摘要：被看作传统和夕阳行业的制鞋ODM行业，上市初就达到了千亿市值。
制鞋是夕阳行业吗？
A股最近IPO了一家制鞋企业，名叫华利集团。
新股上市，市值已经超过千亿。
除去炒作新股的因素外，这样一家ODM运动鞋的公司，能否支撑千亿市值？
华利集团股价很华丽
千亿的代工制鞋的上市公司，在A股还属首次。
被认为传统产业、劳动密集型的代工鞋厂，何以吸引资本市场的目光，给出高溢价？
截至2021年4月30日，市值已经达到1186亿元，对应估值63倍市盈率。
说到运动鞋，我们会想到Nike、Converse、Adidas的各种潮鞋。
会想到年轻人收藏鞋子，炒鞋。
会想到国内的安踏、李宁近些年在运动鞋、服饰方面的实实在在的进步。
本文的主角，华利集团，和运动鞋行业紧密相关。
ODM已经成为运动鞋履行业主流生产模式。
在品牌运营与制造分离模式下，运动鞋履制造商专注于运动鞋履开发设计和制造。
品牌方面，Nike、Converse、Adidas、Puma、 Columbia等运动品牌均主要采用ODM模式。
华利集团，就是运动鞋ODM的主要力量。
华利集团主要为Nike、Coverse、Vans、 Hoka one one、Puma、UGG、 Columbia、Teva等众多国际知名运动大牌代工鞋履。
截至2020年底，华利集 团在越南等地共开设了21家制鞋工厂，2019年公司鞋履产量超过1.8亿双。
按销量计算，市场份额位居行业第二。
1995年，华利集团就和与Converse正式建立合作关系。
2001年，与Vans正式建立合作关系。
2016到2017年，华利先后成为Nike、Puma、Under Armour的主要供应商。
公司实际控制人为张聪渊家族五人（台湾籍），其通过各自香港持股公司持有股份。
合计持有超过87%的华利集团股权。
从这个角度说，实控人对于上市公司把控力极强。
传统ODM公司做大靠什么？
以华利集团为例，商业模式是通过ODM为品牌方设计制造运动鞋履。
下游品牌客户是核心。
华利集团拥有开发业务中心。当品牌客户提开发需求后，开发业务中心进行运用鞋的设计开发，然后交给客户方案，进行样品定型。
客户满意样品，就下量产订单。
华利的采购部向上游的原料供应商，包括纺织、皮革、橡胶等供应商进行原材料的采购。
然后在生产基地进行生产和交付。
2017-2019年间公司总收入从 100.1亿元增长至151.7亿元，CAGR为23.1%。
这个漂亮的数据，主要得益于于Nike（含Converse)等大客户的快速放量。
通过华利集团的客户分析，可以看出前几大客户的收入贡献增长迅速。
来自Nike的收入从2018年的27亿元，增长到2020年预计46亿元以上，占到华利整体收入的三分之一。
我们也知道，近几年运动鞋的潮流属性、收藏属性、金融属性成为一种趋势。
年轻人爱买潮鞋，爱收藏，爱炒鞋。
使得Nike等头部运动鞋龙头公司，受益于品牌价值、设计能力的优势溢价。
但目前华利，还没有为其ODM潮鞋。
华利与Nike 品牌合作从 2012 年开始，在 Nike 品牌供应商体系中属于新生代成员。
目前与 Nike 品牌合作的运动休闲鞋产品主要为跑步鞋和滑板鞋等系列，主要适用于一般运动和日常穿着。
目前，运动服饰行业，也是热门赛道之一。
国货龙头安踏、李宁等，在近几年发展迅猛。
品牌设计、产品质量、营销能力、并购整合能力，都在飞快接近国际一线企业。
在运动服饰ODM行业，目前主要的玩家是台企。
据中信建投统计，行业龙头为裕元集团，收入是华利的1倍以上。
行业赛道哪家强？
看到这里，大概知道华利的竞争优势主要来自品牌客户。
类似于立讯精密的商业模式。
目前行业格局为三强鼎立，裕元、丰泰、华利竞相角逐。
在成立时间上，华利起步稍晚于裕元、丰泰。
裕元成立于 1988 年，丰泰成立于 1971 年，相较之下华利成立较晚，至 2012 年成功切入 Nike 主品牌供应链。
在势头上看，华利近年来产量爬升迅猛，已超丰泰，直追裕元。
裕元具有 “制造+零售”双主业， 当前业务结构约 6:4。
目前，裕元集团在香港上市，近5年净利最高超过30亿元，对应估值在20倍。
从2018年后，裕元集团收入增长停滞，股价表现萎靡。
华利的目前红利在于，产能布局集中于越南，裕元、丰泰相对分散。
在成本优势及政策红利驱动下，东南亚尤其是越南，是运动鞋产能转移的重要目的地。
Nike中50%产自越南，Adidas中43%产自越南。
在客户结构上，华利更加分散。
裕元约 2/3 订单来自于 Nike、 Adidas 两大客户，丰泰约 9 成订单来自于 Nike。
客户集中度越高，在下行期，更容易被认为是风险。
类似商业模式的公司，在传统观点下并不被看好。
但在华利集团之前，申洲国际是同样商业模式下的大牛股。
总市值从上市之初不到40 亿成长至今超 2500 亿港元，增长超 60 倍。
申洲国际的成功之道：重研发+扩产能+强客户。
对比申洲国际，华利在确定性和从成长性上都是欠缺的。
目前A股新股上市后估值超过50倍，却已经和申洲同一水平。
而申洲国际的成功之道，还未在华利集团身上充分体现。
是否能成功对标申洲国际，还需继续跟踪。
参考资料：
1、华利集团招股说明书；
2、中信建投.华利集团.进击的运动鞋ODM翘楚，乘运动休闲东风;
3、申万宏源.华利集团.全球领先的运动鞋ODM龙头，卡位最强成长赛道。
