研值组【基动人心】系列第三十八期

文│研值组 Jamie

编│研值组 Jamie

——

——

在马拉松比赛阶段， 有一种“撞墙”现象， 常见于30到35公里跑步距离区间，选手的身体处于从消耗糖原到燃烧脂肪供能的过渡阶段，由于燃脂供能较慢，容易出现体能下降、肌肉无力的现象。

如果将资管行业看作长跑，显然“撞墙”状态同样普遍存在。 见过太多昙花一现的基金经理，一时暴得大名，但通常陨落和崛起一样快 ，只有少数优秀者能够突破瓶颈，品尝到长期主义的胜利。

考察长跑型基金经理，大成基金的刘旭是其中一位。他坚持价值投资、长期投资理念，是少有的两度权益大满贯（金基金奖、金牛基金奖、明星基金奖）的基金经理。刘旭管理的大成高新技术自2015年7月29日管理的大成高新技术，8年多来历经牛熊考验， 连续7年跑赢沪深300，至今取得271.00%的回报， 年化回报17.38%。（数据来源：刘旭任职年化收益来自大成基金，已经托管行复核，截至2023/09/30。）

11月8日，由刘旭管理的大成至信回报三年定开混合（基金代码：019363；大成至信回报）开始发行 ，三年期限有望充分发挥他善于“长跑”的优势。同时，这还是首批业绩与费率挂钩的浮动费率创新基金，有望达成基民利益和基金利益的一致。

定开基金“帮投资者管住手”

刘旭拟管理的大成至信回报是三年定期开放产品。站在当下的节点，考虑到持有时间与赚钱效应之间的强相关关系，定开基金或许是“稳健型”基民所需要的。

基金挣钱、基民不挣钱 ，这是近几年财富管理行业中常见的怪象。

据统计，在2006-2020这十五年中，主动型股票基金业绩增长910.68%， 年化收益率高达16.67%，而期间基民的平均年化收益率仅8.85%。

换句话说，基民只获得了理论上一半的收益。

究其背后原因，追涨杀跌、赎旧换新、频繁换手是一主因。当基金净值大涨、基民闻风而来，基金最赚钱的时候可能已经过去，最好的买入时机已然错过。

从最近三年最赚钱的基金看，不少基金的最大涨幅都是在短时间内完成的。 譬如某基金三年净值涨83%，主要靠2021年的9个月内涨了140%实现。 如果错过这段时间，非但不能赚到钱，反而要遭受持续回撤，基民赚钱也就成了空话。

如何能最大程度收获基金带来的收益？首先要避免频繁交易导致的损耗。定开基金“帮投资者管住手”，长期投资带来的收益逐渐让越来越多的投资者开始认可这类产品。

定开基金，顾名思义，就是“定期开放”， 只在规定的时间内开放申购、赎回等业务， 基民只能在这个开放期内进行交易，其他时间封闭运作。一般开放期为5-20个工作日，期间投资者可以自由申赎，开放期结束后，则进入下一轮封闭期，如此循环运作。

由于确定基金有固定的开放期， 基金经理可以采取更长期、更战略的投资视角，减少短期市场波动的影响。 基民也不用像炒股一样炒基，从机制上抑制交易的冲动，淡化错误追涨杀跌的风险。

有市场人士做过统计，截至今年一季度末， 782只成立满3年的偏股混合基金中，有多达742只在近三年内取得了正收益，持有3年正收益概率94.88%，平均收益率42.77%，对应超12%的年化回报。

当然，这和2020一季度市场处于低位也有一定的关系。

当前市场和2020年一季度的位置非常类似，随着沪指再一次打响3000点保卫战，现在买入并持有三年期产品又多了一层意义。2023年权益市场震荡下行，权益资产的估值已经处在历史底部区域，A股又进入了长期配置价值的窗口期。

例如价值投资的对标指数沪深300，截至10月27日市盈率11.14倍，分位点17.22%，股权风险溢价（市盈率倒数减去中国10年国债收益率）达到6.26%，超过一倍标准差。 近十年风险溢价超过一倍标准差的时候，分别在2014年、2018年底、2022年10月，均是市场非常底部的位置。

结合基金发行的情况，也能看出，进场的时机可能到了。

基金业内有一句话叫做“好发不好做，好做不好发”。在基金发行火热的时候，通常市场情绪已经到了极其高亢的阶段，这个时候进场，很容易高位站岗； 而在基金发行较冷的时候，市场通常位于较低的位置， 这个时候基金相对管理就较容易，容易做出业绩。

从年内基金发行情况看， 7月份、8月份新成立基金份额607.97亿份、786.36亿份，已经处于近三年的低点位置。

有机构研究指出，基金发行规模持续萎靡时，可能意味着市场已过度悲观，离触底可能已经不远了。月度基金发行冰点的时间均领先于市场底的出现，时间在3~5 个月不等。

连续跑赢沪深300

选对了产品，还要选对基金经理。

一个例子是，2020年起，陆续有近百只三年期封闭基金上市。 三年之后，表现非常分化。 截止到今年5月中旬，有的基金成立以来亏损超40%，有的基金成立以来回报超30%。

这意味着，并非所有基金经理都适合长跑。如果要在现任中生代基金经理选择的话，大成基金的刘旭就非常适合三年定开产品。

最直观的，刘旭长期业绩优秀，业绩持续性非常强。

Wind数据显示，刘旭自2015年7月29日起管理大成高新技术产业， 截至2023年9月30日任职收益达到271%，年化收益17.38% ，同类排名第2（2/119）。

刨去首年2015年，在2016年-2022年七年的时间里，每一年大成高新技术产业均跑赢了沪深300。即使在2018年、2022年这样的熊市里，大成高新技术产业也均顽强实现了超额收益。 在今年，截至三季度末，大成高新技术产业回报达到12.11%，同期沪深300跌4.70%，超额收益达到了16.81%。

可以说，长达8年的牛熊轮动中， 刘旭都承受住了考验，成功地突破了基金经理的“撞墙期”，而且是越跑越顺。

从刘旭开始管理大成高新技术产业到三年前（2020年11月1日），无论在哪一天买入，三年后均能够实现正收益， 其中，三年最高回报能达到191.59%，区间为2019年1月1日至2021年12月31日的三年间。 从低点看，即便是2016年1月4日买入，到2019年1月3日仍有11.57%的正回报，同期上证指数跌30.37%，沪深300指数跌20.53%。

（数据来源：Wind；研值有道整理）

除了大成高新技术产业以外，刘旭管理时间超过3年的其余几只基金也显示出长跑的潜质： 截至2023年10月31日，大成优势企业A、大成睿裕六个月持有A、大成睿鑫A近三年的回报分别为16.03%、8.54%、2.90%，无一例外均是胜绩。

（截至2023年10月31日；数据来源：Wind；研值有道整理）

可以发现，给刘旭三年以及更长时间，他大概率不会让人失望。

能够做到这一点，和刘旭的投资理念相关，非常契合长期投资。不同于一些基金经理豪赌赛道，一朝成风而起，但很快泯然众人， 刘旭对投资抱有敬畏心理，不押赛道、不选风格，精选个股、长期投资，形成了稳健、均衡的价值投资风格 ，因此才能够在热点不断轮动的市场中保持定力长期胜出。

从大成高新技术产业的行业配置看，其长期对制造板块覆盖较多，2017年起基金逐渐降低中游制造板块的配置比例，增配消费板块，2020年下半年起再次增配中游制造板块，同时也逐渐增加对周期和TMT板块的配置比例。

从一级行业的角度来看，基金长期对机械、家电等行业配置比例较高，也曾对食品饮料、电力设备及新能源、汽车等行业进行过阶段性高配，挖掘多行业投资机会，能力圈范围较广， 不存在依赖单一行业的情形，分散了风险的同时加强了进攻。

在个股选择上，刘旭擅长自下而上出发， 基于企业长期价值去做研究与投资， 重点研究影响公司长期自由现金流折现的因素，淡化行业景气度。

他的一个知名投资案例是某制造业公司。当时刘旭判断，该公司市值只有几十亿，但账上有大量现金，公司创造自由现金流的能力也非常强；这个行业长期来看肯定不会消失，即使买入后不涨， 只要忍受几年，公司创造的自由现金流都能覆盖其市值。

大成高新技术产业自2020年一季度开始重仓该制造业公司，截至今年3季度已经连续重仓15个季度，区间涨幅超过140%，最高涨幅超过220%，为基金净值贡献良多。

刘旭的股票池不大。他曾表示，自选股里有100多只股票， 自己深度覆盖的公司大约在二三十只左右。 但一旦认准了，他就会果断出手，集中度高，选股胜率也高。

例如某家电公司，刘旭在卖方就已经积累了很深刻的认知， 截至三季度大成高新技术产业重仓了17个季度。

长期以来，大成高新技术产业的重仓股集中度在60%左右波动，高的时候能达到80%，非常果断坚决。换手率也很低，管理其中多只股票持有时间超过 3 年。

即使期间出现较大回撤，如果仍能满足其选股标准、整体逻辑未变的时候，刘旭能够坚定持有，最终获取亮眼收益。 例如某通信行业公司，大成高新技术产业在2021年四季度进入，期间历经超1倍的大涨，也遭遇超40%的回撤，但仍然坚定持有。

这种淡化景气度、重仓长期持有的特点，恰恰和定开基金的特质不谋而合。 如果基金的负债端得以匹配优化，刘旭的这一特质或许能够得到进一步发挥。

注重安全边际

除了均衡配置、长期持有以外，刘旭对安全边际非常注重。

师从大成深度价值基金经理徐彦，刘旭对估值非常看重， 对估值太高的个股敬而远之。

“一家公司给20倍还是30倍估值合适，其实很难判断。因为你根本不可能知道20年、30年以后公司是一个什么样子。所以我持仓中30倍估值以上的公司并不多。”他曾表示，控制回撤的最好方法是买入每一只股票时都有充分的安全边际。 除非公司特别优秀，短期增速或者长期前景能够对冲高估值带来的焦虑，否则30倍PE以上的公司会比较谨慎。

在这一思路下，刘旭在买入时非常慎重，计算个股在悲观环境下的估值，杜绝乐观预期证伪的风险。例如在对某煤炭公司的投资中，刘旭判断认为，2020年一季度时市值仅600亿，账上有超100亿现金，由于资源禀赋优异，成本优势显著，即使煤炭市场不赚钱了，这家公司每年仍能有几十亿利润。

后期， 随着该煤炭公司股价快速上涨，大成高新技术产业逐渐卖出持仓，并不参与后期泡沫化的阶段。

“可以接受少赚，但尽量避免亏钱。”这是刘旭的信条。

在估值的保护之下，刘旭回撤控制得当，大成高新技术近七年各年度最大回撤均小于沪深300，回撤修复较快。 2015年熊市，刘旭仅用36天就完成了回撤修复；2018年的大熊市，刘旭修复回撤只用了103天。

数据显示，自刘旭任职以来，任意一天买入大成高新技术持有2年以上，历史上100% 获得正收益。

刘旭的这一风格获得了机构的认可。2017年以来，大成高新技术产业的持有人中，机构投资者比例快速上升。 截至今年上半年，大成高新技术产业的持有人中，近55%为机构投资者。

奖项也拿到手软。

大成高新技术产业拿到了2座金牛基金奖、3座明星基金奖、6座金基金奖，5年内两度囊括大满贯， 同时基金还夺得晨星（中国）2023年度股票型基金提名奖，全市场股票型基金仅有2只获提名。

除了大成高新技术以外，刘旭还有另外产品表现不俗。 例如2019年底管理的大成优势企业，截至10月27日任职回报达到78.80%，年化16.31%。 刘旭管理的产品不多，但一出手基本都是精品。

近日，由刘旭管理的三年定开产品大成至信回报开始发行， 这是一只浮动费率产品，费率与业绩挂钩， 在封闭期基础管理费 “五五开”对半分为0.5%的固定管理费和0.5%的或有管理费，若封闭期内基金业绩为负或为0，则仅收取0.5%固定管理费，不收或有管理费。

此外， 若封闭期内基金年化收益率没有超过8%，不收取业绩报酬 ；若封闭期内基金年化收益率超过8%且超业绩基准，则收取超额部分的20%为业绩报酬，但最高不超过1%/年。

这一浮动费率产品无疑将基民的利益和基金的利益更加深度地绑定在一起，非常契合当前的监管取向。加上由价值投资名将刘旭管理，相信能够满足市场的期望。

-END-