（报告出品方/作者：天风证券，孙海洋、尉鹏洁、王月）

1. 昇兴股份：金属包装龙头，产品矩阵丰富

1.1. 一体化全方位服务，积累优质客户资源

公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要 产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业 提供研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、罐装、信息智能数据服务的一体化全方位服 务。公司专注精细化管理和精益生产，目前已是国内专业从事食品、饮料、啤酒等快速消 费品金属包装的龙头企业之一。 经过二十多年发展，公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，主要客户均为我国 食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业，包括养元饮品、天丝红牛、广药王老吉、 银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等，并和核心客户签订战略合作协议，建立长 期稳定的战略合作伙伴关系。根据官网，截至目前（22 年 11 月），公司有效专利 100 项， 发明专利 4 项，外观专利 22 项，实用新型 22 项，商标 6 项，参与修订国家、行业标准 1项。

公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升： 1） 初创期（1992-2010）：1992 年，公司前身升兴（福建）铁制品有限公司成立。2005 年 7 月，成立升兴（北京）包装有限公司。2010 年，整体变更为昇兴集团股份有限公 司，并收购恒兴（福建）易拉盖工业有限公司。 2） 成长期（2011-2015）：2011 年，成立昇兴（郑州）包装有限公司和昇兴（安徽）包 装有限公司。2015 年，公司成功在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，首次公开发 行 A 股。 3） 扩张期（2016-至今）：2016 年，收购广东昌胜照明科技有限公司。2018 年与王老吉 “年产七亿支易拉罐生产线项目”顺利签约。2019 年，亮相 2019PACKCON 中国包装 容器展。2020 年，获得五项计算机软件著作权登记证书。2021 年，成都公司（灌装） 饮料灌装线一期项目建成并顺利投产。

公司力求打造具有竞争优势、完整的设计、采购、生产、销售体系，在供应链、生产布局、 客户资源等方面已建立比较强的竞争优势。在稳固主营业务的同时，积极推进快消品行业 智慧型增值综合服务平台建设，通过提升核心客户增值服务、进军高端金属包装领域、增 长灌装业务、开发和组建大数据分析平台、拓展海外业务等措施，挖掘与下游客户的深度 合作，不断完善公司产业链布局与外延发展，强化公司综合包装解决方案的服务能力。

1.2. 股权结构集中，管理层从业经验丰富

公司股权结构稳定，控股股东是昇兴控股有限公司，属于外商控股，实际控制人自上市以 来一直是林永贤、林永保和林永龙，三人为兄弟关系，在 2010 年签订一致行动协议书。 昇洋发展是控股股东昇兴控股的一致行动人。

核心管理层稳定，从业经验丰富。公司自上市以来董事长、总经理等核心管理层未发生重 大变更，管理层在包装领域深耕多年，从业经验丰富。

1.3. 疫情影响逐步消退，核心业务增长强劲

公司 2021 年收入 51.66 亿元，同比增长 59.55%；2021 年归母净利 1.70 亿，同比增长 1059.26%。2021 年原辅材料包括马口铁、铝材、罐盖等价格大幅增长，公司与客户积极沟 通，探索联动机制，改善销售结构，同时关注内部挖潜，降低制造费用，提升产业链的整 体控制能力，确保预算达成。 公司 22Q1-3 收入 52.28 亿元，同比增长 34.30%，主要系公司积极开拓国内外市场所致； 22Q1-3 归母净利 2.05 亿元，同比增长 56.27%。

分季节看，金属易拉罐企业的生产经营一般随下游客户的需求呈现一定的季节性特征。公 司的下游客户主要是食品、饮料生产企业，具有明显的“节日消费”特征，销售旺季一般 是每年的重大节日之前（包括五一节、中秋节、国庆节、元旦、春节）。

公司客户相对集中，但集中度呈减少趋势。2021 年前五大客户收入 21.6 亿，占比 46.36%。 知名食品、饮料厂家对供应商执行严格的认证制度，公司凭借完备的制造服务实力优势和 持续优秀的质量控制能力，与下游客户结成了长期的合作关系，在与客户的深入合作过程 中壮大了自身规模。

分产品看，易拉罐是公司收入主要来源，2022 年 H1 易拉罐收入 26.75 亿元（占比 86.84%）， 同比增长 25.32%，主要系三片罐植物蛋白饮料业务恢复式增长，能量饮料客户延续 20H2 尤其 20Q4 增长势头，订单快速放量，改善三片罐业务产能利用率所致。

从原材料结构看，公司主要生产成本构成中直接材料占比较高，维持在 80%左右，主要原 材料为马口铁、铝材，价格受钢铁、铝等基础原料价格和市场供需关系影响。2021 年国内 金属包装行业由于国内需求修复和海外供应链矛盾而出现海内外订单全面开花的局面，行 业订单充足，产能利用率高企，供不应求是常态，尽管受到原材料价格过快过猛上涨的影 响，但营收和利润规模仍快速提升。

铝价下行，盈利空间提升。根据 wind 数据，2022 年以来铝价总体呈下行态势。在成本方 面，昇兴股份近两年原材料成本占总营业成本近 80%，铝价下行显著提升盈利弹性，毛利 率提升，盈利空间有望持续扩张。

费控能力强。公司 2021 年费用率 6.58%，同减 2.62pct，其中销售费率 0.51%（同比-0.37pct）， 管理费率 3.67%（同比-1.53pct），研发费率 0.71%（同比-0.05pct），财务费率 1.69%（同比 -0.67pct）；研发费用增长主要系公司加大研发投入，不断创新技术，全面推进研发项目所 致。在 2022 年前三季度中，公司费用率 5.21%，同减 0.99pct，其中销售费率 0.34%（同比 -0.22pct），管理费率 2.68%（同比-0.84pct），研发费率 0.82%（同比-0.18pct），财务费率 1.37%（同比+0.24pct）。

公司 2021 年毛利率和归母净利率分别为 10.85%（同比-0.22pct），3.29%（同比+2.81pct）， 主要系各业务板块包括三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务均有较好表现，客户订单大幅增 长，产能利用率提升明显，规模效应显现，取得了较好业绩。 2017-2020 年毛利率逐渐减少主要系①啤酒包装罐化率提升，国内各路资金受两片罐需求 旺盛的驱动，造成两片罐产能出现阶段性过剩；②钢、铝等大宗商品价格阶段性提高，造 成成本端压力增大。

2. 三片罐格局优化，深度合作天丝红牛，增长空间可观

2.1. 三片罐中小企业出清，市场呈寡头垄断竞争态势

三片罐是以马口铁为主要材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，其优点是刚 性好，能生产各种形状的罐，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品 种类多。

三片罐供给格局较为稳定，奥瑞金、昇兴股份和嘉美包装为该产品龙头企业。目前各家公 司的产能增长主要集中在二片罐领域，比如宝钢包装在马来西亚，中粮包装在比利时均有 二片罐新的产能投资，三片罐未来的整体产能预计趋于稳定。 根据中国包装联合会发布的“2021 年度中国百强企业排名及行业分类排名名单”，前五名 及营收分别为奥瑞金（123.83 亿）、中粮包装（95.66 亿）、上海宝钢包装（58.62 亿）、昇 兴股份（46.06 亿）、嘉美包装（34.52 亿）。

2.2. 植物蛋白饮料市场修复，能量饮料行业向好发展

能量饮料行业向好发展，我国能量饮料可大致分为三个梯队：第一梯队是传统的“一超三 强”，一超为红牛，三强分别是中沃、东鹏特饮及乐虎，自 2015 年起四家品牌在我国能 量饮料市场中一直占有较高市场份额。第二梯队包括战马、XS、魔爪等，近几年市场份额 逐步提高；第三梯队则主要包括唤醒源、F6、外星人等新型能量饮料品牌。

我国植物蛋白饮料市场集中度较高，根据中研网今年 7 月份的报告，2022 年养元、椰树、 维他、银鹭、露露和达利份额位于前六，CR6 超过 60%。除维他和达利均为豆奶，另外三 家分别主营核桃奶、花生奶和杏仁露。随着疫情稳定、消费部分复苏，植物蛋白饮料市场 开始修复。根据前瞻产业研究院，2021 年我国植物蛋白市场规模预计为 1234 亿元，同比 增长 10.47%，复苏反弹趋势明显。

昇兴集团能量饮料领域主要客户为天丝红牛，植物蛋白饮料方面则是养元和露露。虽然红 牛由于诉讼影响以及更多的竞争对手进入，市场份额有所减少，但是能量饮料在中国依然 是明显的增量市场，天丝红牛的放量预计会为公司带来相应利润的持续增长。养元和承德 露露 2020 年因为疫情营业收入有明显减少，但是从 2021 年起逐渐有所恢复，综合来看未 来增量依然存在。

2.3. 昇兴产品满足差异化需求，天丝胜诉迎发展新阶段

三片罐种类多样，积极研发创新保持差异化竞争力。公司三片罐产品规格多样、罐型丰富， 公司生产的三片罐类别包括普通罐、异型罐、加强筋罐，主要内容物包括蛋白饮料、凉茶 饮料、果汁饮料和功能饮料。 昇兴股份长期重视技术创新和新产品研发，2022H1 研发投入 0.26 亿，同比增长 21.19%， 研发投入增幅较大，主要原因是公司不断创新技术，全面推进研发项目，研发团队上半年 获得 2 项新专利授权，并完成了 5 项新专利申报和受理。

天丝“红牛商标案”一审胜诉，或助推其加大在华投资。2015 年天丝与其在中国的原合 作方——华彬投资（中国）有限公司出现纠纷，最终对簿公堂。2021 年 2 月 28 日，浙江 省高级人民法院判定天丝集团胜诉，华彬集团旗下企业不得再含有“红牛”字样，赔偿天 丝公司经济损失 1 亿元。这场旷日已久的诉讼案以天丝胜诉暂告一段落，为其在华发展打 了一针强心剂，或助推天丝加大在华投资。

天丝持续推进在华发展纵深，20 亿资金完善投资布局。2020 年 5 月天丝集团公布了未来 三年将在华投资 10.6 亿元的计划，涵盖深化本地合作伙伴关系、设立新的代表处、组建国 内团队、扩建新的生产基地，以及推出更多集团旗下全新产品。 2021 年 9 月，天丝集团北京办公室正式启用，同时新公司的设立让天丝能够更好地了解中 国消费者的需求、消费习惯和偏好，以开发出更能满足本地消费者需求的产品。 2022 年 3 月，项目总投资金额达 20 亿的天丝集团红牛饮料（四川）生产基地项目正式开 工，项目占地 400 亩，设计年产能 14.4 亿罐，并在内江设立红牛饮料西南营销总部，满产 后年产值将达 50 亿元。天丝集团红牛饮料（四川）生产基地是继海南工厂之后泰国天丝 集团在中国直接投资的第二个工厂，也是泰国天丝集团在中国投资的重要一环，标志着天 丝集团在华投资的进一步落地。

深度绑定天丝红牛迎利好，公司有望迎来较大业绩增量。据公司招股说明书，15 年上市初 公司生产的三片罐主要客户为养元、露露等植物蛋白饮料领域的企业，能量饮料客户在其 业务占比中并不高。 2018 年 7 月昇兴集团子公司昇兴（中山）包装有限公司与广州曜能量饮料有限公司签署了《罐装功能饮料代加工合同》，后者指定中山昇兴作为代加工商提供灌装功能饮料（保健 食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，共 10 年时间。曜能量系天丝在中国推出安奈吉红牛的新合作方，该合同的签订使 昇兴深度绑定天丝红牛，成功切入能量饮料供应链；随着天丝一审胜诉及在华投资的加大， 公司有望迎来较大业绩增量。 2019 年初中山昇兴二期灌装项目已建成投产，5 月开始为广州曜能量的红牛安耐吉产品供 应空罐和提供罐装服务，此外还有成都昇兴、西安昇兴也开始为红牛安耐吉提供空罐，公 司三大基地年制罐产能 10 亿灌，灌装能力 7 亿罐/年；2020 年中山灌装四线投产，正式 商业化生产红牛维生素风味饮料；2021 年多地红牛生产基地产能利用率进一步提升，支 撑泰国天丝旗下红牛产品供应及配套能力。

3. 产业链布局完善、海外产能加速释放

3.1. 柬埔寨金边工厂贡献产能增量

公司不断完善公司产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、 浙江、四川、陕西等地设立生产基地，覆盖了全国主要发达地区，能够为客户提供三片罐、 二片罐、铝瓶、瓶盖、灌装及基于智能包装载体信息化的一体化全方位服务。 公司 2020 年收购太平洋制罐（沈阳）有限公司，21 年先后成立昇兴（宁夏）包装有限公 司、昇兴（成都）食品有限公司并收购太平洋制罐（青岛）有限公司。截至 2022 年 6 月 末，公司三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列。在对生 产线配备国际先进的生产设备的同时，公司重视自动化、智能化制造在生产经营中的运用。

公司在海外市场的投入取得收益。2019 年公司为响应“一带一路”的策略，积极拓展公司 东南亚地区的业务，加大国际市场的市场参与程度，并充分利用当地资源，提升公司的竞 争力和盈利能力，公司下属全资子公司昇兴(香港)有限公司在柬埔寨金边市设立子公司 SHENGXING (PHNOMPENH) PACKAGING CO., LTD.(“金边昇兴”)。2020 年工厂建设基 本完成后，公司投入 1.1 亿元开始制罐设备线的建设。截止 2022 年上半年，公司已投入 8278.22 万元建设工厂，以及 2.38 亿元建设生产线。

3.2. 行业整合推动，龙头协同增强

得益于相对较高的行业集中度和啤酒罐化带动的行业成长性，二片罐市场有望成为金属包 装行业重要增长点；2019 年奥瑞金完成对波尔亚太的收购；2021 年昇兴股份完成对太平 洋包装的收购，同时昇兴的柬埔寨金边工厂于 2021Q4 正式投产，将在 2022 年度贡献利 润。 截至 2022 年 8 月底，二片罐市场主要由昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装、中粮包装四家企 业占据，四家龙头企业占据 72%的市场份额，企业协同能力有所上升，行业格局逐渐稳定。

行业集中度提升明显，竞争格局有明显改善。随着 2022 年年末昇兴更多生产工厂投产， 我们预计二片罐总产能或将进一步增加，行业竞争力有望持续提升。

3.3. 啤酒罐化率回升，市场需求逐步扩大

2019 年我国二片罐下游需求过半集中在啤酒行业。金属罐相对玻璃罐更加便捷、环保、 利于运输。截至 2021 年，中国的啤酒的罐化率仅为 30%左右，而欧美国家罐化率普遍达到 60%以上，日本甚至接近 90%。中国啤酒二片罐市场与其他国家相比仍有差距，由此，我 们预计未来啤酒罐化率有望继续提升，推动二片罐行业持续增长。

我们认为啤酒罐化率提升会推动二片罐需求升高。由产业信息网可知，2014 年到 2020 年 啤酒包装需求量从 240.6 亿罐增长至 298.5 亿罐，逐步上升。 根据欧睿国际数据，2021 年中国饮料行业金属包装销售量达到 358.56 亿份，同比增长 13.8%。其中，酒精饮品和软饮金属包装销售量分别同比增长 24.6%和 4.6%。我们预计酒精 饮品的增长主要得益于啤酒行业中玻璃瓶逐渐被金属罐替换。

4. 研发能力突出，智能包装优势显著

技术研发不断突破，竞争实力进一步提升。截止 2022 年 11 月，昇兴拥有有效专利 100 项， 发明专利 4 项，外观专利 22 项，实用新型 22 项，商标 6 项，参与修订国家、行业标准 1 项。研发团队 2022 年上半年获得 2 项新专利授权，并完成了 5 项新专利申报和受理；在 设备研发和制造方面，继续深入提升设备综合性能和扩展设备的使用功能，并积极开发和 推进数字智能化的应用，在此期间为集团增长和积累了更多的无形资产。

公司经过近 30 年的发展，已具有丰富的生产经验、规范的管理和高水平的综合服务，具备了快速、高质量、个性化提供从产品研发设计到完工、配送、灌装、信息智能数据服务 的一体化全方位服务能力。公司于 2021 年 1 月完成收购的太平洋制罐（沈阳）有限公司， 下设有“太平洋制罐中国包装业务研发中心”，长期以来负责太平洋制罐企业体系内各公 司新罐型设计与开发、新工艺及模具设计、核心生产设备及备件的研发、制造和厂房与车 间设计工程服务。通过此次收购，有效增强了公司对核心设备的制造研发能力。

截至 2022 年上半年，昇兴股份成为国内唯一一家能够制造、研发关键生产设备的制罐企业，进一步 提升了公司的核心竞争力。 公司致力于智能包装业务的发展，力求通过包装形式与内容创新、以二维码为代表的新技 术应用以及大数据应用等方面带动包装产品的功能性拓展，并利用互联网整合多方资源与 流量，提升包装产品的应用附加值，为产业链合作伙伴赋能。同时为迎合二片罐差异化， 吸引更多年轻时尚个性化消费者，推出特殊效果罐。

5. 灌装在建产能顺利推进，铝瓶未来弹性可期

灌装业务具有技术优势，公司灌装业务主要为天丝、曜能量、王老吉等客户提供配套服务， 公司从 21 年开始加大灌装产能的投资建设力度，随着新投灌装基地的陆续投入使用，新 投放灌装产能逐步开始释放。随着客户国内销售的持续放量，公司灌装业务量也录得大幅 增长。据公司 2022 年半年报，昇兴云南曲靖灌装工厂已在建设中。灌装瓶颈的突破，大 大提升了公司对战略客户的配套服务能力，也有利于带动制罐业务更快增长。

公司铝瓶为高端啤酒提供包装，应用场景主要在夜店和餐饮等，受疫情影响较大。公司遵 循“与核心客户相互依存”的经营模式，积极维护和稳固核心客户的合作关系，通过一体 化全方位的服务增强客户良好依存关系；同时，公司采取“贴进式”生产布局，不断完善 和拓展生产布局，贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以最大限度、最快速度地满足 核心客户的需求，最大程度地降低管理成本和运输成本，保证公司产品在成本方面的竞争 力，增强拓展新客户的能力。公司力求打造具有竞争优势、完整的设计、采购、生产、销 售体系，在供应链、生产布局、客户资源等方面已建立的强有力的竞争优势。 2022 年上半年公司铝瓶销量仍然实现小幅增长，但是由于疫情影响，增速未达预期。随着 疫情的缓解，铝瓶消费在 6 月份已开始重回快速增长轨道，销售量增长有望促进公司进一 步释放产能，进而产能利用率或将持续上升。虽然目前受疫情影响压制了产能利用率，但后续疫情平稳后，盈利能力较强的铝瓶业务较大弹性可期。

6. 金属包装：国家政策利好，市场需求呈现增量

国家政策利好金属包装行业发展。在国家政策影响下，包装行业稳步发展，而随着塑料污 染治理的脚步加快，金属包装逐渐占据市场优势。《国民经济和社会发展第十二个五年规 划纲要》首次将包装列入“重点产业”，明确“加快发展先进包装装备、包装新材料和高 端包装制品”的产业发展重点。“十二五”期间，国内包装产业规模稳步扩大，结构日趋 优化，实力不断增强，地位持续跃升，在服务国家战略、适应民生需求、建设制造强国、 推动经济发展中的贡献能力显著提升，我国作为世界第二包装大国的地位进一步巩固。 目前包装工业已位列我国 38 个主要工业门类的第 14 位，成为中国制造体系的重要组成部 分。“十三五”期间，我国包装产业迎来广泛的发展机遇，也面临着严峻的发展挑战，绿 色包装、安全包装、智能包装一体化发展将成为发展的重点。

2021 年 9 月国家发改委和生态环境部印发《“十四五”塑料污染治理行动方案》，部署了 “十四五”塑料污染治理的主要任务，包括持续推进一次性塑料制品使用减量和科学稳妥 推广塑料替代产品。我们认为金属包装相比塑料包装优势明显：更加安全环保的生产工序、 更加便捷有效的回收再利用，非常容易做到从罐到罐的闭环，是较有效的塑料替代品。 “限塑令”的出台有望改善我国金属包装行业在饮料市场中渗透率低的现状，有效提升需 求量。以二片罐为例，饮料行业约占该二片罐总需求的 26%，2020 年我国二片罐需求量为 521.8 亿罐，同年全国饮料产量 16347.32 万吨，以每罐 330ml 来算，二片罐在饮料中渗透 率约为 2.74%。若渗透率提升 1pct，二片罐需求量将提升 49.53 亿罐，增长率达 9.49%，市 场潜力较大。所以在目前限塑令政策的影响下，以及互联网经济发展和快消行业的结构转 化背景下，金属包装业市场潜力较大。金属包装能够顺应绿色包装、安全包装、智能包装 一体化发展，成为未来包装行业高端化、智能化、个性化的重点。

在全国包装行业营业收入中，塑料包装箱及容器、塑料加工专用设备占比均有所减少。金 属包装作为包装产业的重要组成部分，具有阻隔性优异、保质期长、易于实现自动化生产、 印刷精密、款式多样、易回收再利用等优点。因为其材质特性，比一般包装抗压能力更好， 方便运输，不易破损。金属包装容器因其抗氧化性强，且款式多样，印刷精美，深受广大 客户喜爱。

饮品金属罐需求不断增长，市场呈现增量趋势。2021 年金属包装容器制造行业规模以上企 业营收 1384.22 亿元，同比增长 25.61%；利润 56.73 亿元，同比增长 2.66%。2022 年上半 年金属包装行业营业收入 741.17 亿元，同比增长 12.66%；全国金属包装容器制造行业规模 以上企业利润达 29.71 亿元，同比增长 9.32%。

原材料价格下降，公司毛利率有望提升。原材料价格的减少有助于公司毛利率的提升，但 同时为保障顺利的生产，公司对原材料进行适当的库存，如库存原材料价格持续下跌也将 会发生存货跌价损失的风险。 公司已制定原材料价格波动应对方案，通过原材物料集中采购，与重点供应商签署中长期 协议等方式不断优化原材料库存管理、做好成本管控。

在 2021 年度中国包装百强企业中，昇兴集团股份有限公司以 46.06 亿的营业收入位居第 14 名。而在 2021 年度中国金属包装前 30 名企业中，昇兴集团名列第四。

7. 盈利预测

公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要 产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业 提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、信息智能数据服务的一体化全方位 服务。主要客户为国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业，养元饮品、红牛、广药王老吉、 银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、魔爪、百事可乐、可口可乐、燕 京啤酒、达利集团等。

我们预计 2022-24 年公司收入分别为 69 亿、86 亿、103 亿，其中三片罐收入分别为 24 亿、28 亿、32 亿、二片罐收入分别为 35 亿、45 亿以及 57 亿；单片罐收入分别为 2.8 亿、 3.5 亿以及 4.2 亿；我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 2.8 亿、3.8 亿以及 4.7 亿，EPS 分别为 0.29、0.39、0.49 元/股，PE 分别为 18.6、14.0、11.1x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」