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黄金上市公司概况
黄金是有色行业的一个重要的子行业。申万黄金二级子行业共有 12 家上市公司：银泰资源、湖南黄金、恒 邦股份、荣华实业、ST 金泰、中金黄金、山东黄金、ST 刚泰、园城黄金、赤峰黄金、西部黄金和紫金矿业。但 其中，荣华实业、ST 金泰和园城黄金 2018 年的收入均低于 1 亿元，更适合看作是 A 股的壳公司。
ST 刚泰 2018 年虽收入过百亿，其 2018 年年报披露“下属公司大冶矿业拥有探矿权 22 宗，采矿权 1 宗。 截止 2018 年 12 月 31 日，公司累计探明金矿石量 7216 万吨，金金属量 108.58 吨。2018 年公司自产金 453.63 公斤，自产白银 1002.30 公斤粗银”。但一直以来公司更多的是以珠宝首饰销售公司形象立于 A 股市场。
因此，我们在考察黄金相关股时，将 ST 刚泰、荣华实业、ST 金泰和园城黄金等 4 股剔除。A 股一般将黄金 股和白银股都一并纳入贵金属股，盛达矿业、兴业矿业和金贵银业等 3 家公司是 A 股市场认可度较高的白银股。 另外，招金矿业虽在港股上市，但其作为作为国内第四大黄金生产企业，也是一家重要的黄金股。我们也将其 纳入重点考察的黄金股。
2019 年 9 月 30 日，山东黄金的总市值为 968.65 亿，排名第一；PB 估值为 4.76（港股估值为 2.45），在主 要黄金上市公司中排名第二。港股估值也高于同为港股的招金矿业。可以说，山东黄金实现了龙头股的高估值。
纯正的黄金龙头
山东黄金能够成为国内黄金上市公司的龙头，我们认为主要归功于”规模大，业务纯，有业绩和领发展”这 四点。
规模大
山东黄金的规模大，主要体现在总资产、净资产、总收入、储量和产量等方面。公司 2018 年年报披露的总 资产和净资产分别为 449.46 亿元和 233.77 亿元，在国内主要黄金上市公司均排名第二，仅次于紫金矿业。2018 年收入 547.88 亿元，也仅次于紫金矿业。
对于黄金这类资源类企业而言，黄金资源储量和矿产金产量可谓是核心指标。截至 2018 年年末，山东黄金 的权益黄金资源储量为 968.24 吨，仅次于紫金矿业的 1727.97 吨和招金矿业的 1231.61 吨，排名第三。不过黄 金资源储量界定和认定标准各家公司存在一定的出入，可比性存在一定的瑕疵。
对比之下，矿产金产量指标更能显示出一家黄金企业的业务实力。 2018 年山东黄金矿产金产量为 39.32 吨， 排名第一。
业务纯
站在投资人的角度，黄金股是投资黄金的一个工具。黄金占比越高，则意味着改公司的黄金属性越纯正。 我们用黄金业务在总收入中占比和黄金业务在总毛利中占比，来度量一家公司黄金业务的纯正程度。
不考虑兴业矿业、盛达矿业和金贵银业这 3 家白银上市公司，其余 9 家公司黄金业务收入在总收入中的占 比分别在 46.05%-99.42%之间。其中，山东黄金黄金业务收入占比最高，达 99.42%；恒邦股份最低为 46.05%， 紫金矿业为 61.05%。
毛利润占比方面，分别区间为22.47%-97.02%。其中，山东黄金占比最大为97.02%，紫金矿业最低为22.47%。 中金黄金的占比也仅为 55.02%。
再从黄金企业最为核心的矿产金在总收入和总毛利占比来看，山东黄金矿产金在总收入中占比为 19.31%， 虽低于招金矿业和银泰资源的 83.31%和 27.74%；但毛利占比却是排名第一，达 94.84%，高于招金矿业和银泰 资源的 91.49%和 54.61%，更高于紫金矿业的 22.47%。
简单地从黄金和矿产金业务收入占比和毛利占比就可以看出，山东黄金是国内黄金业务最为纯正的上市公 司。这也就意味着，投资者在决定以投资黄金股的方式投资黄金后，山东黄金将是最纯正的选择。
有业绩
2018 年，山东黄金实现毛利润 47.71 亿，利润总额 14.49 亿，净利润 8.76 亿。盈利在所有黄金上市公司中 均排名第二，仅次于紫金矿业。ROE 方面，2018 年山东黄金为 4.05%，在 12 家黄金上市公司中排名第六。
从历史盈利表现来看，自 2003 年上市以来，公司一直保持盈利，未出现过一年亏损。特别是 2003 年到 2012 年，公司连续 10 年盈利增长，2012 年归母净利润 21.71 亿，创下有历史最高盈利记录。2012 年的盈利是上市 之初 2003 年的 58.68 倍。ROE 方面，2003 年到 2012 年也可谓是山东黄金的黄金十年。2003 年到 2008 年，ROE 连续 5 年单边上行，从 7.26%上涨至 28.16%。之后虽经历 2009 年的下跌，但 2019 年的 ROE 仍高达 25.9%。2010 年和 2011 年则达到了 31.46%和 33.55%。
2013 年之后，由于黄金价格下跌，山东黄金的盈利能力也有所下降。2015 年在黄金价格最低点，山东黄金 当年实现归母净利润 5.87 亿，这也是公司近年来盈利的低点。2017 年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿 50%权益导 致负债率上升至59.23%。2018年公司成功发行港股，负债率下降至47.99%，但也导致2018年的ROE降至4.05%， 为上市以来的最低值。
从更广义的盈利能力，毛利润来看，自 2010 年以来，基本稳定在 30 亿上方，仅 2015 年略低于 30 亿，为 29.8 亿。核心业务矿产金的毛利润也是自 2010 年以来，稳定在 25 亿上方。毛利率也是自 2008 年以来持续稳定保持在 7%以上，矿产金业务的毛利率稳定在 40%以上。
经营获现和 EBITDA 来看，和公司的净利润虽有同步性，但整体的持续性表现是好于净利润的。2011 年以 来，年经营现金流净流入均超过 20 亿。EBITDA 也是自 2010 年以来持续高于 20 亿。
综合各类盈利和经营现金流数据来看，山东黄金都是一个持续有业绩的公司。即便是 2018 年公司的盈利和 ROE 处于较低水平，经营现金流也处于历史相对较高的位置，EBITDA 更是创下历史新高。
领发展
我们认为对于一家矿业公司而言，持续性的规模和盈利扩张（产量和储量的持续增长），富有竞争力的成本 结构，领先的勘探、采矿选矿工艺和矿山运营管理能力，以及多元化的融资渠道有效控制公司的杠杠率水平等 要素是其引领行业发展的核心。
产量储量的持续扩张
自 2005 年以来，山东黄金每年的矿产金呈持续增长态势。每年的矿产金产量都高于上年。2005 年公司矿 产金产量为 4.96 吨，2018 年矿产金产量达 39.32 吨。2019 年上半年产金 20.51 吨。公司的目标是到十三五末实 现年矿产金 50 吨。
储量方面，也呈现持续增加态势。2012 年，山东黄金的黄金资源量为 319.98 吨，2018 年增加至 968.24 吨。 母公司山东黄金集团 2009 年的资源量为 403 吨，2018 年增长至 1731 吨。
富有竞争力的成本
自 2006 年起，山东黄金的矿产金业务的毛利率一直稳定在 40%上方，即显示出其矿产金业务有着较强的成 本竞争力。将山东黄金和中金黄金、银泰资源、紫金矿业、招金矿业 2018 年的截面数据进行对比，山东黄金的 毛利率仅次于银泰资源，排名第二。克金成本 153.94 元，仅高于银泰资源和招金矿业。
先进的矿山运维能力
山东黄金本部所处的山东省是我国最重要的资源和产金大省，特别是胶东半岛金矿集中了全国 1/4 的黄金 资源储量，而其中 90%以上又集中分布在招远、莱州地区。正在这样的资源禀赋孕育了山东黄金和招金矿业这 两大黄金巨头。
丰富的资源蕴藏着大的矿山，而大的矿山也有助于打造先进的矿山运维能力。按 2017 年产量计，公司旗下 的焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿和玲珑金矿分别为国内第一、第二、第五和第六大金矿。公司现有的生产 矿山拥有多项世界之最：其中包括国内累计产金突破百吨的“焦家金矿”和“玲珑金矿”，国内首座数字化地下开 采矿山“焦家金矿”，国内装备水平和机械化程度最高之一的“三山岛金矿”， 国内首家被评为“国家环境友好企 业” 的矿山企业“新城金矿”。
公司的地下深部开采能力很强， 2018 年公司又牵头组织申报了国家“十三五”重大科技专项“深地资源勘查 开采”中“深部金属矿绿色开采关键技术研发与示范”项目并已通过答辩评审。这一点也为公司和巴里克合作，从 巴里克手中收购贝拉德罗金矿 50%股权增色不少。后续贝拉德罗金矿转地下开采，公司的地下开采能力强的优 势会越发凸显。
另外，从矿石贫化率和采矿损失率来看，公司的采矿工艺明显领先于行业平均水平。2017 年中国黄金行业 矿山加权平均贫化率及平均采矿损失率分别为约 11.4%和 5.8%，山东黄金对应值分别为 7.7%和 5.6%。公司选 矿回收率达 94%，远高于 83.1%的行业平均水平。
多元化的融资渠道
公司有着多云化的融资渠道。间接融资方面，在银行渠道有着大量的信贷额度。截至 2018 年底，公司及所属单位共获得银行授信人民币 401.92 亿元，美元 6.29 亿元，已经使用人民币 107.25 亿元，美元 4.10 亿 元
直接融资方面，债务方面有债券融资，权益方面，公司同时是 A 股（600547.SH）和 H 股（1787.HK）上市 公司。
2019 年 10 月 22 日，山东黄金的存续债券共 2 支，均为公司债，存续规模为 16.89 亿。公司和债项的信用 评级为 AAA，G19 鲁金 1 的剩余期限仍有 2.42 年，债券收益率估值为 3.65%。2019 年 10 月 21 日，1 年期 LPR 利率基准为 4.20%，5 年期为 4.85%，可以看到山东黄金的信用融资成本较低。
股票方面，公司于 2003 年 8 月 28 日登录 A 股，IPO 时按照 4.78 元/股的价格，发行 6000 万股，募集 28680 万元。2018 年 9 月 27 日，公司登录 H 股，以 14.70 港元/股的价格，发行 32773 万股，募集 46.38 亿港元。
多元化的融资渠道对公司的日常经营大有便宜，特别是在涉及金额较大的收购时，畅通的多元化融资渠道 是一大竞争优势。
国内坐拥优质资源
山东省黄金行业整合空间不小
公司所在的山东省是我国黄金富集地区之一，省内黄金资源主要集中分布在招远、莱州、莱西等胶东半岛 地区，且以单生黄金矿床居多，整体矿石品位较高。山东省政府高度重视黄金资源区域整合，在 2010 年初发布 的《关于深化矿产资源开发整合工作的通知》中，特别提到了重点整合区域包括平度金矿区、蓬莱金矿区和玲 珑金矿区，这些地区黄金储量丰富，并且均属公司下属金矿所在矿区。这无疑增强了公司在整合中的竞争力。
据山东黄金业协会统计， 2018 年山东省矿产金产量为 81.43 吨。公司的母公司山东黄金集团和招金矿业 2018 年的矿产金产量分别为 47.76 吨和 24.85 吨。但招金矿业产量数据中含少量外购金，山东黄金集团方面不仅阿根 廷的贝拉德罗 2018 年权益矿产金产量 8.658 吨外，省外也至少有 2.513 吨。因此 2018 年山东黄金集团和招金矿 业在山东省的矿产金产量大概率低于 60 吨，这就意味着还有超过 20 吨/年的在产金矿存在潜在整合机会。
主要矿山的储量和资源量
2018 年年报披露公司目前有 13 座金矿，按权益计算黄金资源量为 968.35 吨，储量为 324.32 吨。13 座金矿 中有9座在山东省内，合计的权益资源量和储量分别为798.68吨和229.51吨，在整个公司中的占比分别为82.48% 和 70.77%。其中，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿的资源量都在 100 吨以上，三山岛金矿和新城 金矿更是在 200 吨以上。另外，沂南金矿的矿山服务年限已不足一年，正在办理采矿权扩界整合工作。
中国境内山东省外还有 3 座金矿，合计的权益资源量和储量分别为 32.43 吨和 15.86 吨，在整个公司中的占 比分别为 3.35%和 4.89%。
境外矿山一座，就是贝拉德罗金矿，按 50%权益计，公司对应的资源量和储量分别为 137.17 吨和 78.94 吨， 在公司的占比分别为 14.17%和 24.34%。
主要矿山的产量
2018 年公司共生产矿产金 39.33 吨（按权益计 37.98 吨）。其中，国内生产了 30.67 吨（按权益计 29.32 吨） ， 国外的贝拉德罗生产了 8.66 吨（按 50%权益计）。这里有必要说明的是国内的 13 家矿山（其中青岛金矿包括鑫 汇金矿和莱西金矿）或 100%持股或控股，均在会计上和公司并表处理。故一般计算产量是使用总产量，非权益 部分的产量会最终反映在利润表中的少数股东权益里。
除贝拉德罗金矿按 50%权益计生产 8.66 吨外，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿的矿产金年产 量也在 4 吨以上，特别事三山岛和焦家金矿的产量都在 7 吨左右。
金石矿业有较大增产潜力
在山东黄金的子公司和探矿权中，金石矿业和“山东省莱州市曲家地区金矿勘探” 探矿权（勘查许可证号： T37120080302003818；简称“金石探矿权”）值得重点关注。
2018 年金石矿业总资产 38.4 亿，净资产 28.4 亿，净利润-7272 万元，资产中包含商誉 12.09 亿。山东黄金 于 2010 年 11 月和 2011 年 12 月分两次收购了金石矿业 75%和 25%的股份，合计支付 16.6 亿。又于 2013 年 10 月支付了补充 33.55 亿的补充价款。山东黄金合计在金石矿业上的投资已达 50.15 亿。
金石探矿权黄金资源量达 134.394 吨，品位 2.79 克/吨。按照山东黄金目前披露的规划：2019 年 1 月至 2024 年底为一期基建期， 2025 年至 2035 年为一期生产期， 2036 年至 2038 年为一期生产二期基建期， 2039 年 至 2045 年 7 月为二期生产期。按照这样的规划金石探矿权转采矿权并投产后，每年有望新增 7 吨以上的矿产 金产量，有望达到目前三山岛金矿和焦家金矿的水平。
国外扩张起步
和巴里克战略合作
2017 年 4 月 6 日，控股股东山东黄金集团书面告知公司，其和巴理克黄金公司签订《战略合作协议》。《战 略合作协议》主要包括以下 4 点。
1、战略合作的第一步是，本公司与巴理克旗下的公司在各持阿根廷贝拉德罗（Veladero）金矿 50%的权益 后， 双方共同优化和提高贝拉德罗金矿的价值。
2、战略合作的第二步是，山东黄金集团与巴里克正在探索一种可能性，让山东黄金集团成为巴理克的重要 合作伙伴对位于阿根廷与智利边境的 Pascua-Lama 矿进行开发。
3、山东黄金集团与巴理克还对成为更广泛的合作伙伴表示了兴趣，包括对位于智利和阿根廷边界、涵盖阿 根廷弗龙特拉区的富有远景的埃尔印第奥金矿带（“El Indio Gold Belt”）的项目和投资。
4、双方将成立工作组推进有关项目的确定及其潜在合作条款，并建立以便利双方之间的互访、学习和交流 的机制。
山东黄金在这份《战略合作协议》中扮演着重要的角色。一是协议生效日设定在山东黄金完成对贝拉德罗 金矿 50%股权收购的交割日，这就意味公司对巴里克持有的贝拉德罗 50%的股权收购是战略合作的前提。二是 战略合作的第一步是公司和巴里克共同优化和提高贝拉德罗金矿的价值。
《战略合作协议》的期限从完成贝拉德罗金矿协议所约定的交割日（2017 年 6 月 30 日）生效，持续到 2021 年 9 月 30 日。双方可商定延长《战略合作协议》的期限。
收购贝拉德罗 50%股份
2017 年 4 月 7 日，公司公告称将收购贝拉德罗金矿 50%的权益（既包括股权也包括股东*款贷**）。
具体方案是公司通过香港子公司山东黄金香港）作为交易主体，收购 Argentina Gold (Bermuda) II Ltd.（简 称“AGBII”） 50%的股权，同时认购 Minera Argentina Gold S.R.L. （简称“MAG”）新发行的 2.1547%的股权， 购买巴理克持有 MAG 的 50%的股东*款贷**。 通过上述交易，山东黄金香港公司直接和间接持有 MAG50%的 股权，公司与巴里克将对 MAG 拥有的贝拉德罗金矿实施共同经营，并各按 50%比例并表。
交易总价款为 9.6 亿美元（包括收购 ABGII50%股权的款项、认购 MAG 新增股权款项及受让 MAG 股 东*款贷**款项）， SPA 同时约定了交易价款调整机制。
2017 年 6 月 30 日，完成交割。2017 年 11 月 28 日，公司将 29,796,881.5 美元购股价调整款支付给巴里克。
贝拉德罗的基本情况
贝拉德罗矿是一座露天矿，是阿根廷第一大及南美洲第二大金矿，位于阿根廷中西部的安第斯山脉高原地 区；包括 Veladero 和 Filo Norte 两个采矿权组。
其中，Veladero 采矿组包含 8 项采矿权，面积 119.27 平方公里，其采矿权证由 IPEEM（阿根廷圣胡安省勘 探及开采研究院）通过国际招标的形式授予，采矿权证有效期从 2003 年开始持续 25 年，期满后可续期 25 年。
Filo Norte 采矿组包含 5 项采矿权，面积 25.157 平方公里，其采矿权证依照阿根廷矿业法规定的普通程序直 接取得，有效期为永久。
截至 2015 年 12 月 31 日，根据加拿大 NI43-101 标准贝拉德罗矿保有资源量为矿石量 3.577 亿吨，金-金属 量 277.13 吨、 银-金属量 4761.94 吨，平均金品位 0.78 克/吨、 平均银品位 13.31 克/吨；其中，储量为矿石量 2.769 亿吨，金-金属量 234.52 吨、银-金属量 3850.61 吨，平均金品位 0.85 克/吨、 平均银品位 13.90 克/吨；采 坑设计境界外保有标准总资源量为矿石量 8080 万吨，金-金属量 42.61 吨， 银-金属量 911.33 吨，金品位 0.52 克/吨，银品位 11.31 克/吨。
贝拉德罗矿目前正处于从露天转地下的阶段，存在着阶段性开采品位和产量下降的问题。2019 年中报披露 贝拉德罗的矿石入选品位为 0.75克/吨，较2018年同期下降0.22元/克。 2018 年贝拉德罗矿产金产量为 17.32 吨， 2019 年矿产金总产量预计为 14.93 吨。
海外扩张高起点起步
虽然，我国已连续多年成为全球第一大产金国，但就资源储量而言，我国的黄金资源在全球占比并不突出。 根据美国地址勘探局（USGS）数据，2008 年到 2018 年，我国的黄金储量在 1900-2000 吨之间波动，全球黄金 储量则总 2008 年的 47000 吨增长至 2018 年的 54000 吨，我国在全球黄金储量占比从 4.3%下降至 3.7%。作为一 家持续扩张的黄金龙头企业，走出国门，进行全球布局是必然的选择。
而山东黄金 2017 年选择贝拉德罗作为出国布局的第一站，则是一个标准的高起点。这个高起点至少体现在 以下三个方面。
一是通过收购巴里克持有的贝拉德罗 50%权益和巴里克建立了战略合作关系。巴里克 2017 年生产矿产金 165.6 吨，是全球第一大黄金生产企业；2018 年生产矿产金 140.8 吨，全球排名第二。
二是贝拉德罗本身就是一个很大的金矿。2015 年末其黄金资源量达 277.13 吨，2017 年的黄金产量达 17.32 吨。特别是随着贝拉德罗转向地下开采，山东黄金的地下开采能力有望发挥增量作用。
三是收购金额高达 9.6 亿美元，虽然公司 H 股上市和收购贝拉德罗 50%并没有必然的关系，但收购后导致 公司负债率上升，也间接促成了公司的 H 股上市。H 股上市让公司了多了境外进行股权融资的平台，为未来开 展新的海外并购增加了股权融资的潜在筹码。
上市公司和集团公司双轮驱动扩张
上市公司和集团公司之间的关系
山东黄金集团有限公司前身为山东省黄金工业总公司，成立于 1988 年，主要行使行政职能。 1996 年 7 月 经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公司和山东省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、 沂南金矿改制成立山东黄金集团。截止 2014 年 12 月末，公司注册资本 12.73 亿元，公司系山东省人民政府 单独出资设立的国有独资公司。山东省国资委、山东国惠投资有限公司、山东省社保理事会分别持股 70%、20% 和 10%。
2019 年中报披露山东黄金集团直接持有上市公司 37.58%的股份。另外，3 股东、4 股东和 9 股东山东黄金 地址勘察有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司和山金金控资本管理有限公司均是山东黄金集团的全资控 股公司，这 3 家分别持股 4.49%/3.25%和 0.95%。山东黄金集团全资持股的山东黄金集团青岛黄金有限公司也有 上市公司 0.7251%的股份。因此，山东黄金集团直接间接合计持有山东黄金 46.9951%的股份。随着，上市公司收购山金金控 100%股权的推进，山金金控持有上市公司的股权也将全部转让给集团公司。
从总资产，资产负债率，营业收入，净利润，矿产金产量和储量和冶炼金产量来看，上市公司山东黄金都 是整个山东黄金集团的明珠。2018 年年末，山东黄金集团总资产 1164.63 亿元，山东黄金为 449.76 亿，占比为 38.59%。山东黄金负债率 47.99%则显著低于集团的 65.05%，显示出上市公司的资产负债表更为稳健。
收入方面，2018 年山东黄金集团实现收入 819.93 亿元，山东黄金为 548.88 亿元，占比 66.82%；集团盈利 14.73 亿元，山东黄金为 9.37 亿元，占比 63.61%。可以明显看出山东黄金的资产盈利能力明显强于山东黄金集 团。山东黄金负债率 47.99%则显著低于集团的 65.05%。
上市公司的黄金资源储量占整个集团的 55.92%，上市公司体外尚有 763 吨。上市公司矿产金和冶炼金产量 占集团比重分别为 82.33%和 87.68%，上市公司体外矿产金和冶炼金产量分别为 8.44 吨和 23.96 吨。很明显上市 公司的产量占比明显高于储量占比，可以看出集团公司更多地把能生产盈利和现金流的优质业务放到上市公司。
如果说公司自身的扩张是一个轮子，那么集团公司再将资产培育成熟后注入上市公司则是另外一个轮子。
山东黄金集团也在不断扩张
山东黄金集团本身也在不断扩张中，2003 年山东黄金的总资产为 43.04 亿，2018 年已扩张至 1164.63 亿， 增长了 26.83 倍。总收入也从 2003 年 12.70 亿扩张至 2018 年的 821.40 亿，增长了 64.68 倍。利润总额和山东黄 金类似，从 2003 年到 2012 年也是单边上升，2013 年之后起起伏伏，但整体盈利的稳定性和能力在 2013 年之 后也显著弱于山东黄金。
山东黄金集团的黄金储量和产量也在不断的增长。2009 年的资源量为 403 吨，2018 年增长至 1731 吨。2003 年矿产金产量为 10 吨，之后每年都有增长，2018 年达 47.76 吨。2019 年上半年矿产金产量 24.64 吨。山东黄金 集团规划到 2020 年实现矿产金 55-60 吨；2025 年达到 80-90 吨。
集团公司的资源
2018 年年末，山东黄金集团的各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为 1731 吨，共有探矿权 192 个、采矿权 161 个，探矿权与采矿权内保有资源储量：铜矿金属量 7.6 万吨，铅锌矿金属量 257 万吨，钒矿金 属量 51.67 万吨，钼矿金属量 77.8 万吨，银矿金属量 2121 吨，铁矿矿石量 18958 万吨，石膏矿石量 7812 万吨。
2019 年中报披露，剔除归属山东黄金的采矿权和探矿权，山东黄金集团再中国境内仍有 16 个金矿采矿权， 已探明黄金资源量总计约 56.7 吨；探矿权 30 个，初步探明的黄金资源量共计约 676.7 吨。
集团内，上市公司体外的这些采矿权和探矿权将是山东黄金未来扩张的一个重要来源。
按照之前的规划山东黄金集团计划于 2020 年建一批成熟的采矿权和探矿权注入上市公司，2023 年再注入 一批。
采矿权方面，16 个采矿权中有 14 个计划于 2020 年注入，合计的黄金资源储量约 54 吨，考虑另外两个采 矿权规模很小。我们预计 2018 年集团内上市公司外的 8.44 吨矿产金主要来自这 14 个采矿权。
采矿权方面，30 个探矿权 12 个计划于 2020 年注入，合计的黄金资源储量为 566.07 吨。探矿权中的山东 省莱州市西岭村金矿勘探和山东省莱州市南吕-欣木地区金矿勘探这两个探矿权的资源量都超过 100 吨。特别是山东省莱州市西岭村金矿勘探资源储量达 382.58 吨，平均品位 4.52 克/吨，预计其远景 储量超过 550 吨。一旦建成投产，对山东黄金集团的矿产金产量将有一个大的提升。
历史上从集团公司的收购
山东黄金自上市以来多次进行收购。我们统计公司共有 15 笔涉及采矿权和探矿权的相关收购。
这 15 笔收购中，交易对手方为山东黄金集团的共有 8 次，占比超过 50%。如果考虑 2019 年 6 月收购山金 金控则和山东黄金集团的交易成功次数为 9 次。这 9 次收购合计涉及金额 141.59 亿。特别是 2006 年 8 月收购 玲珑等 5 金矿和 2015 年收购归来庄等资产还涉及两次定向增发和配套融资。
黄金价格有望步入长期牛市
金价回顾，新一轮牛市开启
从黄金年均价来看， 1999年到2001年这3年是金价上一轮周期的底部。这三年伦敦金的年均价分别为278.61 美元/盎司、279.06 美元/盎司和 271.06 美元/盎司。之后，金价开启了连续 11 年的单边上涨行情，2012 年黄金 年均价达 1668.93 美元/盎司，为 2011 年年均价的 6.16 倍。再之后， 2013 年到 2015 年，黄金连续 3 年下跌。 2015 年黄金均价为 1159.33 美元/盎司，较 2012 年累计下跌 30.54%。2016 年到 2018 年 3 年黄金均价在稳定在 1250 美元/盎司的水平，三年均价分别为 1249.96 美元/盎司、1257.34 美元/盎司和 1268.51 美元/盎司。截至 10 月 29 日，2019 年黄金的年均价为 1376.66 美元/盎司，较 2018 年有明显上涨。
而月均价来看，2008 年 7 月，金价达金融危机之前的高点，为 939.77 美元/盎司，但在金融危机最高峰的 8 月到 11 月，金价连跌 4 月，2008 年 11 月，月均价跌至 760.86 美元/盎司的低点，跌幅达 19.04%。之后金价持 续大幅上涨，至 2011 年 9 月上涨至 1771.85 美元/盎司，涨幅达 132.87%。2011 年 9 月至 2012 年 10 月金价呈高 位震荡，2012 年 10 月金月均价为 1747.01 美元/盎司。之后，金价持续下跌，2015 年 12 月跌至 1068.14 美元/ 盎司，涨跌达 39.72%。之后，金价反弹。2016 年 8 月金月均价为 1341.09 美元/盎司，涨幅为 25.55%。之后， 一直持续到 2019 年 5 月，金月均价均未再突破 1340 美元/盎司，直到 2019 年 6 月，才突破 1340 美元/盎司。
最新的一轮黄金价格上涨，始于 2018 年 9 月，第一波上涨至 2019 年 2 月，这波上涨的主要驱动力是美联 储从持续加息，转向停止加息并明确在 2019 年晚些时候停止缩表。2018 年 9 月，金月均价为 1198.47 美元/盎 司，上涨至 2019 年 2 月的 1320.07 美元/盎司。第二波上涨，始于 2019 年 5 月，上涨至 2019 年 9 月，这波上涨 的主要驱动力是中美贸易冲突加剧，美联储持续偏向*派鸽**。不仅于 2019 年 7 月和 9 月两次降息，提前停止缩表， 还开启了 5000 亿美元的类 QE。2019 年 5 月，金月均价为 1283.95 美元/盎司，2019 年 9 月涨至 1511.31 美元/ 盎司。
目前，无论是从年均价还是月均价来看，黄金都处于新一轮牛市的途中。这轮黄金牛市的主要驱动力来自 以来几方面：一是大国博弈加剧带来避险需求的提升，二是全球经济长周期增长缺乏动力，三是非常规货币政 策的常态化和数字货币创新激发黄金“价值储藏”价值重估。
全球经济长周期缺乏增长动能
2008 年金融危机之后，全球经济增速系统性的下了一个台阶。2003 年到 2007 年全球经济增速中枢在 5%上 下波动，而金融危机之后除 2010 年全球经济增速超过 5%，2012 年至今增速均未超过 4%。而这样的经济增速 还是大幅货币宽松和财政刺激下取得的。
直到 2017 年全球经济才首次出现了美、欧、中和日等主要经济体同步复苏。全球才从超常规货币政策向常 规货币政策回归，各国的财政纪律也开始被强调，中国也开始着重去杠杠。但全球同步复苏也仅持续了 2017 年， 自 2018 年开始，除了美国经济在特朗普减税刺激下继续向好外，欧、日和中国经济又开始下行。这样的经济表 现直接反映出全球经济缺乏持续性长期经济增长动能。
站在 2019 年 10 月的当下，虽然美国 3.5%的失业率处于历史低位，整体经济仍有韧性，但经济中不好的数 据也越来越多。2019 年 8 月和 9 月连续两个 PMI 低于 50，9 月 PMI 为 47.8。中国方面，房地产的销售和投资 仍持续景气。美国经济何时走向衰退和中国房地产投资何时下行将是下一阶段交易黄金的重要主题。
非常规货币政策常态化
2008 年金融危机后，以 QE 和负利率为代表的非常规货币政策开始常态化。
美联储先后于 2008 年 11 月 25 日，2010 年 11 月 4 日和 2012 年 9 月 14 日先后推出 3 轮 QE，2012 年 12 月 13 日，QE3 又加了码。直至 2014 年 10 月 31 日才停止 QE。2017 年 10 月开始缩表，但到 2019 年 7 月已停止缩 表。但 2019 年美国发生“钱荒”，美联储随即于 2019 年 10 月重启总规模 5000 亿美元的“类 QE”。
美联储虽未实施负利率，并 2015 年 12 月 16 日，首次加息，到 2018 年 12 月 20 日合计加息 9 次，基准利 率上升至 2.5%。其中，2015 年和 2016 各加息 1 次，均发生在 12 月。2017 年加息 3 次，2018 年加息 4 次。但 在 2019 年在美国经济整体表现良好，失业率处于历史地位的背景，美联储以“预防式降息”知名，分别于 2019 年 7 月、9 月和 10 月连降 3 次息。
日本则是最早大规模开展非常规货币政策的国家。1999 年 2 月，日本就开始实施 0 利率政策。2001 年 3 月 到 2006 年 2 月，同时实施 0 利率和 QE。2016 年 3 月到 2008 年 12 月退出 0 利率和 QE。但自 2009 年 1 月至今 一直是“0 利率或负利率政策+QE 或 QQE”的政策组合。
历史上，欧元区在德国的主导下比较强调财政纪律和货币政策。08 年金融危机爆发后，欧元虽也将利率下 降至 0.25%，但 2011 年 4 月和 7 月连续 2 次加息，但 11 月和 12 月又两次降息。2012 年 9 月为了应对越演越烈 的欧债危机，欧洲央行（ECB）推出了“直接货币交易计划”。 2014 年 6 月欧元区正式进入“负利率”时代， 2015 年 3 月，欧元区也开始实施量化宽松政策，直到 2018 年年底欧元区 QE 才结束。但从 2019 年 9 月 12 日， 欧洲央行又重启 QE。而欧元区在负利率上也是越走越远，2019 年 9 月 12 日起，欧元区:存款便利利率(隔夜存 款利率)已达到-0.5%。
截至 2019 年 10 月 10 日，全球负利率资产的规模已达 14.49 万亿。而在 2010 年年初时，全球还没有负利 率资产。
数字货币创新激发黄金“价值储藏”价值重估
2009 年 1 月 3 日，*币特比**横空出世，标志着数字货币时代的到来。和*币特比**一同出现的还有其底层指出技 术“区块链”。这之后的 10 年，以*币特比**为代表的“币圈”和以区块链为中心的“链圈”蓬勃发展。但也给普 通民众以看不懂、看不清的印象，特别是“发币炒作”更是容易陷入击鼓传花，庞氏*局骗**的境地，民众对此也 容易形成乌合之众的印象。
2019 年 6 月 18 日，Facebook 推出了数字货币 Libra 的白皮书。Libra 白皮书发布之后，虽然也受到了金融 监管当局和各界质疑的声音，但相较于之前的“币圈”和“链圈”有了很大的提升。这是第一家全球互联网领 导企业参与其中。
货币有价值储藏、记账单位（记账和清算有着直接的关系）和支付手段三种功能。随着互联网、移动支付 和区块链技术的发展，货币的记账和支付这两个功能的进入门槛已大幅下降，这也是各类数字货币发展的背景。 数字货币创新以及记账和支付两大功能进入门槛的降低意味着价值储藏功能的重要性在提升。而黄金天然就是 一种标准化的价值储藏。我们认为数字货币创新将激发黄金的“价值储藏”价值重估。
盈利预测
关键假设
矿产金是山东黄金的核心业务和盈利关键，对山东黄金进行盈利预测核心就在于对其矿产金业务进行预测。 我们从产量和价格两个方面进行拆解。
产量方面，按照规划，山东黄金集团将于 2020 年将 14 个采矿权，12 个探矿权注入上市公司。14 个采矿权 合计有黄金资源量 54 吨，年矿产金产量在 7-8 吨；12 个探矿权合计有黄金资源量 566 吨。其中，山东省莱州市 西岭村金矿勘探和山东省莱州市南吕-欣木地区金矿勘探，再加上公司现有的金石探矿权是三个重量级的探矿权。
其中每一个探矿权转采矿权并投产均有望成为一个年产 7 吨以上的大型金矿，类似于公司目前的焦家金矿 和三山岛金矿这样的量级。若是这三个探矿权均投产，预计山东黄金每年可能增加矿产金产量 20 吨/年。不过， 按目前的规划“金石探矿权”也要到 2025 年才投产，因此对于西岭村探矿权和南吕-欣木探矿权短期内形成产 量贡献也不宜太过乐观。
2019 年公司矿产金目标为 37.87 吨，2019 年上半年生产了 20.51 吨，考虑贝拉德罗品味下降转地下，国内 部分矿也在做技改对产量有影响，我们预计 2019 年下半年的黄金产量低于上半年，2019 年全年的矿产金产量 为 40 吨。2020 年到 2022 年，公司矿产金内生靠被拉得罗转地下后，品味恢复，产量上升以及国内技改后产量 上升，我们预计这块的潜力空间有 4-5 吨。另一块就是集团资产注入，但 2020 年能否完成注入？14 个采矿权是 否会全部注入？都存在变数，但这块的增产空间有 7-8 吨。合计下来，山东黄金在 2022 年理想状态下可能达到 年产矿产金 53 吨，出于资产注入的进度和数量存有变数，我们预计公司 2020 年到 2022 年的矿产金产量分别为 42 吨、46 吨和 50 吨。
价格和成本方面，我们预计 2019 年国内黄金年均价为 317 元/克，2020 年为 370 元/克，2021 年和 2022 年 为 385 元/克。对应的山东黄金矿产金克金收入分别为 312 元/克，365 元/克、365 元/克和 365 元/克，克金成本 分别为 155 元/克，158 元/克、160 元/克和 160 元/克。
预测结果
基于上文的假设，我们预计山东黄金 2019 年到 2021 年有望实现收入 660.61 亿元、785.30 亿元和 859.03 亿元；有望实现归母净利润 16.32 亿元、34.88 亿元和 45.12 亿元，对应每股 EPS 为 0.74 元、1.58 元和 2.04 元。
黄金年均价每上涨 10 元/克或下跌 10 元/克，盈利增加或下降 2.46 亿，对应每股 EPS 变动 0.11 元。
投资建议
公司是国内 A 股的黄金龙头。
规模大、业务纯、有业绩、领发展是公司被市场选为龙头的核心因素。规模大在于公司资产规模大，黄金 储量、资源量和产量大。公司矿产金产量排名国内第一。业务纯在于公司 99%以上的业务来自黄金业务，矿产 金业务在毛利占比超过 94%，是一个黄金非常纯的公司。有业绩在于公司自 2003 年上市以来持续盈利，特别是 2003 年到 2012 年，ROE 从 7.26%增长至 28.16%，归母净利润增长超过 50 倍。2013 年之后，虽然盈利受金价 影响有所下降，但净利润一直稳定在5亿上方，毛利润和EBITDA分别稳定在30亿和25亿上方， 2018年EBITDA 更是创下历史新高。领发展一方面表现为公司持续增长， 2018 年矿产金产量是 2005 年的近 8 倍，资源量是 2012 年的 5 倍。另一方面，公司的成本竞争力，探矿采矿和融资资本运作能力也排名前列。
公司未来仍有很大的成长空间，在国内表现为坐拥优质矿产资源，集团公司资产注入是另一条通道。“金石 探矿权”、“西岭村探矿权”和“南吕-欣木探矿权”都是资源量过 100 吨的大金矿，若 3 采矿权转采矿权并投产 有望合计增加 20 吨/年的矿产金。海外方面，和巴里克合作收购贝拉得罗 50%权益是一个标准的高起点外延式 并购，H 股上市为未来开展新的海外并购增加潜在的融资渠道。
未来 2-3 年，公司的成长性主要体现在集团计划于 20 年注入的年产 7-8 吨的 14 个采矿权，以及包括贝拉德 罗在内技改完成后的产量增加。我们预计 2019 年到 2022 年，矿产金产量分别为 40 吨、42 吨、46 吨和 50 吨。 2019 年 6 月的黄金上涨从技术上表明黄金已进入新一轮上升通道。全球经济长周期增长乏力，非常规货币政策 常态化以及货币数字创新将重新激发黄金“价值储藏”价值重估是驱动黄金长牛的主要驱动力。
预计公司 2019 年到 2021 年有望实现归母净利润 16.32 亿、34.88 亿和 45.12 亿，对应 EPS 为 0.74 元、1.58 元和 2.04 元。黄金年均价每增加 10 元，净利润增加 2.46 亿，EPS 增厚 0.11 元。首次覆盖给予公司增持评级， 按 19 年盈利 50 倍 PE 估值，目标价 37.00 元。
（报告来源：中信建设证券）
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