抓住消费本真，是所有优质企业价值常青的无二法门。
作者：图门
来源： 铑 财 -铑财研究院
酒业江湖，正迎来头部时代！
掐指算来，A股18家酒企2020半年报已全部披露。茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒5个一线巨头，瓜分了上市酒企总营收的80%，92.4%净利。从强者恒强到强者通吃，头部效应有多豪横不必赘言。
但热闹总是少数人的。
反观众多中小酒企，洗牌同样惨烈：自2017年开始，规模以上白酒企业数目，每年百家以上速度减少。
中国酒业协会副理事长宋书玉预测2020年末，白酒行业规模以上企业很可能减至1000家以内。
想来，这也是产业周期使然。纵观各行各业，无论是“千团混战”中杀出的新兴代表美团，还是“黄金十年”中崛起的奶粉王者飞鹤，都印证了产业越成熟、洗牌越激烈、头部效应越强大的“三越定律”。
聚焦白酒业，甚至又上升一个维度：头部阵营也分化加剧。2020上半年，贵州茅台营收439.53亿元，净利润226.02亿元，超百亿的营收差、超一倍的净利差，已将老二五粮液按地摩擦。甚至五洋泸汾四家净利之和，也敌不过茅台。
由群雄割据、到双雄并举，再到寡头时代，酒业江湖的头部洗牌想必超出不少人的意料。
唏嘘在于，这似乎只是阵营分化的开始。贵州茅台仍在王者开挂，其余头部如何突围、有无掉队可能呢？
从半年报来看，三哥洋河的颓势烦恼仍在延续。
01
三哥之位动摇？何以掉队
放眼各产业，笼罩在大哥、二哥光环下，行业老三，总是一个尴尬话题。
但在白酒江湖，行业老三自带流量，热度甚至不输冠亚军。
从汾酒到剑南春，从泸州老窖到洋河，老三可谓频频易主。谁才真正能和茅五并称“三强”品牌？坊间争议不少。
上述几者本身产品优劣，在此不予置评，毕竟口感一事，千人千面。
但在资本端，洋河曾长期稳居第三，甚至一度还超过老二五粮液。
2012年2月，洋河股份市值首超五粮液。2015年，又实现了净利超越。
彼时，可谓洋河股份的高光时刻。
可惜，这份盛景并没长久。
2016年，五粮液醒过味儿、一番推新变革，业绩、资本双热。洋河股份又回到了老三位置。
尴尬的是，老三之位也不安稳。曾经的老三泸州老窖虎视眈眈，董事长刘淼数次高喊搏命式发展；而曾经的王者山西汾酒也抛出“三分天下，汾酒有其一！”言论，誓要重回巅峰。
当然，这也不是“自嗨”。
2020年，刘淼的搏命论终于见到曙光，洋河股份的老三之位出现动摇迹象。
2020年8月28日，泸州老窖以市值2219亿的成绩，超过了洋河股份的2134亿市值。
白酒板块的资本格局出现改写动向：“茅五泸”取代“茅五洋”。
截止2020年9月22日收盘，泸州老窖股价139.93元，市盈率31.82，市值2049.63亿元，洋河股份股价130.1元、市盈率18.15，市值跌至2000亿以下，收于1960.59亿元。
最失望的，莫过于一些真金白银的投资者。
2020年8月26日，有洋河股份股友在互动易提问：洋河股份今天被泸州老窖股价和总市值双双超过，管理层要不要反思一下，多关心资本市场。把半年净利润全部用于回购，希望半年报10转增4.99股。
事实上，早在7月10日，就有股友对洋河股份产生过质疑：贵司业绩和股价完全不匹配，查阅一季度基金持仓，发现五粮液有574家，汾酒有93，泸州老窖153，贵司只有38家，仅持有可怜的3250万股。市值即将被泸州老窖超越，这么不受资本市场待见，严重说明贵司成长有问题。贵司能摆脱这两年的营销问题吗？
短短一个月，便一语成谶。
不满情绪仍有发酵迹象，甚至有股民还预测洋河将被汾酒超越，落到行业第五。
2020年9月14日，网友“Huoxu ”在东方财务股吧发帖：卖出洋河的还是太多了，外资一直再卖出，洋河改革转型能不能成功还是有待观察，最终还是集中在利润上，股票再市场上落后一大截也说明资本市场不看好洋河，目前来看汾酒市值很快超越洋河。
客观而言，上述观点，不乏偏激、武断之意。但也不失一个可贵警钟，如何居安思危、摆脱困境、提振市场信心，对洋河高管团队应是一个灵魂问题。
将时间线拉长，这个颓势问题更为急迫。
很多投资者应该清楚，经过黄金十年-五年阵痛-三年调整后，白酒板块实现升腾，2016年至今，板块甚至暴涨两倍以上，但洋河的增速始终落后行业。
2019年，白酒板块整体上涨103%，洋河股份仅有21%。
2020年初至9月21日，洋河股份20%的涨幅，位列5巨头之末，甚至排不进行业TOP10。
何以有此掉队感？
要知道，资本打法最务实、想要谋利眼光必须精准、前瞻。换言之，态度取舍本质上是对企业成长性、未来价值力的预测。这也是为何综合实力被丰田、大众甩开N条街的特斯拉，能成全球市值王的原因所在.
预测不等于妄言，资本端的一切判定基于事实基础。
业绩，最为直观。
02
营利 双降 现金流垫底
数据显示，2020年上半年，洋河股份营收134.3亿元，净利润54亿元，营利规模继续保持行业前三。
问题出在增速上，营收同比下滑16.06%、净利润同比下滑3.24%。
更遗憾的还是现金流，-27.3亿元，同比下滑435.89%。
无论现金流下滑规模，还是下滑幅度，洋河股份表现都是头部阵营乃至18家酒企最差者。
下滑金额排名第二的顺鑫农业，只有-7.29亿元。下滑幅度-344.4%，也低于洋河的-435.89%。
现金流为王的白酒业，一向以资金充裕著称，洋河股份的上述表现，显然又是一个掉队、拖队信号。
数据显示，2020上半年，洋河现金流入金额82.5亿元，大幅低于去年同期的132.5亿元；现金流出金额109.8亿元，去年同期137.6亿元。
流入环节成为关键。
在渠道为王的白酒行业，很容易想到，这应是企业经销渠道出现了问题。
白酒行业专家刘晓威表示，洋河现金流入大幅减少，很可能是因经销商消化库存的速度很慢，打款意愿降低。
白酒行业专家晋育锋认为，洋河上半年营收134.3亿元，而现金流入金额只有82.5亿元，即有50多亿元的收入厂家并没收到货款，可能因厂家对经销商进一步压货，也可能因厂家帮助经销商消化库存过程中产生大量费用，经销商费用入账后，厂家用产品相抵。他认为，一般酒厂营收和现金流入差额也就占营收的20%，而洋河这一比例高达近40%。
那么，洋河究竟属于哪种情况？
在9月18日，洋河股份在发布的投资者关系活动记录表中表示：近两年增速放缓与公司既定的调整战略有关，自2019年下半年开始，公司在渠道、产品、组织、人事等采取了一系列调整措施，公司希望通过调整解决发展过程中遇到的问题，为未来发展打下好基础。通过前一段时间调整，经销商的库存有所下降，但由于突如其来的疫情等影响，目前还没有达到公司预期。
按此说辞，其现金流下滑严重，大概率是渠道调整带来的副作用。
虽然短期问题归结于疫情，但这也是行业层面问题，洋河并不特殊。
更长远看，白酒业供改持续深化，就连老大茅台也在面临转型，并不只有洋河“屋漏偏遭连夜雨”。况且，洋河股份的业绩颓势在2019年就已显现：营收231.10亿元，同比下降4.34%；归母净利润73.42亿元，同比下降9.53%。
辩证来看，问题关键还在自身。
首先需要清楚，洋河为什么要对渠道大幅调整？
作为江苏宿迁的标杆企业，2011年完成同城酒企双沟收购后，江苏成为洋河股份的核心大本营，当地渠道实力极强悍。长期以来，江苏地区为洋河贡献超一半营收和利润。
然硬币也有另一面的成长瓶颈。2017-2018年，洋河江苏省内市场营收增速仅从12.45%升至15.95%，2019年上半年甚至下滑至2.99%。
增速放缓乃至下滑，可见其大本营渠道力正在变差。
何以至此？
结合时代背景，深度分销或是重要考量。
遥想2013年，“八项规定”出台后，三公消费受到严厉打击，白酒业进入深度调整期。
于是，洋河股份将全部精力投入到C端，其当年报表示：未来十年将进入大众消费的主流时代。
为迎合未来，洋河股份率先采取了“深度分销”模式。
现在看，这一模式对洋河来说可谓成败皆萧何。凭此其业绩一路高企、市值一度超过五粮液，也因此其陷入如今困境。
所谓深度分销模式，也就是经销商只负责提供资金和商品配送，其他一切（市场开发、管理、品牌推广、消费者教育等）都归厂家负责。
例如“天网工程”，“522极致化工程”，本质上都可算作深度分销模式的变种。
具体打法，就是将经销商进行极细致的精细化管理，大规模布局网点，利用大量地推人员直接控制市场。
由于该模式能快速切入市场，也极具复制性，且门槛很低。洋河业绩规模一度实现了爆发式增长。
但2016年，白酒市场开始复苏，商务消费开始大幅增长。坐拥更多B端资源的经销商，又迎来春天。
由于洋河此时销售网点过于密集，无法保证经销商利润总额，便走上了下坡路。
需要说明的是，洋河出现困境，并不意味着深度分销模式自身存在问题。企业如何使用，才是关键。
通过前文可知，深度分销模式的特点，是厂家的高风险、高收益；经销商则是低风险、低收益。政策市场大调整下，不少白酒经销商经营压力巨大，稳定的资金来源是重中之重。洋河彼时提出深度分销模式，可谓给了不少经销商“活路”，可称责任之举。
同时，洋河也能借此布局网店，扩大规模、一举两得。这也是洋河股份一度逆超五粮液、十年稳居三哥之位的关键因素。
问题在于，经销商紧跟洋河，相比企业忠诚度，更根本的是利益使然，这注定两者关系并不牢固。深度分销模式在行业遇冷之际，的确可以充当“火把”以供取暖。但行业一旦变回艳阳天，经销商更需要利润之斧。
白酒业回归高速发展，试问只充当资金方和配送方的经销商有多少利润可拿？其他竞品如给更高盈利空间，又有谁不会心动？
长江证券认为，洋河在快速发展阶段，该模式渠道库存积压的风险就暴露过，一旦终端价格下行，市场出现利润高的产品，经销商推洋河的积极性会大大降低，渠道抛售洋河库存，价格继续下行，形成恶性循环。
换言之，洋河今日境地在于：行业进入新红利期时，没能及时审时度势，以至后续调整之姿显得被动尴尬。
渠道调整有多慢呢？
从年报可知，直到2018年，洋河依然将深度分销作为主要的渠道战略。
庆幸的是，2019年洋河痛病思痛、开始对渠道大刀阔斧、甚至刮骨疗伤。
只是，谈何容易。
渠道对酒企的重要性不言而喻，可谓牵一发动全身。尤其是洋河股份这样的大型酒企，渠道变化的复杂性远非蛮力可为，需要更多如履薄冰的敬畏感、如烹小鲜的专业力。
03
压货与提价
简言之，调整不能一蹴而就，这注定是一场转型马拉松。
从洋河调整策略看，其欲打造“一商为主，多商配称”的经销体系，也就是向大商制靠拢。
与深度分销模式一样，大商制本身是非常出色的经销模式，也更符合目前白酒市场的发展趋势。但转向困难矛盾也显而易见。
首先，一旦洋河形成大商为主导的渠道格局，原有渠道的利益谁来保证？
要知道，渠道本身强弱关键在于信心。如果得罪了长期依赖的分销体系，对企业负面影响不言而喻。
何况，深度分销模式的往期弊端，已让洋河失去一些经销商信任。
第一个弊端，就是经销商缺乏话语权，厂家为冲击业绩，很有可能会压货。
洋河，显然曾这么做过。
Wind数据显示，2017-2019年，洋河的存货周转率分别为0.54、0.47、0.47，远低于五粮液同期的0.85、0.94、1.01、泸州老窖的1.1、0.97、0.89，以及山西汾酒的0.86、1.16、0.79，甚至连同在江苏的今世缘，同期0.52、0.55、0.64的数据，都比洋河好得多。
压货之重，可见一斑。
第二个弊端，在于涨价。
据悉，2017年-2018年间，洋河股份多次上调终端产品销售价格。高端品牌52度洋河梦之蓝提价三次，分别上调30元、60元和150元。
2019年5月，洋河又掀一轮涨价潮。有媒体统计，最高上涨幅度超20%，海之蓝一箱涨价接近百元，天之蓝和M3、M6每箱涨价甚至超百元，M9更是达到千元/箱。
压货加涨价，让洋河实现营、利双增，却苦了经销商。
原因在于，市场高端趋势愈发明显，洋河的竞争力并不算突出。
目前，其产品线包括洋河蓝色经典裂变的海之蓝、天之蓝、梦之蓝，布局包括了中端至高端的白酒系列。其中，海之蓝和天之蓝定位中端，梦之蓝定位次高端，高端品牌则有梦之蓝的M9和手工班等系列。
从行业看，早在2017年，高端白酒市场的格局便已十分稳定，茅台占比达到63.5%；五粮液占比为25.9%；国窖1573为5.6%份额，其余品牌瓜分剩下的5%市场。
相比茅台、五粮液等占据绝对优势的高端品牌，洋河有多少向上空间？
数据说话。洋河股份曾透露，2019年，梦之蓝在总营收中的占比约30%。相比茅台、五粮液动辄80%-90%的高端占比，谁的高端属性更强，一目了然。
而在次高端市场，舍得、酒鬼、汾酒、郎酒.....群雄并起，对洋河来说，挑战压力也不轻松。
04
重塑野望 金身筹码
营利双降，资本端掉至老四，洋河股份的调整阵痛，也给行业带来警示。
以同样转型进行时的水井坊为例。
2020年9月18日晚，水井坊公告称，公司总经理危永标递交辞职报告。
据悉，危永标是自亚吉欧入主水井坊以来上任时间最短的一位总经理，任职时间仅14个月。
这与水井坊2020年上半年营收8.04亿元，同比减少52.4%;净利润1.03亿元，同比减少69.6%，营、利双双腰斩，有一定关系。
那么，新当家人上任必将大刀阔斧改革，以期快速提振业绩。
头部企业看，贵州茅台在推动数字化转型升级为“智慧茅台”；五粮液也与京东、腾讯、苏宁等平台深度合作，推动营销数字化转型升级；泸州老窖与阿里战略合作、成立中旅泸州老窖文化旅游公司、销售体系提出“三不变，三加强”策略，仅7月就举办28场维度多样的大型品牌活动。
更多新模式、新业态、新技术入局与传统酒业碰撞融合，这对行业转型升级可谓利好。但另一面，也意味着固有格局正在松动甚至重塑，强者恒强乃至强者通吃效应更加明显。实力分水岭下，留给颓势已现的企业的逆转空间也不多。
如何高效、精准转型，迫在眉睫。
董事长王耀显然也心知肚明，其在年初表示：“2020年是公司变革创新和调整转型的攻坚之年，也是下一个更好时代高质量发展谋篇布局的开启之年。”
2015年，王耀成为洋河股份当家人。回望这五年，有净利超越五粮液的高光时刻，也有营利双降下的调整困境。起伏荣辱间，看尽繁华落寞、赞扬质疑，想必其眼光更加精准、步伐更加老练。一句“引领白酒市场消费趋势”，可见其雄心不减。
相比泸州老窖刘淼的肉搏论，山西汾酒李秋喜的军令状打法，王耀显然更有些江苏人的儒雅。但表面不彪悍，不代表骨子里没有张力韧性，水滴可石穿，绵柔同样醉人。
9月10日，洋河股份180天头排酒开窖。王耀表示：为消费者创造感动和愉悦。在这个追求多元多样和消费不断升级的时代，消费者对绵柔洋河的偏爱不曾改变，而绵柔洋河的根本优势也不曾褪色，反而会更加充分地被检验出来。
抓住消费本真，是所有优质企业价值常青的无二法门。想来，这或是洋河亦或王耀重塑价值金身的筹码所在。个中表现，铑财将持续关注。
本文为 铑 财原创
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