（报告出品方/分析师：光大证券 姜浩 聂博雅）

1、全球智能家具领域重要 ODM 供应商

1.1、从零件到成品，从 OEM 到 ODM、自主品牌

公司是全球智能家具领域重要的 ODM 供应商。

公司成立于 2002 年，成立之初仅开展零部件生产加工业务，2005 年启动抬升椅 OEM 业务，标志公司从零件迈入成品生产领域；凭借研发设计能力的十年积累，2016 年公司开启智能电动沙发、智能电动床成品的 ODM 和自主品牌业务，标志公司从单一 OEM 模式进入 ODM、自主品牌和 OEM 同时发展的多业务模式，实现了跨越式的转型升级。

目前，公司已发展为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要的 ODM 供 应商，并拥有了 MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway 等具有一定国际知名度的自主品牌。

公司主要产品包括智能电动沙发、智能电动床及其核心配件。

相比传统沙发和床，公司的智能电动沙发可实现调整姿态、收纳、助力、按摩加热等功能，智能电动床可实现颈部及腰部调节、遥控及 APP 控制、动作感应氛围灯和手机充电等功能，广泛应用于家庭休闲或康复领域。

美国市场为主，智能电动沙发业务贡献营收增长主要驱动力。

分地区来看，公司产品主要销往境外，2019-2022 年外销收入贡献分别为 96.5%/97.4%/ 97.7%/ 98.9%，其中美国为最大的销售市场，收入占比分别达到 87.6%/ 88.7%/86.9% /84.8%。

分产品来看，智能电动沙发业务稳步增长，收入占比 持续提高，2019-2022 年智能电动沙发业务销售收入分别为 5.5/7.7/13.4/9.8 亿元，同比+20.3%/40.8%/73.7%/-27.4%，营收占比分别达到 46.7%/58.6%/ 69.7%/66.7%，其中 2022 年收入有所下滑主要系美国家具市场需求低迷影响；2019-2022 年智能家具配件业务营收占比则显著下滑，主要原因系公司以成品为业务重心，配件业务优先保障成品生产的需求。

1.2、营收承压之下，成本、费用管控助力利润提升

2019-2021 年公司实现营收 11.7/13.2/19.2 亿元，分别同比+7.1%/+12.2%/+46.0%，实现 归母净利润1.1/2.1/3.0亿元，分别同比-17.9%/+82.0%/+45.2%，营收和利润规模持续扩张。

受美国家居市场需求低迷影响，公司出口业务承压，公司 2022/1Q2023 营业收入分别为 14.6/4.3 亿元，同比分别下滑 24.0%/7.4%，但归母净利润同比+12.0%/8.7%至 3.3/0.8 亿元。

盈利水平稳中向上，费用控制能力出色。

公司毛利率水平基本维稳，2019-1Q2023 毛利率分别达到 32.5%/35.4%/28.8%/32.6%/30.0%。2020-1Q2023 公司期间费用率分别为 17.9%/10.7%/8.8%/11.5%，得益于良好的费用管控能力，公司盈利能力不断提高，2020-1Q2023 净利率分别为 15.6%/15.5%/ 22.8%/17.9%，同比+6.0/-0.1/+7.3/+2.7pcts。

1.3、股权高度集中，2023 年启动股票激励计划

股权结构集中，有利于企业经营决策的贯彻执行。

截至 2023 年一季度末，公司董事长李小勤直接持有公司 43.35%的股份，通过宁波梅山、宁波明明白白及常州清庙之器间接持有公司 30.15%的股份，合计持有公司 73.5%的股份，为公司的实际控制人。公司总经理徐梅钧持有公司 1.5%的股份。

2023 年公司启动限制性股票激励计划。

2023 年 4 月，公司发布《2023 年限制性股票激励计划》。公司拟向激励对象授予 315.15 万股限制性股票，约占公司股本总额的 2.46%，激励的重点为一线的管理干部和有特殊技能的员工，范围较大、人数较多，以充分调动员工积极性。

本次股票激励计划的业绩考核年度为 2023-2026 年，考核要求分为公司层面和个人层面，在公司层面业绩考核达标及个人绩效考核达到合格的前提下，激励对象个人当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量×公司层面归属系数（X）×个人层面归属系数（Y）。

个人限制性股票按照计划全额解锁的条件为：

1）公司层面：

第一个归属期：2023 年营收较 2022 年 增长率≥15%或 2023 年净利润较 2022 年增长率≥15%；

第二个归属期：2024 年营收较 2022 年增长率≥32.3%或 2024 年净利润较 2022 年增长率≥ 32.3%；

第三个归属期：2025 年营收较 2022 年增长率≥52.1%或 2025 年净利润较 2022 年增长率≥52.1%；

第四个归属期：2026 年营收较 2022 年增长率≥74.9%或 2026 年净利润较 2022 年增长率≥74.9%。

2）个人层面：

2023- 2026 年每年进行一次个人绩效考核，当期考核合格者获得解锁资格，不合格者当期解锁资格作废，不可递延。

1.4、IPO 项目主要扩充产能和建立内销网络

匠心家居股票于 2021 年 9 月 13 日在深圳证券交易所上市，募集资金净额为 13.53 亿元。IPO 募投资金主要用于围绕现有的核心产品扩大产能、加强研发、布局营销网络。

其中：

募集资金拟投入新建智能家具生产基地项目 7.89 亿元，主要用于提高公司产能。项目全部达产后，公司将具备约 45 万套智能电动沙发、约 28 万套智能电动床、约 35 万套床垫及若干金属机构件的产能。

募集资金拟投入新建研发中心项目 0.98 亿元，主要用于加强公司研发能力。研发中心建成后，将专注于智能电动沙发、智能电动床等智能家居产品及其零部件的研发和测试。

募集资金拟投入新建营销网络项目 1.22 亿元，主要用于布局公司营销网络。该项目拟在常州、上海、北京、深圳、长沙、重庆等城市建设 27 家旗舰店及直营店，以开发境内市场、打造自主品牌。

2、智能家具：欧美为砥柱，国内蓄势待发

在宏观经济发展及科技进步的带动下，“家具智能化”成为传统家具业转型升级的重要方向，智能电动沙发/床作为客厅和卧室的核心物件，是“家具智能化”的典型代表。

目前，智能电动沙发和智能电动床的消费市场主要集中在欧美地区，国内尚处于低渗透、高增速的红利期，成长空间广阔。

2.1、智能化是家具产业下一个风口

千亿市场体量，国内制造能力突出。根据 CSIL 数据，2002-2019 年全球家具产值稳步增长，2019 年全球家具业总产值已达 4900 亿美元，年复合增长率约 5.4%。

中国凭借庞大的内销市场和产业资源，家具制造能力显著提升，已发展成为世界第一大家具出口国。

据国家统计局和海关总署数据，2022 年疫情影响下家具制造业主营收入仍达到 7624 亿元，家具及其零件出口额约 697 亿美元，家具行业逐步成为支撑国民经济、提高国民生活质量的重要产业之一。

“家具智能化”是当下传统家具业转型升级的重要方向。

“家具智能化”是指在传统家具基础上，融合机械技术、电机技术、计算机控制技术和网络技术等使家具具有更强的功能性、更高的舒适度和便捷性。

从构成上来看，智能家具可分为家具本体部分和智能控制部分，家具本体部分满足家具的传统功能需求，智能控制部分则用来满足家具的特定功能，如折叠、翻转、旋转、拉伸、遥控、触控、深度交互等。

一方面，家具行业具备消费升级的特征。

伴随居民购买力的持续提升，消费者购买家具从单纯的关注价格逐步发展到对品牌、质量、科技性、时尚度等因素的综合考量，而智能家具的特性契合了家具业消费升级的变化趋势。 另一方面，科技进步为智能家具发展提供技术支撑。

中国智能家具产业的发展一直依托互联网技术的更迭，2010 年以前，中国互联网以 PC 机为主，智能家具转向操控过程自动化，但对客户需求挖掘不够；2010-2014 年，移动互联网 快速发展，智能家具向操作简单化、控制途径集约化发展，智能家具控制系统开始出现；2014 年至今，伴随人工智能、物联网、5G、云计算技术的影响力日益扩大，智能家具开始具备深度语音交互、产品互联等功能，智能家具管控平台形成。

据埃森哲一项 2017 年的调查显示，消费者期待人工智能落地智能家居领域的比例最高，达到 55%，科技赋能下包含智能家具在内的智能家居业想象空间扩大，市场持续扩容，据 Statista 数据，2018-2021 年，全球智能家居市场规模从 534 亿美元增至 1044 亿美元，复合增长率达到 25.0%。

客厅、卧室是家具的主要消费场景。

家具市场分为客厅家具、卧室家具、厨房和餐厅家具、户外家具、（家庭）办公家具、灯具和照明物及地板覆盖物等 7 个部分，其中客厅和卧室家具占据主要份额。

据 Statista 统计，2022 年客厅家具收入达到 2030 亿美元，占家具市场总收入的 29.25%，卧室家具占比为 18%，合计近 50%。其中，沙发和床是客厅和卧室的核心物件，智能电动沙发与智能床则是“家具智能化”的典型代表。

2.2、智能电动沙发：起源欧美，国内市场快速成长

全球功能沙发市场规模不断增长，欧美是主要消费市场。智能电动沙发相比传统沙发，依靠精密设计的金属机构件及相应的电动控制系统，可实现沙发座椅头颈部、腰部、腿部等部位的角度自由调节，从而满足用户阅读、看电视、睡眠休息等不同场景下的姿势需求，大大改善用户的沙发使用体验。

根据智研咨询数据，2020 年全球功能沙发市场规模为 244.7 亿美元，预计 2027 年该市场 规模将达到 416.0 亿美元，2020-2027 年年复合增长率为 7.9%。

目前，欧美仍是功能沙发的主要消费市场，其中，北美作为智能电动沙发的发源地和世界第一大经济体，2020 年功能沙发销售规模占据全球的一半以上。

国内功能沙发市场处于低渗透、高增长的红利期。

对比中美两国，2022 年美国市场功能沙发渗透率已达到 49.4%，而中国市场渗透率仅 7.2%，具有大幅提升空间。

伴随居民购买力提升、对功能沙发认知度的提高以及科技赋能下智能化的增强，中国功能沙发市场快速发展，根据智研咨询数据，2014-2020 年，国内功能沙发市场规模从 42.5 亿元增至 87.8 亿元，年复合增长率为 12.8%，预计到 2027 年，中国功能沙发市场规模将达到 173.2 亿元。

美国市场相对集中，品牌效应凸显。

据弗若斯特沙利文数据，2019 年美国前五大功能沙发生产商市占率合计达到 51.6%，而前五大功能沙发生产商均拥有成功的自有零售品牌，如 La-Z-Boy Inc 拥有 La-Z-Boy 功能沙发品牌，敏华控股拥有芝华仕沙发品牌，其他无品牌的家具生产商则大多通过 ODM 或 OEM 模式借助品牌零售商的影响力贴牌出售。

2019 年美国前十大功能沙发品牌市占率达 到 70%，较高市占率的背后反映的是消费者对品牌的认同感。

国内厂商 ODM 模式居多，功能沙发市场热衷引入国际品牌。

由于欧美地区是功能沙发的起源地，发展历史较久，已培育出具备较高市场认可度的品牌，因而国内各软体家具巨头纷纷通过引入欧美品牌抢占市场份额。

1998 年敏华控股 收购 Cheers，开启了功能沙发在中国大陆的销售推广；2012 年顾家家居与美国功能沙发龙头 La-Z-Boy 达成战略合作，2018 年顾家家居再度与意大利高端品牌 Natuzzi 成立合资公司，同年喜临门收购米兰映像获得意大利沙发品牌夏图代理销售权。

目前中国大陆功能沙发生产商呈现“一超多强”局面，据弗若斯特沙利文数据，2019 年敏华控股在中国功能沙发市场的销售额市占率达到 50.1%，顾家家居凭借旗下的 Natuzzi 和 La-Z-Boy 排名第二，占比 11.4%，喜临门、左右家私、富丽法雷尔均占据个位数市场份额。

但目前国内生产商多数扮演 ODM 角色，不掌握绝对的设计主动权，热销品牌仍以国际品牌为主，国货品牌有待崛起。

2.3、智能电动床：睡眠经济+银发经济驱动市场扩容

智能电动家具领域新兴产品，北美地区是消费主力军。

智能电动床结合了多种高科技硬件技术，颠覆了传统床的使用功能，使其具有智能调节、智能体验、智能睡眠数据服务和智能监测与干预等多项附加功能。

目前，北美是智能床的主要消费市场，据智研咨询数据，2020 年北美智能电动床市场份额占据全球的 44.3%。

中国市场尚处于导入期，消费者对智能床的认知度较低，未来提升空间较大。

作为一种新兴的智能家具，全球智能电动床市场快速发展。

据智研咨询数据，2015-2021 年，全球智能电动床市场规模从 13.3 亿美元增至 45.9 亿美元，年复合增速达到 23.0%。其中，中国智能电动床市场规模从 10.0 亿元增至 24.1 亿元，年复合增速为 15.8%。

驱动力一：睡眠经济崛起推动智能电动床市场扩容。

充足的睡眠、均衡的饮食和适当的运动是维持人体身心健康的三大要素，但受现代社会压力影响，全球半数以上的人有睡眠问题或对自己的睡眠不满意。

根据 Philips《2020 年全球睡眠满意度趋势调查》，全球仅有 49%的人对自身睡眠表示满意，其中日本对睡眠的满意度只有 32%。

全球各地对睡眠问题的关注度日益增大，也催生出蓬勃发展的睡眠经济。据弗若斯特沙利文预测，2024 年全球睡眠经济市场规模将达到 5850 亿美元，2019-2024 年复合增长率达到 6.3%。

更换舒适寝具是人们改善睡眠质量的一大选择。

为了获得更好的睡眠和身心状态，人们尝试通过各种方法来改善睡眠质量。根据《2023 中国健康睡眠白皮书》调查，不同年龄段的人改善睡眠的方式有所差异，但在环境因素层面更换舒适寝具始终是首要选择，其中，少儿、青年、中年和老人群体中希望通过“舒适寝具”来改善睡眠的占比分别为 52.1%/57.6%/61.2%/62.3%。

而智能电动床具有多项调节睡眠的附加功能，顺应了消费者对于寝具的需求趋势。

驱动力二：银发经济提供智能电动床领域另一增长点。

智能电动床最初即是用于护理功能，使用群体主要为行动不便的中老年人群。2000-2021 年全球 65 岁及以上人口占比从 6.9%增至 9.6%，这一比重仍在持续增大。随着人口老龄化程度不断加深，为保障老人日常生活需求，国家在养老服务方面的资源投入力度也在加大。

据人民日报报道，截至 2022 年末，全国养老床位数达 822.3 万张，相比 2012 年末的 381.0 万张翻了一番。未来智能电动床在康养领域的应用需求将伴随老龄化进程的推进和养老服务体系的健全而持续扩大。

美国市场集中度高，国内市场尚处于起步阶段。

根据 Market Monitor 数据，美国智能床前两大制造商分别为美国的礼恩派和中国的麒盛科技，两者合计市占率高达 63%。国内床类厂商虽然较多，但产品同质化程度高，电动床作为床类产品中的高端品，由于刚刚起步，参与企业较少，相比国内传统床和床垫市场集中度较高，但不及美国智能电动床市场集中度。未来随着居民购买力的持续提升、品牌效应的逐渐深化，竞争格局有望进一步集中。

3、公司竞争优势

公司通过自主研发设计+垂直整合产业链+全球化布局构筑竞争护城河。

1)产品方面：公司注重研发投入，已具有电机等核心配件的制造能力，并掌握多项技术专利，具备推出行业潮品的研发设计能力；

2）成本管控方面：公司通过垂直整合上游配件等元器件的生产制造，提高了电路板、木架等零件的自给率，实现降本增效；

3）服务方面：公司在全球设立了 7 家子公司、4 家孙公司，分别负责生产制造、贸易、销售和售后等职能，为客户提供一体化贴心服务。

目前公司已成功将自主研发设计的产品销往全美排名前 100 的家具零售商中的 30 位，并积极布局内销业务。

3.1、自主研发+自主创新打造核心产品力

公司重视研发投入，研发费用率超越同行。公司在研发体系建设、研发队伍建设、研发设计项目实施、科研设备购置等方面投入了大量的人力物力，组建了一支具有丰富设计经验和良好口碑的国际化设计研发团队。

对比公司与可比公司的研发费用率情况，2018-2022 年公司研发费用率始终处于行业领先地位。

长期深耕技术使公司具备了较强的研发设计能力，截至 2022 年末，公司已拥有境内外专利 563 项，尚在申请中的专利 193 项。

公司先后被江苏省工业和信息化厅等部门评定为“江苏省认定企业技术中心”、“江苏省认定工业设计中心”，被常州市发展和改革委员会认定为“常州市软体家居智能集成工程研究中心”，公司及子公司携手家居、美能特机电均被认定为高新技术企业。

深厚的技术积淀打造出行业潮品。公司根据市场需求定位，将多项核心技术落地成创新产品，其中，公司设计、研发的可折叠智能电动床、具有头靠腰托功能的智能电动沙发，均引领了市场的发展潮流，受到市场的广泛认可。

凭借科学有效的研发体系、经验丰富的研发团队和深厚的技术积淀，公司有望在未来持续推出行业潮流产品。

3.2、垂直整合供应链打造成本管控力

智能电动沙发和智能电动床的产业链大致可分为上游的核心配件供应商或原材料供应商，中游的智能沙发/床成品制造商，以及下游的零售、酒店、养老等各销售渠道。

公司不仅具有智能电动沙发、智能电动床成品的生产和组装能力，还具备完整的电机、电控和机构件等核心配件的研发、生产能力，形成了内部垂直整合的供应链体系，保证了产品生产关键环节的自主可控。

以电机为例，公司美能特机电负责电机及电控装置的生产销售，可以实现电机配件的自给自 足，而反观同业其他可比公司，则大多使用外购电机。

直接材料占成本比重高，生产智能电动沙发/床的原材料构成相对稳定。

2020-2022 年公司原材料成本占营业成本的比重超 7 成，其中主要原材料包括金属加工件、钢材、电子器件、电机金属零件、纺织面料、木制品、填充材料等。

分产品看，生产智能电动沙发的各项材料中钢材、木制品及面料成本占比较高，2020 年三种材料占智能电动沙发成本的比重分别为 9.1%/8.3%/11.0%；生产智能电动床的各项材料中钢材、木制品、电子器件成本占比较高，2020 年三种材料占智能电动床成本的比重分别为 8.6%/10.9%/3.1%。

占比较高的原材料中，皮革面料价格较稳定，钢材的采购成本则随全球及国内大宗商品市场价格波动而波动，较难控制。

垂直整合供应链能够有效降低木制品及电子器件成本。

2018 年下半年公司成立 SMT（电子电路表面组装技术）部门，实现了电路板自制；2019 年公司使用国产板对进口板材进行替代，并推动木架自制。

受益于对上游环节的整合和自制率的提升，2019 年公司电子器件和木制品采购均价显著下降，根据公司招股说明书测算，2019 年电路板和木架自制率提升共节约成本 1496 万元，提升毛利率 1.27pcts。

3.3、国际化布局打造一体化服务力

公司在全球设立了 7 家子公司，4 家孙公司，分工明确。

配件制造端，子公司携手家居主要负责机构件的研发、生产和销售，美能特机电主要负责电机及电控装置的研发、生产和销售；成品制造端，匠心家居（母公司）及孙公司匠心越南主要负责智能电动沙发和智能电动床的生产；销售端，主要由子公司匠心美国负责美国市场的销售、仓储、售后、市场调研等业务。

越南投产有效避税，美国本土化销售保障服务。

一方面，2019 年美国宣布对从中国进口的智能电动床和床垫加征 25%的关税，为了合理避税，公司将出口美国、加拿大的家具类产品的生产转移至越南基地，目前越南工厂已能出色完成所有出口美国、加拿大的家具生产，2022 年匠心越南贡献营收 10.1 亿元，净利润 1.6 亿元。

另一方面，公司业务以欧美市场为主，自 2014 年起即在欧洲组建自有概念设计团队，自 2015 年起即通过子公司匠心美国在密西西比州建 设了专业售后服务中心，并为部分中小客户提供门到门的服务（公司负责订舱、海运、清关、付税等事宜）。

本土化的销售和售后服务为海外零售客户带来便利的同时，提高了客户的信赖度，2022 年公司仅通过门对门交易方式贡献的营收即达到 18.1%，同比增长 3.9%。

3.4、海外客户资源优质，国内启航在即

外销方面，公司以 ODM 及自主品牌模式为主。

2018-2020 年公司外销自主品牌业务营收占比分别为 47.5%/39.6%/27.8%，ODM 业务营收占比分别为 48.4%/57.2%/60.1%。

其中，外销自主品牌收入占比下滑的主要原因系：公司智能家具配件产品均为自主品牌，而近年来公司以成品业务为重心，配件优先保障成品生产需求，因而对外销售的配件占比下降。

凭借卓越的产品力、成本管控力和服务力，公司在海外的合作客户覆盖众多大型知名家具企业。

根据 Furniture Today 公布的 2019 年度全美零售额前 100 名家具零售商榜单，公司与其中 11 家建立了 ODM 业务合作关系，其中客户 Ashley Furniture、Bob'sDiscount、Rooms To Go 位列榜单前十；公司与其 中 15 家建立了自主品牌成品业务合作关系，其中 R.C.Willey、Ashley Furniture 为全美前十家具零售商；此外，公司与位列 2019 年全美出货量前十的家具厂商 Ashley Furniture、La-Z-BoyInc.、Flexsteel 和 Hooker Furniture 均建立了自主品牌配件业务合作关系。

内销着力开拓，翘首以待正式启航。

国内智能家具市场尚处于起步阶段，成长空间广阔，公司抓住机遇，积极布局国内市场，坚持以自有品牌建设和推广为主开展内销业务。

2021 年 8 月，公司成立了针对国内市场产品的设计研发中心，2022 年国内市场营销团队也已组建，同时公司积极探索和其他家装企业的合作渠道，内销业务的发展将贡献公司第二成长曲线。

4、盈利预测

4.1、关键假设及盈利预测

公司当前业务分为三大板块：智能电动沙发、智能电动床、智能家具配件。

我们对于各项业务的假设为：

1、智能电动沙发业务：

由于 2022 年美国地产销售低迷叠加家居去库影响家居产品需求，公司 2022 年智能电动沙发销量下滑 36.7%。

一方面，当前美国家居业已经历了长达一年的去库，正处于去库的尾声，我们认为美国地产目前处于底部整固的阶段，市场需求的逐步恢复以及公司新品的不断推出将带动公司销量、平均单价的增长；另一方面，随着公司在海外市场大力推进自主品牌建设，美国市占率有望进一步提升。

考虑到美国客户去库进入尾声，加拿大市场开拓顺利，现有客户追加订单频次提高，我们预计公司 2023 年智能电动沙发营收将达到 13.05 亿元，接近 2021 年营收水平；考虑到新产能投放、自主品牌影响力的持续提高，2024-2025 年智能电动沙发营收达到 15.90/19.19 亿元，同比增速分别为 21.8%/20.7%；毛利率则有望在公司不断推出新品以及规模效应的驱动下在 2022 年 33.9%的基础上保持每年 0.5pcts 左右的增长，预计 2023-2025 年毛利率分别为 34.5%/35.0%/35.5%。

2、智能电动床业务：

公司在床类产品方面创新步履不止，成功推出超薄床、快运床等新型产品，有望带动智能电动床产品销量、平均单价的不断上升；同时考虑到公司现阶段发展重心为沙发业务，但随着智能床行业需求的持续扩张，公司在智能床赛道上技术、产品实力的逐步积累，床类业务销量增速有望后续追上，营收规模进一步扩张。

我们预计 2023-2025 年公司智能电动床营收分别为 2.90/3.34/4.09 亿元，同比增速为 6.1%/15.3%/22.4%；2023-2025 年该项业务毛利率分别为 34.5%/ 34.5%/34.8%。

3、智能家具配件业务：

考虑到公司未来持续打造从配件到成品的供应链一体化能力，配件业务将全力支持成品业务发展，我们预计 2023-2025 年公司智能家具配件营收分别为 2.31/2.81/3.34 亿元，同比增速为 26.9%/21.5%/19.2%；考虑到公司核心零部件产能扩张带来的规模效应，以及现阶段全新 SMT 生产线的引入，公司核心配件一体化生产程度加深，垂直整合供应链能力提升，有望 进一步降低生产成本，我们预计 2023-2025 年公司该项业务毛利率分别为 22.6%/24.1%/24.1%。

4、费用率：

考虑到公司 2023 年启动限制性股票激励计划，我们预计管理费用率略有提升，2023-2025 年管理费用率相比 2022 年提升 0.2pcts 至 3.7%；销售费用率、研发费用率保持平稳态势，财务费用率参考 2018-2022 年均值。

根据上述关键假设，预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 18.68/22.51/ 27.14 亿元，归母净利润分别为 3.54/4.28/5.23 亿元，折合 EPS 分别为 2.76/ 3.35/4.09 元。

4.2、相对估值

考虑到公司主营业务覆盖智能电动沙发及智能电动床两大领域，我们选取具备同类业务的顾家家居、敏华控股、麒盛科技作为可比公司。

顾家家居专业从事家具产品的研究、开发、生产与销售，具备国内业务与国外出口业务；敏华控股是一家制造和销售沙发及配套产品的公司，产品远销美国与加拿大等地区；麒盛科技创立于 2005 年，总部位于浙江嘉兴，是全球最大的智能电动床制造商之一。

2023-2025E，可比公司平均 PE 估值为 13/11/10X，公司 PE 分别为 14/11/9X。公司深耕智能家具赛道多年，已积累大量优质海外客户资源，未来将继续在海外市场进行渠道深耕和品牌展示。

4.3、绝对估值

我们采取 FCFF 与 FCFE 绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设，FCFF 估值法下，公司每股价值为 56 元；FCFE 估值法下，公司每股价值为 50 元。

1、长期增长率：公司是全球智能家具重要 ODM 供应商，并已开始大力推进美国市场自主品牌建设，假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用证监会行业类-家具制造业的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.00%。

在美国市场获取更大的市占率，可给予一定的估值溢价。

结合 FCFF 和 FCFE，绝对估值法下，公司的合理价值区间为 50-56 元，估值中枢为 53 元。

4.4、估值结论与总结

我们预计 2023-2025 年，公司营收分别为 18.68/ 22.51/27.14 亿元，归母净利润分别为 3.54/4.28/5.24 亿元，折合 EPS 分别为 2.76/3.35/4.09 元，当前股价对应 PE 分别为 14/11/9 倍。公司是全球智能家具领域重要 ODM 供应商，且不断推进自主品牌建设，未来有望在美国市场获取更大的市占率。

4.5、股价驱动因素

美国地产销售复苏，美国家居去库过程结束，公司在美国自主品牌发展的推进超预期。

5、风险分析

欧美经济下行幅度超预期

若欧美经济下行幅度超预期，或将对公司外销业绩增速造成负面影响。

自主品牌建设不及预期

若公司在国外的 OBM 业务建设不及预期，将对公司市占率提升及业绩增长造成负面影响。

原材料价格波动风险

公司主要原材料包括钢材、木制品、面料等，原材料采购成本占营业成本的比重较高，若原材料大幅上涨，将对公司盈利能力造成负面影响。

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报告来自【远瞻智库】