作者：陈瑞华 南开大学经济学院 来源：中期协发布
导语：自律管理具体表现在哪些方面？
近年来，我国资本市场和期货市场创新发展步伐明显加快，场外衍生品市场迅速发展，专业交易商队伍初步形成，并成为场外市场发展的重要推动力量。专业交易商自律管理对完善场外市场交易体系意义重大，也是保障市场主体利益、促进市场发展、服务实体经济的基本前提。
一、场外衍生品市场与专业交易商的形成
我国场外衍生品市场主要包含银行间市场和机构间市场。其中，银行间场外衍生品市场主要是包括以利率、外汇和信用为标的的金融衍生品市场，机构间市场可以划分为场外权益类衍生品市场和场外商品衍生品市场。从交易规模上看，银行间场外衍生品市场占主导，机构间场外衍生品市场交易规模较小，起步较晚，但正在迅猛发展。
银行间场外衍生品市场存在于银行间交易商市场，且许多交易产品为银行间交易商市场基础产品衍生而来。作为金融市场的重要组成部分，银行间交易商市场与金融市场的基本框架一致：各类机构投资者在基础设施的支持下，以越来越多的金融工具为载体完成金融活动，形成了一个高效、活跃的银行间市场；机构间市场则主要包括券商、基金子公司等参与的场外权益类衍生品市场和期货公司风险管理公司、实体企业等参与的场外商品衍生品市场。场外衍生品市场的参与者主要包括发行主体、交易主体、中介机构、基础设施平台，监管机构和自律组织等。
与以交易所为核心的场内市场相比，场外衍生品市场交易分散灵活，没有固定的交易场所，买卖双方通常通过协商定价议价的方式进行一对一交易，而交易合约通常根据交易对象的需求“量身定制”，具有明显的个性化特征，但也存在流动性差等问题。
因此，做市商制度在场外衍生品市场中发挥着核心作用。承担做市职能的交易商作为买卖双方的对手方，通过为特定需求的客户定制个性化产品，并对做市标的进行买卖报价，在满足投资者特定需求的同时增强了市场的流动性，降低了投资者在场外市场的交易成本，是场外市场不可或缺的组成部分。
所谓“专业交易商”，就是根据市场交易情况对其做市的产品提供买卖报价，同时作为市场买卖双方的对手方，为投资者提供满足其特定需求的交易商。这些交易商不仅能够提供外部市场服务，而且在运营能力、财务资源及风险控制等方面也具备相应资质。
二、为什么要进行专业交易商自律管理
一般而言，市场的兴起和发展，往往会导致相应的制度安排，有益于形成市场标准和维护市场秩序。制度安排外化为机构或组织，根据对市场管理的深度和强度可分为六个不同层次，即市场成员自发形成的松散联盟、制定自愿性规则的协会、制定强制性规则的协会、由法律赋予强制力的协会、作为监督者的政府和作为监管者的政府。这些机构或组织的监管强制性逐步提升，体现了从自治向公共管理的过渡，对市场形成完整连续的监管，实现了市场监管的动态平衡。在这种连续监管的体系中，自律组织作为监管的过渡，有机衔接了“市场组织自我管理”和“政府监管”，是实现市场监管动态平衡的关键。
场外衍生品是把“双刃剑”，既可以帮助参与者规避风险，对资产进行保值，又会使参与者遭受损失，甚至波及金融市场的稳定。场外衍生品的风险特征经过金融混业经营及金融一体化放大，影响和破坏力倍增。政府监管虽然具有自律管理所不能比拟的权威性和强制力，但其需要相应的法律依据，在立法执法、法规修改调整及监管放松或解除等方面均存在较高成本。自律组织的专业性、灵活性和贴近市场的特征，使其在市场信息的获取上较政府监管更具优势。
美国是现代衍生品市场的发源地，品种丰富，交易活跃，交易规模及创新能力居于全球领先地位。与对场内衍生品的监管不同，美国对场外衍生品的监管体系一直较为松散。2008年的次贷危机，暴露了美国对场外衍生品市场的监管缺陷。从次贷危机爆发的原因看，利益驱动下的利益主体投机过度和监管缺失是场外衍生品市场的痼疾，次级债链条上的各主体在利益驱动下进行投机，最终酿成危机。但是，包括信用评估机构、投资银行、对冲基金、商业银行在内的机构放松对风险的控制，政府对金融衍生品设计和交易的监管缺失，都对次贷危机负有不可推卸的责任。在场外衍生品市场存在天然缺陷和监管不足的情况下，加强交易商自律管理，提高交易商的自律管理意识，显得尤为重要。次贷危机后，美国出台了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，将场外衍生品纳入监管范围，交易商自律管理自然而然就成为场外衍生品市场监管的一个重要层次，并逐步发挥主导作用。
相对于政府监管，交易商自律通常更接近市场，对市场信息和场外衍生品专业知识的掌握更具优势，同时市场的繁荣也与其休戚相关。这也是交易商自律管理在场外衍生品市场逐步起主导作用的根本原因。同时，场外衍生品业务的系统风险相对较低，交易门槛较高，风险扩散能力不强，再加上各国对场外衍生品市场的监管不统一，市场一体化与监管的区域化矛盾日益严重，也决定了场外衍生品市场以交易商自律管理为主的基本格局。目前，交易商自律已成为全球场外衍生品市场监管体系的重要组成部分，“行政监管—自律管理—市场主体自治”三位一体的监管体系也成为当前各国金融市场监管框架的主流。
三、美国场外交易商自律管理经验
以欧美为代表的发达经济体场外衍生品市场的发展相对成熟，在场外衍生品的自律管理、保障场外市场有效运行和保护交易商权益方面积累了经验。
作为衍生品交易最活跃的国家，美国对场内外衍生品交易均有监管，主要包括功能型监管和机构型监管。功能型监管是监管衍生品和市场本身，保护投资者和市场的有序运行；机构型监管则主要是对衍生品的投资机构进行监督，保证金融机构和金融系统的稳健运行。交易商自律是美国多层次的市场管理体系的重要组成部分，主要依托自律组织起到连接监管机构和市场参与者的作用，扮演着准监管的角色。
依据行业自律组织的职能，美国场外衍生品市场自律组织可划分为两类：一是直接对衍生品交易进行管理的自律组织，如全美期货业协会（NFA）；二是美国证券交易商协会（NASD），以及由基础设施提供商等机构组成的自律组织。
全美期货业协会（NFA）是金融衍生品市场的自律管理组织，是一个非盈利性的会员组织，主要负责监督管理会员执行NFA的各项要求。按照《商品期货交易委员会法》的规定，NFA的主要职能包括：审查会员资格；对会员的财务状况进行审计；强化职业道德与规范，实施客户保护条例；调解、仲裁期货交易的纠纷；从业人员教育培训。
美国证券交易商协会（NASD）根据《马隆尼法案》于1938年发起设立，协助监管部门对一级市场承销规则、信息披露等情况进行自律管理。2007年7月30日，NASD与纽约证券交易所（NYSE）中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并成为美国金融业监管局（FINRA），主要负责监督证券交易商在场外市场的行为和投资银行的运作，核心目标是加强投资者保护和市场诚信建设。目前， FINRA管理着全美5000多家证券从业机构、170000多个营业网点、660000多名证券从业人员，下设13个专业工作委员会，已经成为美国乃至全球金融市场最大的证券市场自律管理组织。
清算机构等基础设施也在自律管理中也扮演重要角色，尤其是《多德—弗兰克法案》签署后，美国监管机构率先要求将标准化的场外衍生品纳入场内清算，并且推出集中清算和信息报告制度。这些措施旨在使市场交易更加透明，但也可能降低市场的流动性。此外，一些诸如金融衍生品政策委员会（DPG）、美国联邦会计准则委员会（FASB）、国际互换与衍生产品协会（ISDA）之类的行业协会对场外衍生品交易制定规则，也对交易商行为形成一定约束。
目前，美国交易商自律管理具有两个重要特征。
一是场外衍生品市场的有效运行离不开行业协会和金融机构的内部控制。从整个金融监管体系看，政府机构的监管是全方位、外在的监管，旨在维护金融业正常运行秩序，防止出现系统性或区域性的金融风险；而行业自律组织的功能在于实现内部的自我管理，自我约束，保护行业的整体利益，防止行业的恶性竞争导致的消极后果；金融机构内部控制的作用在于防范和规避风险，实现稳健与审慎经营。要实现对金融衍生品风险的有效防范，三个层次缺一不可。
二是注重场外衍生品市场基础制度的建立。与场内衍生品交易相比，参与者看重交易的个性化和自由化，倘若对场外市场实行严格监管，必然会抑制市场的活跃度。次贷危机后，美国开始将场外衍生品纳入场内清算并建立交易报告制度，目的就在于对交易商行为进行约束，使其形成良好的自律意识。
四、我国专业交易商自律管理的现状和问题
2007年，中国银行间市场交易商协会作为包括银行间债券、同业拆借、票据、外汇、黄金和金融衍生品等市场在内的银行间交易商自律组织成立，负责场外金融衍生产品市场自律管理，维护市场参与者的合法权益。为此，交易商协会制定了银行间市场的金融衍生品交易主协议及补充协议、定义文件、履约保障文件和内部风险管理指引，并要求市场参与者及时将签署后的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》及补充协议向交易商协会备案。在基础设施建设方面，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和上海黄金交易所分别为利率、汇率、信用类衍生品和黄金衍生品的交易平台,上海清算所为银行间市场的清算和结算机构，近年来还将业务范围延伸至现货衍生品、航运及大宗商品衍生品的中央对手方清算服务。在制度安排方面，银行间交易商市场建立了做市商制度、货币经纪制度、中央对手方制度和结算制度。
2014年8月，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会依托原有《中国证券市场金融衍生品交易主协议》，联合发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益衍生品定义文件（2014年版）》和《中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件(2015年版）》，为交易参与方参与场外权益和商品衍生品交易提供了基础性的法律框架和规范。在基础设施方面，中证机构间报价系统作为多层次资本市场基础金融设施，提供与场外衍生品交易相关的服务，并在借鉴境外场外衍生品交易报告管理机制的基础上，建立了场外衍生品交易信息报告库，提升了对证券公司场外衍生品市场风险监测与管理的支撑能力。
我国场外衍生品市场尽管发展迅速，相应规则指引日益完善，但仍较发达市场存在差距。这些差距不仅反映在市场层面，也反映在市场自律监管方面。
首先，交易商自律管理伴随市场割裂，行政管理色彩浓厚。目前，我国利率与外汇衍生品集中于银行间市场，权益衍生品集中于证券公司市场，商品衍生品则在商业银行及期货公司风险管理公司的业务中均有涉及。交易商自律管理与市场有不完全对应的特点。此外，交易商自律管理的规定和规范程序文件仍然可以看到“一行三会”监管的影子，自律管理的力量难以有效发挥。
其次，信用风险的集中管理及缓释机制缺失，市场整体交易成本较高，且存在系统性风险隐患。目前，我国场外衍生品参与者之间关联性较高，可能存在风险集中的问题。作为风险管理的方式之一，保证金（或担保品）在场外交易的过程中往往是单边缴纳且缴纳的金额较低（担保品不足），容易触发系统性风险的蔓延。在当前缺乏集中清算机制情况下，场外衍生品市场的运行高度依赖于机构之间的信誉。
最后，场外衍生品市场的基础设施仍然薄弱。当前机构间市场参与者有限，中央对手方清算制度和清算服务机构尚未建立，限制了市场分层。此外，随着做市制度的推进和场外市场参与者增多，统一的衍生品报价平台以及交易数据报告系统的缺失，也不利于场外市场风险的管理。
五、我国专业交易商自律管理的建议
结合境外市场的发展经验和我国的实际情况，建议从以下三方面对专业交易商自律管理予以改进和完善。
第一，建立并完善场外衍生品市场的法律框架。我国虽然在场外金融衍生品管理方面出台了一些法律文件，但在场外商品衍生品市场准入、风险管理和内部控制、会计要求与信息披露、投资者保护管理、报价平台、清算机制、交易信息报告制度等方面还需做出进一步的明确规定，通过立法明确监管部门和自律组织的权责分工，避免监管真空或职能重叠，并实现不同法律法规之间以及国内与国际通行规则之间的有效衔接。
第二，统一并确立自律组织在市场中的地位。虽然中国期货业协会和银行间市场交易商协会两个自律组织对场外市场有所约束，但在对场外市场进行自律管理时，与“一行三会”存在着功能和业务重叠，行政监管色彩浓厚。需尽快建立有效的场外金融衍生品自律组织，结合政府监管，形成层次化的监管，有助于政府和自律组织互相制衡，并发挥各自的监管优势。在当前监管框架下，可考虑在中国证监会指导下设立“场外衍生品交易商协会”，与银行间交易商协会、场外衍生品交易平台和清算机构密切合作，共同构成场外衍生品市场的自律管理体系。
第三，丰富并优化场外衍生品的基础设施。目前，银行间市场交易商协会和上海清算所只是针对于银行间市场，涉及的产品主要是外汇、债券、利率和汇率类的衍生品以及部分商品的掉期。而对于商品和权益类的衍生品，我国并没有成立专门的清算机构，机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品在线签约平台的交易功能有限。借鉴发达经济体和我国银行间市场的经验，建议将标准化场外衍生品纳入场内清算，并对非标准化的场外衍生品提出风险缓释要求。在操作上，可考虑成立专门的清算所或扩大上海清算所的清算范围，并引入中央对手方的清算结算机制，对不在中央清算中心清算的衍生品交易提出更高的资本金要求。