金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。
——安德烈·科斯托拉尼
朱南松 [上海]
上海证大
牛市里赚的钱从何而来
Q 2006年到2007年上半年，上证指数从不到1,200点上涨到4,000点以上，市场上几乎所有的投资者都说自己赚了钱。这让我们产生了一个疑问：大家究竟在赚谁的钱？
这是一个带有哲学色彩的现实问题，十几年前就有人提出过，现在依然有人在问。十几年前大家对市场认识还不深，所以答案很含糊，现在的理解比较深入，见解自然也不一样了。
投资者一定要把这个问题思考清楚，才能心安理得地赚钱，才能更深刻地认识到证券市场的现状。
从一定意义上讲，证券市场就是零和博弈。在零和博弈中，一定有人赚钱，也一定有人亏钱。但是，现在市场上没有人亏钱，博弈理论和现实之间就产生了矛盾。矛盾加深了疑问：大家赚的钱到底从哪里来？
我们可以假设市场有一条价值线，代表上市公司每年为投资者赚得的利润，但是上市公司只把其中一部分以分红方式兑现，其余部分则以股价波动的方式兑现。当然，股价波动并不完全是因为兑现收益。
进一步讲，我们用一定的市盈率水平来表示价值线，比如成熟国家市场15倍或者10-20倍的市盈率区间，发展中国家25-30倍的市盈率水平。那么，现在市场上所有人赚的钱就可以分成两部分：一部分是牛市前的熊市中投资者所亏损的、或是本该从上市公司每年盈利中兑现而实际并未兑现的钱；另一部分是股价被高估的部分，即后面一部分人的钱，这是牛市后的调整期一些投资者亏损的钱。
Q 这意味着什么呢？
这个解释引导我们向两个方向深度思考。
首先，依照价值投资者的观点，在现阶段买股票会产生困扰，为什么？因为价值投资者专注于前一部分（我把它命名为价值区域）的收益，而后面那一部分（我把它命名为泡沫部分）的收益很难看清楚，因此很难享受到。
在牛市中后期的泡沫膨胀过程中，价值投资者会严重不适应。如果不解决这个问题，价值投资者在此过程中会非常被动，非常难受，只能买进一些只有相对价值或是市场表现不积极的股票。
其次，它将促使投资者思考市场产生的泡沫有多大。我个人认为，它与未来进入市场的投资者有关，即有多少人愿意承担这个泡沫。进来的人越多，越愿意拿自己的资产参与游戏，泡沫就越大。
我们也可以用整个社会的资产投资比例来衡量人们能够拿出的资产。相关数据显示，美国社会的股票、保险、基金等权益类资产投资比例的上限是30%。根据中国的经济水平，国内居民能够拿来做权益投资的比例可能更低，20%应该是上限。我们可以用此比例划出一条泡沫线，一旦权益投资的比例超过了泡沫线，也就标志着投资超出了居民的风险承受能力，老百姓就不该再把钱投入流动性风险比较大的市场上，否则就会产生泡沫。
由“赚谁的钱”引发的思考是很有现实意义的。
2007年上半年，许多价值投资者和机构投资者不适应股市的节奏，收益远远落后于大盘。为什么会这样？现在看来，部分可能是因为对泡沫不适应，只敢在后面跟随。市场平均市盈率在50倍时，他们可能觉得30倍左右的股票更安全，更多地持有一些低于市场平均市盈率的股票。
但市场有自己的节奏，一些优质蓝筹股和良好成长性的股票可能就只围绕在30倍左右的市盈率波动，不向市场平均市盈率靠拢；另外一些股票市盈率可能很高，因为它们有预期。这就引申出了另外一个问题。
Q 愿闻其详。
在牛市中，上市公司如何使业绩增长最快？
我总结过牛市的公式：股价增长的倍数（挣钱的百分比）=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数。牛市的出现就是这两个倍数中的一个或者两个被放大，如果公司股价从5元变成了25元，要么是业绩放大了5倍，要么是市盈率放大了5倍，或者两者同时放大。
但是，市盈率上升又取决于预期的公司业绩上升，所以，核心问题是在何种情况下公司业绩才能最快增长。我一直在思考这个问题。
牛市总是短暂的，并发生在一定时期内。如果在短暂的牛市中股价不能体现公司的业绩，等到熊市来临，业绩再好的公司，股价也要降下来。因为大家不再认可30倍、50倍的市盈率，只认可10倍或者15倍的市盈率。公司业绩增长2倍、3倍可能没用，因为市盈率下降了。上市公司无法在熊市中实现自己的最大价值。
企业只有在牛市中释放出最夺目的光芒，才有机会实现自己的最大价值。这就要求投资者一定要选取那些业绩提升最高、最快的企业。2007年到现在，证大投资遵循这个操作思路，信托产品的回报率超过了55%，算上20%的管理费，表现远远超过大盘。
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