1、从困顿生活中提出的问题
钱到底去哪了？这不仅是很多人从困顿生活中提出的问题，也是很多专业人士热议的话题。
疫情三年，由于隔离控制，人流物流不畅，供应链断裂，导致消费受阻，生产停滞，企业特别是中小微企业收入锐减，感觉钱紧，政府为缓解企业困难减税降费，也感觉钱紧，个人收入随之减少甚至不少人就业受到影响直接没钱了。所有这些都好解释，也容易理解。
可是，在进入后疫情时代，经济复苏并未能够延续第一季度的势头，4、5月份不少重要经济指标再次停滞甚至恶化（城镇调查失业率维持在5.5%的高位，16-24岁年龄段失业率攀升至20.8%的历史新高，工业增加值增速在5%左右徘徊，投资尤其是民间投资增长低迷），加上疫情期间的透支，各经济主体缺钱问题更加突出出来。待就业的年轻人没钱，在岗的中年人因奖金福利减少缺钱，企业因订单减少或货款不能如期回收缺钱，政府因税收特别是土地收入减少、偿债和刚性支出压力增大缺钱。个人挣钱难，企业赚钱难，政府收钱难，大家都在问，钱到底去哪了？
2、从数据看不缺钱
其实，从宏观金融数据看，钱并不少。首先，据央行公布的数据，截止到2022年底，我国的M2总量为266万亿，是121万亿GDP总量的近2.2倍（M2/GDP接近220%），远高于2022年底美国的84%（M2 21.4万亿美元/ GDP25.5万亿美元）及德国和法国的接近100%。截止今年5月末，M2余额已达282.05万亿元 ，同比增长11.6%。实际上，多年来，我国的M2增速一直高于GDP增速，下面是从网上截取的M2/GDP长期比值走势图，该图以接近45度的角度上行，表明我国自改革开放以来近40年中，广义货币量增长速度一直持续稳定高于国内生产总值增速，总量上不缺钱。
自上世纪90年代后期开始，我国GDP与 M2的差距持续保持不断放大的趋势，这与美国M2低于GDP且二者差距呈现缩小的趋势形成明显的反差（见图2）。
5月末，流通中货币(M0)余额10.48万亿元,同比增长9.6%，也远高于GDP增速，理论上也不缺现金。
不但广义货币总量（M2）相对于财富总量（GDP）比较充裕，而且自2011年以来，央行还连续十多年一直在通过降准、降息向市场释放流动性。截止2022年12月，我国商业银行存款准备金率已经从2011年21%的高点大幅降至11%（见图3），至今年5月，又进一步降至7.6%，远低于 1985至2023年平均13.0%的水平。
近日，由于央行基准利率下调，工农中建交五大国有商业银行活期利率从2023年6月8日起调整为0.2%，三个月、半年、一年、两年、三年、五年定期存款利率分别调降至1.25%、1.45%、1.65%、2.05%、2.45%和2.5%，为改革开放以来的历史低点。相对于2008年10月9日对应同类期限3.15%、3.51%、3.87%、4.41%、5.13%和5.58%的利率水平，下调幅度分别达到152%、142%、135%、115%、109%和123%，降息周期持续时间之长，降幅之大，也是改革开放以来罕有。
通过持续大幅度的降准、降息，央行及商业银行一直在尽力将货币从银行系统向市场赶。
3、钱不会轻易消失
马克思有句名言，说“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。按照古典的经济学理论，货币是为满足商品交易的需要而诞生的。由于金银作为贵金属，因其价值大，易分割，易携带的特点，就被选作成为固定的交易媒介，这就是货币。又因为金银也是物质产品中的一种，和普通物质产品的社会功能差异仅仅在于它是交易媒介和价值表现形式，所以，货币的标准定义又是“作为一般等价物的特殊商品”。
近代以来的很长历史时期中，“货币天然是金银”的概念被普遍接受，各国虽然都有自己的贵金属铸币，因此货币形式存在差异，但是，以重量和纯度为标准，相互兑换是没有问题的。所以，金银货币也是国际贸易结算的标的物。逆差方输出金银货币，顺差方接受金银货币的输入。纸币只是金属货币的替代物，并不能独立存在。二次大战后，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，形成固定汇率，这就是所谓的布雷顿森林体系，但本质还是金本位制。这种状况一直持续到1972年，美元与黄金脱钩，各国货币与美元脱钩，形成浮动汇率。
金属货币时代，铸币一旦出了造币厂进入市场，就不会消失，除非因损耗、损毁或因名实不符不被接受而回炉。1972年进入靠国家信用运行的纸币时代以后，道理一样，纸币一旦出了国家印钞厂被投放到市场，也不会轻易消失，它要么在银行蓄水池内，要么在银行体系外的市场体系中，除非因损坏、损毁被发行者收回放进碎纸机或制浆机。当下货币支付方式电子化、网络化，改变的只是货币权益信息传递或转变的方式，既不会改变货币的性质，也不会改变货币的数量。即使酝酿中的电子货币成为货币的主要形式，它也是要由中央银行“制造”出来，按照与通常货币一样的渠道发行释放出来的，而且一旦释放，也是一个确定的量，不会在体系中轻易增减。
4、跨境流动会影响存量
在开放的国际货币市场环境中，一国货币跨境使用的范围和规模，会影响境内本币的存量。在发行量或者说存量一定的情况下，在境外使用的范围越广，使用规模越大，境内本币存量就会越小，反过来，境内存量就会越大。除了正常的支付需要之外，货币跨境流动从而境内外本币数量涨落，还受到国家货币政策及经济运行状况所导致的利率、汇率变化影响。一般来说，利率、汇率上升，会刺激市场主体抛售外币资产而购入本币资产，本币会流入境内；利率、汇率下降，会刺激市场主体抛售本币资产而购入外币资产，本币会流出境外。美元是世界上使用范围最广、规模最大的主权货币，美联储（美国央行）就是通过不断升息降息影响汇率升降，导致美元持有者不断高价卖出美元资产低价买进外币资产，或者高价卖出外币资产低价买进美元资产，而在全球收割利润的。通常说的美元霸权、“褥羊毛”表达的就是这个意思。
我国已经深度融入全球经济体系，作为全球第二大经济体，对外贸易数量巨大，国际收支规模很大，因本币即人民币与外币相互交易转换的需求而发育起来的外汇市场规模也越来越大。虽然我们还是个实行汇率管制的国家，但汇率也会随供求变化而波动。进一步说，人民币国际化的程度也在不断提高，境外越来越多的市场主体愿意接受并持有人民币，所以，人民币作为支付手段也越来越多地流出境外。随着人民币流出境外数量的增多，境外也有了相对独立的人民币供求体系，即离岸交易市场和与之相适应的汇率体系。这个汇率体系是更市场化的，对本外币利率变化及相互影响下的汇率变化更为敏感，在在岸和离岸汇率共同作用下，也会发生人民币与外币之间的转换交易，从而引发人民币内外存量比例变化，影响人民币境内存量涨落。
就我国目前的情况来说，外贸增速放缓，顺差收窄，会影响外汇流入和强制结汇规模，从而影响人民币投放规模；外资撤离，抛售人民币资产换取外汇，会增大人民币市场供给，减少国家外汇储备；人民币贬值也会刺激市场主体通过各种合法或非法渠道抛售人民币资产，换取外汇，同样增大人民币市场供给，减少国家外汇储备。总之，外贸进出口、外资、利率、汇率等变化触发的本外币数量变化， 理论上是更多的人民币留在国内 。
5、钱滞留在商业银行体系内
前面的分析告诉我们，我国广义货币总量（M2）大幅超过实体财富总量（GDP），现金（M0）增速也远高于GDP增速，说明央行货币供给十分充裕。2011年以来连续大幅降准、降息，准备金率降至历史低点（7.6%），活期利息和各种定期存款利率也都已降至历史低点，说明央行不仅在最大限度地在挤压自己的货币库存，也努力要把存量货币从商业银行赶出来。在这种情况下，各类市场主体仍然感到缺钱，逻辑上只能得出结论说，商业银行并未遵从央行指引将货币释放到市场中。至于说到底是主动为之还是出于不得已被动为之，我们留待后面分析，这里暂时只关注钱大量滞留在商业银行体系内这个事实。各种金融统计数据可以从不同视角支持这一结论（见图4、图5和图6）。
图4 是M2和M1增速差。从图4可以看到，2021年以来，M2增速越来越快，M1则近乎停滞，两者不同趋势轨迹形成了明显的剪刀差，说明可以随时投入交易使用的现金与活期存款在广义货币总量中占比越来越小，不能随机使用的定期存款占比越来越大，货币被大量滞留在了商业银行体系内。
图5是社会融资总量与广义货币总量增速差。社会融资总量除了包含金融机构新增*款贷**外，还进一步纳入股票、债券融资等，是涵盖范围更广的货币流入实体经济的重要指标。从图5可以看到，从2022年初开始，社会融资增速大幅慢于广义货币量增速，二者缺口急剧增大，进一步证明钱没有更多地向市场和实体经济体系释放，而是更多地滞留在了商业银行体系中。
6、根源是实体经济对货币需求降低
现金与活期存款及社会融资规模增速不及广义货币增速，更多的货币滞留于商业银行体系内，是各类经济活动主体基于自身状况，根据其对经济运行情况和未来预期判断做出趋同性选择，并形成群体效应的结果。近期，朋友圈交流中获取到频率较高的信息大致是：银行因苦于找不到合适的项目，还常遇提前还贷潮，*款贷**难有增量，营收受到较大影响。存款增多，期限变长，成本压力大增，利润受到大幅挤压，经营困难；某大型房企崩盘，停止向所有债权人支付本息。制造业企业以活下来为要，努力保命，避免新增投资。小微企业仍然无法得到资金援助，随时准备退出江湖；多少高材生在抢一个不怎么起眼的岗位，就业如何内卷。创业艰难，还是退回到一份能领薪水的岗位呆着更保险。股价房价齐跌，理财风险大，资金无处去，无奈存款转长期。工资奖金福利收入下降，日常消费悠着点。
各类经济活动主体做出的都是收缩性选择，经济活动总规模自然会收缩，交易需求减少，交易频率降低，货币市场需求减少，缩回其出发地商业银行体系内，就成为必然逻辑。这种现象在经济学术语中称为货币流通速度放慢，在金融分析中表现为储蓄倾向上升，在金融体系中表现为存款余额速度加快（见图6）。
从图6可以看到，储蓄倾向从2018年开始，储蓄余额从2020年开始，都快速上升。
值得研究的是，为什么各类经济活动主体交易需求普遍下降甚至没有了交易需求？哪类主体哪个环节是最主要的结？到底应该如何应对？银行在内的金融机构交易需求减少多数是被动的，存款涌入它不能拒绝，找不到放贷项目多是因为实体经济企业没有扩张需求。政府也是被动的，收入减少不得不压缩支出。个人情况比较复杂，因被失业、被降薪而压缩支出是被动的，因找不到投资增值的标的物而缩回银行增加长期储蓄，是主动的。实体经济中的企业也是有被动有主动，因产品卖不出去或卖出去收不回货款而停止支付是被动的，因预期风险而停止投资扩张是主动的。很难说哪种因素在企业减少交易需求中起的作用更大，但企业在整个经济体系交易需求收缩中是个无可替代的关键角色，认识到这一点极为重要。银行被动收缩源于企业不贷，政府被动收缩在于企业不纳，失业人群和低收入群体被动收缩在于企业不雇不给，中产群体不投在于企业未展现诱人前景。
7、如何走出收缩循环？
解铃还须系铃人，整个经济体系要走出收缩循环，走向扩张循环通道，还要企业率先行动：积极作为，创新创业，找到有前景项目，增加雇佣，吸纳就业，让低收入者有钱消费；向银行*款贷**，让银行资金有出口，有息差赚；向政府纳税，让政府有钱花；自己赚取利润，让中产愿意花钱投资。总之，企业一动，全盘皆活。
如何让企业动，找到有前景的项目？首选当然是加码科研，从0到1，拿出市场上独一无二的产品。或者从有到优，提升竞争力，赢得市场。但这是个渐进的过程，且永远只有少数企业可以做得到，所以，无法凭此让经济走出普遍收缩的状态。要让经济走出普遍收缩的状态，必须能有一个机制，撬动多数企业同步行动，积极创新创业，寻找有前景的项目，就会全盘皆活。这其中的关键还是要靠政府深化改革，放松管制。前几天网上聊天，一位经济学家讲了个故事：政府放松运河管制，老张找到买船搞水上旅游的项目，于是雇人发工资，就业扩大，失业人群有收入，市场需求增加，政府税收、银行信贷、中产投资等等都会接踵而来，整个经济由此运转起来。这个故事非常生动，道理也很直白。关键在企业，源头在改革深化。
很多人循着常规思维，开出发钱扩张药方。殊不知，现在我们经济体系中不是钱少了，而是因没有了交易需求不需要钱。在没有交易需求的条件下，钱发的再多，也还是会滞留在银行体系内部，不但对启动循环无补，还会成为未来的隐患。
也有人说要发债。先要问发债做什么？一般来说，政府发债多用于重大公共基础设施项目投资，这些项目多数自身没有造血功能，不能带来现金流，最终要靠政府增量财政收入偿还本息。现在的问题，一方面是公共基础设施投资趋于饱和，另一方面地方政府早已负债累累，贵州、云南等省已经自爆无力自救，很多市县基层政府也都深陷债务泥潭。在此情况下，需要的是能够撬动创业投资行为，增大物质产品供给的机制，而不是负债扩大基建。
还有人说家电、汽车下乡，激励消费。现在的问题是，失业和低收入人群无钱消费，刺激无用，中等收入人群消费早已饱和刺激不起来。治理目前的交易需求收缩。不在于消费，而在于创新和供给。这一点前面已讲清楚，这里无需赘述。
还有人拿我国目前的状况和日本90年代以来的状况比较，说房地产破灭后陷入流动性陷阱，似乎是经济体系自身演化使然，还做了对比图来印证（见图7）。
即使如图7所示，说我们今天流通速度放慢与26年前日本重合，也无法证明我们经济体系交易需求收缩的原因与日本雷同，或者开出与日本一样的药方拿到中国来就管用。实际上，中日是两种不同的经济体系，结构不同，机制不同，发展阶段也差异很大。日本上世纪90年代以来的通缩是在市场充分发育，且经济已经进入高水平平稳运行阶段以后发生的现象，而我们交易需求收缩则发生在市场还有诸多缺陷的中等收入阶段。日本通过资本输出，将过剩产能释放到了境外，并在境外创造和储存了大量财富，当然也通过创新收获了大量诺贝尔奖和知识产权，完成了产业升级。中国的首要问题是完善市场机制，激发市场主体的创造力，利用庞大的国内市场，增加就业和收入，尽快步入高收入国家行列。当然也有创新和产业升级的任务，但更重要的还是要优化市场环境，营造适合创新的土壤。
2023年7月10日星期一上午11：00完稿
作者简介： 耿明斋 ， 河南大学资深教授，曾任河南大学经济学院院长，现任名誉院长。兼任中国国际经济交流中心理事，河南省人大代表，省人大财经委员会委员，河南省政府专家咨询委员会委员等，创办河南大学中原发展研究院及河南中原经济发展研究院，持续追踪中原发展前沿问题的理论研究和决策谋划，深度参与一系列高端决策咨询 。