全篇近7900字。
第三十一章
损益账户分析
摘：
我们以前在讨论普通股投资理论过程中，经历了从强调企业资产净值到强调企业资本盈利能力的转变。虽然这种转变背后的原因是合理且令人信服的，但是这种转变不仅深深地动摇了之前的支撑——投资分析的基础，而且使这一基础变得岌岌可危。投资者如果能够像评估自己的企业一样评估股票价值的话，那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断进行投资。 只要信息充足，投资者就不大可能误入歧途，除非是对未来盈利能力可能会有所误判。资产负债表和损益表的相互关系可以帮助投资者仔细分析内在价值，这与银行或信贷机构评估企业的信贷信用度很相似。
片面强调盈利能力的弊端
既然普通股票价值已经完全取决于收益表现，私营企业与投资指导规则之间出现了不可逾越的鸿沟。当企业家放下自家的财务报告而拿起一家大企业的财务报告时，他显然进入了一个崭新的并完全不同的价值世界里。因为他肯定不会无视企业自身的财政来源，而完全根据企业最近的业绩来评估自己的企业。当企业家作为投资者或是投机者，并选择丝毫不理会企业的资产负债表时，他便将自己置于极其不利的处境中。首先，身边充斥的新的理念与他平时日常经营中得来的经验格格不入。其次，不是依据收益和资产的双重检验标准，而是仅仅依据其中之一的片面标准，因而使检验标准不大可靠。再次，他完全信任的这些收益报表比资产负债表更容易快速地大幅变化。因此，异常不稳定的因素便会影响其股票价值评估。最后，有经验的投资者在仔细分析后会发现，收益报表比资产负债表更容易受误导性陈述和错误性推论的影响。
警惕片面地依赖收益报表
着手分析收益报表时，我们必须警惕在分析投资价值时只关注收益因素。不仅要充分认识到资产问题很重要并且有很大的局限性，同时还应该看到，公司的资源也很重要，并且值得我们去关注。从后面的分析中尤其可见这一事实，因为除非是参照期初和期末的资产负债表，否则我们无法正确分析任何收益报表。
华尔街评估普通股方法简述
从另一个角度看，可以说华尔街评估普通股的方法已经被简化为以下标准公式：
1. 确定股票收益。这通常是指最近一份财务报告中所给出的每股收益。
2. 用这些每股收益乘以一个适当的 “质量系数”，这个系数反映的是：
A.股息率和股息记录；
B.企业的排名——规模、声誉、财务状况以及前景；
C.企业类型（例如，一家卷烟企业比一家雪茄企业的盈利乘数要高）；
D.普通市场的热度（牛市的乘数要高于熊市的乘数）。
上述内容可以归纳为以下公式：
价格＝当前每股收益x质量系数
这一公式计算的结果是在多数情况下，“每股收益”在确定价值中所占的比重已经与所有其他因素相加所占的比重相当。这一事实是显而易见的，因为要知道 “质量系数” 本身在很大程度上取决于收益趋势，而收益趋势又是取决于一段时期内的定期收益的。
收益不仅是波动的，而且是随意决定的
但是整个价值大厦所赖以建成的每股收益不仅是大幅波动的，而且在很大程度上是任人随意决定和操纵的。我们总结了以下各种合法以及不合法的手段来阐明这一点，操纵者正是通过这些手段使每股收益看似更高或是更低的。
1.将某些项目计入盈余中而不是计入收入中，或是相反的做法。
2.多报或是少报摊销和其他储备费用。
3.改变高级证券和普通股之间的资本结构。（这种行为的决策者是管理层，而股东批准只是走过场。）
4.利用大量没有用于企业经营中的资本金。
上述问题对分析师的重要意义
这些错综复杂的企业会计和金融政策无疑为证券分析师提供了广阔的领域。分析师有大量机会展开深入的调查，进行批判性的比较，并有机会发现并揭露出与其公之于众的“每股盈余”大相径庭的事实。
不可否认的是，这样做是极具价值的。在很多时候这样做可以得出令人信服的结论，即市场价格与内在价值或是比较价值极度背离；而这一结论通常会使我们获利。有必要提醒分析师，在实际应用中不要对自己调查分析所得出的结果过于自信。了解真相总是好的，但是据此行事就未必总是明智的，在华尔街尤为如此。要永远记住，分析师所揭露的真相首先并不是全部真相，而且这种真相也不是一成不变的。分析师的研究结果只不过是比过去的结论更加正确罢了。他获得的信息可能已经失去其现实意义，或是市场最终已经即将做出反应。
然而尽管充分考虑到这些陷阱，证券分析毋庸置疑仍然应当对公司的损益账户进行彻底的研究。把这种研究分为以下3方面有助于我们揭露事实：
1.会计方面。主要问题：什么是所研究阶段的真实收益？
2.经营方面。主要问题：收益记录能够从哪些方面反映企业的未来盈利能力？
3.投资金融方面。主要问题：收益表现中的哪些因素必须考虑到？在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准？
批判并重申损益账户
如果损益表要提供真实的信息，那就必须能够真实而公平地反映至少一年的经营业绩。上市公司直接虚报数字的情况是很罕见的。1932年曝光的伊瓦·克罗伊格司(Ivar Kreuger)欺诈事件就与谎报数字有关，但谎报程度以及欺诈程度都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都是由独立的会计师进行审计的，他们的审计报告是相当可靠的，因为会计核算准确性的空间十分有限。但是从股票分析的角度来看，可能需要对这些审计报表做出关键的解释和调整，特别是对于以下3个重要因素：
1. 非经常性损益；
2. 子公司或分支机构的经营；
3. 储备。
损益账户总论
会计程序在处理非经常项目方面给管理层留出了相当大的空间。会计准则规定过去几年的交易不应计入当期收益中，而应该作为借方项目或是贷方项目计入盈余账户中。然而根据会计准则，很多项目都可以计入当年收益中。会计准则允许的管理层选择将这些项目计入收益中还是计入盈余提拨中。以下列出的是此类项目的例子：
1.出售固定资产的利润或亏损；
2.出售有价证券的利润或亏损；
3.偿还资本负债的折价或溢价；
4.人寿保险单收入；
5.退税及其利息；
6.来自诉讼获益或损失；
7.存货的非常减记；
8.应收款项的非常减记；
9.维持非经营性资产的费用。
各公司对于上述项目的处理有很大的差异。针对每个项目我们都可以给出计入或是不计入损益账户的案例。在这些案例中，哪种会计程序更合适可能相当有争议。但是对于分析师来说，其目标必然要求所有这些项目应当从该年的普通经营成果中剥离开来。这是因为投资者主要想从年报中了解的是公司在某些假定条件下所表现出的盈利能力，比如说，如果公司经营状况保持不变，那么公司每年的预期收益是多少。从另一方面来说，也有将所有这些非常项目完全计入公司过去几年内盈利能力的计算中的处理方式，这一点我们后面会谈到。
分析师必须尽力调整财务报告中的盈利数据，使其尽可能准确地反映公司从其子公司或联营公司得来的利润。很多公司都编制合并报表，那么就无需进行上述调整。但是很多情况下，财务报表并不完整或是具有误导性，这是因为：（1)这些报表不能反映其重要子公司的任何损益状况；（2)这些报表将来自子公司的股息计入收益，而这些股息实际上不是低于就是高于其子公司的当期收益。
对于损益账户分析师必须要关注的第3个问题是折旧和其他摊销的储备金，以及未来亏损和其他保紧急情况的储备金。这些储备金在很大程度上是由管理层随意决定的，因此可能很容易被高估或是被低估。在这种情况下，财务报表最终给出的收益相应地就会被歪曲。对于摊销费用来说，还存在更加微妙的因素，而且这种因素有时可能相当重要。那就是，管理层根据资产的账面成本所计算出的收益扣减项目可能无法正确反映出个人投资者对所投资的公司应当承担的摊销额。
非经常项目：出售固定资产的利润或亏损
下面我们将详细讨论对报告中收益账户的三种调整形式，首先谈论的是偶然项目。出售固定资产的利润或亏损很明显属于非经常项目。为了能够在当前经营状况持续的假定前提下分析出 “预计盈利能力”，这种盈利或亏损不应当计入当年经营结果。会计实务建议，资本资产销售所得利润计入盈余账户的贷项中。然而很多公司都将这种利润计入当前净收益中，从而使该时期的收益失真。
例如：1926年曼哈顿供电公司的财务报告就是采用这种做法的典型案例。该报告显示的收益为882000美元，或是每股收益10.25美元，这种收益可以说是非常可观。但随后该公司申请增发股票，在纽约证券交易所上市时人们发现，报告中的882000美元收益中有不少于586700美元来自公司售出的电池业务所得。 因此，该公司的普通经营收益只有295300美元，或是每股收益约3.40美元。这种特殊利润不应该计入收益中，因为就在当年，该公司将高达544000美元的非常亏损冲减了盈余。很显然非常损失与非常利润属于同一类别，也应该计入同一项目中。而把其中一项计入收益中并把另外项计入盈余中是非常具有误导性的做法。更不光彩的是，无论是在损益账户中还是在年度报告里损益账户的附加说明中，公司均没有对售出的电池业务所得利润做出任何明确的解释。
1931年，美国钢铁公司公布了约为19300000美元的 “非常收益”，该收益大部分来自于 “出售固定资产的利润”——据说是印地安纳州加里市的某些公用事业股份。这一收益被计入当年收益中，因此使公司年终净收益高达13000000美元。但是因为这一贷记很显然具有非经常项目的性质，因此分析师就必须将这一项从1931年的经营成果中扣除，从而在分配优先股股息之前，该公司就已亏损了6300000美元。美国钢铁公司1931年的会计方法有别于其之前奉行的政策，而在之前3年公司曾经退还大笔所得税。这些收入没有计入当期收益中，而是直接计入盈余项中。
出售有价证券所得
商业公司通过出售有价证券所获得的利润同样带有非常性质，也应该从正常经营业绩中区分出来。
例如：美国国*运民**输公司曾经是标准石油公司的子公司，1928年该公司把此种利润计入损益账户，由此使该年度的财务报告失真。而公司将这一信息传递给股东的方式也是应当遭受严厉批判的。1927年和1928年的合并损益表如表31—1所示。
每股收益看似是大幅增长的。但是，仔细研究其母公司单独提交给州际商务委员会的详细数据就会发现，1928年收益中有560000美元来自于出售证券所得利润。而这一数据刚好几乎等同于合并净收益较前一年的增长额。一方面允许所得税和其他抵消项目冲减非常所得利润，而另一方面又允许将其制造业子公司出售证券可能 所得利润计入收益中，因此1928年公司几乎所有的表面收益增长都源于非营业项目。很显然，在任何评估或是比较盈利能力时必须排除这种收益。至少可以说，国*运民**输公司所使用的将这种利润用于冲减营运开支的财务表格行事是非常离奇的。
1929年，纽约－芝加哥－圣路易铁路公司(New York, Chicago, and St Louis Railroad Company)通过一家子公司售出其持有的佩雷马凯特公司 (Pere Marquette) 的股票，由此催生了一个更为特殊的簿记处理方式。我们将结合不涉及合并子公司的项目来分析这些交易。1931年，伍尔沃斯公司将出售其子公司部分股权所得的接近10000000美元的利润计入到收益中。这一做法使每股收益看似比以往任何一年都高；而事实上，该公司的收益一直在下滑。更加惊人的是，就在同一年，公司将2000000美元的附加税增长冲减了盈余，而这一附加税增长似乎与计入收益中的非常利润是密切相关的。
证券市值的减少与出售该证券的亏损一样，都应该被看做是非经常项目。外汇贬值也是同样的情况。而多数情况下，公司以此类减记项目冲减盈余。通用汽车1931年的财务报告中包含了这两种调整，共计20 575 000美元从收益中扣减，但同时它们又十分谨慎地将这些扣减归类为“非常亏损和非经常性亏损”。
投资信托公司报告出售有价证券时所使用的方法。投资信托公司的财务报表在处理出售证券或是证券价值变化方面存在着特殊的问题。1930年之前，大多数投资信托公司的将来自出售证券所得的利润计入经常性收入，而将未出售证券增值计入到资产负债表的备忘录或脚注中。从1930年起，大量的亏损状况出现，于是在大多数情况下投这些项目不是计入损益账户中，而是计入冲减资本、盈余或是储备的项目中。多数公司仍然将未变现的折旧计入资产负债表的说明中，使证券在资产负债表中依然显示为原始成本。少数投资信托公司通过冲减资本或是盈余来减少其组合证券的账面价值。
逻辑上来说，由于证券交易是投资信托业务的必要组成部分，因此出售其组合证券甚至是其组合证券价值的变化都应作为正常因素而不是非常因素呈现在年度报告中。当然，仅研究扣除支出后的的利息和股息收益意义不大。倘若想从投资信托报告中得出任何实际的结果，那么这种分析显然必须基于以下三点：投资收益、出售证券的利润或亏损和市值的变化。很明显，这样估算出的任何一年利润或是亏损都无法代表其他年度的盈利能力。几年的平均收益对于预计未来收益也没有任何意义，除非首先将这几年的收益与市场总体表现相比较。假设一个投资信托公司的收益比相应的平均收益高很多，表面上看这当然表明公司经营有方。即便如此，也很难明显区分是公司经营有方还是投资运气比较好。
这种批评的关键有两个方面：（1)主要价值的整体变化是投资信托公司表现的唯一衡量手段；（2)这一衡量手段与记录成熟的工业企业收益的 “正常盈利能力”指数根本无法相提并论。
银行和保险公司存在类似的问题。分析保险公司和银行所公布的业绩时也存在同样的问题。公众对保险公司证券的兴趣主要集中在火灾保险公司的股票上。这些公司是保险公司和投资信托公司的结合体。它们可以用于投资的不仅是资本金，还有大笔的预付保费。一般来说，这些资金中只有一小部分在用于投资时会受到法律限制，而其余大部分的运用方式与投资信托公司资金运作方式十分相似。保险公司很少会有高额利润，亏损也很常见，但是这种亏损通常会被利息及股息收入所抵消。公众对火灾保险公司股票的态度取决于其证券投资的利润或亏损，包括这些证券市值的变化。公众对银行类股票的态度也在一定程度上取决于这一因素。20世纪20年代末，银行直接或是通过联营公司间接从证券市场上获得了巨额利润，这在很大程度上刺激了市场对上述股票大面积的过度投机。
1933年以来，银行必须与联营公司相脱离，银行对国债之外的证券投资也得到了更加谨慎的监管。但是鉴于银行大部分资本都是用于债券投资，因此债券价格的大幅变化仍然可能会显著影响其公布的盈利数据。
诸如投资信托公司、银行和保险公司之类的金融机构的经营必然会受到证券价值改变的影响，因此广大公众投资此类公司的股票就很危险。对于这样的公司来说，证券价值的增长可能会计入当年的利润中，那么这些在好光景下获得的利润就必然会被视为公司盈利能力的一部分，从而必然影响其股票的估值。这样做无疑会导致股票估值过高，随之而来的就是股价暴跌以及由此导致的股票估值过低。这种剧烈波动对于金融机构来说尤其不利，因为可能会影响公众的信心。而大肆投机（被称为“投资”） 银行和保险类股票则会导致大批银行和保险类公司草率成立，原有公司盲目扩张，甚至导致人们摒弃谨慎乃至诚信等投资原则。
证券分析师在尽其投资顾问的职能时，应该尽最大努力劝说普通小投资者不要购买银行和保险机构类股票。20世纪20年代的经济大繁荣之前，持有这类股票的投资者几乎都精通金融投资，他们不仅经验丰富，而且头脑谨慎。这样的投资者能够避免对此类股票的错误估值，因为这类股票所公布的业绩受证券价格波动的影响。
因此投资信托公司的发展面临着一个矛盾。如果经营得当，这些公司可以成为小投资者资金的好去处。但作为有价证券，信托投资类股票本身对于小投资者来说不仅有风险，而且价值波动极大。显然，解决这个棘手问题只能通过教育或是及时提醒广大公众正确理解信托投资公司的财务报告；然而做到这点却并非易事。
折价回购高级证券所得利润
有时公司以低于票面价值的价格回购自身的高级证券，并从而获得高额利润。将此类利润计入当期收益无疑是一种带有误导性的做法。第一，因为这些利润显然并非是正常收益；第二，因为这些利润以牺牲自身的股东为代价，因此最多只能算是可疑类收益。
例如：1915年犹他州证券公司(Utah Securities Corporation)成为这种会计处理方式的一个特殊例子。它是犹他州电力照明公司(Utah Power and Light Company)的一个控股公司。表31—2的收益账户说明了这种方式：
上面的收益账户显示，犹他州证券公司的主要 “收益” 来自于以折扣价回购其自身股票。去除这个非常项目，公司的收益连利息费用都无法支付。
以大幅折扣回购高级证券成为1931—1933年经济萧条期的一个突出特征。这主要是由很多公司现金头寸充足与收益微薄的强烈反差造成的。后者是导致高级证券低价出售的原因， 而前者则是债券发行的公司能够大量回购的原因。 这种做法在投资信托公司最为明显。
例如：美国国际证券公司(The International Securities Corporation of America)就是一个典型的案例。该公司在截至1932年11月30日的财政年里以不少于12684000美元回购了其5％的债券，其数额接近发行量的一半。平均支付价格约为55美元，该交易获得利润约为600000美元，而这些利润被用做抵消公司投资组合证券价值的缩水。
在工业领域，我们注意到阿莫尔公司(Armour and Company) 1932年的财务报告。报告显示公司净收益为 1 633 000美元，但是该收益包括公司以极低折扣回购证券所得的5 520 000美元的利润。 同样，1933年古德里奇橡胶公司(Goodrich Rubber)、联合制药公司(United Drug)、布什运输建筑公司(Bush Terminal Building Company)以及其他很多公司的全部净收益都源自于这种偶生项目。1938年美国雪茄惠兰店铺披露的上半年财务报告也出现了类似情况。注意，另外有一些公司采用了更好的做法，把这种利润计入盈余项，例如海湾国家钢铁公司1933年的做法。
以高出票面价值或是设定价值赎回高级证券会导致相反的结果。如果这种溢价数额巨大， 那么就会用做冲减盈余，而不是用来冲减当期收益。
例如：1929年美国钢铁公司将40600000 美元冲减盈余，与此相关的是公司以 110美元的价格赎回其自身以及子公司的共计307000000美元的债券；1927年固特异轮胎和橡胶公司将9600000美元冲减盈余，因为公司以溢价赎回多种债券和优先股，并以利息率和股息率较低的新发行证券取代之。这两个案例都是此类做法的典型。从分析师的角度来看，此类特殊交易中涉及公司自身证券无的利润与开支都应作为非常项目，并且从当年的经营业绩中减除。
如表31—3所示，美国机械和金属公司(American Machine and Metals, Inc., 曼哈顿供电公司的后继者），将折价回购公司自身债券所得的利润计入到1932年的当期收益中。由于1931年和1932年的财务报告报告反映了很多公司会计操作的随意性，因此我们在这里再现完整的损益账户以及附加的资本和盈余调整。
我们发现，1932年出现了和1926年同样的极不应当的做法，将非常利润计入收益中， 同时将非常亏损计入盈余中。尽管1932年的报告中对以低于票面价值回购债券所得利润予以披露，但是这种做法在本质上与之前的做法没有差别。股东和股票购买者主要关注的仅仅是公司所披露的每股收益的最终数据。他们也不可能会仔细分析这一数据是如何得来的。该公司在1932年将某些项目冲减盈余的做法有其重要性，这一点我们将在后面适合的话题中予以分析。
其他非经常项目
其他非经常利润项目不是特别重要，因此我们不做详细论述。通常来说，这些项目是否计入当年的收益中或是计入盈余的适当项目中影响不大。
例如：1938年金贝尔兄弟公司(Gimbel Brothers)将人寿保单收入所得的167660美元计入收益，并将其命名为“非贸易项目”。联合零售商和制造商(United Merchants and Manufacturers)在1938年财政年度获得了一笔类似的款项，共计1579000美元，并将其更加合情合理地计入盈余中，然而该公司的经营一直处于巨额亏损中。
1929年，本迪克斯航空公司(Bendix Aviation Corporation)将专利诉讼中总计901282美元所得计入收益中；1931年，该公司再次将诉讼赢回的总计242 656美元的专利使用费计入当期收益中。1932年，海湾石油总公司(Gulf Oil Corporation)的收益中包括一笔5512000美元的款项，这是之前公司诉讼所得的石油价值。通过将这一项目作为偶生利润能够把2768 000美元的变成2743000美元的利润。虽然退税通常作为盈余中的贷项出现，但是因此而获得的累加利息却有时计入损益账户中，例如，杜邦公司(E. I. du Pont de Nemours and Company) 1926年将2000000美元计入收益中；同样，1930年美国钢铁公司将更大一笔款项计入收益中。
小结：
本章格雷厄姆对损益项目内出现将非经常性收益的项目计入营收项目的问题进行了探讨，下一章，格雷厄姆将对非常亏损和损益账户中的其他特殊项目进行讨论。
感谢您的阅读。整理文稿不易，如果您喜欢我的文稿，请您点赞，关注，转发，让更多热爱阅读和思考的人们相聚。