编者按：
10月24日，第一财经日报《财商》刊发了《深喉揭密员工持股计划黑幕》，引起强烈反响。本周，本报将重点剖析上市公司金瑞科技非公开发行中的结构化定增谜团。
今年3月，对东海证券重金参与金瑞科技定增并取得超高收益一事，《第一财经日报》3月14日曾进行过报道，并试图找出神秘搭桥人。相关报道节录参见延伸阅读部分。
2014年6月，以神秘的幕后投资者为导演，东海证券资产管理部参演的资本运作大戏“金瑞科技非公开发行”顺利收官，神秘的幕后投资者在与金瑞科技管理层的亲密合作下一举取得年化264%的超高收益率后悄然离场。
这超高的收益率是怎样达到的呢？神秘股东又是谁呢？金瑞科技的管理层、控股股东为何如此配合，甘愿为他人做嫁衣呢？
恰到好处的非公开发行时点
故事要从两则公告说起，2012年1月14日，金瑞科技发布《2011年度业绩预亏公告》，预计2011年亏损为-8000万元~-9000万元。公告后股价应声下跌，至2012年1月16日，股价仅为11.52元（前复权股价为5.76元，以下非注明的均为前复权价），较半年前股价下跌超过57%。股价创下近一年半以来的新低，公司估值严重缩水。
而恰恰就在这段估值严重缩水的期间，公司却做了一项令人迷惑的举动——2012年2月17日，金瑞科技突然发布《非公开发行A股股票预案》，宣布启动非公开发行，锁定发行底价11.48元/股（前复权价5.74元/股）。
这个发行价格相当诱人，相较于公司的历史估值，可以说是“超低价格”。本次非公开发行预案公告前的半年内，公司股价“过山车”般的一路下跌，最终造就了本次非公开发行的超低锁定价格。
按照常理来看，一般情况下，在非公开发行方案制定过程中，上市公司一般选择在相对较高的股价价位公告发行预案，以锁定较高的发行价格，尽可能募集更多的资金，使得上市公司控股股东的利益实现最大化。
金瑞科技为什么反其道而行之，在股价的阶段性低点推出非公开发行方案，这样难道不会损害上市公司控股股东的利益吗？
金瑞科技2011年年报显示，金瑞科技控股股东为长沙矿冶研究院，而长沙矿冶研究院的股东为五矿集团，最终股东为国务院国资委，具体如图1。
原来，金瑞科技是国有企业，最终的控股股东是国务院国资委。所以，金瑞科技以极低的价格非公开发行，损害的是国家的利益，那些代表国家行使权力的国企管理人员怎么没有考虑低价发行可能会损害国家的利益？是不是不太正常？
躲在面纱后的神秘投资者
2012年10月19日，金瑞科技非公开发行获中国证监会发行批文。经过近6个月的筹备，金瑞科技于2013年4月3日完成非公开发行，发行结果如表1所示：
根据上表统计的发行结果，可以发现一个十分奇怪的现象，在大股东“保驾护航”（大股东认购12.35%的增发股份）的前提下，东海证券一家包揽了84.82%的增发股份，耗资3.44亿元。
2011年金瑞科技出现了-8,696万元的巨额亏损，东海证券为何如此看好一家巨额亏损的企业？
这就要挖掘掩藏在东海证券背后的真实投资者。根据上海证券交易所公布的信息，东海证券本次增持金瑞科技股份通过7个账户完成（见表2）：
统计显示，东海证券本次参与金瑞科技定向增发的3.44亿元资金中，仅有7,462万元为自营资金，另外2.69亿元资金全部为通过集合资产管理计划对外募集的资金。
这些隐藏在集合资产管理计划外壳下的巨资认购的真实投资者又是谁呢？根据当时证监会的相关规定，集合资产管理计划参与认购上市公司定向增发的股份，是不需要披露集合资产管理计划的最终持有人姓名与身份的。
既然如此，我们暂时不急于探究这些幕后的持有人的真实身份，且往下继续探讨。
1年半“精彩绝伦”的市值管理
非公开发行获得中国证监会核准之后，在一系列资本运作加之利好消息释放刺激下，金瑞科技股价开始连续上涨，笔者姑且称之为公司长达1年半的“市值管理”之路。
其中几次代表性的时间节点包括：
. （1）2012年12月3日，金瑞科技发布《对外投资公告》，宣告金瑞科技与控股股东合资设立金心能源材料有限公司，总投资额3.51亿元，项目达产后可以实现年产10,000吨电池正极材料的产能规模；12月4日起，股价连续5个交易日上涨；
. （2）2013年1月30日，金瑞科技发布《关于控股股东增持公司股份的公告》，公告公司控股股东长沙矿冶院增持40,000股，并公告长沙矿冶院计划未来6个月内增次不超过公司总股本2%的股份；到2013年2月4日，收盘价6.43元，较非公开发行价上涨12.02%，股价创下自2012年9月以来的新高；
. （3）2013年4月8日，金瑞科技发布《关于控股股东继续执行增持计划的公告》，宣布截至2013年4月2日，控股股东长沙矿冶院累计通过二级市场增持金瑞科技股份481,510股，并拟继续增持； 2013年4月9日起，金瑞科技股价经历了小幅波动上涨之后，于2013年5月6日起，金瑞科技股价出现连续5个涨停，并在2013年5月13日股价达到10.32元/股，较非公开发行价上涨79.79%；
. （4）2013年7月13日，金瑞科技发布《关于获得政府补贴的公告》，公告获得1,845万元政府补贴；同日，金瑞科技发布《2013年半年度业绩预增公告》，公告金瑞科技2013年上半年实现归属于上市公司股东的净利润较2012年同期增长20%； 2013年7月8日起，股价连续6个交易日上涨；
. （5）2014年1月28日，金瑞科技发布《2013年度业绩预增公告》，预计金瑞科技2013年度实现归属于上市公司股东的净利润与2012年相比，增长90%左右； 2014年1月20日起，股价连续8个交易日出现连续上涨；2014年2月18日，金瑞科技股价收盘价17.49元，较非公开发行价上涨205%。
. 2012年10月18日至2014年2月18日之间，上证指数下跌0.59%！而同期，金瑞科技的股价从5.56元（前复权价）一路上涨至17.49元，涨幅215%。（参见股价变动图）
一家2011年度巨亏的上市公司，通过一次看似平常的非公开发行，实现了股价的大幅上涨。吃惊不？
东海证券“胜利大逃亡”
2014年2月18日，金瑞科技股价达到近3年以来的股价最高点后，持有金瑞科技高达15.33%股份的东海证券开始筹划一场“胜利大逃亡”！
2014年4月2日，东海证券所持金瑞科技15.33%的股份锁定期期满，一场资本盛宴的闭幕式悄然开场。
2014年4月2日至6月13日的49个交易日内，东海证券7个股票账户持续抛售金瑞科技的股票。这49个交易日内，金瑞科技股票日均成交量2,338万股，日均成交额2.59亿元。而2013年下半年，金瑞科技股票日均成交量仅为1,115万股，日均成交额仅为1.15亿元。也就是说，在这49个交易日内金瑞科技股票交易活跃度较正常状态提高一倍以上。
经过49个交易日的抛售，东海证券7个账户持有的金瑞科技15.33%的股票抛售一空。这49个交易日内，金瑞科技股票总成交额127.09亿元，总成交量11.46亿股，交易均价11.09元/股，以此测算，东海证券参与本次非公开发行，7个账户平均收益率高达93.21%。
这是神秘投资者的最终收益率吗？当然不是！
回到东海证券的7个账户，其中认购数量最大的两个账户“东海证券-中信-东海证券翔龙2号定增分级集合资产管理计划”（简称“翔龙2号”）、“东海证券-中信-东海证券翔龙3号定增分级集合资产管理计划”（简称“翔龙3号”）是为金瑞科技定向增发“量身定做”的集合资产管理计划，这2个资产管理计划的资金全部只用于认购金瑞科技的股票。
根据东海证券公布的信息，“翔龙2号”与“翔龙3号”均为分级资产管理计划，即计划份额的持有人分为“优先级”和“劣后级”，“优先级”投资人享有8%的固定年化收益，“劣后级”投资人享有剩余收益。其中，“优先级”与“劣后级”的比例为2:1，即3倍杠杆。以此测算“劣后级”投资者的年化收益率如下：
①翔龙2号、翔龙3号合计认购金瑞科技股票20,090万元，总收益为20,090万元×93.21%=18,725.89万元；
②翔龙2号、翔龙3号20,090万元的总认购金额中，“优先级”资金13,393万元，“劣后级”资金6,697万元。因此，“优先级”投资者按照8%的固定年化收益率获得的收益为13,393万元×8%=1,071.44万元；“劣后级”投资者获得的剩余收益为18,725.89万元-1,071.44万元=17,654.45万元；
因此，“劣后级”投资者在资产管理计划后清算所得为17,654.45万元+6,697万元=24,351.45万元；“劣后级”投资者的年化收益率为17,654.45万元÷6,697万元=264%。即“劣后级”投资者获得了高达264%的年化收益率。
从2013年4月2日发行完成至2014年4月2日的一年内，上证指数从2227.74点下跌到2058.99点，下跌7.57%。而东海证券的翔龙2号、翔龙3号的“劣后级”投资者却在同期从巨额亏损的上市公司金瑞科技身上取得年化264%的超高收益率，这不得不称为一项“奇迹”。
那么，这些获得超高年化收益率的“劣后级”投资者到底是谁呢？
“劣后级”神秘投资者探秘
根据2014年以前中国证监会的相关规定，资产管理机构以资产管理计划参与认购上市公司非公开发行的股份，是无需披露资产管理计划份额的最终持有人的。也就是说，隐藏在翔龙2号、翔龙3号背后的“劣后级”投资者并无公开的信息可查。
要揭开“劣后级”神秘投资者的面纱，就要从中国证监会的一次新闻发布会说起。
2014年7月4日，中国证监会召开新闻发布会，就资产管理机构“结构化产品参与认购非公开发行股票”的事项进行了说明，“我们注意到，近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票的情形，认为存在道德风险。”
证监会最关心的是有“上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方”参与的非公开发行案例，以及这种案例下对“短线交易、内幕交易、操纵市场”等情形的界定。
2014年8月，证监会向各券商投行部下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。此外，根据中国证监会发行部7处的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。
我们回到金瑞科技非公开发行的案例，隐藏在翔龙2号、翔龙3号背后的“劣后级”投资者到底是谁呢？到底是什么人能够有如此大的能力，让上市公司金瑞科技及其控股股东如此默契配合地通过精彩的“市值管理”帮助“劣后级”投资者成功获取年化264%的暴利收益？
这个疑问留给投资者们自己去领会吧！有意思的是，金瑞科技6月30日又开始新一轮的定向增发了。
延伸阅读：
东海证券参与金瑞科技定增有搭桥人？
东海证券缘何选择金瑞科技这样一家丝毫不突出的上市公司，重拳参与定增？知情人士告诉记者，这和一个神秘高管有关：其先任职于金瑞科技多年，后转投东海证券，在2013年金瑞科技定增顺利完成后，又回归金瑞科技。
记者查阅资料，发现符合上述条件者，仅杜维吾一人。资料显示，杜维吾，金瑞科技上市第一任董秘，1999年毕业于湖南财经学院，经济学硕士。曾任云南省新联期货经纪公司经理、长沙矿冶研究院生产技术部副部长，2000年开始担任金瑞科技董事会秘书、董事，2002年开始担任金瑞科技总经理，直至2005年8月。
但杜在2011年前后的身份已经变更为东海证券长沙营业部总经理。至于杜何时离开金瑞科技，记者并不能获取精确的数据。记者就此事采访金瑞科技，被拒绝。
时光仿佛回转，曾去券商任职的杜维吾，在2013年确已回来，但并非直接的金瑞科技上市公司，而是其股东长沙矿院。
记者试图联系杜维吾未果，无法证明杜维吾是不是上述知情人口中的“神秘高管”。但记者多方求证发现，金瑞科技的总经理、东海证券长沙营业部总经理与现任长沙矿院的副总经理为同一人，即杜维吾。（记者 闻道 刘浪 周琯琯）
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