（报告出品方：招商证券）

一、深耕钨行业 40 年，股权集中度高

公司前身是 1958 年成立的厦门氧化铝厂，1982 年开始转向生产钨制品，1997 年由中日韩三国相关企业共同出资改制为公司，2002 年在上交所上市。公司涉 及钨、钼、*土稀**、能源新材料和房地产等五大领域，是国家组建的大型*土稀**企业 集团牵头企业之一。依靠持续的技术和管理创新，构建了钨钼和*土稀**开采、冶炼、 应用研发的完整体系，培育了包括三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流 锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成为锂电正极材料领域的一流供应商。

公司下辖多家子公司和参股公司，基本涵盖了钨钼和*土稀**的完整产业链。公司的 钨冶炼和粉末产品、超细晶硬质合金处于国内领先水平，在国际上有较强的影响 力；硬质合金出口量占全国 30%以上，灯用钨丝占全球市场 60%以上。

公司最大股东为福建省稀有*土稀**（集团）有限公司，持股 31.77%，前五大股东 持股比例 47.95%。公司实控人是福建国资委，其通过稀有*土稀**间接持有公司 27.29%的股份。

二、坐拥完整钨产业链，产能有望持续放量

1、重要战略资源，应用空间广泛

（1）资源供给紧张，配额制控制开采量

钨是一种稀有金属元素，在地壳中含量仅 0.01%，具有熔点高、密度大、硬度高、 耐高温、耐腐蚀的特性优势，是航空航天、国防军工、切削工具等领域的理想材 料。我国是钨的主要储藏国和生产国，2022 年世界钨储量 380 万金属吨。其中 我国储量 180 万金属吨，占比 47.37%。公司的行洛坑钨矿是福建省最大的钨矿， 也是我国四大钨矿之一，储量约 23.46 万金属吨。 2022 年，全球钨精矿产量 8.41 万金属吨，其中中国产量 7.1 万吨，占全球产量 的 84.42%，我国钨精矿主产区在江西、湖南和河南三省区，2022 年合计产量 5.7 万吨，占总产量的 80.28%。近年来政府大力支持钨产业的发展，通过政策 引导、技术创新等手段，提高了钨的开采、加工和利用水平。

为了防止过度采掘和盲目竞争，我国对钨矿开采实施了配额制度。自然资源部和 工信部每年都会公布两批开采指标，2022 年我国钨精矿开采指标 10.9 万吨（标吨，下同），其中主采指标 81170 吨，综合利用指标 27830 吨，2023 年第一批 开采指标 6.3 万吨，且不再区分主采和综合利用指标。近三年钨精矿总体控制指 标变化不大，对矿石产量限制较为严格，有潜在的天花板限制。

尽管我国钨矿储量丰富，但相对于日益扩大的需求，钨供给处于较为紧缺的状态。 目前国内超过一半的钨矿可采年限低于 10 年，且伴随钨资源品位下降、开采成 本上升，钨供给弹性较低。 全球钨供给主要由两部分构成，一是新开采的钨精矿，二是钨资源的二次回收利 用，包括钨生产过程中的废渣以及下游深加工产品的废物回收再利用，两者占比 分别为 76%和 24%。我国的再生钨起步较晚，对废钨的回收利用率相对较低， 总体利用率不到国外发达国家的一半。并且我国钨二次资源的回收面较窄，回收 质量差，容易造成环境污染，需要进一步的技术突破和推广应用。

（2）上游利润率总体较高，公司拥有矿产资源优势

钨产业链分为三个环节：上游是钨精矿开采和选矿，中游是钨化工、仲钨酸铵 （APT）等制粉冶炼，下游是硬质合金（包括切削刀具、合金棒材、数控刀具等 一系列钨制品）、钨丝等产品的精深加工。公司在钨的各个产业链都有相关子公 司或者参股公司布局，实现了产业链的全覆盖。

公司拥有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿 和博白巨典油麻坡钨钼矿的钨钼矿四处矿山采矿权。累计探明储量约 37.5 万吨 （洛阳为回收伴生矿，具体储量不明确）。其中博白巨典钨钼矿还在建设之中， 完全达产后平均年产钨精矿约 2000 金属吨，进一步提升自给率。

（3）中游利润率较低，公司产能处于前列

钨产业链附加值呈现微笑曲线，产业链利润主要集中于上游钨矿采选和下游深加 工，中游的冶炼领域相对较低。国内目前占据了全球主要的钨冶炼和钨粉、碳化 钨粉产能，但大多数以低附加值的初级形式（冶炼后的 APT、钨粉和碳化钨粉等） 或低端的深加工产品制造和出口。 我国 APT 行业的发展以泛亚事件为转折点，泛亚有色金属交易所于 2011 至 2014 年以为国收储的名义收购了大量的钨、APT 等其他小金属产品库存。2015 年交易所因涉嫌非法集资被立案侦查。2019 年，涉案的 2.83 万吨 APT 进行了司法 拍卖并最终由洛阳钼业以 11.53 万元/吨的单价成交。在泛亚事件之前，我国 APT 产能扩张迅速，出现了较为明显的产能过剩现象。自泛亚事件之后，我国 APT 行业整体进入了去产能的阶段，截至 2021 年，全国 APT 产能 19.2 万吨，同比 下降 2.78%。预计 2022 年全年产能继续维持下降趋势，约在 19 万吨左右。 2022 年全国 APT 产量 11.4 万吨，产能利用率为 60%，行业整体产能利用率不 高，主要原因在于下游需求不足，而上游原料在环保要求及全球能源紧张压力下， 价格一直坚挺运行，APT 成本一度存在倒挂状态，造成了企业利润微薄甚至亏损， 影响生产积极性。

目前，公司 APT 冶炼产能和粉末制造产能居于国内和世界前列，APT 产能约 3.4 万吨，2022 年产量为 2.4 万吨，是国内最大的 APT 生产企业，但公司 APT 多 用于自用，外销比例较低。2022 年公司 APT 对外销量为 6838 吨，外销比例仅 为 28.49%，其余部分则用于进一步生产下游深加工产品。

2022 年，由于供给受限和开工率下降影响，我国钨粉生产总量约 7.00 万吨，同 比下降 14.32%。碳化钨粉产量约 6.60 万吨，同比下降 7.06%。

公司拥有钨粉及碳化钨粉累计产能近 2 万吨，硬质合金混合料（RTP）1.02 万吨， 2022 年，公司生产钨粉末 1.43 万吨，销量 1.29 万吨，分别同比下降 5.77%和 7.02%，主要是受疫情冲击和下游市场需求减少导致。钨粉产品中除用于集团内 下游子公司硬质合金生产的部分，其余部分出口至欧美、日本、韩国等几十个国 家和地区，出口量多年来一直位居国内同行业前列。

（4）重点布局硬质合金和钨丝，主导下游高端市场

钨产业链下游主要是钨丝，硬质合金和钨制品等，这部分的加工环节利润率相对 较高。近年来我国钨消费持续提升，2022 年，我国钨消费量合计 6.33 万金属吨 （金属量，下同），其中原钨消费 5.23 万吨，废钨消费 1.1 万吨。从钨的消费 结构来看，硬质合金是钨的最主要消费需求，2022 年消费量占比约为 58%，其 次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别约为 21%、17%、4%。

硬质合金是一种金属陶瓷，用于制作高速切削刃具、硬、韧材料切削刃具、冷华 模具、量具和高耐磨零件等。我国是全球硬质合金生产的最重要国家之一。2022 年我国硬质合金产量为 5.05 万吨（金属量，下同），同比下降 0.98%。消费量 为 3.67 万吨。

公司在硬质合金进行了全方面布局，拥有 8000 吨硬质合金、6000 万片可转位刀 片、800 万件整体刀具和 1700 万件超硬刀具的产能，2022 年，公司硬质合金产 销量分别为 6602 和 6473 吨，分别同比变化-1.23%和 0.89%，切削工具（刀片 和整体刀具）产销量分别为 4877 和 4884 万件，分别同比增长 8.21%和 12.59%。 光伏用钨丝领域，公司目前拥有 600 亿米/年的钨丝产能，此外公司还在建设 600 亿米的钨丝生产线和募投 1000 亿米的光伏用细钨丝项目，预计 2023 年下半年 投产。2022 年，公司细钨丝产销量分别为 300 和 272 亿米，2023 年一季度， 公司光伏用细钨丝销量为 157.78 亿米，同比增长 694.8%。公司的光伏钨丝产品 具有线径更细、高强度、断线率低、线耗小等特点，生产的钨丝依靠品质与技术 多年来稳居全球行业前列，规模是同行第二的 5 倍以上，市场份额达到 80%-90%， 目前公司量产的钨丝母线直径主要是 33-37 微米之间（对应金刚线型号在 28-32微米），且还在开发线径更细的钨丝母线产品。

（5）多条产线在建，公司计划定增募集资金

钨钼板块一直是公司毛利率最高的板块，为了推动实现我国钨产业的转型升级， 夯实公司在钨钼行业的龙头地位，2023 年 5 月 19 日，公司发布定向增发预案， 计划募集 40 亿元资金投资于钨钼板块项目和补充流动资金，根据预案，公司计 划将募集资金中的 10 亿投资于硬质合金切削工具扩产项目，10.5 亿元投资于光 伏用细钨丝项目，7.5 亿元投资于油麻坡钨钼矿项目。 在硬质合金和钨丝产能大量扩张的情况下，公司的原矿自给率尚且不足，在产的 仅有宁化行洛坑、都昌阳储山河洛阳豫鹭三处钨矿，面临着着一定的原料供应和 价格波动风险。随着公司经营规模的不断扩大，公司增加了较多的有息负债，存 货周转周期将增加，营运资金压力有所提升。公司新建项目也有较多的资金需求。 综上所述，在国家战略层面，公司本次发行顺应了我国制造业转型的大趋势，加 速硬质合金刀具的中高端国产替代，符合国家对钨产业的顶层设计，利于引领钨 产业链的转型升级。在市场需求层面，公司本次定增能够提升公司上游原矿自给 率，提高高端产品的收入和市场份额，优化产业链的业务布局，将公司的技术和 客户优势转化为实际盈利能力。 公司计划的硬质合金项目、钨钼矿项目、钨丝项目都在顺利推进中，预计于 2023-2025 年期间有大批产能能够建设完成并投产。

2、硬质合金刀具需求向好，光伏用钨有望爆发式增长

（1）刀具国产化进程加速，预计数控刀片 CAGR 达到 21.12%

刀具是机械制造和重大基数领域的基础工具，约占整个机械加工工作量的 90%， 直接决定了机械制造业的生产水平。我国与数控机床配套的切削工具系列化开发 起步较晚，在高端市场方面仍有较大发展空间。以可转位刀片为例，目前国内主 流厂商平均单价不到国际同业平均单价的一半，整体刀具的价差则更大。2022 年我国刀具市场消费规模为 464 亿元，同比下降 2.7％，其中国产刀具约 338 亿 元人民币，占比 72.8%，同比下降 0.3%，进口刀具（含国外品牌在华生产并销 售）126 亿元人民币，占比 27.2%，同比下降 8.7%。从刀具品种看，硬质合金 刀片继续增长，增长率在 17%左右，整体硬质合金刀具稍有下降（其原材料硬质 合金棒料同比下降 2.4%），高速钢刀具下降 10%左右，超硬刀具有一定增长， 主要来自新能源汽车的需求增长。虽然国产刀具市场规模占比已经超过了 70%， 但更多聚焦于中低端，属于“卡脖子”行业之一。

2022 年，我国硬质合金数控刀片进口量约 1.1 亿片，国产量为 6 亿片（不考虑 国内生产的外国品牌），其中 1.3 亿片用于出口，4.7 亿片用于内销，出口内销比 率为 27.66%。刀片的出口单价在在 9-10 元左右，内销单价 7 元左右。刀片国产 化取得明显进展。随着我国制造业升级，硬质合金刀片走向中高端是产业发展的必由之路，预计未来我国刀片市场的国内品牌占有率、单价和出口量都能进一步 增长。 假定到2025和2030年，我国国内市场的数控刀片国产率分别达到85%和90%， 出口内销比分别为 30%和 35%，内销平均价格分别为 10 和 15 元，出口平均* 格价**分别为 15 和 20 元，参考机床工具工业协会预测数控刀具市场规模的估计，假 定国内刀片总销量年增长率为 8%。那么到 2025 和 2030 年，我国国产品牌的数 控刀片的总体市场规模（出口与内销规模之和）将分别达到 90.1 和 212.65 亿元， CAGR 为 21.12%。

（2）光伏钨丝有望成为主要增长点，预计 CAGR 达到 47.60%

光伏技术的发展，推动了硅片走向大尺寸（可以提高光电转换率）和薄片化（提 升出片率，降低硅料损耗）。钨丝凭借抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低 等优势，用其制作的金刚线具有更低的线径和更高的切片效率。由于光伏钨丝行 业的起步较晚，技术壁垒较高，很多企业还处于技术研发和产线建设阶段，产能 尚无法满足光伏行业的需求。影响了其对于碳钢金刚线的替代速度。 根据中国光伏行业协会和国家能源局统计，2022 年中国硅片产量 357GW，同比 增长 57.5%；光伏组件产量 288.7GW，同比增长 58.8%，光伏新增装机量 87.41GW，同比增长 59.3%，根据光伏行业协会预计，2023 年国内新增光伏装 机容量为 95-120GW，2025 年国内新增光伏装机容量为 100-125GW。

目前市场上的 182mm 和 210mm 尺寸硅片渗透率快速提升，182mm 尺寸的硅 片单片用线量约为 2.1-3m 之间，功率约为 7.5W 左右，折合每 W 硅片金刚线消 耗量约为 0.34 米。钨丝金刚线目前行业主流单价约 35 元/km，假定当前钨丝渗 透率为 10%，那么目前我国钨丝金刚线需求量约 120 亿米，市场规模约 4.2 亿 元。 假定未来硅片产量增长率与光伏新增装机量的预测复合增长率一致（按光伏协会 预测值计算复合增长率为 12.66%），2025 和 2030 年钨丝金刚线渗透率分别达 到 50%和 85%。由于金刚线单耗与线径呈现反向相关关系，未来金刚线单耗将 会有所提升。综合以上假设，预测到 2025 和 2030 年，钨丝金刚线需求量分别 为 0.95 亿 km 和 3.15 亿 km，市场规模达到 30.4 和 94.6 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 47.6%。

三、*土稀**需求向好，重点开拓新能源汽车市场

1.工业性能优异，配额制控制开采量

（1）我国*土稀**储量丰富，行业逐步规范转型

*土稀**产业链上游为各类*土稀**矿，分为独居石矿、氟碳铈矿、磷钇矿以及离子型稀 土矿；中游为各类*土稀**材料，包括*土稀**永磁材料、*土稀**催化材料、*土稀**储氢材料、 *土稀**发光材料等；下游应用于玻璃制造、陶瓷制造、动力电池、工业机器人、医 疗领域、冶金领域、军事领域等。*土稀**元素被誉为“工业的维生素”，具有无法 取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能、增加产品品种、提高生产效率起 到了巨大的作用。

我国是*土稀**资源储量最为丰富的国家，也是*土稀**开采大国，截至 2022 年底，全 球*土稀**储量约为 1.3 亿吨，全年开采量约为 30 万吨，我国以 4400 万吨的*土稀**储 量和 21 万吨的开采量居于全球首位。除此之外，我国的*土稀**冶炼分离产量也位 居全球第一，占全世界总产量的 90%。 尽管从储采比来看，*土稀**的储量绝对值和储采比要高于不少其他的金属资源，但 由于其地域（中国、越南、俄罗斯、巴西四国拥有超过 80%的*土稀**储量）和品种 （轻*土稀**资源相对丰富，中重*土稀**高度稀缺且替代品少）分布不均，开采、冶炼、 提纯、分离难度大，应用方向主要为能源、机械、通信、材料等高端工业领域以 及航天、军工、石油、钢铁等重要国有行业。因此全世界绝大多数国家都将*土稀** 列为重要的战略资源，并实施相关的战略保护和储备政策。

在过去，我国*土稀**开采极不规范，非法开采和恶意竞争现象大量出现，造成了严 重的资源浪费和环境破坏问题。为此，我国实行了严格的开采控制和出口管制措 施，2006 年开始实行*土稀**开采总量控制指标管理制度，国内*土稀**资源开发活动 逐步得到规范。2014 年由工信部牵头组建了六大*土稀**集团（公司为其中之一）。 2021 年，六大集团进一步整合为四大集团。通过大集团整合政策，国内*土稀**产 能以及国家总量控制计划逐步集中，生产经营秩序明显好转。

我国高度重视*土稀**行业的创新升级，努力采取措施提高*土稀**污染物控制、资源综 合利用与下游应用开拓水平。产业结构也逐步由“开采冶炼和初级产品加工为主” 向“中高端材料和高级应用产品为主”转变，*土稀**行业有望迎来进一步的发展机 遇。

（2）低碳化和智能化推动，*土稀**消费回暖预期大增

低碳化和工业智能化是当今驱动中国乃至全球经济两大最重要的力量，而*土稀**则 是这两大驱动力量的核心材料。预计*土稀**产品的需求将随着新能源汽车、智能制 造、机器人、风电等终端应用领域热度提升而协同增长。在我国的*土稀**消费结构 中，永磁材料是最主要的应用领域，2022 年占比达到 42%，永磁材料中，产量 最高，应用范围最广泛的是烧结钕铁硼，其磁性仅次于绝对零度下的钬磁铁。 2022 年，我国*土稀**磁性材料产量为 25 万吨，同比增长 9%，目前主要应用于风 力发电、新能源汽车、节能电梯、变频空调等领域，除此之外，高性能钕铁硼也是机器人伺服系统的核心材料。随着相关行业的高速发展，未来新能源车和工业 机器人或将成为永磁材料需求的主要增长点。弗若斯特沙利文预测到 2025 年我 国及全球的*土稀**永磁材料产量将分别达到 28.4 万吨和 31 万吨，全球消费量预计 为 30.52 万吨。

2.拥有完整*土稀**产业链，重点开发*土稀**磁材

（1）利用子公司开展业务，引入知名战略投资者入股

公司拥有从*土稀**采选、冶炼分离到*土稀**深加工产品的完整产业链，是国务院批复 的重点支持组建大型*土稀**企业集团的牵头企业之一，具有较高的行业地位。公司 在做好*土稀**深加工产业的同时，积极探索*土稀**应用，利用自身在*土稀**永磁材料产 业的基础优势，参股了*土稀**永磁电机业务，在工业节能、伺服电机、汽车电机、 现代农业、绿色环保等领域布局。

公司目前拥有 5000 吨*土稀**分离、3000 吨*土稀**金属、2000 吨高纯*土稀**氧化物、 1300 吨三基色荧光粉、12000 吨钕铁硼磁性材料、5000 吨钕铁硼表面处理生产 线，是*土稀**行业最具综合竞争力的企业之一。公司正计划对金龙*土稀**进行混合所 有制改革并引入战略投资者，目前已经有多家知名企业确认入驻，如业内的北方 *土稀**，下游相关行业的比亚迪、上汽集团等。预计此举能够进一步扩展公司*土稀** 业务规模，提高公司治理能力和企业效益。未来随着龙岩*土稀**、三明*土稀**、屏南 *土稀**开发对所在地区*土稀**资源的整合，*土稀**分离所需*土稀**的自给率预计将不断提 高。

（2）积极扩展原料来源，重点发展永磁材料

公司目前的主要短板在原料方面，拥有的文坊、黄坊、加庄、长汀县杨梅坑四处 矿山有证无矿，无开采价值，已经完成了矿山恢复治理工作，长汀中坊*土稀**矿为 受托管理，资源量有限，计划于 2023 年进行矿山开采工作。公司正在积极推动 国内*土稀**矿权证的办理工作，与相关原料供应企业开展合作，同时积极开拓海外 *土稀**基地。确保原料供应。

2022 年，公司*土稀**金属产量和销量分别为 1643 和 2100 吨，分别同比变化-20.20% 和 8.86%。*土稀**氧化物产量和销量分别为 3720 和 3866 吨，分别同比下降 21.60% 和 13.53%，但受益于*土稀**价格上涨，公司相关业务的利润实现了同比增长。

公司正在大力发展*土稀**永磁材料，2022 年，公司磁性材料的产量和销量分别为 6895 和 6495 吨，分别同比增长 16.73%和 5.44%。磁性材料（钕铁硼）价格也 有所上升，量价齐升推动了公司的业绩增长。2023 年一季度，*土稀**价格出现了 较大幅度的下跌，主要原因在于供需关系的不匹配，2022 年 8 月发布的当年第 二批*土稀**开采、冶炼分离指标增速分别达到 30.0%和 29.4%，高于原先 20%的 同比增速，从而使供给端趋于相对宽松。此外在宏观经济下行压力下以及新能源 车补贴的逐步取消，*土稀**永磁材料的下游需求走弱。造成了*土稀**价格的下跌。另 外，马斯克提出的铁氧永磁体材料也对*土稀**磁体的需求造成了一定的心理冲击， 但在该类磁体落地量产并大规模应用以前，预计暂时还不会对*土稀**供需的基本面 造成明显的影响。

*土稀**磁材整体的行业集中度不高，中国现有烧结钕铁硼生产企业约为 200 家，产 能总量约 40-50 万吨，年产量 1500 吨以下的企业占比最多，达 84%。而年产量 在 3000 吨以上的企业仅占 7.5%，大部分企业生产规模很小，且有两极分化现 象。按全国总产能 45 万吨计算，目前 CR5 仅 21.56%，行业结构有待进一步改 善。

目前公司拥有 1.2 万吨的磁性材料产能，另有 5000 吨产能在建，预计 2024 年 下半年建设完成并投产，磁材体量来到了国内的一线梯队，实现了弯道超车。

从客户结构来看，公司磁材产品主要应用风电、家电和新能源汽车，公司的 4000 吨永磁材料产线和 5000 吨的节能电机永磁材料项目都计划用于后端新能源汽车， 并且公司为子公司金龙*土稀**了设立了关于新能源汽车行业市占率的考核指标，开 拓新能源汽车市场将成为公司的重点发展方向。

（3）磁性材料即将放量，机器人是主要增长点

新能源汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用的主要领域之一。高性能钕铁硼永磁材 料作为新能源汽车驱动电机核心零部件，未来需求将继续保持高速增长。目前每 台新能源汽车中钕铁硼永磁材料的用量平均在 2.5 公斤左右。2022 年，我国汽 车产量为 2702.1 万辆，新能源车销量占比为 25.6%。清华大学碳中和研究院零 碳交通研究中心主任王贺武认为，到 2025 年新能源汽车的渗透率将会超过 50%。 假定到 2025、2030 年，新能源车的销量占比分别达到 50%、80%且产量占比与 销量占比一致。汽车产量年均增长率为 1%，那么到 2025 和 2030 年，汽车行业 高性能钕铁硼用量分别为 4.18 和 6.14 万吨，CAGR 为 10.66%。

在风电领域，高性能钕铁硼主要应用于永磁直驱和半直驱风电机组。装配高性能 钕铁硼永磁材料的永磁直驱和半直驱风电机组通常较简单、运行维护成本较低、 使用寿命较长、并网性能较好且发电效率较高，在低风速环境下运行的效率更高。 目前直驱式电机的渗透率为 20%左右，鉴于其不可替代的优势，其未来在风电机 组中的渗透率有望逐步提高。 据国家能源局统计，2022 年国内新增风电装机容量为 37.63GW，同比减少 20.90%，主要是由于经过抢装潮后 2022 年海上风电开发建设短暂进入阶段性低 谷期；2023 年一季度国内新增风电装机容量为 10.40GW，同比增长 31.65%。 每 GW 风电需要的钕铁硼用量约 650 吨。 假定风电装机量每年增长 10%，到 2025 和 2030 年直驱式电机累计渗透率分别 达到 35%和 60%，那么风电高性能钕铁硼用量分别为 1.14 和 3.16 万吨，CAGR 为 26.23%。

在变频空调领域，高性能钕铁硼磁钢是变频空调压缩机的核心材料，平均每台用 量在 100 克左右，2021 年，我国的变频空调产量为 1.07 亿台，根据弗若斯特沙 利文的报告，到 2025 年，全球节能变频空调产量将达到约 2.14 亿台，复合年增 长率约为 16.6%。假定我国的变频空调复合增长率与全球一致，那么到 2025 和 2030 年，变频空调行业的高性能钕铁硼用量分别为 1.98 和 4.27 万吨，CAGR 为 16.6%。

工业机器人是实现智能制造的自动化设备，驱动电机为其核心部件。高性能*土稀** 永磁材料是伺服电机的关键材料，有助于在简化结构、减小体积、节约能量的同 时，提高电机功率与稳定性。机器人产业是我国十四五计划大力发展的科技产业 之一，规划提出到 2035 年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平， 机 器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。 目前我国的机器人产业中，工业机器人市场规模占比最高，其次为服务机器人和 特种机器人。2022 年我国工业机器人产量为 44.3 万台，销量为 30.3 万台，同 比增长 15.96%，服务机器人产量为 645.8 万台，同比下降 30.3%。2023 年一季 度工业机器人销量为 7.5 万台，同比增长 11.7%。《中国机器人产业发展报告》 预计，2022 年中国机器人市场规模将达到 174 亿美元，五年年均增长率达到 22%。 其中，工业机器人市场规模将有望达到 87 亿美元，服务机器人 65 亿美元，特种 机器人 22 亿美元。从规模增速来看，服务机器人市场增速更快，服务机器人将 成为机器人市场持续增长的重要支撑力量。

假定我国服务机器人产销比与工业机器人一致，特种机器人与工业机器人销量之 比与其市场规模之比一致，工业机器人和特种机器人年均增长率 15%，服务机器 人年均增长率 30%，每台工业机器人平均需要高性能钕铁硼 25kg，服务和特种 机器人参考特斯拉人形机器人参数预计平均每台高性能钕铁硼用量为 3kg，那么 到 2025 和 2030 年，我国智能机器人钕铁硼磁材需求量分别达到 5.44 和 18.19 万吨，CAGR 为 26.81%。

人形机器人是一种具有类似于人类外形特征的机器人，不仅具有常规机器人所具 备的运动能力，还有视觉、听觉和触觉，对反应速度和精度要求更高。2022 年 10 月 1 日，在特斯拉 AI Day 上，马斯克正式介绍了特斯拉首款人形机器人“擎 天柱”，计划于 2023 年实现量产。国内也有相关企业正在推进人形机器人的研 发工作，2022 年 8 月，小米发布了 Cyberone 人形仿生机器人，但由于其成本 较高，距离量产还有一段距离。如果国内人形机器人的技术突破速度超出预期， 那么也能为钕铁硼需求带来较大的增量。 综合以上测算，预计到 2025 和 2030 年，汽车、风电、变频空调、智能机器人 累计高性能钕铁硼消费量将达到 12.74 万吨和 31.76 万吨。假定上述四个行业占 全国高性能钕铁硼总消费量的 80%，那么我国高性能钕铁硼的累计消费量预计为 16.99 万吨和 39.7 万吨。整体复合增速为 20.79%。此外，高性能钕铁硼在消费 电子、节能电梯等领域也有应用，但整体占比不大。

四、储能需求快速增长，正极材料持续放量

1、市场需求高速增长，细分领域保持领先

锂离子电池正极材料广泛应用于新能源汽车、3C 电子产品、储能电池等领域。 市场上主流的锂电池正极材料有三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂，四种 材料因各自的特性差异应用于不同市场。经过十多年的发展，我国已经成为全球 锂电池正极材料主要的制造国之一，其中，我国在钴酸锂及锰酸锂材料方面目前 已成为世界最大出口国，磷酸铁锂及三元正极材料成为世界最大生产及使用国。

公司能源新材料板块主要从事新能源电池材料的研发、生产和销售，包括高电压 钴酸锂、三元材料、氢能材料、磷酸铁锂等产品，位于产业链的中游，其下游主 要消费领域包括新能源汽车、3C 消费电子、储能等。公司在该板块实现大客户战略，比亚迪、松下、宁德时代等优质客户都与公司建立了稳定的合作关系。近 年来，公司保持并提高了在钴酸锂、氢能材料细分领域的行业领先地位，提升并 巩固了在三元材料细分领域的行业主流企业地位。厦钨新能于 2021 年 8 月 5 日 在科创板分拆上市，为维持员工积极性和推动国有资本做强做大起到了积极作用。

GGII数据显示，2022年中国锂电正极材料市场出货量190万吨，同比增长68%。 其中，磷酸铁锂正极材料出货量达 111 万吨，同比增长 132%，三元正极材料出 货 64 万吨，同比增长 47%，锰酸锂和钴酸锂出货量分别为 6.9 万吨和 7.7 万吨， 较上年均出现明显的下降。GGII 预测，到 2025 年中国正极材料出货量将达 471 万吨。

2、正极材料业务处于行业前列，动力电池和 3C 电池兼具优势

（1）钴酸锂：产业集中度高，公司是市场龙头

钴酸锂电池是第一代商业化应用的锂电池技术路线，由于其能量密度高，倍率性 能好，是消费电子产品中的核心材料，主要缺点是成本高，使用寿命短，钴酸锂 的最主要使用领域为手机和笔记本电脑，另外在*子烟电**中也有应用。

受 2022 年国内疫情，地缘冲突，美元加息等影响，全球的消费电子市场表现不 佳，锂电的需求下滑，尤其是在 2022 年二三季度，消费电子行业出现了“砍单潮”，主流手机产商和电脑厂商都大幅下调了产品计划出货量，平均下调幅度达 到了 20%左右，我国钴酸锂产量出现了一定程度的下滑。价格方面，2022 年度 钴酸锂价格呈现先扬后抑的走势，一季度受到俄乌冲突爆发影响了国际的供应链， 原料供应紧张，推动钴价上升，而二季度开始国内疫情再次反复，消费需求低迷， 钴价开始下行。2022 年我国全年钴酸锂产量 7.7 万吨，同比下降 23.76%。

钴酸锂行业的市场集中度较高，截至 2022 年，CR3 超过 50%，CR5 达到了 82.6%， 其中厦钨新能占据了 39%的份额，是绝对的龙头企业。下游的应用终端以手机、 电脑为主。近年来，钴酸锂正极材料不断向高电压、高压实方向发展。公司的 4.5V产品2022年已开始批量供货。未来，公司将持续巩固钴酸锂市场龙头地位。 2022 年，公司钴酸锂实现产量和销量分别为 3.39 和 3.32 万吨，分别同比下降 24%和 26.43%，主要是受需求端市场消费疲软，行业景气度整体不佳导致。随 着我国经济开始复苏，消费电子市场有望回暖，*子烟电**、医疗、游戏娱乐等新需 求为钴酸锂市场规模增长提供了新契机。

（2）三元材料：与行业龙头合作，预计产能将继续扩张

三元材料是指由三种化学成分（元素），组分（单质及化合物）或部分（零件） 组成的材料整体，以金属盐为原料，经过调配混料等多道工序制成三元前驱体， 再与碳酸锂、氢氧化锂等锂盐混合，经过烧结、粉碎等工序制成的复合材料。按 照组成元素的不同，可以分别 NCM（镍钴锰）和 NCA（镍钴铝）三元材料。三 元材料在容量、循环寿命、能量密度、安全性和成本等方面的综合优势更显著， 因此被广泛应用于新能源纯电动乘用车领域。 受国内需求增长和海外出口带动，2022 年我国三元材料出货量 64 万吨，同比增长 47%，三元前驱体产量 86.07 万吨，同比增长 38.7%，截止 2022 年底，我国 三元材料产能 132.3 万吨，前驱体产能为 157 万吨，产能过剩现象比较明显。伴 随着新能源汽车产量的释放，预计我国的三元材料和前驱体产能将继续扩张。

三元材料整体行业集中度比较高，CR5 约为 61%，但头部几家企业市占率都比 较接近，竞争较为激烈，暂未形成绝对的龙头。三元前驱体 CR4 为 57%，中伟 股份是行业龙头，也是全球最大的三元前驱体生产企业之一。 公司与行业内龙头企业有着较为密切的合作。2021 年，公司与中伟股份签署了 战略合作协议，至 2023 年 12 月 31 日，中伟股份预计向厦钨新能销售四氧化三 钴产品约 2-2.5 万吨/年，三元前驱体产品约 1.5-3.5 万吨/年，成为公司能源新材 料业务最大的原料供应商。2022 年，公司与格林美签署了合作开发协议，双方 就新一代前驱体产品开发事宜达成合作，根据协议约定，2023 年至 2027 年，格 林美将向厦钨新能共供应 45.5-54 万吨三元前驱体产品。

公司借助于多年来技术研发和生产实践积累形成的技术研发优势和产品质量优 势，在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置。2022 年， 公司三元材料实现产销量 4.77 和 4.64 万吨，同比增长 80%和 71.32%，市占率 排名行业第六。未来公司将进一步提升和巩固三元材料细分领域的领先地位。

目前公司海沧、三明、宁德、海璟四条产线均处于满产状态，但产能仍无法满足 市场的需求。公司目前正在积极扩建新产线，规划的总产能达到了 25.5 万吨， 其中海璟和宁德项目的产线灵活性较高，既可以用于生产三元材料，也可以用于 生产钴酸锂，可根据实际需求进行调整。

（3）磷酸铁锂与储氢合金：提前布局相关业务，需求增长潜力大

在正极材料中，磷酸铁锂由于具有突出的性价比优势，是储能电池市场的主要应用材料。2022 年，我国磷酸铁锂出 货量 111 万吨，占据正极材料市场总出货量的 58.42%，主要得益于电池技术的发展以及储能电池需求量的快速增长。 预计未来磷酸铁锂的出货量和将继续保持增长态势。

公司于 2021 年在四川雅安开展了磷酸铁锂产业化生产基地的布局建设工作，并 计划在 2023 年实现项目一期的投产。未来，公司将继续坚持走差异化路线，向 市场提供低温性能优良、倍率性能良好的磷酸盐系正极材料。

由于磷酸铁锂本身具有能量密度低，低温性能较差的缺陷，近年来各大电池厂商 在磷酸铁锂的基础上进一步研发出了磷酸锰铁锂材料，它相比于磷酸铁锂具有更 高的能量密度，较好的低温性能和较高的安全性。2023 年磷酸锰铁锂有望迎来 一定规模出货，GGII 预计到 2025 年，磷酸锰铁锂正极材料出货量将超 35 万吨， 相比磷酸铁锂材料市场渗透率将超 15%。目前公司已经开发出了高锰高电压磷酸 锰铁锂材料，正处于推广阶段。除此之外，钠电正极材料和补锂剂也是正极材料 行业近年来出现的新技术之一，公司都已经开发出了相关的产品，在产业内实现 了较早的布局，具有领先优势。 氢能被全球公认是未来极具潜力的清洁能源，随着制氢技术的不断进步和应用领 域的拓展，固态储氢材料也将迎来快速发展的机遇。2022 年，公司氢能材料产 销量分别为 3919 和 4025 吨。公司孙公司氢能科技新开发的第三代车载贮氢合 金材料，成功运用于国际知名车企混合动力新车型。目前第三代车载贮氢合金材 料已完成量试导入，实现批量生产，终端产品已进入如分布式储氢、氢能助力车、 氢能叉车等固态储氢应用领域，未来在氢能领域有较大的增长空间。

五、财务分析

1、业绩快速增长，电池材料为营收主力

公司近年来营收增长较快，2022 年实现营业总收入 482.23 亿元，2017-2022 年 的 CAGR 为 27.72%。2023 年上半年，实现营业收入 187.3 亿元，同比减少 22.47%。主要受新能源终端消费需求下降影响，公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品产销量保持增长态势。

电池材料业务，公司的营业收入从 2017 年的 42.11 亿元上升到 2022 年的 285.96 亿元，年均复合增长率为 46.68%其中，公司持续开拓三元材料市场，积极巩固 钴酸锂的市场份额。高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销量 同比显著增加，营收大幅提升，从 2017 年的 9.67 亿元上升到 2022 年的 136.55 亿元，同比增长 239.35%，2017-2022 年的年均增长率为 69.81%。钴酸锂销量 有所下滑，但由于钴价和锂价均出现了比较明显的上涨，因此总体营收保持上升， 2022 年实现营收 143.43 亿元，同比增长 24.94%，2017-2022 年的年均增长率 为 35.63%。2023 年上半年，受终端消费需求下降和原材料价格大幅下降影响， 公司能源新材料板块营收出现较大下滑，营业收入 81.21 亿元，同比下降 54.95%， 锂离子电池正极材料产品销量 2.68 万吨，同比下降 33%。

钨钼和*土稀**业务，营收保持了稳定的增长态势。2022 年，公司钨钼营业收入为 126.34 亿元，同比增长 18.82%，2017-2022 年的年均复合增长率为 12.9%。 2023 年上半年，公司钨钼业务继续保持向好，实现营业收入 79.13 亿元，同比 增长 20.55%。主要深加工产品产销量保持增长态势，光伏用细钨丝产品展现出 在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产销量均呈现快速增长，所有细钨丝产 品共实现销量 340 亿米，同比增长 291%，销售收入同比增长 292%；钨钼制品 的营业收入同比增长 113%；切削工具产品销量同比基本持平，销售收入同比增 长 6%。 2022 年，公司*土稀**业务营业收入为 58.98 亿元，同比增长 25.57%，2017-2022 的年均复合增长率为 23.68%，2023 年上半年的营业收入为 26.16 亿元，同比下降 11.35%，因原材料价格持续下行，*土稀**元素和*土稀**金属产品的营业收入和盈 利能力有所下降，而深加工产品磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域实现较 好增长，本期销量 3490 吨,同比增长 32%，但由于市场竞争加剧，产品价格下 降，盈利同比基本持平。

盈利能力方面，公司的钨钼板块深加工业务定位偏向中高端，产品附加值较高， 因此该板块具有较高的毛利率，也是公司最大的利润来源，特别是钨丝的放量为 公司提供了新的利润增长点。2022 年，公司钨钼板块毛利率为 24.70%，同比下 降 2.06pct，主因钨价上涨，公司的原料成本有所上升，且成本上升无法完全传 导到终端产品售价，因此整体毛利率有所下降。2023 年上半年公司钨钼板块实 现利润总额 11.03 亿元，同比增长 32.71%。公司目前正在积极开发新钨矿，提 高钨矿自给率，并且随着钨丝、硬质合金等子业务的产能快速增长，有望形成规 模效应，降低生产成本，因此预计公司钨钼业务毛利率仍然有上升空间。

2022 年，公司电池材料板块毛利率为 8.48%，同比减少 1.05pct，主要是由于原 材料成本上升，结合公司的定价模式，因此毛利率被动下降，2023 年上半年电 池材料板块利润总额为2.74亿元，同比下降54.95%。主要是由于下游需求较差， 以及产品价格下调，导致该板块盈利能力出现大幅下降。 2022 年，公司*土稀**板块毛利率为 11.57%，同比减少 1.39pct，2023 年上半年利 润总额 1.53 亿元，同比下降 11.35%。主要是本期*土稀**产品价格下降幅度低于产 品成本下降幅度，引起利润增长。 2022 年公司整体毛利率为 13.61%，同比减少 2.63pct，2023 年一季度毛利率为 17.63%，同比增加 3.59pct。另外，公司还有一部分房地产业务，但是该板块持 续亏损，目前公司正在进行剥离工作。

2、规模化效应显现，期间费用率下降

公司费用管控能力较强，期间费用率保持在 10%以下。2022 年公司期间费用率 为 7.1%，较 21 年减少 2.1pct，其中销售费用率为 0.7%，较 21 年减少 0.26pct， 主因营收增长率高于销售规模增长率；管理费用率为1.85%，较21年减少0.96pct， 主因根据相关规定，将与生产相关的维修费调整至营业成本或存货核算，导致管 理费用下降；财务费用率为 0.96%，较 21 年减少 0.56pct，主因汇兑收益增加。 研发费用率为 3.59%，较 21 年减少 0.42pct，主因规模化效应费率有所下降。 2023 年上半年，公司归母净利润为 7.92 亿元，同比减少 12.82%。

3、现金流出有所增加，资产负债率基本平稳

公司的现金流状况有所恶化，2022 年的经营性净现金流为-3.6 亿元，同比减少 13.5 亿元，主要是由于公司经营规模扩大，营运资金占用同比大幅增加。投资净 现金流为-19.46 亿元，同比减少 4.7 亿元，主要是由于公司固定资产与股权投资 支出增加。筹资净现金流为 28.87 亿元，同比增加 20 亿元，主要是由于公司经 营规模增长，经营性铺底资金与投资增加，资金需求增加，融资相应增加。 近几年公司的资产负债率围绕在 60%左右上下波动，2022 年公司资产负债率为 59.65%，相比上一年降低了 1.09pct，由于公司还有较多的项目在建，并且把扩 张业务作为公司未来的发展规划之一，2023 年一季度，公司筹资净现金流继续上升，为 31.50 亿元。预计未来公司还需要较多的资金来建设项目和扩大经营规 模，投资净现金流预计将继续减少，筹资净现金流预计将有所增加。 在定增完全落地以后，预计公司资产负债率将下降至 54.20%，经营性净现金流 也有望得到改善。

4、ROE 稳定上升

公司的 ROE 保持稳定上升状态，2022 年，公司 ROE 为 15.26%，相比于 2021 年上升 1.02pct，虽然销售净利率有所下降，但是权益乘数和资产周转率的上升 推动了 ROE 继续上升，公司近五年 ROE 最低出现在 2019 年，为 3.57%，主要 是由于当年钨钼产品和新能源材料产品价格下跌影响较多，影响到了公司的营收 和利润。随着公司进一步的降本增效，升级营销体系，在钨钼和新能源材料相关 产品价格没有大幅下跌的情况下，预计 ROE 将继续稳步上升。

六、盈利预测

1）营收预测： 钨钼板块，公司将在 2023 年上半年投产 2000 万片刀片毛坯产线，下半年投产 2000 吨硬质合金棒材、1210 万件刀片和刀具（切削工具）和 600 亿米细钨丝产 线，2024 年底投产 900 吨矿用合金生产线，2025 年底新增投产 200 吨硬质合 金棒材生产线。电池板块，公司将在 2023 年下半年完成雅安一期的 2 万吨磷酸 铁锂产线建设，2024 年下半年完成宁德基地 C 车间 3.5 万吨正极材料产线和雅 安二期 2 万吨磷酸铁锂生产线，2025 年上半年完成福泉 4 万吨前驱体生产线和 宁德基地 D 车间 3.5 万吨正极材料生产线。*土稀**板块，公司将在 2024 年上半年 建成 15000 吨废料处理生产线，2024 年下半年建成 5000 吨永磁材料生产线。

就 2023 年上半年的情况来看，*土稀**价格和锂电材料的价格都出现了较大程度的 下跌，导致公司两大板块业绩下滑，尤其是作为公司营收来源主力的电池材料板 块营收下跌了 40%，对全年业绩有所拖累。由于上半年经济复苏情况整体不如预 期，叠加新能源车隐性补贴的逐步取消，来自电池材料下游应用主力的消费电子 和新能源车行业的需求恢复速度不及预期，预计全年电池板块的营收下滑。

毛利率方面： 1）硬质合金：2023 年硬质合金下游需求表现略差于预期，预测毛利率会有小幅 下降。 2）切削工具：公司切削工具专注于高端市场，且国产刀具正在逐步在中高端市 场对进口产品形成替代，因此预测毛利将保持高位。 3）光伏用细钨丝：公司技术相对成熟，未来成本的降低空间不大。且公司钨丝 产品定价较低，在行业内具有价格优势，除开原材料价格波动影响，大幅涨价的 可能性不大，预计未来毛利率呈小幅下降趋势。 4）电池材料：公司钴酸锂，三元材料，磷酸铁锂都有较多的产能正在新建，行 业内整体产能相对过剩，预测未来毛利率将逐年小幅下降。 5）*土稀**板块：2023 年一季度营收大幅下降，但营业成本下降幅度更多，预测全 年毛利率将有所上升。 综上，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 402.73、460.13 和 549.62 亿元， 同比变动分别为-16.49%、14.25%和 19.45%，毛利率分别为 15.92%、16.46% 和 16.28%。

2）费用率预测： 公司规模持续扩大叠加产能逐年爬坡，成本优势逐步体现，销售、管理费用率或呈下降趋势。定增有助于降低财务费用，但预计 23 年收入下滑导致财务费用率 上升。公司始终把技术创新产品研发列为战略首要目标，预计研发费用率将继续 小幅提升。

3）盈利预测： 由于公司 23 年具体定增方案还未确定，我们假定公司增发股票数量占据目前总 股本的 25%，即发行后总股本为 17.73 亿股。综上所述，预计 2023-2025 年公 司归母净利润分别为 16.69 亿元、22.74 亿元、27.18 亿元，分别增长 15.40%、 36.28%、19.49%。EPS 分别为 1.18、1.60、1.92 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」