近日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》），向社会公开征求意见。铺垫已久的做市商制度即将在科创板落地，《规定》一出便引发了市场热议。

什么是做市商制度？与主板的竞价交易制度有何区别？科创板为何要引入做市商制度？

做市商的释义

做市商的英文是Market Maker，也可翻译为造市商，顾名思义就是“在没有市场的地方造出一个市场”。

证券市场中，做市商作为交易中介，一般由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人担任。 做市商会以自有资金先买入某公司的股票，再在合适的时机卖出给投资者，而在交易过程中，他们需要报出成交价格和成交数量。

这样一来，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。与此同时，做市商从双方赚取买卖价差而从中获利。通过这种不断买卖，做市商能够帮助维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。

世界上一些我们熟知的投资银行都是做市商 ，如高盛（Goldman Sachs & Co）、美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）、萨洛蒙兄弟（Salomon Brothers）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）等。

做市商制度的起源和发展

作为一种证券交易制度，做市商制度也叫报价驱动（Quote-driven）交易制度， 起源于20世纪60年代的美国。

那时的美国柜台交易市场由三类证券公司组成：批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司。为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议纳斯达克市场采用迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。

1971年2月纳斯达克市场系统主机正式启用，标志着“全美证券协会自动报价系统” (NASDAQ)正式成立，也表明规范的、具有现代意义的做市商制度已经初步形成。 伴随着纳斯达克市场的发展，做市商制度也日益完善。

目前，在全球市场上， 做市商制度有两种存在形式 ， 一种 是特许交易商制（垄断型做市商），这是纽约证券交易所的主要做市商制度，由交易所制定一个做市商来负责某一只股票的交易； 另一种 多元做市商制（竞争型做市商），是伦敦股票交易所和美国纳斯达克市场的主要做市商制度，每一只股票同时由很多做市商负责双边报价。

做市商现已成为全球最大的无形交易市场，并“移植”到了期货市场。目前，做市商制度以美国纳斯达克市场最为典型和成熟，新兴市场中以香港交易所较为完善。

“做市交易”和“竞价交易”

与“报价驱动”的做市商制度相对的是“指令驱动”的竞价交易制度。

竞价交易制度也叫委托驱动（Order-Driven）交易制度 ，是指买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心，在汇总所有交易委托的基础上市场上的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，完成交易。

开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。

做市交易与竞价交易最大的不同之处在于：做市交易制度下，市场投资者无论买入还是卖出证券，都只是与做市商交易，而竞价交易市场中买卖双方直接交易。

在我国，A股主板、创业板使用的是以时间优先、价格优先为特征的竞价交易机制，早年间，新三板开始了做市商的尝试，但影响力并不大。

“流动性助推器”和“平抑投机行为的稳定器”

早在2019年1月，证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中便提出“科创板将在竞价交易基础上，待条件成熟时引入做市商机制。”

自2019年7月22日开市以来，科创板经历了两年多的发展。截至2021年12月31日，根据万得数据，科创板共有379家上市公司，总市值为5.95万亿元，较2020年12月31日总市值3.49万亿元上升2.46万亿，市值增长70.33%，位于增长榜首位。从市场体量来看，科创板引入做市商制度的条件似已接近成熟。

而从换手率来看，科创板交易的活跃度的确还有发展潜力：2021年度科创板总成交额累计达10.45万亿，单只个股的平均成交额277.06亿元，低于同期上证主板、深证主板和创业板单只个股平均成交。每日平均换手率为5.98%，较沪深主板同期平均换手率高出较多，但低于创业板6.26%的平均换手率。

在南山投资创始人周运南看来，科创板即将引入做市交易，目的是解决科创板二级市场换手率不足、流动性不好的局面，提高市场活跃度。 实际来看，就是实现“开收盘集合竞价交易+盘中连续竞价交易+盘中做市交易”的混合交易制度，这也是科创板在设立之初就预留设计好的基础性制度。

“与当前的竞价交易优势互补，做市交易或能有效提高交易效率和流动性，增强二级市场活跃度，有利于市场交易主体充分博弈，更好地实现价格发现，降低交易风险成本，也可适度平抑股价的瞬间大幅异动，维持市场稳定。”周运南说。

具体来看 ，当市场活跃度不足，某优质公司股票无人问津，做市商可以先买下该公司股票，当出现接盘人再以稍微高一些的价格将股票出售给卖家；当市场出现非理性的情况，处于恐慌式暴跌，做市商可以先接手一部分股票，在一定程度上延缓价格下跌的幅度，降低市场的恐慌情绪；而如果未来几天，市场情绪转变，突然出现强大买盘，此时市场的卖方供应不足，做市商又能卖出手中的存量股票提供流动性，在持续的抛盘中压制市场的过度狂热。

由此可见 ， 做市商既可以作为证券市场中“流动性的助推器”，也可以作为“平抑投机行为的稳定器” 。

做市商制度的机遇与挑战

证监会表示：“初期采用试点方式在科创板引入做市商机制，允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务，可以稳妥推进相关工作，防控好各类风险。”

做市商制度将为券商带来大量的新增业务机会，未来的券商将不仅仅是承销商，还是做市商，这一全新的交易模式将有助于优质券商构建全业务链条，走向全能型投资银行。

目前，已有诸多券商“摩拳擦掌”，着手为科创板做市商制度进行前期准备，做市业务部门已经开始在系统建设、人员培养、风控措施等方面进行论证筹备。

但另一方面，做市商制度的潜在风险与其带来的监管挑战也需注意——做市交易相比券商的一般经纪业务多了价差收益，甚至可以汇聚交易对手的底牌等关键信息，所担负的责任和风险也非常大，不具有相当实力和风险管控能力的券商，很难担负起这种活跃市场、稳定市场的大责。

因此，在做市商准入条件方面，征求意见稿提出了较高的要求，试点券商需满足资本实力、合规风控能力的要求，包括最近12个月净资本持续不低于100亿元以及最近3年分类评级在A类*级A**(含)以上，另外，初期试点券商还有完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件要求。西部证券统计，最近12个月净资本持续不低于100亿元和最近3年分类评级在A类*级A**(含)以上，仅有26家券商入围。

此外， 做市交易应该是一套完整的系统性工程。 随着我国资本市场法律法规体系逐步完善，全市场注册制改革方案的逐步落地，引入做市交易机制的同时，还应完善信息披露制度，降低做市交易机制的信息不对称风险；强化合规监管，完善市场自律自治，探索动态的市场交易秩序；适度加快推进个股期权、期货等金融衍生工具，为市场提供丰富多元的风险管理工具。 █

参考资料：

1、维基百科；

2、《做市商制度的起源和发展》，中国金融信息网；

3、《科创板拟引入做市商机制！专家：可提高二级市场活跃度》，信息时报，张柳静；

4、《科创板做市制度来了，券商喜迎2800亿增量市场！这些券商将有更多业务机会》，证券时报，杨喻程；

5、《科创板做市商需在“活”与“控”间找平衡》第一财经。