董宝珍
1982年股市走牛，股价上涨。巴菲特在整个1982年都没有能以合理的价格买到好的公司，对此股神说道：“1982年我们最大的成就是没有购买那些我们先前已投入许多的公司的股权。倘若我们真地买了，这些交易必定会耗尽我们所有的时间与精力，但却不一定会获得回报。若我们将去年的投资作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这些告吹的交易。我们唯有在可以以合理的价格买到吸引人的企业时才投资。这需要温和的股票市场作配合，1982年的市场不适合买入企业。” 热闹的牛市市场令巴菲特无股可买。为改变无股可买的被动局面，巴菲特花钱登广告求购公司。在广告中巴菲特公布了他要买入公司需符合的条件： “我们对具有以下条件的公司有兴趣: (1) 巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)； (2) 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)； (3) 高股东报酬率(并甚少举债)； (4) 具备管理阶层(我们无法提供)； (5) 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)； (6) 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。 我们承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣，通常时间不超过五分钟。” 对于巴菲特来讲，只要满足以上条件，巴菲*马特**上就会买入，买入决策不会超过5分钟。这意味着，这6个条件是一组能绝对买到好公司的令人放心的条件。在满足这6个条件后，投资者已经没有什么好担心的问题，剩下的就是根据自己的财力决定买不买的问题。由此看出这6个条件在巴菲特的投资决策上有多么重要的地位。为什么巴菲特会把这6个条件作为他决策的关键依据呢？ 1978年巴菲特在给股东的信中提出： “只有当以下条件都符合时： (1)我们可以了解的行业； (2)具有长期竞争力； (3)由才德兼备的人士所经营； (4)吸引人的价格。 我们才会把资金投放进去。” 时隔四年巴菲特又提出了6个条件，二者有区别吗？ 事实上，两组条件本质上完全相同，差别仅仅是1982年的6条件是对1978年的4条件的细化和具体化。因为，在1982年巴菲特的6条件发布在广告中，它的读者是普通大众，给大众看的客观上需要具体化，明确化，而1978年的4条件是面对自己的股东所说的。对象不同，一个具体，一个相对原则，本质完全一样。就操作性而言，1982年的6条件更具有可操作性。 在此，我们重点讨论一下股神1982年提出的值得投资的公司需符合的6个条件的本质，这6个条件组合起来实质上是告诉我们什么样的公司是好公司，巴菲特不仅一次地说：“以合理的价格买好公司就会必然挣钱”所以什么是好公司是非常关键的问题。不能判断什么是好公司，没有判断什么是好公司的条件和原则，那么投资就变成了没有地基的大厦。现在巴菲特在广告中所提出的这6个条件就是判断什么是好公司的条件和原则。 从这个意义上讲，这6个条件其实是价值投资大厦最重要的基石之一。 什么是好公司？这是我在2009年初所写的《熊市价值投资的春天》一书中第二章最重要的问题和内容，在《熊市价值投资的春天》一书中对于什么是好公司我有如下观点：“什么是好企业？这就要看企业存在的目的和意义。企业存在的唯一使命是挣钱和盈利，不挣钱的企业没有存在的价值，不挣钱的企业是“不道德”的企业。企业为挣钱而产生，为挣钱而存在。企业的好坏评价可以从产品质量、品牌知名度、管理水平来评价，但都不是根本的评价。根本的企业评价方法是看企业能不能在整个经营存续期挣钱，能挣多少钱，看企业在整个经营存续期只是暂时挣钱还是长期挣钱。在整个经营存续期挣钱的企业比不挣钱的企业好，挣钱多的企业比挣钱少的企业好，长期挣钱的企业比暂时挣钱的企业好。一句话，评价企业好坏和价值的唯一标准是在整个经营存续期内企业挣钱的多少。因此我们可以直截了当地说，企业的价值就是它在整个经营存续期的挣钱多少和支持它挣钱能力的大小。能挣钱的企业就有价值，不能挣钱的企业就没价值；挣钱多的企业价值大，挣钱少的企业价值小。”（摘自《熊市价值投资的春天》） 巴菲特这6个条件实质上和我在《熊市, 价值投资的春天》一书中所提出的什么是好公司，什么是有价值的公司的判断原则本质上完全相同。巴菲特直接了当地把盈利做为是否是一家好公司做为核心，所有的这6个条件都是围绕着盈利这一核心来说的，差别仅仅是每个条件从不同的侧面揭示了好公司的盈利应该有什么特点。巴菲特的第一个条件揭示的是好公司首先必须每年要盈利，同时盈利要有规模，不可以盈利太少，更不可以不盈利，好的公司一定是盈利的且是大规模盈利的公司。第二个条件强调的是盈利必须要有持续性和稳定性，不能够好一年歹一年，赚一年赔一年，好公司一定是稳定盈利的公司，一定是长期盈利的公司。第三个条件，强调的是盈利要有效率，所获取的盈利必须尽可能的少耗费资金和资源，耗费非常多的资金和资源所获得的盈利，虽然也是盈利但缺乏效率，也就是说好公司的盈利一定是投入产出比高的盈利，一定是净资产回报率高的盈利。在有效率的基础上，好公司的盈利还必须是安全的，所谓的安全是指不依赖大量的负债，不是放大投资人的风险，也不是干刀口舔血生意所获得的盈利。 具备前三个条件的公司在过去、在历史上是好公司。第四条是在前三条的基础上强调一个过去每年大规模、可持续、高效、安全盈利的企业，在一个有能力可信赖的管理层照顾下公司未来的盈利是有保证和确定性。第五条强调的是公司在客观的产业经济特征上具备简单的特点。从而在前四条的基础上公司发生复杂变化的可能性小。前五条如果同时满足的情况下，这家公司未来也必定是一家好公司。最后一条是巴菲特几十年不变的原则，价格要合适。当某一个公司六条都满足，那么它就是一个好的投资机会。也就是说，前五条解决了什么是好公司的问题，第六条确保了好公司变成好的投资机会。实际上好公司加上好价格就是好机会。在巴菲特的这六个条件它们的核心是盈利，巴菲特把盈利做为好公司的根本判断原则，不盈利的公司、盈利小的公司、盈利波动性大的公司、盈利需要耗费过多的资金和资源的公司，盈利需要靠大量举债的公司都不是好公司。因为这种盈利不稳定，不安全，不能持续，没有效率。因此未来的确定性小。 巴菲特的前三个条件描述了优秀企业的盈利特征，某一个公司的盈利特征是完全从属于它的产业经济特征，经营特点和产品的技术特征，需求特性以及公司的管理水平和公司所处行业的竞争激烈程度，这些固有的长期不变的基础要素。一个公司的盈利特征是其最基本的基础经营要素决定的，因此公司的盈利特征不会轻易变化，过去的盈利特征也将是将来的盈利特征，除非基础经营经营要素发生变化，基础经营经营要素中最容易变化的是管理层。所以当我们知道某一个公司过去的盈利特征的时候，其实只要给这个公司配置一个有能力的可信赖的管理层再加上这个行业的经济特征本身又比较简单，变化性又小，那么现在的盈利特征也将是未来的盈利特征，企业的未来盈利特征以及企业的未来盈利情况，在这时完全可以通过了解企业过去的盈利特征和盈利情况来知晓。而企业过去的盈利特征和盈利情况都是完全公开的信息，通过历年的年报即使没有财务知识的普通投资人也可以很方便地知晓企业过去的盈利特征。 在这里，我们要指出一点在传统的价值投资领域有一种公司分析的方法，其基本思路是回看历史，把历史上企业的经营数据进行统计和分析，寻找出企业在历史上的增长趋势，比如通过对企业历史上净利率增长率的统计，然后直接就认为未来几年企业还将延续这种趋势，未来的净利率增长率也必定和过去的净利率相一样，这种分析方法从根本上并不错，但是我们说如果企业过去净利率增长了30%，未来也必定无条件地增长30%，这也是有点绝对，未来和过去不可能完全一样，如果未来和过去完全一样，那么这个世界就变成钟表了，未来和过去一样是有条件的，并不是绝对的，在一定条件下企业未来的发展趋势和企业的过去发展趋势是一样的。那么确保企业未来的发展趋势和企业的过去发展趋势一样的条件是什么？如果我们知道了这个条件，那么我们不就可以通过获取企业过去的经营数据掌握企业的盈利特征和盈利情况，这个盈利特征就是企业未来的盈利特征，也就是说在这种情况下我们可以透过回看公司的历史就能较准确地把握这个公司的未来。 这个条件就是你现在所看到的，由巴菲特给出的这6个条件中的前5个。在世界上任何一个国家中的任何企业，如果企业的盈利特征满足了巴菲特所提供的6个条件中的前3个，那么说明这个公司过去是一家非常好非常有价值的公司。如果这个过去盈利非常好的公司同时满足了第四和第五个条件，那么它的未来也一定是好公司，如果这家过去盈利好且有好的管理层管理，并且产业经济特征也比较简单的公司，当前还有个非常好的价格，那么它一定是个好的投资机会，这就是股神巴菲特所以能在五分钟内决定是否投资的根本原因，事实上不仅是巴菲特，就是你我完全理解吃透这6个条件，我们也可以在五分钟内找到好公司和好的投资机会。 最后巴菲特的这6个条件中实际还隐含着一个条件，巴菲特没有完全挑明，那就是企业的盈利必须要成长，如果一个企业有大规模的盈利也比较有持续性、效率和安全性，但不成长，比如一这有自来水公司是完全满足这个条件的，但是这个自来水公司如果在合理的价格上买到这个公司，长期回报率也不是特别高，因为自来水公司的盈利一般不会大幅增长，这种盈利不会大幅增长的公司并不是好的投资对象，所以在巴菲特所给出的6个条件中，要么我们说巴菲特隐含在其中，没有明示，要么我们说巴菲特可能当时没有意识到成长的意义和价值，不管怎么说企业的成长是一个不能忽略的关键要素。 在1982年之后的年报中，巴菲特年年提这6个条件，我们甚至于能够感到，巴菲特几十年一直在靠这6个条件创造着这财富神化，因为巴菲特在此后的年报中再也没有提供新的核心的选股思想，一些新的观点只不过是对这6个条件的完善和祥解，包括巴菲特后来所提出的护城河理论和特许经营权理论都是对这6个条件的详解。 下面我们分别详细分析这6个条件的具体本质内涵： 好公司条件一、过去大规模盈利是值得投资的基础。 在这个条件里包含两层意思：一要盈利，二盈利额要较多。公司要盈利这个条件很好理解，盈利要巨大却是为什么呢？一般不盈利或者较少盈利的企业分两类，一类是规模大盈利少，另一类是规模小，盈利小。如果一个很大的企业长期盈利不能达到一定规模，这样的企业不是行将衰败，就是已经衰败，或者是不以追求盈利为存在目标的公益类企业。比如，2008年美国三大汽车公司和早年给巴菲特带来痛苦记忆的纺织公司，就是大而不盈利的公司。还有2008年，因为需要控制物价，政策限制中国石化涨价，为了保证社会公益利益，造成中国石化实际亏损，事后政府又给了财政补贴，公司的报表才表现为不亏损。一个规模大但不盈利或盈利少的公司一定是出了什么问题，这种情况下，这类公司不适合投资，这些企业都是没有长期成长确定性的企业。这样的规模大但不盈利企业相对讲数量要少一些，而盈利少或者不盈利的小公司则非常普遍。 最后，尽管巴菲特没有完全挑明，但这6个条件中实际还隐含着一个条件，那就是企业的盈利必须要成长。如果一个企业有大规模的盈利，也比较有持续性、效率和安全性，但不成长，那么，这种盈利不会大幅增长的公司并不是好的投资对象。比如，除盈利不成长外，自来水公司是完全满足条件的，即使在合理的价格上买到这个公司，长期回报率也不会特别高，因为，自来水公司的盈利一般不会大幅增长。在巴菲特所给出的6个条件中，没有提及成长的意义和价值，要么是巴菲特隐含在其中没有明示，要么是巴菲特可能当时没有意识到，但不管怎么说，企业的成长是一个不能忽略的关键要素。 在2008年伯克希尔公司的股东大会上，有位股东提问：“在过去几年里，我有一家优秀的小企业，但我不能使它成长到下一阶段。看起来，我忽略了一些要素。我希望能得到您的建议。” 巴菲特的合伙人芒格答道：“你需要记得，事实上，大部分小企业不会变成大企业，同样，大部分大企业会不断地变成中等企业或更糟。所以，这是艰苦的比赛，而且，所有的参赛者都会死去。这就是游戏规则，你必须适应它。我们只是抓住了一个变成了大企业的小企业，那就是再保险部门。”（资料来源：凌通价值网WWW.LTKDJ.COM） 芒格告诉我们，小企业会长大，但那家小企业什么时候会长大的确很难说。投资小企业，虽然它长大后回报很高，但小企业长大的概率小，确定性小，因此，巴菲特回避了这类公司。大部分小企业不会变成大企业的原因就是小公司的抗风险能力低。 有孩子的人可能知道，如果你的小孩年龄不足1岁，你想给孩子买一份保险是很难的，大部分保险公司拒绝给不足1岁孩子提供保单。事实上，保险公司这样做事出有因，也是无奈之举。孩子越小越容易得病，每次得病都会把父母折腾得寝食不安。一个小小的感冒可能会转化成肺炎，甚至是更严重的病。天气稍有一些变化，大人没有什么感觉，小孩就病倒了。这是因为孩子小，抵抗力弱，身体未发育成熟，体质差导致的。万物的道理是相通的，企业也是如此。盈利少的企业一般都是小企业，小企业一方面成长的可能性大，但另一方面小企业的抗风险能力差，对环境变化的适应性差，因此盈利少的小企业盈利的确定性、持续性、稳定性差！这对投资者显然不利。在企业盈利规模不能达到一定规模时，小企业抵抗不住某些风险或者患病，或者夭折，这对投资人是极端不利的。 这就是巴菲特设定盈利规模的原因。在这里，巴菲特基于以上理由，不选择投资盈利过少的企业，是有其道理的。尤其是不投资企业规模大，但长期盈利低的企业是绝对正确的。 好公司条件二、公司过去的盈利必须要有质量 巴菲特所提出的 “持续稳定获利，我们对有远景或具转机的公司没兴趣”是对前一个条件更进一步的地加以强化。盈利不仅要有一定规模，还要持续长期盈利，不能是短期盈利，也不能是好一年歹一年地盈利。只有这样的盈利才是有质量的盈利，未来才有可能持续！要想知道备选公司是否持续稳定长期盈利，备选公司必须要有足够的历史。 企业历史悠久是持续稳定盈利的前提。 持续盈利必须要有历史，没有历史的企业有没有持续性无法判断。从这个意义上讲，没有历史的企业一般是不适合投资的。通过阅读巴菲特几十年的年报，我们发现巴菲特重仓投资的上市公司（见下表：巴菲特的重仓股的经营年限）和非上市公司都是一些历史悠久、年龄偏大的公司。比如，可口可乐超过100岁，巴菲特所投资的一个连锁家具企业和一个珠宝连锁企业都创立于二次大战之前，即便是年龄小一些的公司也有几十年的经营历史。在巴菲特的投资组合中，从来没有年轻的公司。大家知道巴菲特是不投资新型行业的，重点投资传统行业。虽然传统行业里的公司经营历史普遍较长，但也有很多新开张的公司，并且这些新公司发展势头也很好，也有很多优点，但巴菲特在传统行业里也不投资年轻的公司，这其中的原因应该不是偶然的。原因可能是，巴菲特需要被投资企业有一个供他考查研究的历史，以便通过研究被投资企业的历史来判断公司的盈利是否持续，是否稳定。事实上，并不是新成立的公司就不能成长，就没有价值，而是新成立的公司由于它没有历史，造成投资人无法透过历史来分析它的盈利稳定性、持续性和成长性，也无法了解它的风格特点和优劣势。俗话说：日久见人心，如果没有足够的历史就不利于投资人把握。非周期性的产业是稳定持续盈利的基础。 一个周期性行业中的公司，不管它经营能力多么强和管理水平有多么高，它终究不能够避免盈利水平的不稳定的大幅波动，这是因为它所处行业的特点所客观决定的，行业本身就是时好时坏，这种企业盈利也必然处于不稳定波动中。中国股市中有很多优秀的钢铁公司，比如宝钢股份和邯郸钢铁，它们的管理水平、经营能力和市场地位都是领先的，然而，它们的盈利始终周期波动，盈亏交替，从来没有持续的成长。处于周期行业中的公司，就象处*大海于**中的船，寻求稳定航行是所有船长的目标，但因为船在海里，环境条件决定了船稳定不了。实际上，巴菲特几十年来所持有的公司，尤其是重仓持有的公司，从来没有强周期性行业的公司。巴菲特所投资的公司，象可口可乐、吉列刀片和美国运通，都是没有周期或者是周期性非常弱的公司。因为巴菲特要的是稳定持续的盈利，所以，他根本就不可能选择那些本身不稳定持续盈利的公司。稳定盈利的基本投资条件，需要过滤掉那些周期性行业中的公司。
经营过于复杂和过于多元化的公司，盈利不易稳定。 所有复杂的公司的经营历程，都具有一波三折的特点；所有多元化的公司的经营过程都不易稳定。复杂和多元化易导致不稳定，有丰富的案例可以证明。例如，上个世纪美国摩托罗拉公司提出了伟大的铱星计划，这个计划是在地球周围发射60多颗互相联系的卫星，从而使得全球任何一个角落，都可以实现无线通迅。该计划吸引了包括中国资金在内的全球资金的积极参与，因为，这个计划在市场需求上是巨大的，然而，该计划亏掉了几十亿美金，以完全破产结束。它失败的原因是技术太复杂，管理太复杂和资金太密集所造成的巨大的复杂性，导致它很难成功。复杂企业所包含的为数重多的经营环节都是一颗定时*弹炸**，哪个环节出现问题都会令全局失败。铱星计划的复杂主要表现在技术上，还有一种复杂是多元化导致的复杂。某些公司从婴儿尿布到飞机大炮无所不做，这种公司看上去规模极其巨大，产业空间极其宽广，但这些公司大部分结局都处于不断救火的状态，或者直截了当走向破产。最典型的案例是中国资本市场上的德隆系。德隆立志要通过多元化实现发展，为此，德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业，制造出一个又一个并购神话。德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐和金融等领域。为了进入某一行业，德隆花费数百万元进行全球性的市场研究，聘请的咨询机构，在某些案例上，德隆也确实取得了成功。然而，随着企业多元化规模的扩大，资金、人才和管理三个问题越来越强烈地开始困扰德隆，在资金方面德隆不断拆了东墙补西墙，在人才和管理方面问题更多！更为致命的是德隆的负债率高达90%以上,其多元化都是用高杠杆完成的，最后，在规模达到最大后，德隆终于无法维持，也无法撑下去了，它不可避免地破产了。 为了有稳定持续的盈利，投资人需要回避复杂的行业和公司，回避周期性公司，回避无历史的公司。 盈利不仅要有规模，而且还要持续长期盈利，也就是盈利要有质量。巴菲特所提出的前两个条件，其中心思想是值得投资的公司，过去一定要处于有质量的盈利状态。什么是有质量的盈利状态呢？第一要盈利，第二盈利要有规模，第三盈利的历史比较长，第四盈利必须稳定。当满足这些条件时，就说明这家公司在历史上处于有质量的盈利状态。只有过去这家公司处于有质量的盈利状态，它的未来才有可能处于有质量的盈利状态。如果某家公司它的过去是不盈利的，或者盈利是不稳定的，那么它的未来会大规模稳定盈利吗？答案是否定的。在正常情况下，只有过去好，未来才有可能会好。一个考试从来不及格的学生也有可能在某种极其罕见的情况下，一举考上清华大学，但考上清华大学的学生大部分是常年考试成绩稳定优秀的人。预测谁能考上清华大学，选择平时一直考试成绩好的学生的胜率更大。这就是巴菲特所以要选择过去有质量的盈利企业的原因。 好公司条件三、高效安全的盈利才有长期价值。 进一步往下看，巴菲特所提出的第三个条件“高股东报酬率并甚少举债”，其实质也是强调公司过去的盈利一定要有质量，是对盈利一定要有质量的进一步深化，这一次股神强调的盈利即要有效率又要有安全性。什么是甚少举债的高股东回报率？为什么要选择甚少举债的高股东回报率公司？用一个亿挣五百万和用一千万挣五百万，表面上从盈利规模上看不出两个公司的差异，但从股东报酬率看，前者是5%的股东回报率，后者是50%的股东回报率。后一家公司远优秀于前一家公司，因为它获取同样的利润所需要的股东投入远低于前者，这意味着后一家公司的管理水平高和运营能力强。巴菲特强调举债少的原因是什么呢？目的还是确保盈利的质量，是要确保公司未来经营的稳定性强，波动性小，也就是确保第二条能实现。高股东回报率在不举债的情况下总是因为公司的管理层能力非常过硬所产生的，而通过举债获取高股东回报率常常预埋了未来公司发生重大危机的地雷。高举债本质是放大股东和公司的风险。 1987年巴菲特在给股东的信中说道：“我们所投资的七个非金融类企业，一共获得了1亿8千万美元的利润。七家公司在1987年总共加起来所支付的利息费只有200万美元，而七家公司所创造的股东权益回报率也就是净资产回报率，平均值为57%。”这个数据所反应的事实就是，在巴菲特的投资组合中，所选择的公司都有较高的经营回报率和利润率，同时这种高的回报率又不是靠大量的举债获得的，它们都是高股东回报率和低负债的公司。高股东报酬率并甚少举债，这样的利润才是高效且安全的。 投资人都不会去买那些盈利能力弱，同时又承担巨额外债的公司，因为，这种公司的竞争优势和发展前途极其显然是不好的。对于那些盈利能力好，但需要大额外债支持的公司，投资人常常放松标准，将其纳入自己的投资组合。这种作法所带来的不利在于增加了投资的不安全性，因为，公司的盈利能力强烈依赖外债。由于存在着大量的负债，一旦经营环境和金融环境发生变化，公司会因为大额负债面临极高的不确定风险，甚至于公司会因为大额负债在经营环境和金融环境恶化的背景下，面临重大危机，从而丧失掉盈利能力。也就是说通过杠杆，通过大额举债，通过参与风险度高的项目，所带来的高盈利水平，本身包含着危机的种子，本身包含着企业发展不确定和不稳定的种子。这种不稳定和不确定未来也可能不发生，但是一旦在某种条件下出现，对投资人将会带来重大损失。为此，巴菲特说道：“要判断这些公司经理人的绩效，应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的。公司并不需要太多的资金，这样公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，从而公司的未来是确定的，稳定的。” 2009年3月，我参加了中国玻纤的股东大会。中国玻纤是全世界最大的玻纤生产企业，它的行业领先地位和市场占有率都非常好。这家公司在2008年一共获得了2.4亿的利润，公司净资产收益率16%，盈利规模和盈利能力都还不错，但中国玻纤2008年支付的利息却是3个亿，利息比利润多30%，公司总资产128亿，负债就有97亿，总资产中80%是负债。2008年，中国进行了多次降息，利率处于历史上比较低的阶段，但中国玻纤却支付了3个多亿的利息。假如金融政策变动，中国的*款贷**利率提高，恐怕只提高一个百分点，中国玻纤的利润就会大幅减少近一个亿。假如放贷银行因为某种原因，终止或提前收回公司的借款，企业将立即陷入周转不灵和无法运转的困局中。中国玻纤是高负债的典型，虽然在历史上以及在现在，中国玻纤没有发生过高负债引起的危机，但逻辑上未来并不能排除这种可能性，因此，中国玻纤是典型的高杠杆运营的不安全公司。（我们在此只是用中国玻纤说明道理。我们希望中国玻纤越来越好，永远不发生不安全事件） 事实上，因为高杠杆获取高盈利，最后引发破产的案例是真实存在的。2008年受国际金融危机影响，拥有150多年历史的全球著名资产管理公司雷曼兄弟破产了。雷曼兄弟可以说是全球资产管理业的史祖，是什么原因让它如此不堪一击呢？原因是过渡举债。雷曼兄弟本身所具有的资产虽然已经足够多了，但是，雷曼兄弟喜欢大幅度地举债投资，因为，通过举债就扩大了可投资的金额。在一次投资过程中，如果自有资金有一个亿，那么，获得10%的收益就是千万的利润，但是，如果再借九个亿，还是10%的投资收益，这时候就可以获得一个亿的利润。这一个亿的利润对于一个亿的自有资金来说，它的自有资金报酬率就是100%。自有资金报酬率就是股东报酬率。也就是说，在投资判断正确的情况下，通过大量举债可以大幅提高股东报酬率。由此看来大量举债并无什么坏处，那为什么巴菲特却要排除通过大量举债来获得高股东报酬率的公司呢？
我们看一下雷曼兄弟的破产原因，就能理解巴菲特的想法了。雷曼兄弟的95%的投资资金是借来的。在如此高的负债情况下，当雷曼兄弟正确地做出投资时，负债会强烈地拉高股东报酬率，但是，在高负债的情况下，如果雷曼兄弟错误地判断了形势，一旦产生了亏损，那么，只要有一个较大的下跌，雷曼兄弟的本金很快就会赔光。事实上，雷曼兄弟破产正是因为这个原因。在金融危机发生前，雷曼兄弟外债与自有资金的比例一度达到40：1。如此高的外债，在市场大幅下跌的时候，除了破产没有第二条路。这就是为什么巴菲特强调一个公司首先要有高的股东报酬率，但举债一定要少，一定要安全获利的原因。 安全地拥有高股东回报率还有另一层含义：高股东回报率一定是要在不损害上下游企业及经销商、消费者和供货商利益的情况下，在和谐的状态中取得的高资产回报率。如果企业没有通过高负债经营，没有通过参与高风险的项目和没有通过高风险的经营模式，获得高风险收益率，而是通过一种不和谐的方法和手段挤压盘剥上下游企业，侵占经销商、消费者和供货商的利益，这样的高回报率也是不安全的，因为不安全，所以，也不会持久，投资者也应该回避。
不和谐的高股东回报率不能持久。 企业是以盈利为目的的经济组织，盈利是企业的最高目标，不盈利的企业是不道德的企业，这是我在《熊市——价值投资的春天》这本书中提出的最重要观点，但为了自己盈利损害他人也是不道德的。企业的经营是在一种产业关系中出现的，企业不是在真空中实现盈利。企业总是在客户和原料经营商一系列具体联系中经营和盈利，所以，企业的具体盈利和中长期发展脱离不开这个具体关系。因此，从某些意义上讲，这个具体关系是企业稳定发展的重要基础，它的重要性比企业内部的某些部门和机构并不差。没有稳定和谐的互惠互利，健康的产业关系，企业也不能够稳定发展。企业在追求自己的发展和盈利的过程中一定要高度重视和维持这个产业关系的稳定、和谐和持久，绝不能做为使自己一家获利而损害产业关系中的其它相关方的事情，因为，如果企业这样做，那么，企业也是损害了自己。稳定的产业关系就是企业健康发展的一部分，不顾产业关系一味追求自家利益，其结果是最终会伤了自己的利益。 过去几年，中国房地产行业发生过不买房运动，接着又发生过断供风潮，这一切都是因为暴利（暴利就是不和谐的高净资产收益率）所造成的。据媒体报道，某居民正在家中洗澡，突然家中窜进4、5条大蛇，当时被吓昏倒，后经家人分析可能是房地产开发商逼迫*迁拆**所为。在一个通过制造不公平的和不和谐的经营环境，以损害产业链上的其他相关主体，获取不正常的超额暴利，这样的公司不可能有长期发展的确定性。正如万科王石说的：“只有平稳的增长才是行业之福，短期内过于亢奋的市场盛况必然不能持久，更不可依赖。”中国部分房地产企业，恰恰正是这样一种借助不合理和不和谐的手段获取高净资产收益率的。房地产行业盈利难以持久的情况见下图。
和谐的与上下游企业融为一体的产业关系是投资选择的绝对前提。没有这个绝对前提，只看某个阶段的高利润率和高盈利能力，投资这样的公司是危险的。我们的投资是着眼于企业的长期未来，企业的长期未来依赖于产业链的稳定，产业链稳定的必然的前提是这个产业链关系是公平的，是合理的和是有利于产业链上所有利益相关者的。只有这样，这种产业链的关系才能稳定，才能存在，才能进一步有长期确定性。有了确定性才有投资价值，如果不是这样，象房地产企业一样，通过各种手段强行*地征**，在销售过程中，通过各种手段哄抬价格，那么，就没有了确定性，也没有了投资价值。如果产业建立在房地产业那样的基础上，那当然有暴利，问题是建立在那样的基础上的暴利可以持久吗？那样的房地产企业，怎么能够维持长期发展呢？虽然这个公司可能在当期利润上翻倍，但它没有长期确定性。 企业的经营不是一时的短期较量，是10年、20年或上百年的长期马拉松比赛，这种比赛决定了维护好长期发展的内外部关系是首要的。在这个基础上尽可能多地追求当期利润，这样的企业是有价值的，反之，不顾一切的以破坏企业经营环境的方式换其当期暴利（超高净资产回报率），这是毁坏价值。 历史上，山西祁县著名大晋商乔家商号有一条规矩，就是如果自己的合作伙伴发生了周转不灵和经营危机时不能去催债，同时如果有需要，自己的商号还会主动出钱援助经营困难的合作企业，渡过难关。这种经营原则，被称为“扶助相与”。大家肯定会说，乔氏商业的道德水平很高啊！能够扶危济困。其实从根本上讲，这种“扶助相与”的经营策略完全是从维护自己的长期经营利益和经营环境的角度出发的。在晋商看来，那些和自己形成多年合作的商号一旦出现危机，最后必将使自己受波及，所以，他们认为保护多年的合作伙伴，就是保护自己，这是一种真正的深谋远虑的商业之道和成长之道。 企业不是孤立的，它是属于社会经济界的，企业和它相处的环境处于一个统一体中，互为存在条件，相互依赖，相互依存和相互渗透，因此，需要企业与各相关方面长期相互协调、适应和融洽。老子说：“万物和谐相长才是长久之计，和谐依存才是长久之计”。我所提出的这个观点，正是老子的思想在投资选择上的应用。投资选择，尤其是长期投资的公司选择，一定要把和谐的产业关系作为投资选择的绝对前提，不要选吃独食的通过不和谐方法获取暴利（超高净资产回报率）的企业！这样的企业也是不安全和不能长期稳定盈利的企业。
在高净资产回报率公司中寻找那些低负债的，经营方式风险低的以及安全和谐取得高净资产回报率的公司才是巴菲特的目标，这样的公司才是具有长期价值持续增长的公司。仅高净资产回报率这个单一指标，并不是巴菲特好公司的唯一标准。单一的高净资产回报率不仅不是好公司的唯一标准，反而在有些时候，如果企业采取了高负债，采取了杠杆融资，采取了高风险的经营方式，进入了某个高风险的领域，虽然最终实现了高净资产收益率，但是，这些情况下的高净资产收益率的公司首先不在巴菲特所说的值得购买的公司之列，其次，这样的高资产收益率也是不安全的和不能够长期维持的，有可能在一定条件下诱发危机和灾害。举一个很不恰当的例子，比如，贩毒业，贩毒者一旦做成一次生意，他的回报非常巨大，用专业的语言来说，贩毒者做成生意之后的净资产回报率恐怕是全球最高的。但是，这个全球最高的净资产回报率也是全球风险度最大的高净资产回报率。这个风险随时可能爆发，风险一旦爆发之后，损失的不仅是钱，而是命。在这种情况下，如果谁要参与到这个高净资产回报率的领域和行业中，他最终将赔掉一切。所以，不能单独以高净产回报率作为优势股票寻找的条件。巴菲特提供的这个“高股东报酬率，并甚少举债”条件，表面上是要低负债下的高股东报酬率，推而广之，巴菲特强调的是高资产回报率要和安全性紧密联系，要和持续性紧密联系，要和风险性较少联系，要和波动性较少联系，其实质还是对前两个条件的进一步强化和深化。
第三个条件表面上是说高股东回报率这个经营结果，实际上它即是第二个条件持续稳定盈利的保障，同时也自然地引出了第四个条件，即管理层的能力和品质。只有管理层有能力，这个公司才能够在不举债的情况下获得高股东回报率，所以，高股东回报率也是考察管理层能力的一个指标。为此，巴菲特的第四个条件直接提出管理层一定要有能力，而判断管理层有能力的方法和手段有很多种，高股东回报率是最关键的。