文|昆仑
在美股历史上，席勒市盈率升至31.1或更高，一共只出现过四次。其中，第四次就发生在上周三的8月5日。从前三次的历史看，美国股市随后的表现大不相同。那么，第四次触达这个市盈率高点之后，美国股市将会出现怎样的走势呢？《财富》刊文分析了席勒市盈率前三次升至31.1倍的情况，并提醒投资者注意风险。
苹果公司评级下调具有风向标意义
最近一段时间，华尔街分析师和财经新闻主播一直在告诫投资者，股票估值越来越高，上涨空间已非常有限。8月5日，美国银行分析师沃姆斯·莫汉罕见地下调了苹果评级，理由是其“股价上涨速度过快”。去年6月至今，苹果公司的估值从9000亿美元上涨了一倍多，达到了1.95万亿美元，市盈率从16.9倍跃升至35倍。
苹果评级的这一调整，被市场理解为具有风向标意义。突然之间，苹果从一只深度价值型股票变成了一只昂贵的高估值股票。这或许意味着，大盘股市场已涨幅过大、涨速过快。同样是在8月5日，席勒市盈率升至31.1倍，创下近两年的最高值，这一指标也暗示市场可能已经走到了重要的转折点。如果在目前的高位买进，投资者收益可能将非常有限，甚至可能遭遇严重亏损。
不过，华尔街大多数分析师依然认为，美国股市将继续走高。那么，历史上在这个估值水平入场的投资者，他们随后几年的投资收益究竟如何呢？对于目前持有大盘股并已经获利的投资者来，是否应该继续持有，并寄望于未来更大的上涨呢？
席勒市盈率指标可有效克服疫情失真
在进行当前估值与历史估值比较时，为体现定价连续性，市场通常采用CAPE席勒市盈率。CAPE是由耶鲁大学经济学家、诺奖得主罗伯特·席勒提出，全称为“周期调整的市盈率”。根据CAPE的计算方法，企业当前的收益应为经通胀调整、按照美国通用会计准则GAAP计算得出的过去十年的每股收益平均值。经调整后，每股收益不会失真。即便每股收益受衰退影响降至远低于正常值的水平，市盈率也不会变得虚高。反之亦然。
在当前这场疫情危机中，CAPE席勒市盈率的估值方法优势明显。每股收益锐减使得标普500的估值远超真实水平，看起来非常贵。市盈率公式中的分母严重缩水（即2020年预期每股收益），并且明显低估了大盘股在正常经济状态下应有的收益水平。每股收益的大幅下滑虽然只是暂时性的，但却令市盈率显得畸高，在这种状况下，通过市盈率去对比当前和以往的股票估值，其可靠性就要打上一个大大的问号。
CAPE席勒市盈率的估值方法，可以减少这些偶然因素造成的数据失真。8月5日标普500的收盘点位为3327点，根据CAPE的计算逻辑，调整后的市盈率应为31.1倍。这是CAPE自2018年9月以来首次达到这一水平。事实上，在席勒数据追踪美股的132年间，CAPE升至31.1倍或更高的情况，只出现过四次，第四次就是最近的8月5日。
CAPE达到31.1的当月，标普500指数在接下来两年、五年以及十年间的表现无疑会对投资者具有重要启发。那么，如果从现在往后推，股市回报率在未来这几个时间段预计将会处在怎样的水平呢？研究结果并不乐观。如果投资者将其他两个影响回报率的风险因素考虑进来，即每股收益增速处于历史低位以及高市盈率回落风险，未来预期可能更不乐观。
席勒市盈率历史上四次涨至极端水平
第一次达到31.1倍，十年后标普累计下跌42%。CAPE席勒市盈率第一次达到31.1倍，是在1929年8月，此时正值“大萧条”前的股市狂热期。在CAPE触及31.1倍的两年后，标普重挫30%；五年后，跌幅更是扩大至54%。到1939年夏天时，标普仍较十年前下跌42%。值得一提的是，在1929年期间，CAPE高于31倍的情况只在两个月中出现过。
第二次达到31.1倍，十年后标普累计上涨73%。在随后的58年间，CAPE席勒市盈率再未触及31.1倍，一直到1997年6月。当月，标普500创下纪录高位876点。令人惊讶的是，CAPE也从此开始了快速膨胀。自那时起，CAPE一直维持在33倍甚至更高水平，并且从1998年2月直到2001年2月持续了三年时间。在此期间,，CAPE有21个月甚至超过40倍，这一纪录至今未被打破。而 CAPE居高不下的主要推手便是众所周知的科技股泡沫。
尽管CAPE已高达31.1倍，但股市随后的表现依然不错——只是好景不长。两年后的1999年6月，标普指数站上了1322点，涨幅高达51%。但好光景并没有延续。在CAPE达到31.1倍的五年后，标普的涨幅已缩小至15.3%，折算成年涨幅，只有微不足道的3%。三个月后，随着互联网泡沫的破灭，投资者纷纷开始亏损。
十年后的2007年6月，标普已累计上涨73%，每年涨幅达到了5.8%，这不能算差，但也算不上惊艳。一年后的2008年年中，标普500指数的CAPE席勒市盈率回到了31.1倍的水平。股市在11年间也恰好完成了一个循环，换个角度说，这期间的所有涨幅几乎已全部“清零”
第三次达到31.1倍，至今累计上涨28%。CAPE席勒市盈率再度触及31.1倍是在2017年11月，因此，这一轮周期到现在还不到三年。在此期间，CAPE高于31倍的情况持续了11个月，只是从未超过33.3倍。在CAPE触及31.1倍的两年后，标普500指数累计上涨了20%。当然，要到2022年的11月，五年观测期才算是完结。但自2017年末CAPE达到31.1倍至今，该指数已累计上涨28%，年涨幅为8.5%。
第四次达到31.1倍，就发生在今年8月5日。
席勒市盈率历史数据的五点启示
从历史看，CAPE席勒市盈率以往三次突破31.1倍，随后股市的表现却大不相同。但是如果从细节看，还是可以得出以下五点判断：
1、在CAPE超过31.1倍后，短期投资收益通常较可观；但长远看，收益往往发生逆转。以1997年为例，在CAPE达到31.1倍的五年后，标普500指数的表现勉强跑赢了通胀。十年后，年度涨幅降至6%以下；再之后的不到12个月里，由于金融危机影响，投资回报更是沦为负值。
2017年11月至今标普指数8.5%的年回报率虽然还算不错，但现在就推断涨势能够持续还为时过早。一些强有力的证据表明，这一波上涨行情不会延续。
2、股票市场的短线上涨大多发生在CAPE触及31.1倍或更高水平时。股市在2000年-2001年科技股泡沫破灭之前的很长时间都在持续上涨。但只有1999年底至2002年期间，是唯一一段CAPE远超31.1倍并且长期保持这一水平的时期。换言之，只有当CAPE不断创下新高时，标普才能获取强大的助推力。然而，股市若想依靠CAPE的进一步上升汲取更大的上涨能量，虽然并非不可能，但希望十分渺茫。
3、当CAPE达到31.1倍，尤其是还在继续上升时，股市往往会从顶峰跌落。从历史上看，CAPE曾有一段时期直逼40倍，这种前所未有的极高市盈率不仅引发恐慌式抛盘，还推动标普500指数跌破三年前CAPE首次触及31.1倍时的点位下方。
“大萧条”期间，CAPE从30倍上方降至个位数。2002年，CAPE下跌了三分之一，降至21倍。即便是2017年底升至31.1倍之后，CAPE仍在第二年4月份的抛售中缩水至25倍。从历史上看，当超过30倍时，排除一些昙花一现的上涨，CAPE更有可能回落至24-26倍甚至更低的水平，而不是继续升高。
4、在达到31.1倍后，未来的投资回报将主要取决于收益增长。既然CAPE在达到31.1倍之后难以继续上涨，因此投资者将面临两个问题。首先，比起维持现有水平，CAPE更大的可能是会下降，这就意味着投资者未来的投资回报将受到影响。其次，就算CAPE能保持在31.1倍的水平，未来的投资回报将完全取决于收益的增长。的确，企业利润的增加是近年来推动投资收益扩大的主要原因。2010年初到2019年这段时间，随着美国逐渐走出金融危机阴影，企业每股收益的年增幅达到8%。
然而，这一增速却极不寻常。在1965至2019年的55年间，经通胀调整后的每股收益增速为2.1%，比美国国民收入增速低大约一个百分点。尽管企业的总体收益反映的是整体经济的长期表现，但每股收益往往会落后，这是因为企业会出于扩张目的发行新股，进而摊薄每股收益。此外，新的竞争对手也会抢夺市场份额，这样一来，留给老牌公司的利润空间就会变小。
5、CAPE往往呈现出与利率走势相反的特点，低利率环境会推高CAPE。大多数情况下，十年期美国国债收益率越低，CAPE就越高，反之亦然。上世纪80年代初期，利率上升令股市承压；而眼下，美国国债收益率跌至纪录低位，这似乎又推高了标普500指数。不过，买入股票的最佳时机是利率处于高位或平均水平、而CAPE较低的时候，比如1980年和2008年。而当相反的情况出现时，比如1966年和2000年，则最不适宜买进股票。那些选择在这期间买入的投资者，在随后几年的投资回报普遍很差，因为全球经济逐渐恢复常态——利率升高、CAPE回落。如今的高CAPE、低利率环境似乎又让人看到了当初那疯狂的一幕。
综上所述，我们可以认为：CAPE达到31.1倍是一个危险的高位，在此水平上买入股票亏损概率大。31.1倍就好像一个转折点，自此之后，公司每股收益将开始下滑。新冠疫情引发的经济衰退已导致企业每股收益一跌再跌。有观点认为，随着经济复苏，企业利润将大幅回升，进而弥补市盈率下滑的影响，这样的说法可能太过牵强。
如果按照25倍的CAPE计算——从历史标准看依然很高——标普500指数大概在2950点，仍较目前点位低11%。如果CAPE降至20倍，虽然不那么极端，但由此推论出的结果可能将非常可怕：标普将跌穿2500点，跌幅高达25%。
牛市行情的所有合理化解释都绕不开一条朴素的真理：如果企业的股价很高，要想获得不菲的回报，只有期盼奇迹发生；而如果股价维持在低位，反而有可能获得丰厚的回报。2017年时，苹果公司的市盈率只有11倍。投资者是愿意在这个水平买入，还是会等到如今市盈率达到35倍时再入手？第一种选择显然更明智，第二种选择则更像是赌博。