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证券代码：301076 川谷评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析： 公司主营业务分为四大块，一是PEEK材料的核心原材料，主要是DFBP产品；二是光引发剂（包括PBZ、ITF、MBP）；三是化妆品原料，核心产品为HAP，四是医药及农药中间体、食品添加剂；这四类产品均是以芳香族酮类产品为核心，工艺原理均为傅克反应，因此产能上具有较高的灵活性，公司可以根据客户需求来调整各大产品的产量。2020年公司总产能4299吨，其中DFBP 821吨（销量860吨），光引发剂1693吨、化妆品原料749吨、其他1036吨。2022年公司开始扩产，2023年上半年已经达到8000吨/年的产能，预计2024-2025年产能将达到1.2万吨，相比2022年增长了两倍。
2020年特种工程塑料核心原料价格10.63万元/吨（其中DFBP价格11.47万元/吨），光引发剂约5.05万元/吨，化妆品原料约6.41万元/吨，其他5.39万元/吨；DFBP的产品价格最高，业务占比也持续提高，光引发剂的产品单价相对较低，业务占比也从2020年的30.13%下降至2023年H1的13.86%。
PEEK材料领域是公司核心业务，下游主要应用于航空航天（飞机轮毂罩、吊架整流罩等）、汽车（传动齿轮、轴承等替代传统塑料和金属部件，并具有自润滑性，能减少润滑油的使用）、医疗（人造软骨、牙冠等人体植入物，消毒性能优异、质轻、无毒、生物相容性高、可塑性强、适用于3D打印。近几年随着欧美相关产能逐步向国内转移叠加国内新能源汽车、航空航天行业的快速发展，国内PEEK材料的需求大幅高于全球平均水平，未来公司PEEK材料原料业务占比有望持续提升，毛利率和净利率也有望随着水涨船高。光引发剂的下游主要是PCB印制电路板及打印，整体需求与宏观环境息息相关，化妆品原料及医药中间体等业务与大客户绑定程度较深，需求整体稳定，未来或以低速平稳增长为主。
▶川谷观点：公司核心业务为DFBP，属于细分市场的龙头，好在这几年国内需求旺盛且公司扩产速度较快，这块业务也将是公司利润的核心看点。当前全球DFBP的整体需求量在一万吨左右水平，虽然国内增速较快，但是绝对值仍显不足，行业天花板将是制约公司发展的最大障碍。
2、行业竞争格局： （1）DFBP领域，国内主要竞争对手为营口兴福，2020年产能约为2000吨，上市公司中欣氟材有相关产能在建，处于试生产状态；（2）光引发剂领域，国内竞争对手包括强力新材、久日新材及扬帆新材，久日新材是行业龙头，占据近三成的市场份额，但是毛利率偏低，或与PCB行业周期密切相关，强力新材客户偏向半导体领域，公司在光引发剂领域销售规模较小，但是毛利率较高，或与弹性生产线有关；（3）化妆品原料领域，科思股份和华业香料的主要产品系合成香料，公司化妆品原料主要产品HAP具有抗氧化、舒缓、乳液稳定等多重功效的同时，还具有防腐功能，与科思股份及华业香料产品的功能和应用存在差异，不构成直接竞争。
▶川谷观点：DFBP领域，公司竞争优势较为突出，光引发剂及化妆品原料领域，并非公司的核心业务，优势在于客户稳定，毛利率高于同行，属于差异化竞争。
3、行业发展前景： 目前PEEK材料全球需求量约摸1万吨，市场容量约摸10亿元人民币，属于小众市场。光引发剂和化妆品原料市场规模虽然较大，但是公司竞争优势并不突出，短期也不会成为公司的增长主力。不过PEEK材料在国内的应用领域，市场需求量正呈现快速增长的态势，而PCB印制电路板行业的复苏也有望带动光引发剂市场需求的回暖。
▶川谷观点：PEEK材料虽然小众，但是公司产能迅速放大，短期内或有爆发式增长；光引发剂和化妆品原料市场虽大，但是以低速稳增长为主旋律。
4、业绩增长逻辑： （1）公司产能增长两倍；（2）PEEK材料国内市场需求快速增长；（3）PCB产业复苏有望带动光引发剂业务回暖。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
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①简介： 成立日期：2008年；办公所在地：江苏南京； ②业务占比： 特种工程塑料核心原料58.95%（毛利率33.54%）、化妆品原料13.51%（毛利率21.25%）、光引发剂14.73%（毛利率37.37%）、其他12.81%；出口占比：41.32%； ③名词释义：1、peek材料： 又称聚醚醚酮，是一种新型的半晶态芳香族热塑性工程塑料，具有耐热等级高、耐辐射、耐腐蚀、尺寸稳定性好、电性能优良等不可替代的优异性能，应用领域从单一的军工领域扩展到电子信息、交通运输、航空航天、能源工业、医疗健康、3D 打印等领域。 2、光引发剂： 又称光敏剂或光固化剂，是一类能在紫外光区(250～420nm)或可见光区(400～800nm)吸收一定波长的能量，产生自由基、阳离子等，从而引发单体聚合交联固化的化合物。光固化是指单体、低聚体或聚合体基质在光（紫外光或可见光）的照射下，产生自由基或阳离子，引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，在极短的时间里生成网状结构的高分子聚合物，进而实现固化。 ④产品及用途： 1、特种工程塑料核心原料： 以DFBP为主，主要用作特种工程塑料PEEK（聚醚醚酮）的单体，主要客户SOLVAY（索尔维）、VICTREX（威格斯）、EVONIK（赢创）均为全球主要PEEK 材料生产商，中研股份、吉大特塑及鹏孚隆等均为国内领先的PEEK 生产商； 2、光引发剂： 包括MBP、PBZ及ITF等光引发剂，是光固化涂料和油墨的关键组成部分，该产品的主要客户IGM（艾坚蒙）是全球领先的光固化材料生产商，杭华股份是国内光固化材料的重要生产商； 3、化妆品原料： 公司所生产的HAP主要用途是一种功能性化妆品原料，具有抗氧化、舒缓、促进防腐等多重功效，HAP最初主要作为医药中间体用于生产利胆药等药物。在化妆品领域国际巨头SYMRISE（德之馨）开始开发HAP在化妆品领域应用的同时，公司迅速自主研发并运用基于复合型催化剂的一步法合成技术，实现了化妆品级HAP的工业化生产，使公司HAP产品在成分含量、外观、溶解度及残留物等方面能够持续符合化妆品的应用标准，公司是德之馨在中国采购HAP产品的独家供应商。 4、其他： 包括医药中间体、农药中间体、食品饮料辅料等。 ⑤上下游：1、 DFBP上游主要采购原油提炼物，包括对氟苯甲酰氯、氟苯、三氯化铝，主要用于特种工程材料，终端应用为航空航天领域； 2、香料上游主要包括正辛醇、正己醇、正庚醇，应用于护肤、护发领域； 3、光引发剂上游主要包括甲苯、联苯、间甲基苯甲酰氯等，用于涂料及油墨，终端为打印及PCB印制领域； ⑥产能： 未来2-3 年最终使得芳香族酮类的生产规模达到12200 吨/年的水平，2023年上半年产能已经达到8000吨/年，其中DFBP产能2500吨/年； ⑦主要客户： 2022年第一大客户22.03%，前五大客户占比49.25%，其他客户包括：SOLVAY（索尔维）、VICTREX（威格斯）、EVONIK（赢创）、IGM（艾坚蒙）、SYMRISE（德之馨，其化妆品原料全球市场占有率达到10%。）及杭华股份；2020年第一大客户为索尔维（占比17.79%）、第二大客户德之馨（占比10.62%）； ⑧其他重要事项： 2023年1月6日，以12.77元/股的授予价格向符合授予条件的28名激励对象授予136万股限制性股票。2023年1-6月确认股份支付费用487.2万元。 |
行业部分
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①市场容量：1、PEEK材料： 根据咨询机构Emergen Research的数据，全球PEEK市场容量在2019年为7.21亿美元（约5835吨），到2022年PEEK材料的全球市场需求预计可达到7560吨。预计到2027年将增长至12.26 亿美元，年均复合增长率为6.8%。根据沙利文咨询的预测，中国PEEK产品需求量在2022年至2027年期间继续以16.82%的年复合增长率增长，预计2027年将达到5078.98吨的规模。 2、光引发剂： 根据Lucintel及华创证券研报分析，2017年全球光引发剂市场规模达到7.97亿美元，2012-2017年复合增长率为7.2%。预计2023年全球光引发剂市场规模将达到12.944 亿美元，2018-2023年复合增长率将达到8.5%。根据市场调研机构智研咨询预测，2022 年全球UV油墨市场规模有望达到72.3亿美元，我国市场规模达到53.12亿元人民币。 ②行业地位： 公司年产8000吨芳香酮（含年产2500吨DFBP产能），为国内DFBP行业龙头； ③竞争对手：1、PEEK材料： A股上市公司中无生产DFBP的企业，国内主要企业是营口兴福，DFBP设计年产能为2000吨/年； 2、化妆品原料： BASF（巴斯夫）、奇华顿(Givaudan)、芬美意(Firmenich)、国际香料香精（IFF）、SYMRISE（德之馨）、MANE（曼氏）、科思股份、华业香料等； 3、光引发剂： 久日新材、强力新材和扬帆新材等； ④行业主要发展趋势：1、PEEK消费市场向中国转移： 全球PEEK消费区域主要集中在欧洲、美洲和亚太地区，其中欧洲是PEEK的最大市场，随着全球电子信息、汽车、航空航天产能不断向亚太地区转移，亚太地区的PEEK 消费增长速度远超欧洲，尤其是中国PEEK市场增长迅猛。2012-2020年，中国PEEK产品需求量不断增加，从2012年的80吨增长至2021年的1980吨，年均复合增长率达到42.84%。 2、PEEK下游市场的快速发展： 一方面得益于各国对PEEK 产品研究与开发的不断深入，其应用领域也从早期的军工领域，扩散到航空航天、汽车零部件、IT 制造、医疗等民用领域；另一方面，随着发展中国家对PEEK 的需求不断增加，未来几年中国、印度、东南亚等新兴市场有望成为推动全球PEEK 需求增长的主要驱动力。例如，由于PEEK 优良的性能，在我国被视为战略性国防军工材料，一直列入“七五-十五”国家重点科技攻关项目和“863 计划”。在工业和信息化部将PEEK作为先进化工材料中的工程塑料列出，并提倡PEEK在航空航天、环保及新能源汽车等领域的使用。随着中研股份、吉大特塑及鹏孚隆等国内PEEK生产厂商的技术水平提高及生产成本下降，PEEK在国内的应用领域将进一步拓展。 3、PCB印制有望带动光引发剂快速增长： 光固化材料主要包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等，光引发剂是光固化材料中的核心组成部分，对固化速度和程度起关键性作用。一般情况下，光引发剂成本一般占到光固化产品整体成本的10%-15%。由于光固化技术的环保、高效及节能等特性，光固化技术广泛应用于装修建材涂装、电器/电子涂装、包装/纸张印刷、印刷线路板制造及3D打印等不同领域，是传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂的重要替代产品，是实现国家VOCs 减排战略的重要手段和措施。随着PCB的不断放量，UV印刷电路板油墨的需求亦将随之增长。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管： 大股东技术背景出身，夫妇合计持股45.02%，直接持股约5%，股票激励约1%，合计约6%，核心高管薪酬38-100万，整体激励水平适中。
2、机构持股： 前十大流通股东包含1家公募基金，一季度末共9855名股东，市场关注度比较低。
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①大股东： 持股比例为25.55%；股权质押率：0%； ②管理层年龄： 51-54，高管及员工持股：6% ③员工总数： 292人（+36）：技术35，生产213，销售5；本科学历以上：37； ④人均产出： 2022年人均营收：136.3万元；人均净利润：36.6万元； ⑤融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：6.2亿，累计分红：1.02亿； |
三、财务简析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）： 公司仅有一个主体，财务报表亦非常干净，账面现金约5.8亿元，应收款和存货金额都比较低，固定资产3亿元，主要是新产能达产，有息负债约1亿元，负债率低于10%，整体资产结构非常健康。
2、利润表（重点科目）： 公司近3几年营收和净利润增长态势，各项费用控制都非常不错，2023年产品价格下降，毛利率走低，但是需求增长，营收增速25%，净利润仅有4.09%的增长，后续随着产品价格逐步企稳，净利润增长有望加速。
3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率持续走低，主要是受资产扩张所累，毛利率整体逐步下滑，主要是受宏观环境及竞争影响，产品整体价格走低，二季度营收和净利润均有回暖迹象，未来随着经济复苏，毛利率和净利润率都有望逐步回升。
▶川谷观点：公司家族企业，非常注重财报的健康情况，负债率非常低，扩产有序，未来几年有望维持稳定增长态势。
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①资产负债表（2023年H1）：货币资金3.16，交易性金融资产2.7，应收账款0.81 ， 存货0.63 ；其他权益工具0.6， 固定资产3.08，在建工程0.3 ，无形资产0.57； 短期借款0.94 ，应付账款0.94， 合同负债0.02（-0.08） ；股本1.35，未分利润3.19，净资产10.75，总资产11.88，负债率9.5%；会计师审计费用：58万元； ②利润表（2023年H1）： 营业收入2.3（+25.56%），营业成本1.53，销售费用0.02（+19.71%），管理费用0.17（+42.65%），研发费用0.08（+19.9%），财务费用-0.07（-27.94%），投资收益0.06；净利润0.52（+4.09%）； ③核心指标（2020-2023年H1）： 净资产收益率：20.17%、11.77%、10.24%、4.81%；毛利率：41.49%、32%、36.11%、33.43%；净利润率：24.83%、19.38%、26.87%、22.58%；固定资产周转率：6.94、8.8、3.88、0.96； （注：轻资产公司使用总资产周转率） |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：70
1、成长预期及参考估值： 公司属于一个十分细分市场的小龙头，2024-2025年产能将比2022年翻了3倍，2025年以后营收有望12亿元左右，按照25%净利润测算，净利润有望达到3亿元左右水平，未来2-3年的增长相对确定，不确定的因素在于同行扩产及竞争情形。公司所处行业容量较小，不宜有过高估值预期，赋予15-25倍参考市盈率。
2、发展潜力： PEEK材料需求量有限，公司光引发剂领域竞争优势尚不够突出，规模也不足，难以给予厚望，香料市场需求稳中有升，也难有爆发式增长。未来几年，公司市值有望平稳上升，50-100亿区间可能是较为明显的瓶颈。
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①假设： 营收增长：25%、30%、30%；净利润率：23%、24%、25%；（未考虑非经常性损益） ②营收假设： 2023E：5；2024E：6.5；2025E：8； ③净利假设： 2023E：1.1；2024E：1.6；2025E：2.1；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整） ④2025年估值假设： 32-52亿；当前估值假设：20-33亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：15-25元/股（未除权、除息）； |
五、核心竞争力
1、技术创新优势；2、客户资源优势；3、丰富的产品线及弹性的生产优势；
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①持续的技术创新能力 公司深耕芳香族酮领域十余年，不断改进生产工艺，增加产品储备。一方面提升了产品的品质和纯度，同时拥有较强的服务能力。另一方面能根据市场需求调整产品结构，提高生产线的利用效率，有效降低生产成本，分散经营风险。目前，公司拥有多项专利及非专利技术，其中发明专利23项。 ②优质的客户资源 公司与SOLVAY（索尔维）、VICTREX（威格斯）、EVONIK（赢创）、IGM（艾坚蒙）、SYMRISE（德之馨）及杭华股份等知名公司建立了长期合作关系。 ③丰富的产品线及弹性的生产安排 公司在拥有4200吨芳香族酮类产品生产能力基础上，“年产8,000 吨芳香酮及其配套项目”开始贡献新的产能。公司生产线可基于傅克反应生产各类芳香族酮类产品，在具体生产安排上具有明显的弹性，充分利用设备产能。另一方面，通用的生产线、具有弹性的生产安排也使得公司能够满足下游客户的多样化采购需求，并有助于降低公司对某一下*行游**业的依赖程度。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
六、风险提示
1、毛利率波动风险；2、竞争加剧风险；3、汇率波动风险。
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①市场竞争、原材料成本上涨导致的毛利率波动的风险 近年来，受国际原油价格及市场供应情况、环保政策等因素的影响，公司主要原材料的采购价格呈现高位波动的状态。公司产品的价格相对于原材料价格变动具有一定的滞后性，未来随着市场竞争的加剧，产品价格可能波动，存在短期内产品价格调整不能完全抵消原材料成本上涨所带来的毛利率波动风险。 ②新增项目未能如期产生效益的风险 公司年产8000 吨芳香酮及配套项目的投产每年会增加固定资产折旧、无形资产摊销金额，产能的扩大也将增加公司运行成本和费用。如果新项目未能如期产生效益，将在一定程度上影响公司的净利润。如果市场需求情况发生变化，公司经营管理力度不匹配业务规模扩大的进程，将对投资项目效益产生影响。 ③汇率波动风险 公司出口收入占比较高，主要采用美元计价。人民币汇率波动对公司经营业绩的影响主要体现在：一方面，人民币处于升值或贬值趋势时，公司产品在境外市场竞争力下降或上升；另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，将对公司经营业绩产生影响。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分72.25）
▶公司亮点：公司是家族企业，夫妇二人持股比例超45%，公司财报非常干净、资产结构健康。公司在PEEK领域取得了明显的领先优势、产能快速扩张，国内需求旺盛，短期有望实现快速增长。其他业务领域绑定大客户，需求有望稳定增长。
▶潜在风险：PEEK材料天花板较为明显，2-3年周期虽有望快速增长，但是后继增长尚未看到明确增长点，其他业务需求有望回暖却难有持续性高增长，公司最大的不确定性在于如何突破发展瓶颈。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。在任何情况下，本文中的信息或意见均不构成对任何机构或个人的投资建议，对任何机构或个人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。