第1章 长期投资，刻不容缓

长期投资这件事，从未像今天这样重要。现代社会中的很多棘手问题都不容易解决。比如全球环境恶化问题、发展中国家和发达国家的基础设施日益老化问题、国家安全问题、对刺激经济发展的创新的迫切需求问题等。这些问题都不是一朝一夕就能解决的，都需要大量的时间和金钱来寻求合适的解决办法。

此外，在世界上很多地方，过去站出来解决这些问题的“投资者”，也就是政府部门，现在却不愿意或没有能力这样做了，这一点越来越明显。在欧洲，很多宏大的计划要么被废止，要么被证明是无效的。以西班牙为例，这里到处都是“幽灵机场”，这些机场由欧盟和西班牙政府出资建造，却几乎无人使用。1甚至有一些机场，在建成后的头几年里，连一架商业航班都没有。2与此同时，国家政策的变化也带来了不良后果。比如政府之前鼓励研发替代能源，承诺会给予慷慨补贴，然而政策突变，不但没了补贴，还要收取“太阳能税”并进行严格监管，这导致西班牙的很多可再生能源公司濒临破产。3

在美国，小政府主义导致公共投资在环境、科技和创新等领域的作用被削弱。即便是政府部门关注的领域，比如基础设施建设，前景也是不明朗的。因为该计划严重依赖于私营部门的支出，政府并不起主导作用。另外，在国防科技领域的趋势表明，自从“9·11”事件之后，有明确目标的短期项目，比起那些几十年前就立项了，并且在计算机和通信领域产生重大突破的大型项目而言，更受青睐。4

很显然，想要解决长期的需求，就要有另一组行动者发挥带头作用。最有可能解决问题的，就是公共养老金、保险公司、主权财富基金、捐赠基金和家族办公室管理的资金池。这些组织的职责就是在长达很多年的时间里保管好资金。对于大学和家族而言，保管时间甚至是永久的。

而且，这些机构手中掌握着巨额资金。据经济合作与发展组织（OECD）统计，2015年，仅其成员国的国家养老金资产就超过了35万亿美元。此外，这些国家的人寿保险公司在2015年掌握着接近15万亿美元的资产。5如果还要统计主权财富基金、捐赠基金和家族办公室等机构掌握的可投资资产，就比较困难了，不过也应该达到了数万亿美元。6

这些机构对长期投资机会的渴望，比以往任何时候都要强烈。我们称之为“投资者”。公共养老金和社会保险计划正面临着巨大的缺口，传统的股票和债券已经无法弥补这个缺口了。例如，据穆迪（Moody）的报告估计，2017年美国联邦、州和地方养老金的缺口大约为7万亿美元（这还不包括没有着落的高达13万亿美元的社会保障责任）。7报告还表示，许多其他国家的情况也好不到哪里去。同样地，由于政府消耗资源的速度比获取回报的速度更快，为了避免严重经济衰退和社会动荡，许多国家的主权财富基金也在迅速枯竭。

在这个资源枯竭的时代，获取可观的回报是当务之急。但是，在预计未来几年8全球股市将表现平平、利率上升缓慢的环境下，用传统资产来实现这个目标将面临巨大挑战。因此，在过去20年里，投资者越来越青睐于像耶鲁模式或加拿大模式这样的方法。在这些方法中，私募股权和房地产等长期资产，发挥着至关重要的作用。

比如多年来使用这些方法的典范——耶鲁大学，在过去20年里（到2016财年末），从债券上仅获得了每年5%的收益率，从股市里获取了每年12%的收益率，但从私募股权和林地、农场等地产投资中，分别获取了14%和16%的年化收益率。与此同时，过去20年，耶鲁大学还通过风险投资，获取了难以置信的高达77%的年化收益率。也就是说，假如我们在20年前投资了1000美元，按照77%的年化收益率，其间不取出任何资金，持续投资下来，那么如今将增长到9100万美元！9

直观来说，长期投资的吸引力是显而易见的。历史上有很多精明的投资者“不走寻常路”，并因此获得了惊人的回报。比如，小约翰·D.洛克菲勒（John D.Rockefeller Jr.）早在1946年就开始了对日本房地产的投资，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）收购伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）是在1965年，查理·李（Charlie Lea）在联邦快递（Federal Express）过去6轮业绩表现不佳和收入下滑时对它的投资，也获得了不错的回报。

可见，投资者的目光正在超越传统的股票和债券，希望通过黏性更强的长期投资来获得更好的回报。《华尔街日报》估计，2017年美国私募市场的投资总额，包括直接面向投资者的私募债务和股权配售在内，一共为2.4万亿美元，这比公募市场的2.1万亿美元还要多。10即使投资者想要坚守公募市场，可供投资的上市公司却可能不够数量，至少在美国是如此。根据克雷格·多伊奇（Craig Doidge）、安德鲁·卡罗伊（Andrew Karolyi）和勒内·斯图尔兹（René Stulz）的调查研究，在过去20年里，美国上市公司的数量下降了大约一半（不过，在其他国家，上市公司数量过去一直在增长，直到2019年才开始趋于平稳）。11目前，对于新建企业和重组企业、公路和桥梁、农场、风力发电场等领域的投资越来越受欢迎。在理想化的情况下，这些经验丰富的投资者将填补资本缺口，同时创造出很不错的财务回报，来解决社会需求。

然而在大多数情况下，尽管需求非常多，这些领域的投资却不尽如人意，会受到很多干扰。现实的情况往往是，对于复杂的投资，投资者会采取“快而不计后果”的方式，却还奇怪为什么这种方式不起作用。结果就是浪费了大量的资金，却几乎没有真正的进展。

一个典型的失败案例就是“清洁技术泡沫”。12从2008年到2011年，风险投资家意识到了全球变暖的潜在风险，于是向太阳能、风能和生物燃料等领域的公司投资了150多亿美元。在大多数情况下，投资者急着投入资金来干一件大事，资助的通常是那些几十年来专家都无法解决的技术领域。还有的投资者，比如臭名昭著的索林卓（Solyndra）公司，管理层缺乏经验，却手握大量从政府和私募投资者那里获取的资金，在不了解市场和竞争的情况下，犯了一系列的错误。当然，也有一部分原因可以归结于运气差。当时天然气价格快速下跌，而水力压裂法却在美国大肆流行。经历了一系列广为人知的失败，再加上大萧条造成财政上的压力比较大，所以政府对清洁技术公司的补贴也就下降了。

很明显，短短几年里，这些投资者都在苦苦挣扎，在风险投资界，对所有清洁技术相关事务的热情开始大大减弱。而后，这些投资者关注的对象又转变了，变成了社交媒体以及数不清的相关应用程序。于是，对清洁技术公司的早期资助，从2011年的14亿美元下降到2014年的约1亿美元。虽然也有一些成功案例从这次投资热潮中脱颖而出，比如特斯拉和电动汽车行业，但还是会让人觉得，这是一次昂贵的、失败的投资。实际上，当人们发现，一些表面上看似有用的方法，而真正实践起来却效果不佳之后，通常就已经放弃去解决这些极其复杂的问题了。

除此之外，还有许多其他的长期投资项目也表现不佳，因此投资者开始越来越多地寻求新的长期投资方法。

我们举三个例子：

·2017年，当时美国最大的公共养老金——加州公务员退休系统（California Public Employees Retirement System，缩写为CalPERS）的首席投资官西奥多·埃利奥普洛斯（Theodore Eliopoulos），将3230亿美元的养老金用于一个私募直接投资项目。该项目并不是通过基金来进行投资，而是通过入股生命科学等领域的私募控股公司来进行投资。通过这种方式，可以帮助加州公务员退休系统减少其在上一年向私募股权管理人支付的8亿美元费用，同时延长投资期限。不过也有人质疑，即使把直接投资人员放在一个独立的法律实体里，养老金是否有能力支付足够的薪酬来吸引顶尖人才。在2017年年底，加州公务员退休系统转而要求主要金融机构参与竞标，才能成为其私募股权项目的战略合作伙伴。

·公共投资基金（Public Investment Fund，缩写为PIF）是沙特阿拉伯王国拥有的几家主权财富基金之一，它曾两次公开承诺投资新的私募基金。PIF原本是一家发展比较缓慢的公司，也持续经营了几十年，但2019年以来，它获得了大量公共资金的流入，并将从沙特阿拉伯国家石油公司私有化的过程中获得更多资金。然而，即使是按照同行的自由支出标准，它的投资也令人震惊。首先，PIF向软银愿景基金（Softbank Vision Fund）承诺投入450亿美元。软银愿景基金在2018年年初非常接近其1000亿美元的目标，规模是有史以来其他风险基金的30倍，也是最大的科技型并购基金的10倍。其次，PIF初步承诺可以向黑石集团（Blackstone）提供200亿美元，支持黑石集团的400亿美元的基础设施基金。这400亿美元足有黑石集团以前筹集到的资金的2倍之多。不过，鉴于黑石集团曾在2011年决定过放弃筹集20亿美元的基础设施基金，所以PIF的这一举动尤其令人震惊。英国《金融时报》也有报道，沙特基金匮乏的经验和不健全的组织结构，引发了国内外对这一做法是否明智的担忧。14

·一个不便透露姓名的亚洲富豪家族的投资办公室，由于专业投资者对于家族掌门人比较随意的投资方式表示不满，所以投资意见产生了分歧。特别是，工作人员觉得家族办公室的首席投资官，也就是创始人的孙子，对待投资项目和公司的方式非常散漫，以数十亿美元的价格把家族零售业务卖给了一家全球性企业集团。数据表明，过去10年来该家族的投资记录相当复杂。作为回应，这位首席投资官说，家族办公室的工作人员正在试图限制他的能力，使他无法迅速、灵活地应对全球网络向他们提供的机遇。

这三个事件说明了长期投资计划所踩的一些关键“地雷”。无论这些方案从理论上来看有多么令人满意，但在实际执行时，都会一再被类似的问题所阻碍。因此，我们并不赞同投资者还没做好充分准备，就开始进行长期投资，尽管很多投资者都是如此。事实上，追求长期投资已经不再仅仅是大型机构关注的焦点。我们的研究表明，在2008年至2017年期间，所有养老基金都大举向各种不同的投资领域扩张，哪怕那些只管理着5000万美元资产的基金。15

人们迫切需要思考别人所遇到的困难，然后给出解决方案。这些障碍并不是无法克服的，我们在后面的章节也会列举很多成功案例，但是如果没有适当地关注，它们定还会出现。本书的目的就是，识别出这些陷阱，并提出可行的解决方案来规避这些陷阱。

什么是长期投资，为什么需要长期投资

长期投资到底是什么呢？在许多讨论中，这一定义相当模糊，就像美国最高法院*法大**官波特·斯图尔特（Potter Stewart）对猥亵的经典定义：“当我看到它时，我就知道了。”16比如，世界经济论坛（World Economic Forum）将长期投资定义为：一名投资者希望无期限地持有资产，并且他有能力做到这一点。17而一个名叫“专注于长期项目资本”的行业元老级组织则将长期投资定义为：用多年时间来创造价值。18其实这两个定义也是比较类似的。

我们对长期投资给出一个更朴实一些的定义：持有超过5年的投资。最近几十年来，这种投资通常是在私募合伙企业中进行的，其中包括对前沿技术的投资、对急需资本或重组的私营企业的投资、对基础设施项目的投资，以及对一些难度更高的品种如农田和水的投资。我们说过，从事长期投资的投资者（无论是一次性投资还是定期投资），主要包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司和主权财富基金。

与此同时，短期投资包括可以随时买卖的流动资产。比如股票和债券，虽然很少有人说自己是短期投资者，但实际上这样的人很多！世界银行根据世界交易所联合会的统计数据计算得出，一只股票的平均持有时间，从1975年的5年以上，下降到2016年的8个月以下。而从全世界范围来看的话，在同样的时间里，一只股票的平均持有时间，从4年左右下降到了9个月。19我们对长期投资关注的同时，也不能忽略一个事实，那就是短期投资也能带来重要的好处，即能为资本市场提供流动性。

实际上，股票持有时间的缩短可能会引发一个问题：为什么我们需要长期投资者？尽管投资者各式各样，但如果一些短期投资者各自做出的决定都能使他们所持有的公司的价值最大化，我们不就达到理想中的结果了吗？换句话说，耐心的资本如何创造价值？

一种解答是，评估潜在的创新产品和服务的价值，可能是非常困难的。也许短期来看，被认为是一个灾难性的失误，但放在长期来看，却最终获得了巨大的成功。我们回顾一下过去半个世纪最具革命性的产品，就能知道这点。

苹果公司最初涉足移动设备，是在2001年发布iPod之后，当时销量远低于预期，面临了大量的质疑。20《连线》杂志认为，iPod这个名字可能是“我更喜欢其他设备”或“我更喜欢拥有光盘”的缩写；而《纽约时报》则嘲讽道，“‘突破性的数字设备’可能正在推动它的发展。”21由于销量低于预期，苹果公司的股价下跌了25%。但即便如此，董事会还是一如既往地支持史蒂夫·乔布斯，并没有改变公司发展方向，到2014年苹果公司停止公布iPod的销量时，该公司已经售出了3.9亿台iPod。22

类似的产品还有波音747和IBM 360，尽管经历了延迟、成本超支、股票分析师的广泛批评等，但它们最终被证明是非常成功的，并具有更广泛的社会影响。23有些组织想要采用别人开发的技术，也会面临类似的问题。

由杰里米·斯坦（Jeremy Stein）发起的关于公开市场短视行为的一系列研究工作，展示了这些观察结果背后所透露出的意义。24尽管苹果、波音和IBM可能有雄厚的财力来忽视人们对这些项目的质疑，并继续为这些“陷入困境”的项目提供资金支持，但这些可能只是个别案例，而非常态。斯坦描绘了这样一个世界：市场会因为公司有更高的收益而给予它们回报，比如今年利润多，通常就会期望明年利润更多。深谙此道的企业家，就会努力提高当前的收益，哪怕这意味着不会给那些终将创造价值的长期项目提供资金。斯坦认为，即使背后的投资者知道企业家在这样做，并会导致公司股票价格大打折扣，企业家还是会继续这样做，因为所有其他的企业家都在做同样的事情。因此，企业家陷入了经济学家所说的“囚徒困境”——假如有两名囚犯，即使他们保持沉默结果会更好，他们仍然会倾向于告发彼此。类似地，公司可能会削减长期项目上的开支以打动市场，尽管如果它们集体决定不这样做，世界会更好。

虽然斯坦在写下这一模式的时候早在20世纪80年代，但现在像比尔·阿克曼（Bill Ackman）和丹·勒布（Dan Loeb）这样的激进对冲基金投资者的激增，成功地鼓动了许多“表现不佳”的公司削减成本和重组。因此斯坦对世界的描绘，放在今天来看更加真实。金融学术文献认为，在许多情况下，对冲基金的干预措施提高了股东价值和公司的长期业绩。25但在某些情况下，我们不得不去怀疑，这些激进分子一味地专注于给投资者带来现金回报，会导致不利的后果。

在这种情况下，私人的、有耐心的市场可能具有强大的优势。在看重大数据和持续分析的当今世界，我们也许会认为，公开市场提供的反馈永远是一件好事。但真正的实践者却经常透露一个事实，那就是私人持股的投资方式，才可以使管理层免受取悦市场的压力，如果想要取悦市场，管理层就可能会“做错事”。其实，没有受到公众关注，才更容易执行风险更大的产品开发计划、痛苦的重组计划，或是大量而缓慢的投资。

这些关于私募市场优点的说法很有趣，但很难被证明是对的。因为上市的决定不是随机的，也不是偶然的。能上市的公司，大多是更成功、更有前途的公司。沙伊·伯恩斯坦（Shai Bernstein）以一种巧妙的方式展示了私募市场的一些优点：通过比较已上市公司在首次公开募股后的行为，以及那些虽然申请了上市，但由于随后几个月股票市场下跌而导致上市无法完成的公司26（因为新股发行市场变化无常，长期低迷可能导致其永远无法上市）的行为，会发现，已上市公司所产生的创新想法的质量会相对下降。这种下降，可能是由于公司里很多关键创新者离开了公司（大概是去了其他初创企业），而留下的成员创新效率变得不如从前（可能是由于他们正沉浸在自己新获取的财富的喜悦中，而分散了精力）。

公开市场不仅可能迫使企业家做出错误的决定，而且可能在一开始就不能很有效地提供监督。在许多情况下，投资者很难了解企业家及其亲信可能拥有哪些私人信息和动机。例如，当一家企业从外部投资者筹集股本时，企业家就有动机进行一些没必要的支出（如奢华的办公室），因为在他们获取的收益里，可能并不需要承担这些成本。27

在长期投资的背景下，企业家就可能投资于策略、研究，或一些虽具有高个人回报，但股东预期的金钱收益比较低的项目。比如，一家生物技术公司的创始人投资于某项研究，这会给他在科学界带来巨大的认可，但给投资者带来的回报却很少。这与伊兰·古德基（Ilan Guedj）和戴维·沙尔夫斯坦（David Scharfstein）的研究结果相一致，他们的研究表明，对于资金充裕的年轻生物技术公司来说，涉及癌症药物的关键临床试验的成功率只有3%，而对于制药公司来说，这个比例是35%。28他们的研究还表明，在许多情况下尽管出现了明显的问题迹象，首席执行官（CEO）仍然继续工作，渴望尽可能长时间地保住自己的职位。

如果企业家和投资者能够签订详细的合同，涵盖所有可能发生的情况，这些问题或许可以避免，但这是不切实际的。即使投资者强烈怀疑企业家采取了某种与最初协议相悖的行动，他们也无法在法庭上证明这一点。因此，投资者往往干脆避开，导致耐心的资本难以被发掘。

我们已经强调了公开市场投资可能出问题的两件事：第一，市场可能迫使管理层过于短视；第二，管理层可能以牺牲投资者利益为代价来推进自己的事业。第三个问题则比较普遍，对投资机会的把握可能不准确。对于哪些项目将成为长期赢家，不只是股票分析师和普通大众难以判断，即使是专门投资这些项目的专家，也要费一番工夫。柏尚风险投资公司（Bessemer Venture Partners）就是一个典型的例子。

柏尚是一家顶级风险投资公司，以投资年轻公司而闻名。在其网站上列出了一长串失败的案例及原因——也就是那些它们没有投资，后来却变得非常优秀的公司。（当然，柏尚也选择对了许多赢家，否则就不会有这样的名单了！）比如，在易贝（eBay）刚成立时，它拒绝了投资易贝的机会，因为投资者不认为一个交易漫画书和糖果盒的平台，会有什么价值。29

为了更系统地阐述这一点，我们的同事比尔·科尔（Bill Kerr）、拉马纳·南达（Ramana Nanda）和马特·罗兹-克罗普夫（Matt Rhodes-Kropf）研究了一家成功的大型风险投资集团的最终投资结果。30该公司通常要求其团队在交易完成时对所进行的交易进行评分。从10多年的交易中得出了一个惊人的发现：最终被证明是超级赢家的交易、中等成功的交易和完全失败的交易，与其初始评分结果基本上是吻合的。

短期业绩的压力、对监督管理层的需求，以及如何识别出最有可能成功的机会，这三个挑战表明了长期投资的战略作用与短期投资是很不同的。积极参与投资管理的长期投资者可能会贡献很多价值。虽然他们不能预测企业是否会成功，但他们可以与自己持股的公司和项目密切合作。在理想情况下，长期投资者也许能够对投资方向给予正确的引导，并减少上文提到的各种不合理的现象。

正如上文中说到的，在越来越多的情况下，长期投资者更喜欢选择采用私募投资合伙人的模式。这些合伙投资者会使用一些工具来辅助项目取得成功，比如筛选投资、复杂的交易结构、投资的分期、提供监督和非正式指导等。如果事情进展不顺利，无法改变，他们也可能会切断资金，以避免把钱花在糟糕的事情上。此外，私募股权公司的高额薪酬也激励投资者更密切地关注公司，因为薪酬与公司的回报是密切相关的。

当然，长期投资和私募合伙人并不是同义词。例如，伯克希尔-哈撒韦公司就通过公共基金的方式进行了一系列非常成功的收购。

TIAA是为学术和医疗专业人士（以及其他人士）管理养老金的机构，也很看重对特定上市公司的治理。这些行为可以产生经济学家所称的正外部性：当公司的运营得到改善时，所有投资者都能从公司价值的增长中获益。31正如在金融文献中记录的，投资者的积极参与可以帮助改善被融资公司的产出。

但是，这个过程并不容易，许多组织不具备足够的技能或结构来成功挑选并监督投资。例如，银行似乎就很难做好这件事。银行家往往不具备必要的技能，无法在几乎没有实际资产和存在重大不确定性的情况下对项目进行评估，也无法在资金注入后提供严密的监控。它们承担风险的能力也很有限。此外，银行（以及企业）很难复制私募合伙企业的薪酬方案。没有强大的激励机制，企业会发现很难留住员工，因为一旦投资者建立了历史业绩记录，他们就可能会去成立属于自己的基金。32因此，即使在德国和日本等金融部门以银行体系为中心的国家，政策制定者如今也在寻求鼓励发展私募行业的方法，以确保为高风险创业项目提供更充足的资金。

至少在理论上，愿意进行长期投资的行为都应该得到回报。因为这需要对不透明的项目进行评估、监督，还可能面临无法轻易把投资进行变现的风险。如果公开市场上的传统短期投资者无法为能带来盈利的投资好机会提供资金，我们希望能通过其他的方式来提供资金。金融创新者的大量工作，已经突显了他们在应对当今重大金融挑战时的能力和创造力，比如，资助从欧洲到亚洲进行贸易的航行船只，以及资助美国的铁路网络建设等。33在过去30年里，私募资本公司的爆炸式增长就可以说明这一点。确实也有大量证据表明，由风险资本支持的公司比同业其他公司具有更强的创新能力和更好的就业机会，34同时那些由私募股权投资的公司则在产品安全性、生产效率、应对经济衰退的韧性、创新性、减少工伤事故等方面都有改善。35

长期投资的挑战

因此，从理论上讲，长期投资会为企业和经济带来重大好处。这些投资者使得那些原本不会获得资助的项目获得了资助，他们提供监督，并保护公司和项目避开那些公开市场里潜在的不合理压力。此外，由于投资者应该因为他们愿意进行长期投资而得到回报，最终的受益者群体，无论是退休人员、在职人员，还是学生，也应该受益。这听起来真棒！

这就引出了另一个问题：如果一切都那么美好，为什么还需要这本书呢？因为这并不只是一幅简单而又美丽的图画。投资者既对长期投资机会有大量迫切的需求，又想要获取更好的投资回报，两者之间虽然存在着交集，但正如前文所述清洁技术故事所表明的，对长期投资的许多尝试都收效甚微。这些令人失望的情况很普遍，比我们想象的要多，是什么原因造成的呢？

尽管长期投资具有吸引力，而且也可能获得超额收益，但许多投资者实际上是喜忧参半的。近年来，许多类型的另类投资的总体回报率，完全比不上公开市场的投资回报率，更别说这些投资风险更大，流动性还不足。所以在很多情况下，投资者实际上并没有做到长期投资，而是在市场火热的时候进入，在市场下跌的时候退出。而且通常做这些投资操作的基金管理人没有什么损失，真正遭受损失的是提供资金的个人和机构。

例如亚拉巴马州，它的养老金投资发生了一系列重大逆转，如果不是因为该州对资源的迫切需求，差点就到了可笑的地步。36几十年来，亚拉巴马州退休系统（Retirement Systems of Alabama）养老金一直是由戴维·布朗纳（David Bronner）管理的，他有权投资任何类型的资产。布朗纳也志在寻求长期投资，比如购买写字楼、购买公司的大量股权等。

到目前为止，总的投资结果还是可以的。不过其中也有许多投资都失败了。例如，在2003年，布朗纳向美国航空公司投资了2.4亿美元，这项投资使州养老金获得了8个董事会席位，并使布朗纳获得了董事长的头衔。但是这家公司最终于2004年申请破产。再比如，几年后布朗纳投资了广播媒体和报纸行业，但由于后来数字媒体获得了大众青睐，这些投资也遭遇了损失。他也投资了一些本地项目，例如莫比尔的RSA大楼和罗伯特·特伦特·琼斯（Robert Trent Jones）高尔夫球场，但其中许多项目的投资逻辑都令人质疑。据报道，2011年至2014年期间，美国国家养老金在高尔夫球场投资的2亿美元，投资回报率仅为1.5%，而当时正是公共股票市场涨势不错的时期。37

毫无疑问，当时最大的一次投资失败，是2007年向亚拉巴马州巴顿的新铁路车辆工厂投资3.5亿美元的计划。这个计划承诺创造1800个就业岗位。38但是在对项目进行尽职调查的过程中，州养老金没有发现，这项设施的建造费用几乎是工厂管理者估计的两倍，而且工厂管理者没有如实申报其负债和资产。最终导致该项目在2010年宣告破产。到破产时，也没有生产出任何有轨电车。于是州养老金接管了这处物业，然后又投资了2.75亿美元来完成它。

这项投资的最终损失难以估量。州养老金确实成功地将工厂租给了纳威司达公司（Navistar），而后者又将工厂的一部分转租给了其他公司。但这并不是一笔公平的交易。纳威司达公司从州养老金处获得了大量投资，用于在该州的其他地方建设柴油发动机设施。这个举措创造了就业机会，于是当地经济发展局向纳威司达公司提供了慷慨的补贴39（不过，当纳威司达公司没有达到既定目标时，这些补贴也被下调了40）。根据协议约定，公司首席执行官向州养老金偿还了2100万美元。41但布朗纳自己也承认，该项目的损失已达数亿美元。42

由于这些失败的投资，以及对员工过分慷慨的福利承诺，亚拉巴马州面临严重的资金不足问题。尽管州养老金声称其无资金储备的负债为167亿美元，但乔希·劳（Josh Rauh）的计算显示，真实数字大概率是463亿美元（这也是美国各州中数字差异最大的之一）。43这使得亚拉巴马州养老金的资产负债比（约40%），以及州养老金负债与州税收比，在美国所有州养老金中都位居下游。亚拉巴马州政策研究所指出，2015年，弥补养老金缺口的支出已经成为该州第二大支出，仅次于教育支出，预计未来几年还会大幅增加。44考虑到美国公共养老金的落后表现和不稳定的财政状况，亚拉巴马州的表现类似于跑完马拉松的最后一站——对参与者来说是痛苦的，对观众来说也是痛苦的。

如果这仅仅是美国50个州之中1个州的经历的话，还不要紧。但遗憾的是，还有很多州也存在类似的情况。比如肯塔基州，可以说是美国所有州里养老金计划做得最糟糕的。45在2016财年末，肯塔基州退休系统（Kentucky Retirement Systems，缩写为KRS）养老金的无资金储备的负债为328亿美元，如果再保守一些预计的话，这一数字可能高达840亿美元，相当于全州每个成年人26000美元。46KRS养老金这种资金短缺的危险状态，不仅对该州的就业人员有不好的影响，还会导致国家债券评级机构降低肯塔基州的信用评级，使得该州修建学校、道路和其他公共基础设施项目的成本更高。事实上，普华永道会计师事务所之所以将肯塔基州的财务状况排在倒数第二名，核心原因正是养老金问题。排在最后一名的新泽西州就更差了。47

肯塔基州是如何陷入这种困境的呢？虽然各种各样的系统性问题造成了它的资金缺口，但长期投资也引发了一些不当行为。例如，2011年美国国家审计机构的一项调查显示，有1160万美元的费用付给或委托给了“中介机构”，这些“中介机构”帮助对接KRS养老金和一些需要销售产品的私募投资公司，并且当时与首席投资官的关系非常密切48（尽管美国证券交易委员会对此事展开了调查，但并未提出指控）。这个所谓的“付费模式”后果很严重，比如2009年，KRS养老金向劳伦斯·佩恩（Lawrence Penn）的1.2亿美元规模的卡梅洛特收购次级商机（Camelot Acquisitions' Secondary Opportunities）基金，拨出逾2400万美元。KRS养老金也是该基金最大、最早的投资者之一。49但美国证券交易委员会的一项调查随后披露，佩恩从中挪用了930万美元购买珠宝、豪华轿车和其他奢侈品。50

类似的故事可能会在新泽西州、纽约州、伊利诺伊州、加州等地上演。但除了这些恶性事件，更加显而易见的教训是：简单地进行长期、非流动性资产投资，并不是获得高回报的灵丹妙药。

其中一些问题可以直接归咎于最终控制这些资金的家族和机构：

·缺乏适当的激励机制来奖励为长期业绩做出正确选择的员工。

·糟糕的投资选择流程。这个流程往往是由缺乏把握正确方向能力的董事会和顾问推动的，更多是基于一个熟悉的品牌名称或该地区的流行因素，而不是基于投资的本质来制定的。

·缺乏工具来衡量自己的财务状况，比如对未来资本的需求有多大，面临的风险有多大，甚至在某些情况下能做到多好，能持有多少资产等。

·不能有效地向股东或潜在合伙人传达他们正在做什么，这会给投资造成一系列的困难。

当然，还有一些其他问题也是想要做长期投资的基金经理必须面对的：

·不恰当的激励。这会导致人们想要持续不断地增加所管理的资产规模，即使这会导致基金投资者的收益降低（尽管不会降低基金管理人自身的回报）。

·绩效博弈。这使得受到限制或存在缺陷的传统绩效指标不容易暴露。

·利用市场影响力的老牌私募集团，和缺乏协作却急切想要让基金表现出色的投资者，会绕过许多有效管理原则（讽刺的是，基金管理人对它们投资组合中的公司坚持采用的正是这些有效管理原则）。

·在许多情况下，创始合伙人高度集中的权力和企业内部的不公平情况，导致投资的成功率随着时间的推移而降低。

最终，资本的提供者和投资者之间的不同观点就会导致出现矛盾。尽管长期投资者关注的都是基金的变化，但是除了当前存在的明显问题，这些基金的组织方式也并没有什么新意。

当前的长期投资模式存在的问题还比较容易描述，但想要解决却很难。因为从本质上讲，耐心的长期投资是困难的，通常周期很长，市场反馈也很少，很难知道这项投资到底进展如何。因此，很难评估这项投资的风险和回报，也就很难激励基金管理人运营和管理基金。

不过，尽管这些问题看起来令人烦恼，解决方案却并非初看上去那么遥不可及。在世界各地已经采取了各种方法来解决这些问题，比如老牌家族办公室和捐赠基金采用的久负盛名的策略，新机构采用的新方法，以及无畏的基金管理人探索的新基金架构等。从这些最佳实践中，我们可以确定一套潜在的解决方案。

本书路线图

在这本书中，我们将探索这个看似遥远而又充满挑战的领域。因此，当我们直接分析问题时，我们会主要关注那些有希望的解决方案。我们认为，尽管机构投资者和高净值投资者似乎与大多数人的日常生活存在一定距离，但他们对我们以及我们的后代的生活有着深远的影响。因此，理解投资者为什么会出错，以及他们如何能做得更好，对所有人都很重要。本章讲述的正是这一点。

在第2章至第4章中，我们将分析提供长期资本的个人和机构所面临的挑战和机遇。

在第2章中，我们将介绍长期投资的历史。首先是一些关键的历史时刻，从凯恩斯为剑桥大学国王学院制定的投资策略开始介绍，这些策略确立了许多长期投资者至今遵循的原则。然后，我们快速进入开创性的家族办公室，聚焦于洛克菲勒家族的经历，以及他们从机会性的投资方式向私募基金的转变。

投资策略的传播也是很重要的。最初，这些投资策略只由一小部分家族办公室和大学捐赠基金采用，然后，它们从默默无闻逐渐到成为人们关注的重点，获得了极大的赞誉。这些长期投资策略随后被广泛应用到养老基金、主权财富基金和其他投资中。同时，策略在传播过程中也在不断进化，在21世纪，这种进化尤其明显。比如，虽然大型机构经常投资像捐赠基金和家族办公室这样的基金，但它们同时也会利用自身的规模优势来争取更优惠的经济条款，打造自己的投资能力。

在第3章中，我们将探讨困扰这些投资者的一系列问题。首先，我们强调了长期投资会带来的基础挑战。例如，很难确定私募资本是否值得这样做，因为它们不仅数据统计不清晰，而且用于评估业绩的主要指标也存在缺陷。其次，很难确定哪些独立的投资团队表现最好，他们未来是否能继续保持领先等。

许多长期投资者的特殊地位，尤其是非营利性或公共（或准公共）机构的大量代表，会加剧这些挑战。这些投资者常常会面临一些难处，比如资源短缺、投资团队的激励不够（或设计不当），以及对自己的投资能力过于自信。

这些问题的核心挑战在于这些投资机构的治理。比如，消防员是一项很有挑战性的工作，但是他们冲进着火的大楼去救一个孩子所需要的技能和训练，与投资委员会是否能很好地管理消防员的养老金，没有什么关系。同样，当地银行的行长可能对一个大学城的经济生态至关重要，但这个人可能并不是学校捐赠基金管理层的最佳人选。然而，许多机构都是由缺乏经验但有政府背景或地方关系的董事会来管理的，这可能会导致错误的选择、不清晰的任务和许多其他问题。

在第4章中，我们将探讨这些问题的一些比较好的解决方案。首先尝试的是对这些机构的治理结构进行改革。因为如果企业架构不合适导致公司运作出现问题，就无法做出有效的投资策略。其次我们关注的是一个常见领域：评估。很多机构一开始制定的标准不完善，因此投资决策自然会出问题。

我们还针对一些比较敏感的问题进行了分析，比如团队成员的薪酬。一个看起来很简单的解决办法就是：“多付钱！”但事实上，公共机构和准公共机构的薪酬总是有限制的。所以更难的事情是，如何使有形奖励与成本更低但往往更有价值的内在奖励相匹配，并确保机构所吸引来的人员的能力与布置给他们的工作任务相匹配。最后，我们强调了投资者与潜在的金融合作伙伴及股东有效沟通其投资策略的重要性。

在第5章至第7章中，我们从追求长期投资的基金的角度出发进行讨论。我们首先回顾了这些基金的发展历程，着重指出，在20世纪，追求长期收益是如何成为一个惯例的。我们还跟踪了一些看似合理的特性，是如何随着时间的推移被确定下来的，以及后来是如何导致行业扭曲的。

在第5章中，我们将讨论在20世纪80年代影响投资的巨大变化。美国劳工部在1978年做出了一项当时鲜为人知的技术性决定，为养老基金进行另类投资打开了大门。对“谨慎人规则”的重新定义，使得大量资金涌入，重塑了许多先行者，资金也流向了许多其他公司。到20世纪80年代末，当前行业的模式已经初具雏形——其中有提供系列产品的小型集团和小型专家。在随后的每一个10年中，人们都对这些趋势产生了更大的兴趣并加剧了这种趋势。

在第6章中，我们将更全面地研究长期投资基金所面临的问题。我们探讨了想要不断扩大基金规模的诱因，以及它如何促使基金管理人做出一些决定，而这些决定往往可能只会增加自己的个人账户余额，但不会提高基金的业绩，尤其是在募集新基金时，这种影响格外大。最后，我们关注合伙企业内部，指出那些很容易出现问题的行为，因为创始人可能会以牺牲下一代和外部投资者的利益为代价，来为自己谋利。

在第6章中，我们花了相当多的篇幅来讨论行业结构的变化，特别是公募基金日益占据主导地位以及向外部投资集团出售少数股权。虽然这些方式可以解决一些明确的难题，但它们也有自己的问题。我们强调指出，这些举措可能会加剧私募基金一直隐藏的问题。

我们将在第7章中再次讨论最佳实践。纵观各类基金，我们重点介绍了一系列正在解决上述问题的创意组织，有新组织也有老组织。我们还探讨了为什么解决这些问题对行业来说似乎很困难，以及什么机制可能会产生更大的改变。

我们在这里主要讨论4类改变。一是合伙关系性质的改变。在很多情况下，长期合伙关系应该是基于投资基金的不同而变化的，但往往新的投资中采用的合作方式仍然会沿用原有的。比如说一个10年期合作计划可能适合某些投资项目，却不适用于另一些投资项目。所以重新思考基金的生命周期，以及整体上基金采取怎样的方式在既定的时间框架内退出投资，是一个重要的问题。这也是我们的第二条建议：重新思考如何管理这些合伙关系。在时间和法律允许的条件下，基金里的投资方（通常被称为有限合伙人或LP）如果有更积极的声音，可能会有所帮助。

第三个改变与基金业绩的评估和报告方式有关。当前的体系中，每个组织都用自己的方式来展示数据，这些方式不是一致的。这导致了各种问题：几乎不可避免地，各个组织都以最佳的方式呈现数字。此外，用于评估这些指标的共同标准，如内部收益率，本身就存在严重缺陷。因此，有必要重新思考如何评估长期投资，以及由谁来评估：迫切需要一个独立的认证机构来进行这些计算。

第四个改变是激励因素。当我们审视这些改革方案的设计时，很明显有一些特征，设计初衷是为了确保激励能带来价值最大化，却在某些时候被“*器武**化”了。如今，它们是讨价还价的筹码，具体取决于是投资者还是基金管理人处于主导地位。有几项改革，可能会有助于让各方更好地保持协调一致，比如涉及如何对投资者进行成本补贴，以及随时间来分配利润等。

在第8章中，我们探讨了近年来越来越常见的投资者和基金管理人之间的混合现象。机构投资者越来越多地尝试自己做事情：要么与私募集团一起投资，要么自己投资。我们也分析了这么做的理由，以及所面临的重大障碍。最后，我们为想要直接投资的团队提供了一些比较好的建议和做法。

在第9章中，我们着眼于行业的未来。金融经济学家对未来的观察是不准的。比如欧文·费雪（Irving Fisher）在1929年10月的预测中说：“股票价格已经达到了永久性的高水平。”51我们许多同事也对全球金融危机即将到来视而不见。更不用说预言家，比如保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）对股票市场的描述，“预测了过去5次下跌中的9次”52。于是，我们列出了4种情形来对冲赌注。我们强调了一系列为了达到最乐观的结果所必备的改变。

结语

本章介绍了本书要探索的复杂且神秘的领域：长期投资。从世界经济论坛到国际主权财富基金理事会等机构，它们发布的一系列令人眼花缭乱的报告都曾探讨过这些问题，而我们寻求解决方案的方式与这些报告截然不同。这些早期报告几乎都是由行业专业人士为行业专业人士撰写。它们不仅缺乏局外人需要了解的问题的本质和细节，而且这些由银行家组成的委员会制作的，并且由12名律师仔细审核过的文件，才是这些机构认为满意的。

相反，我们写的这本书是一本非常不同的书，一本针对普通读者的书。因此，我们花了更多的时间来找出关键问题，并通过大量的例子来说明这些问题在实践中是如何体现的。这本书并不以另类投资的技术知识为前提，而是试图引导读者了解关键的机构特征。

正如法国政治家乔治·克列孟梭（Georges Clemenceau）提出的，战争太重要了，不能由将军说了算。我们也认为，长期投资太重要了，不能由投资委员会说了算。养老金、捐赠基金和其他投资者做出的投资选择对我们未来的财务健康，或者更普遍地说，对世界的未来，都有着深远的影响。