一、背景

可能很多人不知道，招商银行和中国平安曾经是兄弟公司，都是招商局集团旗下的子公司。

招商局是一家极其庞大的央企，被称为“第一央企”，已经跨越了三个世纪。

旗下除了多家金融上市公司之外，还是全球海运巨头，在世界各角落有六十多个大港口，手握一半的海运业务。

在晚清时期，为了应对国外的航海先进势力，洋务运动人士召集钱庄等富豪，创办了“轮船招商局”。

这是当时中华走出国门，应对世界的唯一一个窗口。

但是由于我国工业技术发展太落后，船只质量非常差，无奈之下，花了200万两白银，收购了美*旗国**昌轮船公司淘汰的船。

不过即便是别人淘汰的，也比当时自己制造的要好，所以招商局终于开始赚钱。

而且这也是中国企业第一次收购外国公司。

到了1909年，招商局进行深度改革，政府退出，成立董事会，变成了民营企业。

后来抗日战争，招商局大力支持了抗战活动，所以战后收编了三百多艘船只，实力大增。

一直到改革开放之前，招商局都是我国连通世界非常重要的一条脉络。

1978年12月，改革开放隆重拉开序幕，经济建设成为了国家第一要务。

沿海城市站在了风口之上，享受着开放后的第一波红利。

曾经小小的宝安县，升级成了深圳市，偏僻的珠海县，升级成了珠海市，等等一系列的城市都在发生翻天覆地的变化。

各种招商引资，各种生产建设，让这些城市异常火热。

1979年的7月8日，在深圳蛇口，正在举办一个大型仪式。

一声开山炮响震长空，万里改革旗扬谱华章。

这一发开山炮，轰开的是蛇口微波山，打通的却是通往世界的另一扇大门。

招商局在炮火夷平的地方，建起了一座工业园。

这就是我国第一个对外开放的工业园——蛇口工业园。

当年的蛇口，穷山恶水，满目荒凉。

如今的蛇口，车水马龙，灯红酒绿。

因为那一批改革开放的先锋，在那一段激情燃烧的岁月，打下了非常好的基础。

慢慢的，一笔笔外资纷沓而来，一座座高楼大厦拔地而起，一座座工厂连绵不绝，一台台机器轰鸣震耳。

1986年，*小平邓**说：“金融改革的步子要迈大一些”。

招商银行应运而生，成为了第一个试验品。

同为试验品的，还有中国平安，两家公司在同一栋小房子里面诞生。

二、公司

从1987年4月8日开业那天算起，招商银行刚好36岁，到了第三个本命年。

由于是试验开放，所以从成立的第一天，就是股份制银行。

意味着国家不会注资，只能靠自己，从0到如今的10万亿资产，都是招行一步一个脚印，摸爬打滚闯过来的。

王世桢任第一任行长，股权集资总额1个亿，员工36名，这就是招行当时的家底。

王世桢是袁庚的副手，在德国和香港工作多年，比较了解国外现代企业的情况。

上任之后，王世桢就立马找袁庚要权，招商银行所有事情，都归他负责。

所以招行一直都是“行长负责制”，行长一个人说了算，董事会完全不干预。

1989年，人民银行组团来深圳考察，招商银行也是考察目标之一。

在这个考察团里，出现了未来招行的第二任行长“马蔚华”。

马蔚华曾回忆这件事情的时候说：

“到深圳后，沿着泥泞的道路，花了两个多小时才到蛇口。找了几圈也没找到这家银行，我当时想，这哪叫银行啊？”

但是他没想到，十年后，1999年3月17日，自己接替王世桢，成为了这家“哪叫银行”的行长。

那个年代的老百姓，对于银行的理解普遍处于“存钱和取钱”意识状态。

对于银行来说，业务同样很简单，绝大部分操作流程是老百姓把钱存进来，然后借给企业，就没了。

信用卡，没有，个人*款贷**，更是不可能的事。

九十年代后，才慢慢有了信用卡，但是中国老百姓几千年以来，都没有透支消费的习惯，所以当时用信用卡的依然是公司居多。

1995年，招商银行发布第一个拳头产品“一卡通”。

顾名思义，就是用一张卡，可以存钱、消费、缴费等等，集成了二十多个功能，这是一个划时代的创新。

因为那个时候的银行，根本还没有“零售”这个概念，盈利的主要目标是企业。

一卡通成为了银行零售的革命性产品。

不过依然不够强大，因为不能联网，也就是不能在外地刷卡消费。

到1998年，这是非常特殊的一年，改革开放20周年，《相约一九九八》这首歌红遍大江南北。

来吧 来吧 相约九八

来吧 来吧 相约一九九八

相约在甜美的春风里

相约那永远的青春年华

改革开放的春风，吹拂了20年，如润物细无声般，滋养了中华大地。

全球的经济、文化、科技相约在这片古老的土地，碰撞出璀璨的火花。

这一年的4月6日，纽约的华尔道夫酒店，迎来了两位贵宾，花旗银行董事长约翰.里德和旅行者集团董事长桑福德.威尔。

这一天“花旗银行与旅行者”合并的消息震惊世界，尤其是华尔街，所有人都不可思议。

这不但是有史以来最大的一次并购，更是重新定义了金融业。

道琼斯指数因此冲破9000点大关。

仅仅一周之后，金融业再次巨震，同一个地点，同一类事件。

还是在华尔道夫酒店，美国的第三大银行国民银行和第四大银行美洲银行，合并了。

然后紧接着，在同一天，美国的第一银行与第一芝加哥银行，合作了。

接二连三的金融大事件，国外彻底对银行业进行了一次变革。

招商银行从来都是善于学习，用于创新的，看到国外轰轰烈烈的变革，再次推出第二个拳头产品“一网通”。

一卡通+一网通，成功的让招商银行在零售领域崛起。

马蔚华在这种时代背景下，1999年，接任招商银行第二任行长职位。

但是上任之后，便连续遭遇危机。

第一次是沈阳分行发生挤兑事件，要知道任何银行都经不起挤兑，而且紧接着国家终止了所有银行的离岸业务。

当时招商银行最赚钱的恰恰是离岸业务，真是雪上加霜。

已经50岁的马蔚华，非常有魄力的解决了这两个危机事件，随后开始思考，银行未来的出路在哪？

虽然已经出现银行零售业务的萌芽，但是还远未发展壮大。

招行虽然在行业内的个人存款表现非常好，但是个人零售业务，依然很少。

比如公司*款贷**比例高达94%，个人*款贷**只有5%，而且还都是深圳本地人在使用。

2000年，中国互联网的发展开始步入快车道，马蔚华迅速抓住这个机遇，果断决定切入“网上银行”。

现在我们都已经习惯了使用各种银行APP，当时可是稀罕物。

招商银行在一卡通和一网通的基础上，率先推出网上交易，比如转账、缴费等等，一经推出，立马抓住了年轻群体，当年办理一卡通的用户就高达600万人。

2001年，中国加入WTO，很多外国机构都觉得中国没有信用卡市场，因为几千年以来，中国人确实没有透支消费的意识。

但是马蔚华不这样想，他觉得中国的信用卡市场有未来。

同时，花旗银行的“桑迪·威尔”所见略同，于是找到招行，希望合作我国的信用卡市场。

马蔚*果华**断拒绝，因为，他要单干。

2002年的年底，招行推出我国第一张信用卡“金葵花”。

两年后，信用卡发卡量300万张，6年后，发卡量3000万张。

马蔚华原本预计要到2010年才能盈利，但是实际上2007年，信用卡利息贡献了很大一部分的收入。

永远不变的，就是变化。

中国人几千年不透支消费，也能在短时间内，被招行所改变。

到2008年，招商银行的净利润5年平均增速高达57%，零售*款贷**从百亿级别，增长到超过三千亿，资产更是破万亿。

这次零售改革显然是成功的，让招商银行稳坐我国银行零售行业第一的宝座。

这一次改革，行业内也称为“一次转型”，因为紧接着，招行就开始了第二次转型。

2009年，招商银行业绩大幅度下滑，原因很简单，金融危机的冲击下，各国都进行了利率下调，降息是吞噬银行利润的一大杀手。

二次转型的目标只有四个字：“降本增效”。

降低资本开支，降低财务成本，提高客户价值等等一系列举措颁布。

核心都围绕“管理”而进行，并且大多数都是创新型的。

创新这个标签，贯穿着马蔚华执掌招行的整个时间段，曾经有采访问招行为何能一直不断的创新？

马蔚华亲口说：“招行的出身并非国有，所以只能到市场上靠自己的服务吸引存款，靠创新来赢得客户的青睐。”

如今除了几大国有银行之外，其他银行的服务都提上来了，招商银行在服务这一块，是所有银行的老师。

在那个时候，银行给所有人的印象都是高高在上的，是老百姓求银行办事，

但是招行不一样，从行长到一线员工，所有招商银行的人员，都按照马蔚华的要求经过了“服务培训”，每家分行都提供了各种便民服务。

比如“水”，就这么一杯水，想在别的银行喝一杯水，是压根不会去想的事情。

但是招行当年就给每一位客户倒一杯水。

就是靠很多个这样的细节，这样优质的服务，让招商银行在零售业领域口碑非常好，没有人不喜欢招行在当时看来是“另类”的服务。

在此期间，招行连续推出三大产品：“财富管理、信用卡、小微*款贷**”。

这几个词现在看来，都很熟悉，都觉得没什么。

但是在十几年前，这是所有银行看不懂，但都想模仿的操作。

为什么都想模仿？

因为效果太好了，当然这主要得益于招行创新的“交叉销售”方式。

也就是办理信用卡业务的人员，也可以向客户推荐*款贷**等等，每一位员工，都不再只局限于自己名下的业务，所有招行人，都会推荐所有业务。

看起来很简单，但实际上很难。

这需要两个基本前提：

第一个、所有员工都要培训其他业务，要具备全产品的专业能力；

第二个、客户信任度的培养。

如果说第一个前提是可以通过努力做到的，那么第二个前提，需要的是“努力+天赋”。

这个天赋，就是招商银行的创新基因。

其他银行想学，很难。

因为在其他银行还在挖空心思拉存款，考核员工存款业绩的时候，招行已经转型成“客户资产管理（AUM）”。

先发优势加上优质的服务，让招商银行财富管理业务快速增长。

财富管理最大的优势就是降低“*储吸**成本”。

别的银行还在用X%的利息吸引用户存钱，招行已经在做客户家庭资产配置。

从一次转型和二次转型来看，区别非常明显。

一次转型是切入新业务，处在疯狂吸收客户的阶段。

二次转型是提高管理，提高客户价值的阶段。

从结果来看，两次转型都非常成功，无论是高质量客户数量，还是单客户价值，还是公司效率，还是资产质量等等，都得到了极大幅度的提升。

2013年，马蔚华卸任招商银行行长职务，带领招行的两次转型，画上了一个完美句号。

也给招行未来的发展，打下了非常深厚的基础。

2013年也是不平凡的一年，这一年“互联网金融”红遍大街小巷。

微信和支付宝披挂互联网先进技术，以不可思议的速度，攻城拔寨，拿走了银行零售业务的很大一部分市场。

果然有句话说得没错，最大的竞争对手不在行业内，而在你看不见的地方。

招商银行也没想到自己的对手来自社交软件和电商。

所以这一年招行进行第三次转型，变为“轻型银行”。

业务网也调整为“财富管理、资产管理和投资银行”这三大板块。

正是由于互联网金融的冲击，那几年所有银行的利润增速都开始大幅度下滑，从这个时候开始，各银行为了拉升利润，才想起来要发力零售。

只是早已经时不我待，微信和支付宝成功改变人们的支付习惯，招行凭借多年来的积累，牢牢锁定自己高价值用户。

其他银行陷入艰难，但是又不得不做的扩张零售业务。

近些年几大国有银行依靠国家信用背书，用户数量是最大的，所以他们的银行APP用户数最多。

但是招行的用户活跃度，远远超过他们。

而对于其他银行，无论是用户数量，还是活跃度，招行都是碾压。

30年以来，一直卫冕“零售之王”的招商银行，如今正处在“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”的战略发展关键时刻。

就如同马蔚华曾说：“银行家不能过于稳健，对新事物要保持天真的想象力，而在感性与理性之间，他必须寻求积极的平衡。”

招商银行有这个基因，也有这个能力。

如今在开放和多元化的道路上，招行前进的很稳，将来，势必会更加强大。

因为招商银行身上具有浓浓的“蛇口精神——向前走，莫回头” 。

相信招商银行会在一代代奋斗者的聚力下，筑梦远航。

这些年出色的业绩表现，也在见证着这一切。

三、业绩

招商银行的股价，表现得非常有特点。

其他银行跌的时候，它一枝独秀，而国有行和城商行领涨的时候，招行开始跌跌不休了。

当然，股价是市场说了算，今天主要谈业绩。

今年一季度的时候，招商银行是股份制银行里面发布一季报较早的一家公司，招行的营收最近些年首次出现负增长，市场一片悲观的情绪。

并且，招行当天的股价，也给出了反应。

一季报当天，公司股价直接跳空低开，并且探底之后以阴线收盘。

实际上，如果对比另外几家银行，尤其是一直被给予困境反转厚望的兴业银行的数据，招行一季度的表现，其实是不错的。

在主要财务数据中，包括几个重点：

1、营收与利润符合预期

2023年第一季度归母净利润同比+7.8%，营收同比-1.5%，除了营收稍微有一点超预期外，其他方面的数据，依然是处于全国性银行较优水平。

2、拖累招行一季度的因素主要包括两个方面

① 手续费： 今年一季度的手续费收入同比下降了12.6%，除了资产管理部分的收入略微增长外，在财富、托管和结算等几个板块均出现了10%以上的下降，这个主要是因为疫情放开之后一个长时间的混乱以及一季度股市（理财）行情的分化。

② 息差： 一季度净息差环比去年四季度下降8bp（2.29%），其中生息资产环比下降幅度为2bp。

这是一个行业的共性问题，主要原因是因为LPR重新定价，新发放的*款贷**定价受此影响，利率下行。

另外就是存款利率（揽储）成本上升，以招行管理层的说法就是一部分理财客户将理财产品转换成定期存款从而导致负债端的成本上升。

这个随着未来经济的复苏和投资行情的好转，是会重新转换回来的。

③ 费用： 业务费用同比增加7%，使得成本收入比同比上升1.5pc至 27.6%，公司的解释是主要是加大了对金融科技基础设施及人员的投入，我个人是看好这方面的投入的，毕竟在银行很多方面受限的情况下，金融科技是提升未来效率的一个关键因素。

在这方面，同样为大金融板块的中国平安，表现也非常优秀。

当然，后续能够产生多少竞争优势，这个则是需持续关注的，并且费用的走势也需要持续跟踪。

另外，招行的财富中收压力较大。

财富管理手续费收入同比下降了13.3%，，代理理财、基金、信托、保险收入分别同比-23%、-12%、-33%、-7%。

在AUM同比增长两位数的情况下，户均AUM是下滑的，也意味着大环境的变化对于高净值人群的影响同样存在。

这个未来修复的必要条件就是经济好转，居民投资意愿被重新激发起来，从而使得招行的财富管理收入出现边际改善。

说完招行当前的困难，下面再说说招行当前优秀的地方。

毕竟，对于我个人来讲，招行不但是我持续跟踪的公司，也是长期的必配标的。

只要不出现严重高估的情况，对于我个人来讲，招行就类似于白酒里面的茅台，保险里面的平安，以及制造业里面的美的等优秀的公司一样，通常都是只买不卖的。

3、招行优秀的地方

首先我们从规模说起，毕竟招行从2015年之后，就开始逐步甩开其他几家股份制商业银行，无论是资产质量还是规模，都是领先至少一档的存在。

因此，支撑招行一季度利润同样来源于三个方面：

① 规模

招行的生息资产日均同比增加11.3%，较2022年加快了0.8pc，做到了以量补价，对利息净收入形成一定支撑。

② 配置

由于2022年末在市场利率较高的时候，主动加大了债券资产的配置，其他非息收入同比增长了15%左右。

③ 拨备部分

拨备可以理解为银行调节利润的一个蓄水池，招行主动释放一部分非信贷拨备，对利润的正贡献达到9.6%，这个也是被市场经常拿来讲的地方，认为招行一季度的业绩有财务调节的嫌疑。

当然，这个没法否认，我个人想表达的观点是，优质的银行在逆周期的时候做一定规模的财务平缓处理，这个本来是无可厚非的。

否则的话，那业绩周期表现较好的时候隐藏起来的利润，不就是为了在逆周期的时候有释放的底子嘛。

这个和个人平时存钱，困难的时候可以有钱应急，一个道理。

所谓家有余粮心里不慌，这里的重点是，你有没有这个可以调节的家底。

当然，在行情变好的时候，重新蓄水，想必也是招行未来一定会做的事情，因此这个我个人认为没有什么值得大惊喜小怪的。

况且，招行的拨备率，依然是远高于同行的：

除了上面提到的3点之外，一季度资产质量的好转，也是非常明显。

④ 对公业务方面

今年一季度新生成不良*款贷**规模环比2022年四季度减少12.9 亿元至30.7亿元，这样就有效地推动滚动真实不良净生成率环比下降了24bp至1.07%。

⑤ 零售业务方面

一季度加大了对零售不良*款贷**的处置力度，实现不良率环比去年四季度末减少了1bp。

这里面更关键的信息是，更为前瞻指标的关注率和逾期率分别环比下降了11bp和19bp， 零售资产质量先于其他同类银行迎来拐点。

四、总结

分几个重点来讲：

① 上面的各项数据，显示了招行最引以为傲的零售客户，客户质量依然较优。零售和大财富管理是招行的大本营，是区别于其他银行的根本，也是未来的核心竞争力所在。

尽管一季度表现得比较困难，但是大概率一季度也是招行最困难的一个季度，接下来随着房地产对资产质量的拖累将持续边际改善，零售不良生成压力将边际缓解，整体资产质量表现将保持较优水平。

② 随着经济及消费复苏，零售*款贷**、财富管理需求回暖，招行零售优势会再次凸显出来，催化基本面与估值修复。

截止到2023年5月10日，招行2023年的股价表现不但远远落后于银行板块的整体涨幅，同时也落后于大盘的走势：

那么，我们就必须要去思考一个问题，当中国银行，工商银行和建设银行等这些国有大行的估值（PE）和股息和招行处于同一个水平的时候，市场的投资偏好会不会切换到成长性更好，资产质量更优质的招商银行这里来，形成股价修复呢？

更重要的是，随着招行股价的下跌，其股息率的持续上升，目前已经和其他大行的股息率相差不大了。

我个人认为，这是显而易见的投资机会。

③ 估值的回归，这是上面第二点的补充。

我们同样放一张更直观的图，可以清晰地看到：

我们可以从上图非常直观地看到，招行当前的10年估值分位，正处于2015年之后的最低区间。

众所周知，2015年之后，招商银行走了一波独立于其他银行的独立行情，并且几乎享受了同行2倍以上的估值溢价。

那么未来随着业绩的修复和很多市场担忧的证伪，招行有没有可能再一次复制2015年之后的那波走势呢？

拭目以待，好吧。

这么优秀的数据和曲线，大概率是错杀了。

优质公司被错杀的时候，就是市场给你送钱的机会。

④ 争议

最后，由于银行业务的特殊性，要把银行说清楚，是一件非常不容易的事情。

银行表内的财务数据并不复杂，难点在于表外未知的东西。

有些风险，可能银行内部自己都是关注不到的，具有延期的效应，等到风险到来的时候，可能已经对于银行形成了致命的打击。

比如硅谷银行事件，尽管国内的监管和业务构成都不一样，但是这也显示了银行作为经营杠杆行业的脆弱性。

但是，这正是我们关注业绩惯性良好，治理优秀的银行的内在原因，从这个角度来讲，招行未来再次获得估值溢价，是大概率的事情。

另外，从大环境来讲，银行是百业之母，中国银行业在经济中的中心地位，长期看是没有任何改变的。

银行未来估值的提升，是解决包括社保、税收等在内的一个必然的选择。

因此，对于我个人来讲，按照招行当前的估值，如果有闲钱，我会闭着眼睛去买的。

当然，这个世界所有的投资行为，都包含了收益和风险两个面，我们要重点计算的，是*率赔**的问题。

这也是股票投资的密码所在。

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