一、引言
理解投资组合的风险来源至关重要，该系列报告基于CAPM模型能够在大宗商品市场成立的前提下，对CTA基金等产品进行风险归因。我们暂时只考虑市场风险溢价和动量因子溢价两种风险来源。
二、 市场风险溢价
我们选择30个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。近一月（10.9-11.5）市场组合表现如下，市场风险溢价为-1.63%。
下图给出了市场组合内资产的近一周超额收益情况，注意到本周多数商品价格上涨且涨幅较高。我们看到市场风险溢价的成分主要来源于能化板块，其中橡胶的涨势最为明显。涨幅最低是贵金属板块，亏损品种主要包括沥青、玻璃、锌和黄金。
三、动量因子溢价
我们将动量因子定义为：基于市场组合内不同资产过去一段时间内的收益，每日简单排序后，构建的多空投资组合收益。
根据收益观察窗口长度的不同，我们分为短期动量（20个交易日）、中期动量（60个交易日）和长期动量（250个交易日），它们的近一个月收益率表现如下。可以看到，近两周，不同周期动量因子表现趋于一致。近一月来看，长期动量因子表现最优，中期次之，短期最差。
四、基金风险归因
我们根据近期的风险因子表现，对市场的CTA基金表现进行风格归因。具体地，我们选择5只近一月收益最高和5只近一月亏损最高的期货策略基金，以考察其表现对动量因子和市场组合的暴露情况（暂未考虑基金的波动率差异）。如下列示动量因子、市场组合与所选产品的近一周、近一月和近一年收益率。
表1.动量因子、市场组合和基金收益率
由前述分析可知，市场组合收益在近一周反弹，而产品1、3表现出相反的效应：月度收益表现良好，但在近一周出现亏损，可能是持续做空多个期货品种所致；产品2、4和5则在近一周仍维持较高的收益率，可能是因为其采用动量策略或有超额收益表现。而在近一月亏损较高的5只产品中，除产品8外，都表现出了持续的负收益。
我们进一步建立回归模型，以动量因子溢价和市场风险溢价作为解释变量，考察十只期货基金的风险暴露和获取超额收益的情况。此处我们采用短期动量因子进行回归，应用中长期动量的模型结论基本一致。从表中可以看出，近一月表现最好的5只产品中，有3只在全样本期间表现出了显著的正超额收益，而有3只表现最差的产品在历史上表现出负的。因此，我们预期后市若出现整体下跌、动量亏损的情形，产品2、4和5会有更好的收益率表现。
表2. 收益最高5只产品绩效归因
近一月以来，动量因子小幅亏损，直到近两周取得正收益；市场组合表现持续下滑，仅在近一周有小幅回升，表明大部分品种处于下跌状态，做多策略亏损严重。从市场风险暴露来看，产品2、4和5的市场组合β系数均为负，而近一月亏损严重的产品6、7、9和10的市场组合β系数为正，表明所考察的十只产品近一月损益可在较大程度上由市场风险暴露解释。
表3 亏损最高5只产品绩效归因
结合动量因子考察，产品5历史超额收益显著为正、动量和市场组合风险暴露显著为负，为较强的主动策略，且整体偏空，并在近一月通过有效做空亏损品种获利；而产品6和10的市场组合β显著为正、动量因子β显著为负，更接近于被动策略、整体偏多，在近一月其风险暴露恰与因子组合收益的正负性相反，因此蒙受严重损失。
为更直观地验证前述基金表现归因的想法，上图中分别给出产品1、2（近一月高收益）和产品7、10（近一月高亏损）与动量因子和市场组合的超额收益曲线对比。产品1和2表现类似于动量因子，且逆转市场组合损失，并表现出显著超额收益，这可能是由主动性策略所带来的；产品9和10表现相似，均高度依赖市场组合，且有负的动量因子暴露，吸收市场损失的同时也未如动量因子一般获得收益上的改善。
五、周度小结
近一月以来，市场组合收益持续下跌，直至近一周多品种价格明显反弹，市场组合表现明显改善。从动量因子表现来看，近一月中长期动量策略表现优于短期动量策略，近一周动量策略收益下跌。
从因子回归结果看，本文所选十只基金产品中，产品3、6、7、9和10只具有显著的正向市场组合β，是偏向于单边投资的策略；产品4和8则只具有显著的正向动量因子β，更偏向于敞口较低的动量策略。此外，产品2、4和5有显著的正α，获得了动量因子和做多市场组合以外的超额收益，后续我们会持续挖掘更多因子以期进一步对其表现归因。
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