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01 眼光与决心
1994年，*建华陈**买下了江苏吴江的一个小纺织厂，那是恒力石化的前身，一个连年亏损即将倒闭的小厂。
仅在第二年，纺织厂便扭亏为盈，此后工厂的规模不断扩大，历经27年发展，如今恒力市值已逾2000亿元，拥有工艺技术世界领先的2000万吨/年一体化炼化项目。7月26日美国C&EN发布2021年全球化工企业50强名单，恒力石化位列国内第四，全球第十五，成绩斐然。
是什么让一个即将破产的小纺织厂在30年不到的时间里成长为世界级化工企业？
2002年，恒力投资22亿建造80万吨熔体直纺项目生产差异化DTY、FDY、工业丝等产品，实现纺织厂向上游的第一次挺进。
2011年棉花价格快速上涨，化纤需求量大幅增加，PTA也随之迎来了利润巅峰。PTA是化纤的原材料，当时国内PTA产能不足，部分优秀的化纤公司早已洞察PTA机会果断加杠杆投资，向产业链上游挺进。当时世界上PTA项目单线产能主要是50-100万吨/年，而恒力在2012年上的第一和第二条PTA生产线就已是220万吨/年的顶尖规模，后续又加建了第三条，合计拥有660万吨/年的PTA产能。
恒力并未止步，在PTA建成后已经紧锣密鼓地筹建大炼化项目，意图一举打通整个化纤产业链。PX是PTA的上游原材料，但PX是个技术壁垒特别高的东西，我国PX对外依存度常年过半，近年民营炼化陆续投产后依存度才逐渐下降。2012年那段时间PX定价权主要在日韩主流PX厂商手中，买回来加上关税和溢价严重压榨化纤生产利润，于是民营化纤厂为追求更高的产业链利润，开始向上游跃进。
2012年PTA刚投产完毕，恒力就开始筹建大炼化项目建设工作，2013年12月便签署完第三方投资协议，2014年签下法国的工艺技术转让合同，2015年拿下环评批复和发改委的批准复核，12月立即破土动工。从动工到投料试产仅仅用了19个月，同类型项目浙石化一期21个月、恒逸文莱耗时28个月、东方盛虹预计36个月。 恒力管理层对重大资本项目的洽谈、建设、管理能力可见一斑，彰显恒力速度。
管理层方面，恒力石化董事长范红卫和恒力集团董事长*建华陈**为夫妻关系，两位今年均50岁出头，二者直接或间接合计持有恒力石化63.16%的股份，整体来看管理层变动风险小。其次，公司对大部分子公司全资控股，归母净利占比达99.7%， 良好的股权结构使得恒力管理效率更上一层，避免与合资方形成利益冲突亦能够有效降低机会成本。
公司治理方面，公司借壳上市以来五年间推出过五次员工持股计划，主要针对非董监高的核心员工，涉及资金总额达24亿。其中一次利用10亿元资金回购股票，主要对象是公司中层、主管或班组长以上员工，不超过4000人；上市以来员工人数快速上升，人均薪酬依旧保持稳定上扬从7.5万涨到11万，如何看来， 员工的利益是有被重视到的 。
02 大炼化赛道空间广阔
对于大炼化，总结一句话来说就是为喝牛奶养头牛。炼化企业起家于纺织向上游化纤再到油化工一步步，其盈利*力主能**要来自于强劲的后发优势和全产业链的覆盖。
上图是恒力的主要产业链示意图，可以看到公司打通原油炼化路径，主要生产聚酯类化纤产品，但是大炼化模式的优势不止步于此，未来可布局的细分领域还有锂电隔膜、DMC、工程塑料等等。
恒力的大炼化装置优势如下：
1）炼油一体化可以有效回收利用化工副产品、废弃物和热能，提高商品化率和降低单位能耗，预计共带来10亿元的成本优势。
（图自雪球作者：大炼化）
2）有壁垒的低成本氢气获取方式
PTA-聚酯链条的芳烃重整装置在生产中副产氢气，再循环利用到乙烯的生产，经济效益佳。
国营炼化不具备PTA-聚酯链条，若强行配备产能已经饱和的PTA-聚酯装置，其经济效益差，如果为了烯烃产业链配套大规模的芳烃装置，会导致芳烃产能严重过剩，自身无法消化只能外销，难以用此方法获得大量的低成本氢气；
此外，碳中和政策下传统的煤炭和天然气制氢法被限制，乙烯供给进一步受限。故未来大炼化制氢制乙烯及乙烷裂解制乙烯为成为主流的乙烯制作方式，但大炼化的氢制乙烯显然更加经济环保。
3）耗煤指标和自备电厂以及副产品循环利用进一步压缩生产成本
利用装置反应后的余热余压发电，可降低0.2-0.3元的用电成本；
煤制氢相比于天然气制氢能节省3000元/吨的成本。对于2000万吨的炼化厂，一年可以依靠上述优势节省15亿元的生产成本。
随着碳达峰政策落地，未来的工程很难获得如此大的耗煤指标，耗煤指标亦能成为一大竞争壁垒。
4）沸腾床全加氢工艺显著提高化工品收率
恒力采取沸腾床全加氢工艺（转化85%-90%的较劣质的中渣油），与传统的固定床加氢（转化20%-50%的常规渣油）相比，具有更强的渣油转化能力，能够更大程度上转化渣油产生终馏点即538°以下的重油/氢蜡油的产品收率，使得其可以进一步加工成高附化工品，提高渣油利用率。
从表观来看，600万吨的沸腾床渣油加氢进料，最终只会产出64吨重质沥青和少量干气，其余渣油均被转化为轻油、蜡油和氢尾油，通过进一步的裂化或加氢精制可产出高附加值的III类润滑油以及轻油。
5）新工艺赋予产品结构灵活调整能力
恒力拥有很大的产品结构调整空间，可视市场周期灵活调动产品配置，获取最大利润。
恒力炼化项目设计油收率在40%-50%之间，设计成品油产量约为1000万吨，但是实际上恒力2020年前三个季度成品油产量仅有200万吨，20Q3成品油仅有23万吨，年化后成品油收率不足15%。足以说明恒力炼化项目的产品结构调整空间之大。
目前浙石化项目调整能力与恒力相当，但恒逸文化的文莱项目目前调整能力略弱。
6）乙烯—乙二醇装置优势
恒力拥有150万吨乙烯项目，行业内领先，之前第一为120万吨，典型规模为80万吨。制作乙烯时，以炼化产出的C5、C6、LPG以及干气为原料，通过正异构分离炼化出乙烯，最终乙烯收率达48%，高附收率达66.4%。（中石化最高乙烯收率为36%）。
乙烯装置可进一步炼化180万吨产能乙二醇，其装置技术领先，还能炼化国内紧缺的高端化工品72万吨苯乙烯、42.3万吨聚丙烯、14万吨丁二烯。
7）恒力PTA制造优势
1.恒逸荣盛（后简称逸盛）规模虽大，但是大多建于2013年，成本优势不及恒力，但逸盛今年新投产的PTA装置成本优势能与恒力持平；
2.恒力石化的母公司恒力集团主营在于涤纶生产，一部分PTA都会被母公司消化，另一部分用于自有的聚酯产业链，需求端保障强，即使不用于售卖也可以通过下游高附品收回利润。（此外，恒力集团董事长及其夫人恒力石化董事长一共直接或间接持有恒力石化60%以上的股权，集团持股偏多，石化持股偏少，母公司欠款违约这块可能性较小）
（测算表摘自雪球作者：野蛮复利）
1）理论上来讲，当加工价差>边际成本时，企业就会继续生产（加工价差=PTA现货价-PX成本价）
2）行业加工成本=综合成本-PX成本，S/A为704/790元，可变加工成本S/A为512/662元
3）与其他S级PTA装置不同的是，恒力目前的500吨S级装置是行业内的天花板装置（体现在原材料节省+醋酸自给自足+同一园区炼化运输成本低）， 恒力PTA可变加工成本仅有256元，加上折旧摊销也只有319元。
图：恒力大连炼化基地 （来源：公司官网）
原油价格变动对恒力长期利润的解释说明：大炼化利润主要受原油供给+中间化工品供给状况和终端需求状况影响。
2014年初 ，原油价格基本维持在100+左右区间，但原油-聚酯产业链利润出现显著下行趋势，核心原因为在这一时间区间， 国内大量聚酯产能投产，供给大量增加降低聚酯产品价格与聚酯环节价差，从而导致这一区间原油-聚酯产业链利润大幅下滑 。
而 2020年下半年 ，原油价格已从极端价格逐步回升至 40 美元以上，但原油-聚酯产业链利润反而从盈亏平衡线上下波动转为亏损，且伴随3季度原油价格上升，原油-聚酯产业链亏损逐步扩大。 出现亏损核心原因为受全球疫情负面影响，终端聚酯消费景气度持续低迷。 虽然原油价格上升传导至下游产品销售价格，但由于终端需求不景气，下游产品价格恢复幅度低于原油，产品间价差收窄，反而出现亏损，且由于原油价格持续上升全产业链利润亏损幅度持续扩大。
2020 年单吨原油-聚酯产业链全环节（全行业）利润加总平均值为-525元，核心因素为下游产品需求不景气导致的环节间价差收窄，而非由于原油价格的波动。
整个产业链的特性是除去疫情这种难预料的影响，终端需求是相对稳定的（稳定的纺服+有增长的聚酯新材），而原油的供给以及在产业链成熟前中间化工品的供给是不稳定的。前者的波动在一定程度上就可以通过择时备货存油的方式来熨平（恒力在去年就是这么干的，在20-30美元/桶的时候存了很多油一直用到8月份才用完，董秘说二三季度盈利很大程度就是靠低价原油库存），后者更多是等待产业链的稳定集中。
我们认为原油价格稳定在70元的价格中枢对于恒力及其他炼化企业是最好的情况， 过度的涨跌都不利于化工企业的长期发展，这与市场普遍认为的油价上涨业绩就能变好不同。（虽然目前恒力股价的确和原油及PTA价格具有较高相关性，但我们认为未来相关系数将持续下降）
一方面，原油在上升的初期阶段是有利的，因为毛利看价差，价差看供需，当原油价格稳步上升说明供给持续收紧，若该阶段下游需求不变那么价差拉大毛利拉大。但到后期价格过高，会抑制到本来稳定的终端需求，所以拉长周期看并不是利好，因为产业链已经供需失衡了。这种波动我们无法判定，选择大炼化是为去选择它在整个行业的成本优势，油价只影响短中期的行业贝塔，若只关注油价的波动那我们就回到了认为化工股炼化股仅仅是周期股的观点。
另一方面，这种短期的影响主要是对行业整体利好，其实不利于出清→细分领域形成垄断，原油在供给上有很多不确定性，原油稳定上升可以说很难很难。但是我认为对于化工，能赚到钱的有高毛利的要看两个方面：一是垄断，二是创新打造差异化产品，形成垄断竞争。这两个点可以在一定程度上平抑化工的周期属性，在行业下行期保证利润，上升期又能收获高于同业的利润
短期化工股价受周期波动还是较大，市场依旧是认为油价高，价差变大了就买入。就我们观察到的，因为恒力PTA多，7月份PTA和PX价差收缩，恒力股价就跌得比其他人厉害，油价上去了恒力涨得又略慢了。但是从价投逻辑看，恒力的PTA有很多是会导入自己的聚酯产能和集团聚酯产能，也有PTA售卖但是那并不会是核心方向。
我们认为股价影响能够更小：一是因为PTA-0.66PX价差波动影响比市场认为的小，二是恒力有其他成长空间。 所以我认为已经拥有极致成本的炼化企业+未来能在聚酯端或者其它下游形成垄断或者依靠创新打造差异化产品的，才是要去找的强阿尔法化工标的。
03 恒力之力—竞争力分析
恒力2020年主要收入来自于化工油销售、PTA销售、聚酯产品销售和成品油销售， 未来的盈利新增点来自于产能新建和产业链的进一步完善 ，恒力的产能投放如下表：
表：大炼化行业及化工行业产能投放情况 注：红为在建或已审批即将建设产能
产品1：对二甲苯PX
过去受技术水平影响，中国PX对外依存度长期处于60%的水平，日韩一度掌握亚洲PX的定价权，高溢价叠加税金严重挤压涤纶炼化产业链的利润， 民营炼化率先突破技术问题填补PX生产缺口，打通上游拿回定价权，赚回加工价差。
相对于日韩的短流程炼化，恒力和其他大炼化装置的长产业链可以获取原油加工到石油脑的利润。按石油脑-布伦特原油5年均值价差和石油脑加工费来计算，每吨石油脑可节约232元/吨的成本。目前行业炼化单位PTA平均消耗0.66单位PX，恒力的先进装置小幅提高了PX利用率，单位PTA消耗0.65单位PX。意味着450万吨PX共计可以炼化692万吨PTA，公司目前的1160万吨PTA产能还需304.2万吨PX差距，暂时无法通过PX满足自有产能。
事实上恒力原先在长兴岛有恒力二期的布局，二期建设完成后便可以弥补PX供应的缺口，但是指标未通过审批，政府以辽宁西中岛（离长兴岛很近）1800万吨炼化项目的800万吨置换产能的缺口作为补偿。辽宁政府承诺省内未来淘汰产能优先置换给恒力，预计两年淘汰完毕。
产品2：精对苯二甲酸PTA
PTA赛道拥挤，产能过剩，疫情叠加供应过剩，落后产能面临出清，行业集中度有望进一步提高，逐步形成寡头垄断， 龙头企业逐步掌握PTA定价权，未来落后PTA产能将不断出清，恒力PTA（1160+500）产能在国内占有率有望达到29%（目前20%）。
从PTA制造成本端来看：
①恒力拥有500万吨S级PTA产能，660吨*级A**PTA产能，惠州在建500万吨S级产能
②1160万吨PTA产能和450万吨PX产能均在大连长兴岛，拥有配套的管道运输PX。假设所有PX均用于炼化PTA，且PTA满产，恒力PTA炼化比例为PX：PTA=0.65（典型为0.66），共计可炼化692吨PTA，剩余468吨PTA产能需要304吨PX，外购自长兴岛的其他炼化厂。未来惠州大亚湾炼化区的500吨PTA也将外购325吨PX。
恒力的PTA是否供应过剩？
恒力在战略规划上未来将专注于下游聚酯精细化工品的生产，多功能/高性能涤纶长丝245+210；聚酯切片50；聚酯薄膜24.6+80；涤纶工业丝40；PBS/PBAT3.3+135（用于可降解塑料）
聚酯纤维类和PBAT/PBS的制作比例分别按1：1；1：0.39计算，满产情况下将需要约380万吨PTA，加上在建产能约消耗720万吨，再加上未披露但在调研中提过的，预计还会再添加100万吨的聚酯薄膜产能，故 恒力PTA可以被很好的被内部消化，因供应过剩导致亏损生产的可能性很小。
PS：
1．在生意社上恒力PTA报价很少，说明有较多PTA产能被母公司消化，涤纶端行情好利润高的时候也会吸引母公司持续投产涤纶，消耗恒力PTA。
2．出售给母公司的PTA存在折价交易，幅度大概在80%。从去年年中母公司借13亿元周转拆借、董事长存放应付股利等行为看得出母公司十分支持恒力的发展，自身也不缺钱，故恒力在PTA销售这块有一定的利润调整空间。
3．恒力PTA不排除出口外销的可能性，PTA装置带来超低成本，具备比较优势。
产品3：聚酯产品-涤纶长丝
涤纶长丝按制作方法主要分为POY、FDY、DTY，恒力的三种涤纶长丝产量分别占18%/70%/12%；按用途分可分为民用丝和工业丝，恒力86%为民用丝，14%为工业丝。
公司目前拥有较多差异化涤纶产品，目前是唯一一家能够生产7D FDY的厂商，在建涤纶产能均是高性能多功能涤纶产品，2018年公司民用涤纶长丝毛利率为20%，工业涤纶长丝毛利为30%，均高于公司平均毛利率（四年平均17%）， 具备较强竞争力，新投产工业丝将继续贡献收入。
产品4：乙二醇MEG
每1吨PET消耗约0.335吨MEG，恒力的150万吨乙烯炼化厂可炼制180万吨乙二醇，对应到537吨的MEG产能，可完全覆盖 380万吨PET产能所需MEG。
产品5：聚酯产品-聚酯新材（薄膜、锂电隔膜、可降解塑料）
2018年公司聚酯薄膜和工程塑料业务毛利率均高于 20%，聚酯薄膜达到 25%，略高于民用涤纶长丝（20.27%），工业涤纶长丝毛利率达到30.24%。这部分差异化聚酯产品的毛利率从2016年开始逐年攀升，略高于公司总毛利率水平，未来公司将继续向高端化聚酯新材料产能布局，目前已投产的高端聚酯薄膜毛利已经达到40%，成为公司成长不可获缺的部分。
公司目前拥有245万吨高品质涤纶+50万吨聚酯切片+24.5万吨聚酯薄膜产能，拥有在建150万吨民用涤纶长丝产能，项目包含双组份、再生纤维、阳离子、全消光POY及FDY等多个差异化民用长丝品种；拥有在建80万吨功能性/高端/改性聚酯薄膜，可进一步满足电子、汽车、包装等下游产业对聚酯新材日益增长的需求。 新建项目将进一步增厚公司产业链终端利润，涤纶端成长性明确稳定。
最近媒体传出的恒力石化开始布局锂电隔膜领域，相关设备采购、技术人员招聘等前期工作正有条不紊地展开，我们在恒力集团的公众号发现这一事件已确定属实。
图：恒力集团公众号
产品6：生物可降解聚酯PBS/PBAT
公司具备自主知识产权的PBAT产能3.3万吨。按照目前产能计划来看，未来公司3.3（已投产）+90（营口E2022）+45（大连长兴岛E2022）万吨，全部投产后预计贡献276亿元应收，恒力未来市场占有率达28%（以产能核算），妥妥的蓝海龙头。
从成本端来看，公司在长兴岛拥有在建己二酸30万吨，对应77吨PBAT/PBS产能；PTA可以实现完全自供，1，4-丁二醇暂需外购，但未来有望在大连精细化工区生产。根据项目环评测算恒力/望京龙/彤城完全成本分别为9430/9448/10580，己二酸投产后恒力完全成本还能够进一步降低。
PBAT目前技术壁垒相对较高，国内掌握自主研发实现工业化企业相对较少，部分采用巴斯夫工艺或通过中科院理化所授权，目前PBAT的价格持续维持22000-25000元左右，随可降解塑料需求大幅上升，产品价格整体呈上行趋势，参考康辉营口3.3万吨项目，通过成本拆分目前PBAT毛利可以达到10069，毛利达到45-55%水平。
PBAT中短期内大量产能投入市场，产品利润存在短期承压的可能性，但由于国内对可降解塑料的需求及海外市场对可降解塑料的需求有望逐年增加甚至需求增速更快，PBAT毛利水平有望维持相对高位。 可降解塑料端成长弹性强，恒力依靠强有力的竞争优势有望成为石化基可降解塑料行业龙头。
产品7：精细化工品
2021Q1公司已经和大连政府签订了投资协议，在炼厂旁边*地征**4000亩做精细化工园区，已经初涉己二酸、环氧乙烷、环氧丙烷等产品，依托着炼油厂+乙烯装置可以生产较多高壁垒化工品，亦能通过精细炼化打通其他下游产业链，如己二酸供应PBAT/PBS的生产。
额外福利：政府税收优惠
辽宁政府给予恒力增值税和所得税四免六减半税收优惠，前四年地方留存部分（占40%）免除，后六年减半，通过退税实现， 测算来看20/21/22每年可退税至少15亿元 ，当然在实际操作上退税会存在滞后拖欠情况。（未收到的退税款不会计入应收账款）
04 财务分析
1.营业收入：看公司的业务发展历程
2016年借助大橡塑完成借壳上市，16年公司手上化工品产能较少，只有260万吨的聚酯产品产能，期间主要工作是筹备大炼化项目建设17年母公司恒力集团开始注入上市子公司PTA装置。
2018年大量涤纶装置投产，PTA需求旺盛，贡献了可观营收，同年12月15日大炼化项目完工，2019年开始贡献业绩。
2019年当年营收同增68%。2020年疫情情况下通过灵活调节产品结构实现51%的增长。
21Q1营收为532亿元，为2020年全年业绩的三分之一，成长性短期表现优异。
根据2021H1业绩预告，按照8%的利润率来计算，20H1营收为1063亿元，20Q2营收530亿元，分别同增58%/41%。二季度增速环比略降但仍然高增，主要受20Q2疫情回暖终端需求上扬影响。
拆分来看：
1） 化工油： 自恒力炼化项目建成后贡献大量营收，2020年毛利率为26.36%，营收占比达59%。伴随着其他中型规模一体炼化的投产以及逐步增高的基数，短中期增速将缓慢下降，预计30%增速可以维持两年，未来持续增长力主要来自于大炼化下的精细化工品制造；
2） PTA： 外售上可以依靠业内顶尖的成本压缩优势保持稳定收益，内化方面有内部大量聚酯产品以及母公司需求托底，PTA预计能够保持CAGR为3%的增长；
3） 聚酯产品端： 未来将有许多差异化涤纶、薄膜产品投产，产业、纺服功能性薄膜涤纶产品需求日益增大，叠加成长空间极大的可降解塑料产品，预计聚酯产品将成为恒力未来的成长主力。
总的来说，营收增速在过去一直高企，新增产能和业务很好地保证了未来增长。
2.扣除非经常项目-归属母公司净利润：看公司业务的真实收入
1） 公司股权结构明晰，几乎全资控股所有子公司，净利润与归母净利较为同步且增速高。
2）公司非经常项目变动主要来自于外汇变动、投资变动等，营业外收入与支出较少，2020年二者均小于0.3亿，扣非归母与归母净利整体相差较小。
3.经营性现金流入和营业收入的对比以及收现比：看公司回款能力
1）营收和CFO流入趋势线大体一致，近几年CFO开始小幅超过营业收入说明回款能力越来越强；收现比近三年维持在105%以上，也是说明 公司的回款能力很强，对下游的话语权较大，CFO比较健康。
2）现金流方面公司预留了150亿元货币资金，CFO净额也是逐年攀升，现金流情况好就意味着未来想做产能投放的资金压力不会太大。
4.杜邦分析：看业绩增长的原因
拆解恒力的ROE来看，
1）公司销售净利率和权益乘数高于行业平均；
2）存货周转率与行业平均持平。
整体来看，
1）销售净利率稳定性不佳，整个产业链成熟稳定前净利率受行业周期波动影响相对较大，但是预计未来稳定性能够边际改善；
2）总资产周转率预计和行业平均保持持平水平；
3）恒力未来战略方向主要是布局下游差异化聚酯产品及精细化工品，大额资本投资会逐渐减少，预计权益乘数保持下行。
5.费用率（与同行对比）：看成本优势
恒力毛利率与净利率均位于行业高位：
1）因为恒力是率先打通石油-聚酯全产业链的企业；
2）另一方面因为公司在营运上更为灵活（既体现在百分百的权益产能，又体现在装置的高度灵活性上）
2020年公司毛利率18.54%，成本优势明显， 在扣除今年会计政策变更的影响后毛利率基本不变。
6.应付账款和预付账款：看上下游的话语权
公司近几年预付和应收对营业收入的比值呈现上升趋势， 说明公司对上下游话语权正在逐步加强。
05 财务测算
06 投资逻辑
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