同大小的 4 种版本：Gecko（壁 虎）、Otter（水獭）、Bison（野牛）和 Unicorn（独角兽）。在各种设备上部署。未来智能手机上就可以运行规模比 较小的 Gecko 模型，让移动端也能拥有大语言模型。

智能眼镜

4 月 6 日，Meta 推出具有查找和分割图像中任何对象的 SAM 大模型，可用于在 VR 和 AR 场景中根据用户的目光交 互显示对象的相关信息，为 AI 大模型在计算机视觉方面赋能 AR 等智能终端设备打通底层技术基础；4 月 11 日，美 国智能眼镜开发商和零售商 Innovative Eyewear 官宣推出了一款名为“Lucyd”的手机应用，该应用可以为智能眼 镜用户提供 ChatGPT 的语音服务。据公司新闻稿表述，Lucyd 这款 app 可以与许多其他可听设备一起使用，包括 苹果无线耳机 AirPods，用户可以语音唤醒 Lucyd，不需要键入文字和解锁手机屏幕。当然，用户也可以通过公司智 能眼镜产品内置的麦克风向 ChatGPT 提出问题，并通过眼镜的立体声扬声器听到聊天机器人给出的回答内容；4 月 初，斯坦福大学的的一组学生研究人员开发了“rizzGPT”，这款 AR 眼镜可以通过 OpenAI 最新的语言模型 GPT-4 生 成聊天内容，然后输入 AR 单片眼镜，让用户可以像看提词器一样实时阅读这些内容。

（3）通用人工时代的终极智能终端——智能机器人

机器人并不是新鲜事物，但是机器人总体的普及率比较低，主要是以机器手臂的形式在工厂中使用，服务机器人的 普及率很低。其中一个非常重要原因是，目前的机器人只能按照特定的编程指令进行固定的工作，普通消费者和用 户无法与机器人进行沟通或者设定更加复杂的任务。 如果大模型能够赋能机器人，使得机器人能够“听得懂”“听指令”“还能说”。就相当于机器人拥有的大脑。各 种形态的机器人的普及率有望大幅提升。其中市场最关注的是人形机器人。 海外科技巨头布局人形机器人，Optimus 和 NVIDIA VIMA 掀起“人形机器人”浪潮。5 月 16 日，特斯拉 2023 股 东大会展示了 Optimus 人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于 AI 模仿人类动作，能完成分类 物品的复杂任务。从视频中能够看到，特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI 能力大幅提升。5 月 17 日，NVIDIA 创始人黄仁勋在 ITF 2023 年半导体大会上向观众介绍了多模态人工智能技术 NVIDIA VIMA， VIMA 能根据视觉、文本提示执行任务。谷歌 PaLM-E 作为多模态具身视觉语言模型，不仅能够理解图像，还能理解、 生成语言，执行各种机器人指令而无需重新训练；微软持续探索将 ChatGPT 扩展到机器人领域，从而运用语言直观 控制机械臂、无人机等，而早在 3 月 28 日，OpenAI 领投挪威机器人制造商 1X Technologies A2 轮投资，以创造具 有实际应用价值的机器人。

智能机器人保有量和销量的趋势判断

大语言模型使得人类语言成为操作机器人的工具，类似于入口和操作系统，使得机器人的操控更加便捷迅速。我们 认为随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐成熟，工业机器人和服务机器人未来界限将会逐渐模糊， 各种形态的智能机器人将会成为人们工作、生活、学习的重要组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国到 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也会进一步提升。我们预计，只考 虑包括欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将会类似电脑、洗衣机一样，成为大多数家庭不可或缺的一部分。 参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从 0 到达 40%需要 10 年至 20 年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达到 40%左右。因此，在进行智能机器人保有量的 测算中，我们引入假设，类似 WINDOWS3.x 之于互联网和电脑以及 Android/IOS 之于移动互联网和智能手机，各 种大语言模型的成熟和 Chatgpt 成为推动智能机器人普及的关键变化。

智能机器人单价范围比较广，其中消费级机器人价格在 500-5000 美元之间。这类机器人功能较简单，主要面向普通 消费者和爱好者。例如扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、陪护机器人等等。工业机器人价格在 15000- 100000 美元之间。这类机器人具有较高负载和精度，主要用于自动化生产线和仓储等领域。例如自动焊接机器人、 装配机器人、输送机器人等。服务机器人价格在 50000-500000 美元之间。这类机器人功能较复杂，具有一定自主 性，可与人类直接交互。主要用于各类服务业，例如酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人 等。专用机器人价格 50 万美元以上。这类机器人具有特定专业性功能，通常定制开发，用于专业科研或要求较高的 专业领域。例如外科手术机器人、宇航机器人、深海探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能达到上百万美元。这类机器人拥有较高人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现自主学习与决策。目前这类机器人还比 较少见，主要出现于高度智能化和要求极高的专业环境中。 当智能机器人普及时，价格应该介于高端手机和汽车之间，单价介于 1000~30000 万美金之间。预计平均价格在一 万美金左右，因此当智能机器人销量达到 1 亿台，智能机器人的市场空间大约是 1 万亿美金左右，市场空间介于手 机的 4000 亿和汽车的 2 万亿之间。

边缘计算（MEC）渗透率有望大幅提升

5G 时代，边缘计算（MEC）曾经被大幅讨论，从业务驱动角度分析，5G 时代各类垂直行业有大量高带宽、低时延 的新业务，如 4K/8K 视频、AR/VR、V2X、智能制造、IoT、智慧城市等，这些业务将驱动业务部署和处理边缘化。 但是，实际上，边缘计算的渗透率在 5G 时代并未大幅提升。原因比较简单，如果只是数据的简单处理，或者决策 式计算和数据处理，并不需要加入特别复杂边缘计算模块，可能只需要一个 MCU 或者 FPGA 就可以搞定。边缘计 算的热度下降。 但是，到了语言模型的人工智能时代，数据的处理和分析，除了数据收集和简单处理，还要进行训练，而输出的结 果也相应的从决策式逐渐变为生成式，而且，生成式的输入能力还需要一定的记忆功能。于是就带来了算力需求的 大幅增加。

但是，如果所有数据都上传到云端训练，并进行生成式输出，一定会面临效率低的困境，而且很多领域的数据并不 适合上传到云端统一进行大模型训练。为了使得数据使用效率的提升，谷歌率先提出了小语言模型的概念。例如， Gecko 而可以部署在智能手机上，如果在手机上加入边缘算力模块，使得手机成为一个边缘算力平台，从而可以驱 动可穿戴设备更高效率的工作。对于企业来说，也可能会更具自身需求训练垂直应用模型，除了调动大模型的算力 中心计算能力之外，也可以对于很多敏感数据采取边缘处理的方式。 使用边缘计算进行补充后，大致可以带来几个好处： 首先，贴近用户和终端。边缘计算可以为人工智能语言模型提供低延迟、高并发的部署环境。语言模型通常参数量 很大，计算资源消耗大，如果部署在云端，访问延迟会比较高，无法满足一些对实时性有要求的场景。边缘计算可 以解决这个问题，使语言模型更贴近用户和终端。通过在更智能的设备和终端上运行语言模型，可以实现更加个性 化和场景化的用户体验，这需要设备具备一定的边缘计算能力。 其次提高处理效率。人工智能语言模型可以充分利用边缘计算的资源优势。语言模型可以在边缘节点上对用户语音、 文本请求进行初步处理，然后将结果反馈给用户，而将部分计算过程在边缘节点完成，减少对云计算资源的依赖， 发挥边缘计算的功效。

三是隐私性。人工智能语言模型依赖的大量数据和知识可以在边缘计算节点本地存储。这可以减少数据在网络中的 传输，提高数据隐私和安全性，也方便语言模型对这些数据和知识的访问。 四是容错性。边缘计算为人工智能语言模型带来的分散部署也增加了其鲁棒性。由于边缘计算资源分布更加分散， 语言模型可以在不同边缘节点上部署备份，出现单点故障时可以通过其他边缘节点提供服务，提高整个系统的容灾 能力。 综上，由于边缘计算为人工智能语言模型提供了低延迟、高并发、增强数据安全与系统鲁棒性等部署环境与技术条 件。结合边缘计算，人工智能语言模型可以更好地发挥其应用价值，实现更智能的用户体验。因此，我们判断，在 未来基于人工智能的万物互联系统中，边缘算力将会成为全部算力的重要的组成部分和增长环节。

（4）智能革命投资范式开启

当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM 软件、ELM 智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相 成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是 AIOT 网络。AIOT 网络就是涵盖人类和各种 智能硬件的超级网络，这个超级网络的构建和完善就是本次信息科技革命的核心。

按照科技革命投资范式，本轮人工智能革命的投资机会仍然是四类： 1、大模型公司。人类进入 AIOT 网络的入口。 2、大模型算力训练、AIOT 网络、边缘计算的基础设施公司。涉及芯片、服务器、光模块等，其中算力投资和边缘 计算成为增长空间最大的领域。 3、各种 ELM 智能终端。涉及各种消费电子代工厂、元器件、消费电子、半导体、机器人本体和零部件公司等，其 中各种零部件中，为智能终端提供算力支持的部分增量最大，所有消费级智能终端中智能机器人成为 ELM 增长 空间最大的环节。 4、各种 BLM 应用软件。关注两类软件公司：一类是积极拥抱 AI，积极将大模型嵌入进自身软件和应用的软件和应 用，更有可能在存量竞争中获得优势。第二类就是需要关注后进入的纯人工智能软件和硬件公司。应用领域的变 革，传统软件公司转型反而具有一定的挑战。就好比是传统汽车转型电动化难度很大，而电动车造车新势力反而 可以实现弯道超车。 具体选股策略上，需要识别关键渗透率提升的环节，选择关键渗透率提升过程中不可替代的供应链公司；或者寻找 利用新技术实现变革，实现渗透率快速提升。

三、科技周期上行周期拐点——大语言模型、BLM 应用和软件、ELM 硬件 驱动本轮科技周期进入新上行周期

1、 科技周期的观测与度量

在科技革命浪潮过程中，并非平稳推进，而是呈现震荡上行的状态，技术进步的积累和集中爆发，带来大科技革命 浪潮中小科技周期。信息科技的本质特征是更多的 ICT 硬件和软件渗透率的提升，其背后最基础的硬件是半导体， 因此，我们也可以形象的用半导体销售额作为描述科技革命浪潮和科技周期的表观指标。

除此之外，而半导体销量不只受到科技创新一个因子影响，经济周期也对半导体销量产生重要影响。因此，在技术 创新周期和经济周期的共同作用下，半导体周期呈现 3-4 年短周期波动的特征。

2、 驱动科技周期的因素

在 2009 年以来的移动互联网浪潮中，存在明显 3G-4G-5G 迭代的过程，每一次技术进步的迭代，运营商和科技巨 头就会增加资本开支，带来科技产品需求的增加。5G 建设高峰过后，目前移动通信技术进步需要假以时日。而当前， 通用大模型带来的算力需求大幅增长，有可能成为运营商后续增加资本开支的关键领域。

技术进步带来的创新需求和竞争压力，成为中美两国科技巨头资本开支周期性增加的关键推动力，在 5G 周期告一 段落后，中美科技巨头自 2021 年至 2022 年进入资本开支下行周期。下一个阶段，在人工智能革命时代，如果大型 科技公司不想落后或者被淘汰，势必会增加在人工智能及相关领域的资本开支，科技大厂的资本开支有望再度进入 上行周期。

除此之外，对于科技产品尤其是半导体来说，自身具有较强的库存周期，科技公司往往会进行顺周期操作，强化科 技产品的销量周期，目前，国内 TMT 设备制造存货同比创下 2012 年以来新低，一旦观察到需求改善的信号，重新 回到补库存，则将会成为推动科技产品销量回升的关键力量。

中国是全球最大的电子零部件元器件及终端的出口国，中国电子产品的出口也是全球科技产品需求的一个缩影，从 最新的出口的数据来看，中国电子元器件及终端的出口增速拐点已现，负值开始收窄，可能预示着全球半导体周期 可能触底。

当我们只看科技产品的周期性，那么科技板块的投资与周期股的投资模式没有差别，那就是“买在业绩最差时，卖 在业绩最好时”。历史上来看，A 股信息科技板块的超额手机基本开始于半导体销量上行周期拐点，结束于半导体下 行拐点。

3、 科技周期底部建仓时机已至

上一个章节我们从科技革命投资范式角度分析，从长周期的视角来看，我们很可能站在了新一*大轮**型科技革命的元 年，信息科技领域势必会成为重要选股方向。 而本章节从相对更短视角看科技周期。在科技革命周期的浪潮中，由于技术迭代的周期性，主要参与主体资本开支 的周期性，科技产品自身具有库存周期，科技产品的需求呈现 3-4 年短周期运行的特征，在 2019 年开启的 5G 周期 以及后续疫情带来的电子产品需求高峰过后，2022 年全球科技周期呈现下行周期。而到了 2023 年二季度，诸多迹 象表明，当前在大的智能革命浪潮推动下，科技周期有望重新触底回升，进入上行周期。A 股的信息科技板块具有 周期股的明显特征，我们需要重点考虑科技板块在周期底部的布局机会。因此，围绕人工智能革命 AI+的 TMT 板块， 是下半年长短周期共振下，最值得关注的投资方向之一。

四、科技革命孕育的经济环境——经济新常态，温和复苏低利率环境

1、 科技革命孕育的宏观环境：温和复苏低通胀低利率

1990-2000 年开启的互联网浪潮，以及 2009~2020 年开启移动互联网浪潮，所处的全球大的宏观环境比较类似， 1990 年开始，大宗商品价格中枢终于开始下移，全球通胀中枢下行，困扰美国和全球多年的滞涨环境告一段落。美 联储开启了宽松的货币政策，连续降息，将市场利率中枢显著压降一个台阶。低利率和充足的流动性环境，碰上了 互联网浪潮，大量的资本涌入互联网公司，成为推动互联网浪潮关键资本力量。 无独有偶，2007-2008 年全球通胀攀升，利率中枢攀升，至 2008 年次贷危机爆发，美联储转而大幅降低利率，此后 全球进入低利率状态，围绕移动互联网、云计算、新能源等个科技浪潮的投资机会层不穷。

2020 年疫情爆发后，全球大规模宽松货币，加上疫情爆发导致的供应链冲击，全球通胀加速上行，全球央行均不同 程度进入加息周期。而随着通胀压力开始逐渐减轻，全球两大经济体之一的中国，率先进入经济新常态，而全球两 大经济体的美国，也逐渐走入了加息尾声，最早在下半年可能会开启降息周期。 如果没有爆发新的黑天鹅，中国经济进入新常态，传统基建和房地产驱动的传统发展模式告一段落，融资需求进入 新常态使得利率难以大幅攀升，国内利率中枢预计将会维持相对低位企稳。而美国面临经济下行、债务上限压力和 银行业危机，势必在通胀有所回落之后开始着手压低利率环境。全球有望再度进入低利率环境，从而驱动相对过剩 的产业资本进入创新型行业，助推全球科技创新浪潮。

2、 国内经济：不疾不徐，进入低通胀低利率温和复苏的新常态

我们在“A 股三段论”将中国经济划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年 21 年下半年至去年二季度转折调整 后，自去年的四季度开始，随着稳增长不断加码和经济回归到正常状态，经济增速开始企稳回升。 工业企业盈利增速经过一季度的进一步下行后，二季度开始，随着前期需求边际改善，社融边际改善，与此同时去 年同期基数开始明显降低中国经济正处在下行期，从二季度开始，企业盈利有望筑底回升，负值开始逐渐收窄，进 入到相对平稳的上行周期。

二十大胜利召开后，从信用周期的角度来看，当前，新增中长期社融增速开始持续回升，尽管幅度不大，但是表明 需求整体好转；而从库存周期的视角来看，到 4 月库存周期已经进入持续下行近一年，目前已经处于下行后期。一 旦库存周期见底，也将会成为盈利上行的动力之一。

但是，本轮盈利上行周期幅度难以太高，更多体现为结构性上行。主要原因是本轮复苏没有再依仗基建和地产刺激 这种方式。基建投资方面。由于去年稳增长诉求较强，专项债实际发行规模较大。而今年专项债额度较去年实际发 行规模小幅下滑。与此同时，今年以来土地出让情况不佳，土地出让金同比少增。而当前对于地方政府性债务进行 严格控制，今年以来在去年基建新开工高基数的背景之下，基建投资增速，基建新开工增速和投资增速呈现下行的 态势。 房地产投资层面，由于自 2021 年开始房地产进入下行周期，尽管到了去年下半年，对于地产政策因城施策进行了调整，但是整体来看今年以来房地产销售金额和销售面积增速不高，地产开发商主动补库存，拿地开工的意愿不强， 地产投资仍然呈现较大幅度的负增长。

面对斜率较低的复苏状态，市场心态总是矛盾的。大家心知肚明如果要进入强复苏，就必须依仗地产和基建这两个 抓手，但是这两个方向都是属于高杠杆发展模式。2016-2017 年 2020-2021 年，企业盈利增速复苏弹性大，很大程 度源自于基建和地产携手复苏带来的投资上行，价格贡献加持之下，工业企业盈利复苏弹性较大。但是大家也都知 道，这种靠着传统基建和地产加杠杆的模式是不可持续的。因此我们就必须接受经济新常态，在基建投资和地产投 资不高的背景下。经济和企业盈利的温和复苏。 从某种程度上，尽管本轮经济复苏力度可能不如历史上强刺激背景下那么强，但是这也是中国经济非常重要的一次 转折，不靠加杠杆方式，而是尽量依靠消费、制造业升级和科技创新推动经济尽可能保持稳态增长。如果不靠加杠 杆实现经济复苏，则融资需求就会相对不那么旺盛，利率中枢保持较低水平，驱动低成本资金进入成为制造业升级 和科技创新，为当前中国经济持续更长时间的稳态复苏提供动力。 外需方面，在经历了 2020-2021 年全球大放水的需求刺激后，2022 年开始全球需求开始下行，欧美日进口增速同比 去年同期达到双位数的负增长。 下半年中国出口面临全球下行的压力，但是由于当前中国在“一带一路”沿线国家及地区出口的份额提升带来的出 口高增，也使得今年下半年中国的出口仍然有韧性，这一点是超市场预期的。此前被普遍认为可能会拖累经济和企 业盈利的项，可能下半年对盈利产生一定的正面贡献。

总的来看，在二十大胜利召开之后，中国经济进入不靠地产和基建刺激的稳态复苏，在这种背景之下下半年工业企 业和上市公司企业盈利增速有望实现温和复苏，回到正增长区间。下半年重新采取大规模刺激地产加基建的概率仍 然较低，融资需求保持相对低，利率中枢保持低位，有助于资本向制造业升级和创新驱动的领域聚集，从而实现靠 制造升级和科技驱动的方式，推动中国经济更加健康的稳态复苏。从而为科技革命的纵深发展，创造良好的外部环 境。

3、 全球和美国经济：进入类衰退的状态，美联储加息周期结束，美债收益率进入下行 周期

2020 年疫情爆发后，美国和全球央行都开启了大规模放水的模式，在大量货币注入实体经济的背景之下，欧美日的 总需求实现了快速扩张。与此同时，在疫情冲击供应链的背景之下，大宗商品的价格实现了暴涨，全球通胀中枢加 速提升。而 2021 年下半年开始随着经济从疫情中逐渐恢复，通胀处在高位。欧美发达国家逐渐开始退出宽松的货币 政策，2022 年开始美联储进入加息周期，美债收益率开始快速飙升。 相对紧缩的货币政策压制了总需求，全球经济自 2022 年开始进入下行周期，至今年一季度欧美日的进口增速同比转 负，欧美日发达国家经济进入到类衰退的状态。

与此同时，在俄乌战争冲突逐渐缓和后，大宗商品的价格进入下行周期，至今年上半年，大宗商品价格同比增速落 至双位数的负增长区间。 美国的通胀中枢开始自高位回落，当前美国的 CPI 回落至 5%左右，核心 CPI 相对有粘性，目前保持在 4.5%左右。 从历史上看，CRB 综合现货同比增速领先于通胀，在 CRB 同比增速降至负的双位数之后，通胀将会以更快的斜率 下行。

尽管如此，美联储仍然有声音认为 6 月仍要加息，但是我们认为除了通胀仍相对偏高这一个变量之外，考虑到美国 国债问题和美国银行业问题，美联储进一步加息受到制约。美联储真的会继续强硬鹰派继续加息放任美债收益率攀 升吗？我们认为大概率不会，这就说到美国债务上限和美国银行业形成机理问题。 美国总统拜登和国会众议院共和*党**籍议长麦卡锡 27 日晚已就提高债务上限达成一致。目前美国国债余额达到了 31.4 万亿美元，过去一个季度，美国财政部的利息支出已经达到 8000 亿美元。以目前的十年期国债利率水平来算， 如果随着美国前期低利率环境下发行的国债逐渐到期，都以目前 3.5%左右的平均利率水平置换，则存量债务利息将 会达到 1 万亿美元左右，而美国 2022 年财政收入只有 4.9 万亿美元。财政利息支出将会占美国财政收入 20%左右。

如果债务上限进一步提高，则国债供给进一步增大，如果美联储货币政策不做调整，或者美联储继续缩表，任由利 率进一步攀升，则财政利息支出压力将会进一步加大，财政赤字进一步扩大。而 2024 年将会进行美国大选，拜登政 府也很难做出缩减财政开支的决定。财政赤字的扩大和美债财政利息支出的攀升将会使得美债借新还旧难以为继。

除此之外，如果国债供给进一步加大，美联储继续紧缩，则美债收益率进一步攀升，可能会导致美国银行业再度出 现危机。 从逻辑上讲，为了维持美债滚动存续发行，以及避免美国银行业危机再燃。美联储在下半年只要看到通胀进一步下 行的趋势，压低利率就成为唯一目标，因此只能选择降息和扩表。

五、A 股的大势、风格与行业选择

1、 A 股下半年整体走势判断，指数温和上行，结构牛市特征明显

（1）下半年上市公司盈利整体增速温和改善

根据前文的分析，预计下半年仍然保持温和复苏的态势，随着新增社融增速转正，企业盈利将会迎来上行拐点，但 是考虑当前并非通过地产基建强刺激，在外需整体下行的背景下出口增速难以太高，预计企业盈利将会呈现温和上 行的态势。

由于去年二季度开始，业绩基数逐渐降低，我们预计二季度开始，盈利增速开始边际反弹。由于去年四季度，非金 融板块计提了较多的减值损失，基数较低，今年四季度预计上市公司盈利增速可以回升至双位数增长。2023 年全年 累计增速约 8%左右。

（2）下半年 A 股整体增量资金温和流入

从增量资金的角度来看，上半年增量资金呈现温和流入的态势，考虑到 IPO/再融资/减持等因素，上半年流入 A 股的 净增量较为有限。预计在风险偏好边际改善，盈利边际改善的背景下，下半年增量资金较上半年会小幅增加，但增 加的幅度会相对有限，下半年净增量仍然呈现弱流入的态势。

从估值性价比的角度来看，当前的利率水平较低，绝对估值水平也相对较低，A 股的风险补偿水平处在历史较高的 水平，历史上处在类似水平时，未来一段时间的回报率相对较高。有望吸引部分长线资金流入 A 股。

总得来看，下半年盈利处在温和修复的状态，流动性温和流入 A 股，A 股的估值性价比处在历史相对较高的水平， 因此，A 股在当前位置走出震荡结构性上行的概率较大。 从历史来看，过去十年，在基本面不太差的年份，从二季度某个时间开始，会出现一波上行攻势，我们在此前《盛 夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》重点描述了这个现象。从今年的情况拉看，经历了 4-5 月的调整后当前位置走 出震荡结构性上行的概率较大。

2、 A 股下半年风格判断，低通胀低利率温和复苏，更加重视分母端低估值的逻辑

我们在《A 股三段论》《A 股四大周期理论》中定义的 A 股所处的不同状态，2023 年下半年处在向复苏早期的状态， 这个阶段通胀压力较小、利率中枢较低，出现类资产荒的状态。这与 2014 年和 2019 年的情况有相似之处。

这种状态之下，盈利整体弹性不大，股价来自分子端的整体弹性不大，就更加需要重视分母端低估值的逻辑，在前 文我们论述了科技革命投资范式和科技上行周期，目前的经济环境更加适合成长风格、科技风格相对占优。

当前这种温和复苏，流动性尚可（超额流动性为正）、利率较低、新增社融增速触底或者弱反弹，企业盈利触底弱反 弹的阶段，在历史上出现过很多次，2012 年上半年，2014 年下半年至 2015 年，2018 年底至 2019 年一季度， 2019 年四季度至 2020 年一季度都属于类似的情况。这种环境下，从风格的角度来看，市场往往更加偏好成长风格 （靠提估值获得股价弹性），中证 1000 指数相对占优。

3、 行业配置——把握困境反转带来的斜率改善

从周期轮动的视角来看，2023 年下半年将会演绎经典的复苏早期的特征，从当前社融增速尤其是中长期社融大幅改 善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，由于盈利增速缺乏弹性，市场更加关注产业趋势强，空间较大的方 向。只有后续融资需求能够明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行才会有更好的表现。

我们在此前发布的《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》中描述了每年二季度开始的盛夏攻势行业选择的基本逻 辑，寻找一季度景气度高且全年景气度能延续，以及尽管一季度景气度较差，但是能够反转的行业。从当前的情况 来看，去年三季度开始基数较低，同时当前已经出现边际改善，可能出现改善斜率较大的领域主要是 TMT/医药/地 产链消费。

六、净增量有限，外资、私募、两融或为主力——下半年股市流动性展望

1、上半年 A 股增量资金格局与市场风格

1 月：外资，市场成长风格相对占优。中国疫情防控政策优化后的第一波感染峰值基本过去，叠加国内政策有望开 始发力，市场对经济复苏预期不断强化，基本面预期转向支撑人民币强势升值，吸引外资单月大幅回流 1413 亿元， 且大幅净流入电力设备、非银金融、食品饮料等行业，流动性驱动下市场成长风格相对占优。 2 月：融资资金，市场中小成长风格。1 月美国非农就业、消费者物价指数大幅超预期，市场担忧美国通胀韧性，导 致美元指数和美债收益率大幅上涨，月内北上资金流入的节奏和规模有所放缓，节后融资资金逐渐接力成为市场主 力增量资金。业绩披露期结束后，在新业绩预期形成阶段，叠加 AI+等新兴产业趋势下，市场风险偏好提升，在两 融资金主导下，中小成长风格回归。 3 月：各类资金均有流入，市场风格相对均衡，科创 50 一枝独秀。*会两**顺利召开，AI+行情扩散，风险因素和经济 复苏预期交织，政策驱动和业绩改善并行，各类资金均有流入，市场风格阶段性回归均衡。 4 月：私募基金，大盘价值（*特中**估）。“*特中**估”开启新一轮结构性行情，外资继续加仓银行、保险等中字头低估 值板块，私募基金大幅流入使得市场呈现趋势强化特征，市场风格整体表现为大盘价值占优。 5 月：公募基金，市场风格均衡；在上半月北上资金持续流入的阶段，市场为大盘成长风格。市场震荡下跌，人工 智能和“*特中**估”结构性逐渐分化，上半月北上资金中的配置型资金持续流入，大盘成长风格相对占优。

2、当前各类资金仓位如何？

今年以来，市场波动较大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，各类资金仓位如何变化，又处于怎样的 历史水平？

公募基金：仓位创历史新高

2023 年 Q1，公募基金季报仓位大幅提升至 87.65%，创下近两年以来的新高。其中，普通股票型、偏股混合型基 金的平均仓位分别较年初上升 0.73%和 0.78%；分别处于 2016 年以来的 100%分位和 92.85%分位。

私募基金：仓位冲高回落

今年以来，私募基金收益冲高回落，根据招商私募综合指数计算的年内收益为 0.70%，而私募基金的仓位随着市场 的波动也出现了较大变化。截止 2023 年 4 月末，私募证券投资基金规模 5.94 万亿元，相比年初上升 6.7%。与此同 时，主观多头策略型私募仓位在 1 月冲高至 81%的高位后持续回落至 5 月的 75%，与 2022 年初的水平基本相当， 处于 2019 年以来的 63%分位。

保险：仓位处于历史中上水平

今年以来，保险资金投资股票和基金的占比也是冲高回落，目前基本仍处于历史中上水平，为 2013 年以来的 61%分位；2019 年以来的 67%分位。具体来看，截止 2023 年 4 月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的 比例为 12.92%，较年初上升 0.21%。与 2020 年 9 月的水平基本相当。

外资：一季度股票仓位占比有所上升

今年以来，外资持股在 A 股占比有所下降。根据估算，2023 年 5 月末外资持股规模约 3.26 万亿元，占 A 股流通市 值的比例约 4.9%，较上年末的 5.04%下降 0.14%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年整体有所 上升，仍处于历史较高水平。截止 2023 年 3 月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比 35.34%，相比年初的 33.23%上升 2.12%，处于 2013 年以来的 85%分位。

总结来说，私募基金和保险目前仓位处于 2016 年以来中等略高水平，基本为 60%分位左右，公募基金仓位处于历 史较高水平（89%分位）；外资仓位也处于历史较高水平（81%分位）。

3、下半年 A 股资金供需及其影响

（1）下半年的增量资金格局及其对市场风格影响

根据我们在后文的测算，预计下半年的增量资金格局如下图所示。综合资金供需两端，下半年资金净流入规模可能 达到 700 多亿元，较上半年有略有改善，但整体仍是温和净流入。其中，在资金供给方面，外资、私募基金、融资 资金的净买入规模可能相对较高，有望成为主力增量资金。公募基金虽然整体增量资金有限，但预计在结构性分化 的行情下，ETF 大幅申购的情况有望得以延续。

就 A 股市场风格而言，随着美联储加息进入尾声，美债利率下行趋势强化，A 股成长风格占优确定性高。 从增量资金对市场风格的影响来看，历史数据显示，短期维度上，大小盘风格很容易受增量资金类型的影响。北上 资金与融资资金的相对强弱则对短期 A 股大小盘风格影响显著。在外资加速流入的阶段，A 股更可能表现为大盘； 而在两融和私募等为主力增量的阶段，则更可能表现为小盘风格；而如果外资和融资资金、私募基金等比较均衡， 则大小盘风格会相对均衡。

展望下半年，节奏上，在三季度盛夏攻势的阶段，预计以人工智能和数字经济引领的整个产业链投资机会将触发融 资资金的加速回流，并且当前融资买入额占 A 股成交额的比例已经处于历史极低水平（2014 年以来的 0.62%分位）， 随着市场情绪好转，融资资金回升的概率较高。在此情况下，融资资金、私募基金很可能成为三季度主力增量，预 计三季度可能会以小盘成长风格为主。 另外，随着美联储加息周期在 6-7 月结束，北上资金很可能重回流入。另外，北上资金存在一定季节性，往往在四 季度加速流入，并且年内越往后美国经济衰退压力显现，叠加市场对美联储政策转松预期，人民币升值概率越高， 也会吸引外资加速流入。因此，北上资金很可能在四季度成为 A 股主力增量资金，届时 A 股大盘风格可能相对占优。

不过在基金整体平淡的背景下，ETF 却实现了逆势扩张。这背后的驱动因素包括：1）市场极致分化，主动管理基 金业绩不佳，震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略。今年以来，市场交易热度始终集中在极少数板块 （人工智能、*特中**估），导致各类主动管理类公募基金的收益率中位数多跑输主要宽基指数。而 ETF 作为一种重要 的投资工具，通常被视为一种灵活、透明且低成本的投资选择，在主动管理基金业绩优势不太明显情况下，投资者 可能更倾向于采用被动投资策略。2）ETF 产品积极布局新兴产业趋势和赛道，结构性行情下受到市场追捧，推动 ETF 规模扩张。今年以来在经济温和复苏、流动性稳健偏松环境下，A 股呈现显著的结构性特点，以产业趋势和政 策主题为主，各主题类 ETF 为投资者提供了更方便参与其中的工具，例如信息技术类和科创 50ETF 备受欢迎。3） 大量资金看好中国股市中长线投资价值，借道 ETF 布局 A 股。

展望 2023 年下半年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，但是市场改善后老基金赎回的压力可 能依然存在。假设下半年老基金累计净赎回比例 3%，结合仓位估算净赎回约 1400 亿元。新发基金方面，如果按照 基金月均发行规模 400 亿元计算，则新发基金带来增量资金约 2400 亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因 素，下半年公募基金净增量规模约 1000 亿元。

私募基金

从历史数据来看，在 2019-2020 年的核心资产牛市行情中，主观策略的表现明显好于量化产品。而从 2021 年下半 年市场进入震荡市到现在，由于增量资金规模有限，市场波动加剧，而小票的流动性相对充裕，靠广泛选股的量化 产品优势显现，平均收益率一直超过主观策略产品。今年初私募基金赚钱效应好转，在前两个月中证 500、中证 1000 等量化产品超额收益显著，带动私募产品发行回暖，4 月私募证券投资基金总规模环比增加 2754 亿元。不过 随着市场行情极致化，交易热度主要集中在极少数板块，广泛选股的量化策略超额收益有所收窄。

今年 2 月发布的《私募投资基金登记备案办法》要求，私募证券基金的初始实缴募集资金规模不得低于 1000 万元。 4 月发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》提到，“基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值 变化外，连续 60 个交易日出现基金资产净值低于 1000 万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。”这意 味着，在此规定之下，那些备案后安排资金赎回退出导致基金低于 1000 万的情况将被禁止。从中长期来看，该规定 实施后，可能导致部分“迷你私募基金”退出市场，将遏制私募行业部分不规范的情况，有利于行业长远健康发展。 另外新规设有充分过渡期，新增基金需要执行新规，存量基金中不符合最低规模要求的不得展期，合同到期后予以 清算，所以短期对存量基金的影响相对有限，但可能影响新发基金速度。 展望下半年，A 股有望重回上行，且大概率继续上演结构性行情，预计私募基金仍受市场欢迎，但同时综合考虑新 规如果实施可能带来的影响，保守估计下半年私募证券投资基金增量规模 3220 亿元，如果主观多头策略型私募仓位 按照平均 78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020 年官方公布的私募仓位数据），则下半年 私募基金带来增量资金约 1500 亿元。

银行理财产品

2022 年上半年银行理财规模稳中略上，但下半年受债市调整影响，部分银行理财跌破净值，引发赎回潮，导致理财 规模明显下降。2022 年末银行理财规模 27.65 万亿，较前一年下降 4.66%。不过目前数据显示，4 月银行理财总规 模已经开始止跌回升，规模约 27.37 万亿元。据此估算，今年以来银行理财贡献的增量资金为-87 亿元。

理财产品的配置结构方面，2022 年银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配比稳中略降，且减少了对 于债券的配置。具体来看，2022 年末，银行理财资产配置中债券资产占比 63.7%，较前一年下降 4.7%，很大程度 受 2022 年四季度债市明显调整引发理财赎回潮有关；权益资产配比略降至 3.1%，降幅较此前继续收敛。 展望下半年，银行理财规模有望延续企稳回升。1）一季度银行理财收益表现亮眼；2）存款利率趋于下行，大量的 居民存款可能转化成部分投资需求；3）开门红过后银行冲存款的力度减弱。保守假设年末理财产品规模回升至 29 万亿，权益投资比例以 3.1%为基础，则下半年银行理财为股市带来增量资金规模约 400 亿元。

信托产品

2022 年开始，信托全行业资产规模有所回升，其中资金信托规模在 2022 年增加了 265 亿元；资金信托中投资股票 的比例为 4.43%。参考信托*款贷**数据，预计 2023 年以来资金信托规模整体小幅回升至 15.1 万亿，则对应带来增量 资金约 30 亿元。展望下半年，假设全年同比增速 4%，投资股票比例以目前 4.5%为基础，则下半年对股市贡献应 增量规模为 240 亿元。

保险资金

2023 年一季度，保费收入增速明显扩大，带动保险资金运用余额增速回升。截至 2023 年 4 月，保险资金运用余额 26 万亿元，同比增速 10.5%；较年初增长了 4.22%。其中投资股票和基金的比例 12.92%，相比年初提升了 0.21%。 2023 年 1-4 月保险贡献增量资金约 1030 亿元。 展望下半年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运 用余额规模增速 9%，以股票和基金投资比例平均 12.5%计算，则下半年有望带来增量资金约 1120 亿元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保 基金的彩票公益金为 402 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计 算，则 2023 年社保基金增量资金 165 亿元。 基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托 投资，截止 2022 年 9 月末，基本养老保险委托合同规模 1.6 万亿元，假设其中年底之前这部分资金 90%到账，投 资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 310 亿元。 截至 2022 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 2.73 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资 金约 150 亿元。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计 2022 年全年增量 资金规模 270 亿元。

近几年职业年金规模增长加快，规模增速经历了先升后降的过程，2021 年底职业年金规模 1.79 万亿，如果按照年 增速 15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约 215 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均 900 多亿相对稳定的增量贡献。而边际变化可能主要来自个人养老金 的落地实施带来的增量。预计 2022-2023 年个人年度累计缴费上限规模可能达到 1290 亿元，如果按照初期 5%比例 投资股票，则为股市带来增量资金规模上限约 65 亿元。 综合养老金三支柱，预计 2023 年可以带来增量资金规模合计约 1020 亿元，单季度约 255 亿元。

境外资金

今年前 5 个月，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影 响，外资在 A 股呈现前高后低的走势。 展望下半年，美联储大概率已结束加息，随着美国衰退概率增大，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预 计美元指数将重回下行。外围流动性环境改善，外资有望重新回流 A 股。如果按照外资持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，则保守估计下半年带来增量资金约 2200 亿元。

融资资金

截止目前，2023 年内融资资金净流入 745 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.29%。融资资金整体属 于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场企 稳回升，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.35%左右，据此估算，则下半年融资资金有望净流入 1360 亿元。

股票回购

今年以来，上市公司回购和回购预案计划回购规模整体放缓，截止目前今年前 5 个月累计回购规模约 262 亿元。展 望下半年，预计跟上半年相差不多，保守估计 320 亿元。

4、资金需求端

IPO

2023 年 2 月 17 日，A 股全面注册制时代正式开启，随后 3-5 月 IPO 略有回暖，月均 IPO 规模 430 亿元。以发行日 期为参考，截至目前，年内累计共有 147 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 1700 亿元，略高于 2022 年同 期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 490 亿元、483 亿元、649 亿元、76 亿元，科创板 IPO 规模占比较高。展望下半年，全面注册制后，IPO 发行有望较上半年提速，如果按照月均 430 亿元计算，则下 半年 IPO 规模合计约 2580 亿元。

再融资

今年以来上市公司定增实施规模整体保持中等水平，不过二季度整体有所放缓。截止目前定增融资规模合计为 2336 亿元，其中货币认购定增规模 2000 亿元，1-4 月的月均货币定增规模 450 亿元。展望下半年，考虑到目前年内发布 的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，假设货币认购定增规模如果按照月均 400 亿元估算，则 2023 年下半年定 增规模 2400 亿元。

限售解禁与重要股东减持

今年以来，重要股东二级市场减持较去年末有所放缓。截止目前年内重要股东累计净减持规模约 1495 亿元，相比 2022 年同期略有扩大。以当前价格计算，下半年解禁规模为 2.37 万亿，较上半年的 2.64 万亿有所下降。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望下半年，解禁规模下降有助于减持规模下降，另一方面，随着市场好转，股东减 持动力可能提升，综合两个因素，保守估计下半年净减持规模为 1800 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2023 年至今 A 股成交总额 81.7 万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印 花税为 1062 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，则前 5 个月融资利息为 499 亿元。展 望下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 5%，则佣金费和印花税为 1338 亿元。平均融资余额 根据前文的测算大约为 1.59 万亿，对应融资利息为 634 亿元。

七、60 个细分行业评估，聚焦高景气斜率——景气趋势展望

本章节对于细分行业景气趋势进行展望，并分析产能约束和业绩预期等，预计下半年景气修复斜率较大的方向主要 集中在以下：第一，TMT 板块景气度普遍偏高，偏软科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现修复的迹象， 一季报部分领域业绩有所兑现；通信和电子行业库存去化已经接近尾声，在算力网络建设和数字经济的驱动下，偏 硬科技方向的领域景气度具备较大的向上修复空间，消费电子、通信设备等行业需求端已经出现复苏迹象。第二， 地产竣工改善依然是确定性较高的方向，地产链消费业绩预期普遍较高且新增产能极为有限，不排除接下来家电家 居等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景气继续改善。第三，处于主动加库 但产能管理较好且需求有保障的行业也具备有较高的景气修复斜率，代表性行业有化学制药、军工、自动化设备等。 基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的 5 个细 分行业，依次是通信服务、传媒、消费电子、家用电器、化学制药等。

1、 趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望. 整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格表现较为平淡，下半年利润增速好于上半年，装修建材景气不错。中 游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存水平处于中低水平的高端制造业如自动化设备、电池 等行业景气确定性较强。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，大众消费 品景气维持，医药细分领域景气分化。金融地产景气维持，新增社融增速或将保持稳定，银行负债端压力有望收敛； 地产竣工延续改善确定性较强。信息科技景气改善斜率较大，半导体销售和库存等中观数据较为接近历史底部，未 来改善空间大；AIGC 产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益，部分板块一季 报已经有所兑现。

上游资源品：整体景气度偏弱，价格表现较为平淡，下半年利润增速好于上半年，装修建材景气不错。 上半年新开工及施工计划投资增长放缓，建筑钢材成交表现较为一般，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭以 及多数工业金属、化工品等价格平淡。一季度上游资源品利润跌幅超过 20%，预计中报利润将会继续收缩。进入下 半年，预计上游资源品需求整体偏弱势，价格中枢相比去年同期或将有所下移，2023 年全年利润大概率相比去年走 弱；不过考虑到基数效应，下半年增速可能会好于上半年。 其中景气度较为不错的领域是装修建材，属于地产竣工持续修复下的受益板块，装修设计和基础建材销售额均在持 续快速恢复中，预计下半年仍有较大的改善空间。

中游制造业：整体景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存水平处于中低水平的高端制造业如自动化设 备、电池等行业景气确定性较强。 2021 年以来中游制造业景气度维持在不错的水平，并且盈利修复较为充分，特别是新能源领域持续高景气带来行业 产能扩张，业绩端也实现高增；2023 年一季度新能源领域业绩增速依然领先于绝大多数行业，不过增速环比出现一 定程度的放缓，预计未来行业景气度会出现分化，下半年储能、自动化设备等板块景气度有望维持在不错的水平。 预计中游制造业 2023 年利润增速相比去年会有所提升，其中库存水平处于中低水平的高端制造业利润具有较强的 保障。

4 月工业企业生产意愿偏弱，从前期公布的 PMI 可以看出端倪（回落至荣枯线以下）。中高端制造业在经历了此前的 盈利修复之后开始扩产，Q1 制造业产能利用率下降至 74.3%（仅高于 2020Q1），目前库存水平普遍偏高，乘用车、 光伏设备、工程机械、风电设备一季度均面临一定的库存压力。在企业面临较大库存去化压力时，生产意愿随之降 低。新能源汽车海外需求较为不错，4 月出口金额实现翻倍增长，其中比亚迪出海表现较好。新能源汽车产业链部 分厂商积极进行海外建厂布局，其中东南亚凭借着补贴及税收优惠吸引了较多新能源厂商建厂投资。

消费服务：景气分化，地产链消费和出行消费景气持续修复，大众消费品景气维持，医药细分领域景气分化。 伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023 年一季度消费板块利润明显改善；考虑到去年同期低基数以及 消费意愿边际改善，预计二季度盈利将会继续好转。展望下半年，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不 错的水平，业绩高增的确定性较强，将会为板块带来较多的利润增量。消费服务板块 2023 年全年利润有望达到双 位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增长存在分化，地产链消费和出行消费业绩有望高增。

消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板 块景气度有较大的提振作用，下半年业绩继续反弹的确定性较强，2023 年一季报盈利已经出现拐点。出行消费景气 度自去年年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，酒店餐饮、 商贸零售等景气度和业绩均有较强的保障。医药板块内部景气也存在一定的分化，化学制药景气度不错。大众消费 景气度维持。

金融地产：景气维持，新增社融增速或将保持稳定，银行负债端压力有望收敛；地产竣工延续改善确定性较强。 一季度银行信贷投放节奏偏快，新增*款贷**达到 10.6 万亿；4 月新增*款贷**重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆 意愿低迷，预计全年新增社融增速或将保持平稳。2023Q1 商业银行净息差回落至 1.74%，为历年来的最低水平，A 股银行净利润增速下降至 3%以内；后续银行存款成本降低，下半年银行利润可能会小幅改善。 地产板块政策环境整体稳定，部分城市边际放松。一季度地产销售表现不错，二季度以来积压需求释放、按揭利率 下调等积极因素出现一定程度减弱，4 月以来商品房成交情况再次走弱；不过竣工端依然在持续修复中，下半年竣 工端继续改善的确定性较强。

信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售和库存等中观数据较为接近历史底部，未来改善空间大；AIGC 产业趋 势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益，部分板块一季报已经有所兑现。 2023Q1 传媒业绩实现正增长，AI 应用落地、游戏版号常态化发放、疫后票房收入回暖将带动行业收入和盈利继续 改善，预计下半年景气度仍有改善空间。2023 年通信运营商资本开支向算力倾斜，产业数字化建设加速，下游通信 设备商将会受益。计算机行业景气度持续修复，AIGC 产业趋势较为明确，下半年业绩延续改善的确定性较强。电子 板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等跌入历史底部，库存去化情况略低于预期，不过需求端 如智能设备销售出现回暖迹象，伴随着库存去化及需求端边际改善，消费电子等景气向上修复空间较大。

2、 哪些行业景气改善斜率大：聚焦产能约束和业绩预期

每年二季度至三季度，A 股往往会出现依赖产业趋势和景气斜率提升带来的结构性机会，市场会选择业绩增速高和 景气修复斜率较大的方向进攻。本章节会从产能约束的角度探寻哪些行业可能会具备较为陡峭的景气修复斜率，同 时会借助于行业业绩预期来判断市场较为认可的景气趋势明朗的方向。

聚焦产能约束：库存去化充分且需求预期较好的领域往往具有较高的景气修复斜率

目前 A 股正处于主动去库存的尾声阶段，考虑到库存持续去化且需求端边际改善，2023Q2-Q3 或将进入到主动补库 阶段，而哪些行业在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈利修复阶段？一方面，行业自身 景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量； 另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改 善空间。 综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、 被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时 需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期 且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。

根据库存周期给出的景气度指引，景气修复斜率较大的领域将会集中在以下三个方向： 第一，TMT 大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏；未 来主动加库的可能性较大，行业景气向上修复动力较强。 电子板块仍面临库存去化的困扰，资本开支端保持谨慎，消费电子库存去化相对充分，行业需求端边际改善。 目前消费电子库存增速已经落入负值区间，处在历史百分位数极值水平（接近于 0）；同时新增产能极为有限，海 内外晶圆厂扩产计划较为保守并且保持了之前的资本支出计划，一季度消费电子和半导体资本开支增速分别下滑至7.0%和-8.6%。考虑到行业库存持续去化、下游需求端边际改善、AI 场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来 消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。

计算机行业经历了一定时间的主动去库后资本开支收缩带来新增产能有限，部分领域资本开支出现复苏迹象，较为 明确的人工智能产业趋势提振行业景气度。 软件开发、计算机设备等行业收入和库存增速均出现持续下修，库存增长已经落入较低水平，2022 年资本开支承压， 2023 年资本开支恢复性增长的可能性较大。头部互联网大厂在经历较为严格的强监管之后，2022 年资本开支也持 续收缩，体现在服务器基础设施领域的投入意愿降低；不过近期部分互联网厂商在业绩交流会上表示大力建设人工 智能及训练大模型等。一季度软件开发资本开支出现复苏迹象，由于行业库存去化接近尾声且在建工程增速偏低， 2023 年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。

通信行业被动去库特征较为明确，运营商资本开支向算力倾斜，下游设备商资本开始选择性的产能扩张，算力网络 和数字经济建设进一步带动行业景气修复。 通信行业整体盈利能力保持稳健，三大运营商资本开支趋于平稳，用于算力投资的比例大幅上升。2022 年中国移动、 中国电信、中国联通用于资本开支的金额分别是 1852/925/742 亿元，算力投资占比为 18.1%/29.3%/16.7%；年报 中披露的 2023 年资本开支计划分别是 1832/990/769 亿元，算力投资占比提升至 24.7%/38.4%/19.4%。由于运营商 考核方式发生变化之后，运营商对于用户规模和市场份额的诉求降低，资本开支逐渐趋于平稳。从资本开支结构来 看，用于 5G 投资的资本开支出现下降，而将更多的资金放在算力投资方向，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年算力投资占整体资本支出比例相比 2022 年均出现不同程度提升。 一季度通信服务行业库存增速为-9.8%（历史百分位数 15.3%），资本开支增速仅为-4.0%，预计运营商资本开支难 以出现大规模提升但是结构性倾斜的特征会比较明显；由此会带来下游部分通信设备等需求提升，目前通信设备已 经经历了较长时间的去库并且进入了被动去库阶段，一季度资本开支增速已经出现提升，其中算力网络建设和数字 经济对其带来较强的拉动。

第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；考虑到竣工端持续修复 及其他积极因素，不排除接下来家电等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景 气延续改善趋势。 一季度 A 股房企存货增速继续下降至-9.7%，存货增速中枢持续走低，在建工程增速也维持在相对低位，而收入端出 较大幅度的好转；也可以从行业中观数据中得到验证，即地产销售已经出现明显改善而地产投资和新开工表现却相 对一般。由于中下*行游**业对于房企投资预期不断调降，家电、装修装饰等资本开支也持续收缩，新增产能较为有限 而库存去化情况较为良好。除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期 等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率。

第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备等，可通过调整资 本开支来控制产能释放节奏，从而保证较为稳健的盈利增长。 医药板块中的化学制药一季度存货增速均在 10%以上，同时存货百分位数处于中高水平，收入和利润端表现也较为 不错，2022 年资本开支累计同比达到 8.6%，其中相当一部分用于药物研发。创新药品种审评审批速度加快也将助 力行业景气持续。基础建设板块主动加库存且库存处于中等偏低水平，2023Q1 建筑业新签合同累计同比攀升至 9.25%，去年全年增速为 6.36%；利润端连续两个季度好转；建筑央企海外业务规模较大，“一带一路”可带动海 外项目收入规模进一步扩张。自动化设备也处于主动加库存阶段，工业自动化程度提升、制造业升级改造等均提升 对工业机器人等产品的需求。由于行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补 库存。

聚焦高增速：市场往往会选择景气趋势明朗的方向赋予高业绩增速预期

通常而言，每年 5 月初 A 股业绩预期会经历较大幅度的调整，而上修或者下修的结果往往依赖于多种因素的共同作 用，首先是年报和一季报披露季结束之后，历史业绩情况以及一季度行业新订单变化对于新一年盈利预期形成较强 的指引；其次是一季度各项经济数据明朗之后，全年经济增长及货币政策定调也逐渐清晰；最终市场往往会选择产 业趋势和景气趋势较为明确的方向赋予较高的业绩增速预期。 5 月中旬以来 A 股整体业绩预期调整趋于平稳，当前业绩预期增速较高的方向在一定程度上代表了市场较为认可的 高景气方向，可以重点关注高盈利增速预期的行业（比如超过 50%）。这些行业大多是从 2022 年四季度就开启了 较为明确的景气修复历程，居民出行半径扩大、地产政策积极推动竣工端改善以及较为明确的人工智能产业趋势推 动这些领域景气度持续修复，2023 年一季报中部分领域业绩已经出现兑现。

3、 行业比较热力图：60 个细分行业和 8 大维度

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于 各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的 行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明： 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出 60 个可进行高频跟踪的细分行业。 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指 数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。

八、弱复苏引领新一轮盈利修复，中下游改善确定性强——A 股盈利展望

下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利持续复苏，23 年全年 A 股盈 利呈“N”型走势。2023 年一季度 A 股单季盈利同比增速为 2.4%，非金融石油石化单季度同比降幅收窄至-5.6%， 整体业绩底部基本确认。考虑 2022 年二季度的低基数、盈利周期的持续时间以及本轮主动去库存接近尾声，预计今 年后续盈利进入弱复苏通道，全年全部 A 股和非金融及两油净利润增速分别为 6.8%和 7.6%。大类行业来看，2023 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。 盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年 以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。展望 2023 年下半年，ROE 预计进入触底小幅修复阶段。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是 ROE 改善的主要驱动 因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计将延续回落；企业加杠杆意愿仍处于低位， 但在资本开支逐季回升、宽货币逐渐向宽信用传导、内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

1、业绩测算：2023 年全 A/非金融及两油 6.8%/7.6%

A 股本轮盈利周期自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因 素影响下，企业盈利持续探底，全 A 非金融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于 利润端修复的时滞，全 A 非金融业绩增速在一季度降幅继续扩大。下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数 和盈利周期的影响下，预计 A 股盈利持续复苏，23 年全年 A 股盈利呈“N”型走势。 一方面，从盈利周期来看，一般 A 股盈利下行期持续大约 2 年到两年半，当前非金融全 A 盈利增速已经下滑 2 两年， 底部基本确认；另一方面，本轮主动去库存接近尾声，一季度上市公司整体资本开支、在建工程增速均有明显提升， 也将助力 A 股盈利的上行。 预计全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2023 年累计业绩增速测算值为 6.8%/7.6%，全部 A 股 2023Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 9.2%/5.7%/10.7%，非金融及两油 2023Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 13.1%/7.8/ 14.9%。

2、盈利韧性： ROE 于 2023 年进入企稳修复阶段

本轮 ROE 自 2020 年下半年触底回升，2021 年上半年达到增速的顶点，此后进入逐渐放缓通道，目前整体仍处于 周期底部。 2020 年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售 净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE 整体进入新一轮的上行周期。2021 年上半年净利率和总资产周转 率对于 ROE 提升的贡献进一步加大。21 年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE 触顶向下，总资产周 转率成为 ROE 的主要驱动。22 年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、 资产杠杆均出现下降。

展望 2023 年下半年，ROE 预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞后于净利润的拐点 1- 3 个季度，根据此前的分析， 23 年一季度基本是本轮盈利的底部，相应的 23 年下半年或将看到 ROE 底部复苏。

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间

21 年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费 用一直处于相对可控水平，占营业收入的比重持续下降，尽管 23 年一季度占比略有提升，但财务费用、销售费用等 占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上涨带来的成本压力。截至 23 年一季度，非金融石油石化 毛利率基本降至近十年以来低位。 预计 2023 年销售净利率触底回升。今年年初以来，在美联储持续加息，需求相对疲软的影响下，资源品价格普遍 下降，预计在全年经济弱复苏的背景下，资源品价格延续下滑趋势，企业成本端压力继续缓解。但另一方面，考虑 到目前管理和销售等费用占营业收入的比重已经降至历史较低水平，并且一季度出现抬升迹象，后续需要警惕企业 管理、销售等费用的上行。总体来看，成本端压力的缓解占据主导，销售净利率有望触底回升，对 ROE 带来正向驱 动。

资产周转率：收入端弱修复，资产端企稳，资产周转率预计延续回落

非金融石油石化企业三季度总资产周转率 TTM 继续回落至 61.1%，主要是疫情之后需求端恢复相对滞后，一季度企 业营收增速继续放缓，并且收入端的放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。 2023 年下半年来看，预计总资产周转率大概率延续回落。收入端来看，经济弱复苏背景下，上市公司营收增速难 以大幅改善；资产端来看，由于 21 年下半年至 22 年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底 及 23 年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但随后资本开支、在建工程增速均有较大提升， 目前全 A 非金融在建工程增速已经连续 7 个季度回升，预计后续 23 年下半年总资产将出现回升。因此综合来看，资 产周转率预计延续回落。

总体来看，2023 年下半年，非金融及两油 ROE 整体预计进入企稳修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞 后于净利润的拐点 1-3 个季度，根据此前的分析，23 年一季度基本是本轮盈利的底部，相应的 23 年下半年或将看 到 ROE 底部复苏。从基本面来看，销售净利率的改善预计是 ROE 改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上 行空间，但后续需要警惕企业管理、销售等费用上行的拖累；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双 重作用下预计将延续回落；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在资本开支逐季回升、宽货币逐渐向宽信用传导、内生 需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

九、产业趋势投资 6 大方向和产业政策投资 3 大方向——产业趋势展望

新能源领域，无论是锂电池、整车还是光伏、风电、储能，细分领域的技术进步层出不重，但核心都离不开两个方 面的内容，即“降本”和“提效”，2022 年以来包含新能源汽车车身一体化压铸、电池结构进步、负极材料升级、 光伏高效率路线、光伏辅材耗材新技术趋势、风电大型化等趋势此起彼伏。展望 2022 年下半年，随着新能源各细分 领域持续维持高景气，“降本”和“提效”会继续在细分领域体现，产业趋势投资机会也会持续涌现。

1.产业趋势投资：新科技周期为主体的“金字塔-双环”梯度投资体系下的六大产业趋 势投资

我们的投资框架以“金字塔”结构的新科技周期为主体。从金字塔尖到塔底自上而下可划分为四个产业投资阶段， 分别为“0-1”、“1-5”、“5-10”和“第二增长曲线”。拆分来看，塔尖到塔底各部分体积依次递增，可具象地 理解为：从“0-1”阶段到“第二增长曲线”阶段，各阶段产业的市场规模和公司规模、市场流通性和产业发展的确 定性是递增的。而与之相对应的，从塔尖到塔底，各阶段产业的发展壁垒和投资成败比是依次递减的。 新政策周期则表现为自上而下的双环结构：1）针对尚未攻克技术壁垒产业链的政策，通过强政策引导，辅以国家大 基金为代表的相应产业基金进行资金支持，目标在于加速国产替代，实现重要领域和关键环节的自主可控，保障供 应链安全，解决“卡脖子”的难题。2）针对我国具备比较优势产业链的政策，通过发挥相关产业的技术优势和规模 优势，实现先进制造出海，深化出口多元化战略，抬升我国在全球产业链，价值链的地位，进一步促进国内产业升 级。

1.1.“金字塔”结构的新科技周期四阶段

“0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性 价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透” 的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投 资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

“1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性 价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段， 投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

“5-10”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率 进一步增加，投资*率赔**进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇 到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相 关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中 相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过 关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。

“第二增长曲线”阶段：“第二增长曲线”阶段的最大特点是成熟产品受到新需求驱动产生新的市场空间。进 入该阶段的产业，其主要参与者角色定位较为明确，产业链已经成型，相关技术和产品也已基本成熟。与“5- 10”等阶段相比，“第二增长”阶段的不确定性已有所消减，*率赔**较之降低，投资者判断产业发展方向和盈利 能力的难度下降，胜率有所提高。该阶段中产业内的非主导性细分领域产品获得新的需求增量，产生新的市场 空间，即“第二增长”的动力源于新兴市场需求。

1.2.“双环”结构的新政策周期

针对尚未攻克技术壁垒产业

在学习、借鉴的同时强调自主可控，确保供应链安全。一方面，我国政府积极采取“引进来”战略，以制造业为核 心，通过合资、交流等方式学习外来先进技术，在夯实产业基础后，自下而上进行产业突破与产业升级。在汽车， 精密制造，光伏等行业，均能看到先学习，在赶超的身影。2019 年 1 月 7 日，特斯拉上海工厂在临港产业区正式开 工，随后投产并持续扩大规模，引入特斯拉对培养国产新能源全产业链以及帮助中国新能源车企提高竞争力有着积 极的作用。 另一方面，我国政府*瞻高**远瞩的提出自主可控战略，聚焦芯片、生物医药、计算机、新材料等核心的“卡脖子”领 域。在逆全球化浪潮下，自主可控是实现高质量发展的必由之路。习*平近**总书记在两院院士大会上指出：“实践反 复告诉我们，关键核心技术是要不来、买不来的。只有把核心技术掌握在自己手中，才能从根本上解决国家经济安 全、国防安全”。二十大会议胜利召开后，新一届政府将科技创新放在了更加重要的位置上，发布多项国家级政策， 自上而下指导产业创新与升级，顶层设计助力产业自主可控。

1.3.下半年基于“金字塔-双环”梯度投资框架下的产业投资推荐

今年上半年的 A 股市场，在上半年经济弱复苏的预期下，新科技周期中的“0-1”与边际改善部分跑出超额收益。 下半年，随着经济逐渐复苏以及外部预期改善，新科技周期有望在四个阶段均有不俗表现。

数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提。1 月 3 日，上海数据交易所发布公告称，数交所 在制度体系、系统支持、交易服务等方面均已取得阶段性成果，于 2023 年 1 月 3 日转入正式运营。2022 年全年， 上海数交所数据产品累计挂牌数超过 800 个，数据产品交易额超过 1 亿元，预计 2023 年场内交易额有望突破 10 亿 元。数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提，也是实现数据要素报酬合理分配的关键。当 前阶段，数据要素市场发展的主要任务是建立数据产权制度和流通制度并规范相应的交易制度。 数据库是数据安全行业的地基，数据库建设自主可控刻不容缓，在局部细分领域初具国产替代能力。数据库是数据 要素和软件应用的集合体，作为多数信息系统的基础设施，向下发挥硬件算力，向上使能上层应用，是数据要素市 场的基座和软件信息产业重要的基础设施。根据华经产业研究院，2021 年国外厂商虽仍占据中国数据库市场 49%的 份额，而在部分细分市场，国内数据库已经初具国产替代能力，根据 IDC 报告，关系型数据库公有云模式软件市场 中，阿里云、腾讯云等国内厂商占据主导地位，市场份额前五席中海外厂商仅占两席。

“1-5”阶段产业投资推荐：充电桩

重要会议部署利好充电桩，加速充电桩渗透率提升。4 月 28 日，*共中**中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会 议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为， 在优势领域做大做强。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进 充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。 车桩比较国家“一车一桩”目标仍有差距。截至 2022 年底，我国新能源车保有量为 1310 万辆，充电桩保有量为 521 万台，车桩比为 2.51。相比于新能源车总量，我国充电桩数量明显不足，近年来充电基础设施的短板已经成为 制约新能源汽车发展的关键因素，国家和地方已积极出台一系列产业鼓励政策，切实推动充电桩的高效建设和合理 布局。《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》首次提出“一车一桩”目标，在国家“一车一桩”目 标指导下，国内充电桩行业的市场规模将保持快速增长，根据中国充电联盟预测，2023 年我国充电桩保有量有望达 到 811 万台，2025 年有望达到 1660 万台，2022-2025 年期间的 CAGR 有望达到 47.15%。

“5-10”阶段产业投资推荐：智能汽车

智能汽车是“5-10”阶段的代表产业之一，电动车 30%的渗透率是智能汽车的基础 2019 年新能源汽车的渗透率只 有 4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以 2020 年为拐点，渗透率迅速攀升至 2022 年的 25.6%，2023 年 已经达到 34.2%。我们认为 2019-2022 年是新能源汽车的“1-5”阶段，即电动车替代燃油车的上半场，而新能源 汽车的下半场则是电动车的智能化提升，即“5-10”阶段。2023 年以来，电动车智能化程度不断提升，根据 4 月上 海车展的情况，腾势 N7，仰望 U8，深蓝 S7，银河 L7 等车型纷纷亮相，差异化明显，梯度分明的新车型提供多样 化的选择，进一步刺激了智能汽车市场，根据各家车企数据，海鸥预售 24 小时订单，N7 盲订 7 天累计订单均超过 一万台，从交付时间上来看，新车上市交付主要是在今年 5-10 月，与汽车销售的传统强季重合，智能化新车带来的 新增量有望助力行业进一步释放潜能。 技术上来看，智能汽车的降本增效也取得了显著进步。除了新车构造，今年供应商更加注重可量产的 ADAS 产品与 自主芯片构架，类似于光伏 TOPCon 等新技术带来的降本增效，在主机厂价格竞争激烈的背景下，能够量产的高性 价比的 ADAS 产品获得青睐，新产品的更新有望加速行业变革；在自主芯片方面，上海车展首日，龙头企业地平线 正式对外发布最新一代 BPU 智能计算架构，其性能上能够覆盖 1000TOPS 的算力，同时，新产品所拥有晶体管规 模可以伸缩。随后，四维图新，纵目科技等公司也相继推出基于地平线自动芯片的 ADAS 方案，在车用芯片方面， 国产厂商自主崛起大趋势已势不可挡。

ADAS 向主流消费区间扩张，渗透率快速提升。随着量产规模效应开始显现、部分产品加速国产化、技术成熟度逐 渐提升，辅助驾驶成本也逐渐降低，叠加用户智能化体验需求的不断提升，ADAS 功能正逐渐从豪华车向中低端车 型发展，渗透率快速提升。据高工数据显示，2020~2022 年 1~9 月 L2 级辅助驾驶前装标配搭载车型均价分别为 27.2、25.6、25.0 万元，且 2022 年 1~9 月 20 万元以下车型占比近 70%。根据车云网统计，2022 年全年智能汽车 的销量 467 万辆，较 2021 年增长 64.75%，而全年的渗透率达到 22.58%。随着辅助驾驶功能逐步向主流消费区间 渗透，智能汽车销量有望保持高增态势。值得注意的是，智能汽车市场的主力军是智能新能源汽车，2022 年 12 月， 智能新能源车的销量高达 34 万辆，占到所有新能源汽车的 47.89%。可以说，电动化、智能化时代正在加速到来。

HUD 市场规模快速扩张，国产替代未来可期。从 2017 年到 2022 年，HUD 装配率一直呈现稳步上市趋势，2017 年 装配率仅为 3.64%，到 2022 年第四季度，已到达 11.43%。高工智能汽车研究院监测数据显示，2022 年 1-9 月中 国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载 W/AR HUD 97.9 万辆，同比增长 32.5%。同时，HUD 的市场渗透率快 速提升，从 2017 年的 1.12%增加至 2022 年末的 8.19%，并且逐渐向低价格带区间渗透。从市场份额情况来看，早 期 HUD 主要由精机、大陆、电装等海外供应商供应，主要搭载在外资品牌豪华车型上。2020 年开始，大量自主、 合资品牌中高端车型开始装配 HUD，国内供应商市场占比也迅速提升，国产替代可期。

2.产业趋势投资：“一带一路” 下的产业发展机遇

政策展望方面，建议关注“一带一路”下的产业发展机遇，有望实现政策面、事件催化及基本面的三面共振。1）政 策端，今年外交按下“加速键”，重要会议对对外开放的着墨增多，政策有望暖风频吹；2）事件方面，今年下半年 “一带一路”国际合作高峰论坛有望举行，回望历届峰会，成果丰富。峰会的举办预期有望持续对“一带一路”板 块进行催化；3）基本面方面，“一带一路”推进十周年以来，不断改善我国进出口结构，来自沿线国家的进出口金 额持续上升，在今年主要发达国家步入衰退的预期下，我国出口有望依托于“一带一路”不断优化调整。 具体板块方面，建议关注汽车、船舶、基建这三大板块。前两者受益于“一带一路”下，出口结构的持续优化；后 者是“一带一路”最核心板块，历届峰会前表现良好。

2.1.政策面：外交加速 + 对外开放

从政策面来看，随着国内疫情形势好转，今年中外交往有序恢复，中国外交已经按下“加速键”，为巩固我国在抵御 百年未有之大变局下的国际形势压力再添助力。去年年底至今，外国领导人持续访华 ，我国领导人出访频率也大大 增加。我国领导人先后访问了沙特、俄罗斯等国。俄罗斯、法国、菲律宾、马来西亚、巴西等国领导人也于春季对 我国进行了访问。此外，中国国际影响力持续上升，今年更是成功促成沙特、伊朗在北京举行对话并恢复外交关系。 百年未有之大变局下，中国坚定支持全球化，持续扩大对外开放，将利于“一带一路”的持续推进。

2.2.事件催化：高峰论坛有望于下半年举行

事件层面来看，今年我国主要有两场主场外交。 五月，首届“中国+中亚五国”元首峰会已经举办，会议达成 54 项合作共识和倡议，成果显著。具体包括：1）加强 共建“一带一路”倡议同中亚五国倡议和发展战略对接；2）共建共用基础设施，推动中国-中亚交通走廊建设以及 推进中国-中亚铁路运输；3）建立中国-中亚能源发展伙伴关系，开展可再生能源领域合作。此外，会议期间达成了 9 份多边合作文件，并倡议成立包括中国－中亚经贸部长会议机制等多个多边合作平台。 下半年，第三届 “一带一路”国际合作高峰论坛有望举行。回顾过往两届国际合作高峰论坛，成果丰硕，预计两大 主场外交或有更多丰硕成果释放，外交再出发有望对我国巩固“一带一路”的成果再添助力。

2.3.基本面：进出口结构调整

在基本面方面，“一带一路”助力我国贸易结构不断优化。 贸易对手方面，来自发达国家的进出口占比不断减少，来自新兴和发展中国家的占比持续攀升，为抵御主要发达经 济体衰退对我国出口带来的下行压力，打下了良好的基础。纵观 2007 年到 2022 年中国贸易对手的情况来看，中国 对发达国家的进出口占比经历了“下降—小幅回升---持续下行”的三个阶段。2008 年全球金融危机后，发达国家经 济动能不足，中国的进出口中，来自发达国家的金额占比快速降低，直到 2010 后才开始趋于稳定，甚至 2011 年后， 来自发达国家的进口占比甚至有逐渐攀升的迹象。但 2016 年开始，来自美国等国的贸易制裁使中国不得不加快推进 “一带一路”战略。自此，在中国的进出口贸易结构中，发达国家的占比开始呈现不断下降的趋势。与此同时，以 “一带一路”沿线国家为代表的新兴和发展中经济体的占比则呈现持续攀升的态势。对“一带一路”沿线国家进出 口总额占比不断攀升，逐渐接近 35%。

汽车领域

从近年全球市占率变动情况来看，汽车产业链中，以汽车底盘为代表的汽车零部件市场份额提升显著，汽车底盘出 口全球市占率从 2016 年的 1.9%，快速攀升至 2021 年的 16.9%。从海外营收来看，商用车、乘用车、汽车零部件 等行业的海外营收占比分别从 2020 年的 6%、10%、29%，增长至 2022 年的 19%、14%、34%。同时国内汽车行 业抓住新能源机遇实现在海外市场新的突破，中国电动车产业链上下游全面，在全球具备竞争优势，以比亚迪、宇 通客车为代表的中国车企的全球市占率有望持续攀升。在“一带一路”建设加速的背景下，中国汽车出海有望提速， 带领车企进入新的成长阶段。

船舶领域

业绩与订单超预期，造船小周期开启。受地缘政治因素影响，全球航运路线于近两年重构，过去一年的 LNG 与油运 周期大幅改善船东盈利情况。需求端，根据中国船舶工业行业协会，2023 年 1-3 月，我国造船新接订单量同比增长 53%，手持订单量同比增长 15.6%，除此以外，造船大单不断，中国船舶与 Dynacom 签订 10 艘 11.5 万吨成品油轮 合同，创下今年一次性签约记录。供给端方面，船厂业绩超预期，中国重工扣非净利润转正，中船防务在受散货船 影响下一季度营收仍同比增长 68.27%。后续，考虑到经济复苏以及潜在因造船紧张导致的运价上升，拥有造船产能 的头部船企有望持续受益。

基建领域

“一带一路”倡议最核心的理念就是要通过基础设施和各领域互联互通，在加强中国经济同世界联系的同时，促进 沿线各国合作，带动世界经济发展。“一带一路”倡议提出十周年以来，其带来的政策红利及沿线巨大的基建需求为 我国对外承包工程业务提供了新一轮的发展机遇，我国对外承包工程行业凭借技术、成本、资金的优势，在“一带 一路”沿线国家实现了业务规模与效益的同步增长，截至今年 2 月，“一带一路”累计新签合同金额为 123 亿美元。 今年 5 月，我国举办了首次“中国+中亚五国”元首峰会，叠加有望于年内举行的第三届“一带一路”国际合作高峰 论坛，有望对我国巩固“一带一路”及中国式现代化产业建设的成果再添助力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」