专栏作家 陆文杰（瑞银证券H股策略分析师）
自八月中旬以来，港股市场走势显著强于A股，引起众多投资者关注，国内基金公司也纷纷推出了在A股与港股市场间灵活配置的基金产品。同时，随着深港通的临近，市场也在备战新一轮资金南下可能带来的行情。对于大陆资金投资港股的偏好，最为常见的解释是，在人民币贬值与国内资产收益率普降的压力下，以保险公司为代表的大陆资金南下港股市场追逐高股息收益率。而瑞银研究认为，这种解释在几个月前大体不错；但水无常形，以此作为未来投资港股的主要逻辑，则未必始终有效。
首先值得投资者清醒认识的是，南下资金目前在港股市场中仍是“少数派”。瑞银综合港交所与沪港通交易数据和国际基金流向统计的估算是，年初至今大陆资金约占港股日均交易量的12%-13%，在9月初港股通特别活跃的时期，占比上升到接近20%。虽然这一比例较2014/15年度明显提高，但必须承认，本轮港股上涨更重要的动力，来源于是国际配置资金在发达国家（尤其是欧洲）负利率环境下，对发展中国家市场的补仓行为。此类资金易受国际风险指标的影响，如美联储鹰派论调、美国总统大选*意民**变化、欧洲银行系统资本金压力、韩国大型企业间的风险传导等。一旦这类资金不再流向港股（尤其是以ETF形式），大陆资金在港股市场中亦将无法独立支撑，甚至也会有一些回撤压力。
此外，南下资金的结构也在发生变化。瑞银的估算是，南下资金中，保险公司占比超过一半，公募基金略超10%，其余是私募基金和高净值个人投资者。对占主导地位的保险公司来说，高股息收益率固然是港股一大吸引力，但先期交易已过于偏重此类股票。此类股票目前AH价差平均已经收窄到10%左右，而A股部份蓝筹股的股息收益率甚至更高。因此，未来一段时间内，险资南下的配置重点，可能移向长期利润增长较为稳定的食品饮料、医疗和香港公用事业等行业。
南下资金的风险偏好也比很多投资者想象得更为难测。例如，笔者接触到的大陆基金公司中，有些在港股中偏重稳健投资，希望以“指数增强“和“量化精选”等方式略胜大盘；也有些锐意进取，认为港股中小盘良莠不齐但大有沙里淘金的空间；还有些主张要放眼全球，海外投资不应囿于港股一隅，或者在港股中也应尽量挑选与大陆经济相关度较低的标的。目前而言，各种跨市场灵活配置类基金普通成立时间较短，尚未建立稳定的业绩参照，很难说哪类在资金募集和规模增长上更具优势，因此受到南下资金青睐的港股，恐怕也会轮替变化。
当然，股票策略上一味强调不确定性对具体投资并无多大指导意义。水无常形，股无常势，但值得研究分析的是，各个不确定因素中我们较有把握的是什么。笔者的研究观点是，港股中小盘长期以来不受国际投资者重视，流动性差，波动性高，但也正是勤勉扎实的投资研究可以挖掘价值之处。在未来一两年中，大陆投资者有很大可能在港股中小盘中发掘出明星公司，而此类公司随着其股票交易更加活跃、业绩显现，也会捕获国际投资者的关注和资金。反而眼下一些“高股息率”、“AH差价”，“稀缺价值”等过于浅显的港股投资策略，可能只是南下资金一时之选，而非常胜之策。■
未 经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。如需转载，请通过向本公众号后台申请并获得授权。 欢迎转发朋友圈。
财新网App5.0版本炫酷上线，更好的内容，只为最好的你！点击文末左下角“阅读原文”，或长按二维码识别*载下**。