一、内含价值的虚与实
公司的利润和资产的价值很多时候都是在各种偏好、假设、估算、猜测下的调整出来的数字，比如收购产生的商誉、费用资产化的摊销规则等等。
对于寿险保险公司来说，就更是如此了。
保险公司在卖保险产品时，有些产品很长时间，甚至30年时间才能到期，只有到期后才能确认这个收入。而与此同时，又产生了很多运营，人工费用，因为一直没有确认收入，保险公司30年一直没有利润，这种标准无法评判一家保险公司的价值。
在评估保险公司的这些长期保单价值时，必须引入一个比较合理的评估指标，这个指标就是内含价值，内含价值就是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值。
也就是说， 一家保险公司的价值，并不是账面资产或者净资产的多少，而是基于假设的回报率和贴现率推算的数值。
这一次，中国平安基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司 下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。（此前，一直使用的假设值是：长期投资回报率假设5%和风险贴现率11%。）
可管理资金规模不变，但长期投资回报率下调了，预期的投资收益自然会发生下降，风险贴现率下调了，这笔投资收益折现到当下的折扣变小了，两相抵扣，就是下图这两个数值的差值。
内含价值前后相对比少了近1000亿元。
基于新的假设值下，集团每股内含价值仅有76.34元，回到了2021年的水平。
那这个调整合理吗？首先，从近两年的投资收益率看，都是没有达到5%的假设值的；其次，在国内老龄化和传统经济动能衰退的背景下，国债收益率的趋势也是在一直向下；最后， 金融这个行业比的不是谁跑得快，而是谁活得久，保守的估算永远比激进要好。
另一方面，从生意的本质上说，会计假设变更对现金流的时间和大小没有任何影响，影响的是财务指标本身。
从那些更接近业务原始值的指标看，过去一年公司的业务究竟如何？
1、保费收入
8006.95亿元，同比稳步增长4.1%，回到20年水平，未来一年也大致维持在这个水平。
2、资产规模
归母权益8990亿元，同比+4.7%。这里注意看，虽然归母净资产是增长的，但对于近90%的负债规模来说，如果负债中计提几个点的损失，对于这点净资产就是毁灭性的打击，这也是杠杆型企业的高风险之处。
参考：从ROE看企业的经营特性
3、投资组合
公司保险资金投资组合规模超4.72万亿元，较年初增长9.0%。
4、可动用资金及分红
集团可动用资金余额达374.07亿元，略下降， 全年股息2.43元/股，同比增长0.4%，略低于预期。
总结来说就一句话， 从实际账面资产看还是在稳健增长的，只不过增长速度只有个位数。
二、寿险改革的进程
还是几个老指标。 保费的反转、代理人数量、新业务价值及新业务价值率。
保费 前面说了，触底微增。
代理人数量 ，依然还在减少， 三季度人数是36万人，年底时34.7万人，代理人数量减少的趋势已经非常缓慢了，意味着代理人改革已经进入到尾声。继续关注2024年一季度的代理人数量变化，期待能够触底。
具体看，代理人人均新业务价值在2023年大幅增长89.5%，并且 平均工资继续由2022年的7051元上涨到9813元，平均工资相对于2021年平均工资5758元接近翻倍。代理人收入的提升，是真正吸引人才和提高人才粘性和服务质量的关键，这个指标也意味着2018以来的寿险渠道改革接近尾声。
最后是 新业务价值 ：新销售的保单，根据预期产生的收益进行贴现到今年的价值，主要看未来。
2023年，可比口径下寿险及健康险业务新业务价值增长36.2%，主要得益于代理人人均新业务价值增长。
基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，寿险及健康险业务新业务价值达成310.80 亿元，也是稍微增长的。
但新业务价值率即使是参考可比口径，依然是下降的，23.7%。
但无论如何，寿险改革的进程终归是在拐点的附件了。
三、营运利润的下降
2023年营运利润为1180亿，2022年为1469亿（假设调整前2022年营运利润为1484亿），同比下降19.7% 。主要是资产管理业务亏损了207亿元。
四、估值
24年分红拍脑袋预计2.44元/股。
基于4.5%长期投资回报率、9.5%风险贴现率内含价值重新估算，集团内含价值1.39万亿，每股内含价值76.34元。
24-26年以5%增速线性外推公司每股内含价值，PEV估值范围为0.6-1.2，得中国平安的估值模型表。
因为保险类公司的财报涉及的假设多数据繁杂，普通人精算验证的可能性低，抵消常规的行业龙头溢价，设定10%的中性仓位上限。
其他可参考信息：归属于母公司股东的每股净资产约 49.37元/股。
盈亏自负，仅供参考：
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