摘要：
从医药行业三季度财报来看，八个字概括为“下行趋稳、新域加速”。集采落地药品、器材公司表现明显好转，CXO、创新药、医疗器械的业绩也符合阶段性成长轨迹。最重要的是，市场预期开始回调，充分释放风险因素后，透露出的投资信念渐显理性、坚定和包容。
作者| 玄青
编辑| 凌凌柒
对医药行业来说，疫情就像一阵风，有人乘风而上，有人却被吹入泥沼。近期，各大医药企业第三季度财务报告陆续亮相，今天我们就来看一看行业百态。
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透过财报看医药“好业绩”
从上市公司角度看，A股共有74家生物医药企业披露三季度业绩。 据统计，共有46家今年前三季度归属于上市公司股东的净利润同比实现增长，占比超60%。39家医疗企业营收迈入“百亿”大关，16家医疗企业增长幅度超过100% 。
从净利润数据来看，不少个案超预期发挥，九安医疗实现净利润为160.5亿元，是唯一一家“百亿俱乐部”成员。“器械一哥”迈瑞医疗和“CXO一哥”药明康德仅分别位列二三位，33家医疗企业累计净利润同比增长超过100%，仅有15%的药企前三季度为亏损状态。
回顾年初至今，医药行业下跌23.89%，但随着Q3财报披露，医药股开始走出颓势，有抬头迹象。
纵观“好业绩”药企，正面增长要么是由于产品销量走高导致净利润增加，例如万泰生物二价宫颈癌疫苗、试剂及活性原料销售增加带来回款，营收、归母净利润分别同比增长140.56%、231.91%；要么是吃到政策红利，如线下药店受到政策倾斜，相应的也成为跌幅最小的子行业；要么是新经济增长点崛起，如CXO公司大订单相继交付，新签和在手订单延续高增长趋势，包括药明康德、泰格医药、凯莱英、博腾股份等在内的CXO头部企业皆交出Q3满意答卷。这些利好有望支撑Q4乃至更长期时间回暖逻辑。
而反向增长则归因于压缩研发经费、加码期权激励、出售股权等，但这对于未来增长趋势的判断意义不大。
从财报看医药企业态势，不止看静态节点，更要看连续曲线 。如今，疫情围困下，风口、行业特质、国内外政策等因素共显，塑造出医药行业“大起大幅”波动式发展特征，如果要做好盈利探底，避免预测误差，“保持稳健增长的经营净利润”显得尤为重要，其内涵企业雄厚的资本实力和抗风险能力。特别是过去三年年报的经营净利润最多不超过20%（5%、19%、13%）的情况下，保持稳定增长是核心指标。
例如，被喻为“A股预增之王”的九安医疗，2019年以前，业绩长期低迷，归母净利润时常正负相间，扣非净利润持续为负，其经营水平不仅不及诊断行业年均挣千万的同行，还曾长期有被ST的风险。但2021年获得美股政府自测试剂盒大额订单后，九安彻底打了个翻身仗，取得了半年内净利润增长超270倍、扣非净利润扭亏并增长超3000倍的成绩。
但到今年8月，海外订单相继支付，新增长动力尚未出现，九安医疗二季度收入已明显放缓，环比下降超90%。靠疫情防控“发家”，九安代表了相当多“好业绩”企业暗藏的经营风险：过度依赖风口、政策红利、单一指标增长，新业务提振缓慢。
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透过细分领域看医药行业“荣枯”分水岭
——化学制药：仅8家企业净利润超10亿
从恒瑞最新季报看，化学“一哥”始终未能扭转同比下滑趋势，主要原因是“集采”影响和研发费用居高不下。目前恒瑞已上市创新药达11款，在国内同行业排名居前，另有60多个创新药正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。并且，从化药板块近150家公司三季报数据，超过50%的化药企业净利润在1亿元以下，但有4成化药公司研发费用超过了1亿元。
作为医药行业最大的子工业，化药领域虽受集采影响较大，但余波正在减弱 ，更重要的是各家PD-1黄金增长期已过，其他创新药放量尚未跟进，青黄不接，转型动力不足是业绩乏力的主要因素，即使不“躺平”在仿制药上，下一个拐点在哪里？业内人士点破，“ 应实现创新药对营收的足量贡献，如果能占到50%以上，就等于渡过了化药荣枯线。 ”
——CXO：最热门赛道 难打“人海”战术
国内最大CRO/CDMO企业药明康德Q3营收超百亿元，达到106.38亿元，同比增长77.8%，这也是其首次单季度收入超过百亿。这得益于全球各地的客户对服务需求保持强劲增长，其中，来自美国客户的收入为189.91亿元，同比增长110%。康龙化成、泰格医药、九州药业等成绩也不俗。
一直以来，CXO对于制作工艺的要求相当高，设置了较高的行业壁垒，我国因高等教育带来“工程师红利”，人力成本较海外优势明显，正处于机遇与确定性并存的高速发展期。
CXO本质是为了“降低创新药研发成本与风险”，初衷是应对老龄化社会带来的各种疑难病症，其需求刚性迫切。但业内人士也提醒，国内CXO动能更多受益于国际订单需求转移，海外收入占比高达70%，药企一是要有充分抵御海外政策风险的能力；二是要直面印度及其他新兴市场的崛起。另外，随着产能提升，人力资本是否可持续？有数据显示，头部CXO的研发人员比重要高达90%以上，超过30%的企业正面临着专业人才缺乏的瓶颈。
简言之，除了自限性，CXO的风险是被“边缘化”的，无论传统药企赚不赚钱，CXO都能收获自家的一亩三分地。这大抵是业内看好这块蛋糕的“潜台词”。
——生物制品：机遇与挑战并存
就营业收入而言，智飞生物仍然一骑绝尘，前三季度破200亿元，比去年高了足足60亿元达278.23亿元，同比增长27.46%，成为了该板块营收最高、也是唯一一个破两百亿元的药企。但也存在“增收不增利”，研发费用大幅支出的情况。同样，HPV疫苗股万泰生物和沃森生物营收、利润均大幅增长。而辽宁成大营收和净利均同比下降，三生国健、四环生物、百奥泰、神州细胞则处于净亏损状态，与核心竞品收入下降、集采常态化、入市难等因素有关。
目前，我国已有300多家药企正在开展生物制品的研发生产，形成化学药物、天然中药和生物制药三分天下格局，生物制药作为后起之秀，子行业成绩各异。
疫苗行业呈现出持续高景气，重磅品种快速放量，但也正遭遇“*击狙**战”，国产疫苗玩家陆续入局；单抗市场广阔但竞争激烈，政策性洗牌后，获批的技术难度越来越高；血液制品稀缺刚需属性加速行业发展，集中度高，处于独角兽诞生周期；重组蛋白细分品类布局企业众多，市场竞争均衡稳固……
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透过投资情绪看大势
此前的股市大波动导致了行业预期的下调，但低估值下，细分板块的结构性机会就来了。
目前，各大基金看中创新药、线下药房、特色原材料等赛道，他们普遍认为，医药行业受疫情、政策波动是短期的，可调可控。放眼大环境，老龄化、疫情、环境污染等致病致衰因素从未停止，这构成了医药行业的先天韧性，长期基调仍是乐观、深耕。
“对医药行业的布局，还要注意到整个二级市场的心态，目前大家更多看重低估值防御，对高估值资产表现出厌恶。 ”一些投资经理表示，虽然Q3很多领域同比没有做到超越，定价被动，但医改基本步入平稳，估值下滑空间已不大。
医药行业曾经是宏观经济或地缘政治弱关联的行业，但如今，各方不可控因素的影响在加剧，企业“自主可控”，具备占据市场核心地位的硬实力尤为可贵。另外，老年人口的药品消费已占药品总消费的50%以上，我国人口的老龄化将进一步扩围医疗消费新蓝海。