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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌拥有三大自有品牌、多种销售渠道的皮具企业
万里马（300591.SZ）的产品主要为皮具，包括手袋、钱包、拉杆箱、皮鞋和皮带，拥有“万里马”、“Saint Jack”、“COOME”3个自有品牌皮具。销售渠道包括团购、直营、电子商务、批发代理和ODM。公司2018年实现营业收入6.93亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长1.25%。2019年10月8日，公司股票的市盈率（TTM）为49.8X，显著低于近三年平均值（68.0X）。
▌纯债价值为80.89元，YTM为5.02%
万里转债（123032.SZ）发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.8%、1.5%、2.0%、3.0%、3.5%和4.0%，到期赎回价为122元（含最后一期利息），对应的YTM为5.02%。债项信用等级为A+（中证鹏元），按照2019年10月8日6年期A+级中债企业债到期收益率（8.9515%）计算，纯债价值为80.89元，债底保护作用偏弱。
▌转股价值为88.73元，主要条款中规中矩格
正股2019年10月8日收盘价为6.14元，初始转股价为6.92元，对应的转股价值为88.73元。该可转债的发行规模为1.8028亿元，如果以初始转股价（6.92元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.26亿股，流通股本扩大22.77%，压力偏大。
▌预计上市价格在103至106元的区间，中枢为104元
我们选取满足以下四个条件的可转债进行比较：1）转股价值在85至95元之间，2）债券余额在1至10亿元之间，3）债项评级为A+或AA-，4）公司属于消费行业。4只符合条件的可转债2019年10月8日的转股溢价率主要处于16%至25%的区间。考虑到万里转债的债项评级偏低，我们预计万里转债的初始转股溢价率将处于16%至19%的区间，上市价格在103至106元的区间，中枢为104元。
▌中签率预计约为0.021%，建议投资者谨慎申购
综合来看，公司是多品牌、多渠道的皮具生产企业，募投资金用于智能制造升级项目，正股的估值水平低于历史均值。转债的纯债价值为80.89元，保护作用偏弱，YTM为5.02%，主要条款中规中矩，初始转股溢价率预计在16%至19%的区间，上市价格在103至106元的区间，中枢为104元，中签率预计约为0.021%，建议投资者谨慎申购。
▌风险提示
原材料价格涨幅大于预期，品牌影响力未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
1、公司基本面
万里马（300591.SZ）的产品主要为皮具，包括手袋、钱包、拉杆箱、皮鞋和皮带，拥有“万里马”、“Saint Jack”、“COOME”3个自有品牌皮具。销售渠道包括团购、直营、电子商务、批发代理和ODM。此外，2018年3月，公司完成对超琦电商的收购，超琦电商聚焦母婴、户外运动、大健康领域，通过线上线下零售相结合的模式，为品牌商提供电子商务服务。分产品来看，2018年公司鞋品的销售收入为4.42亿元，占营业收入的63.57%，手袋的销售收入为0.84亿元，占营业收入的12.17%。
截至2019年6月末，林大耀、林大洲、林彩虹和林大权合计持有公司63.33%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东和实际控制人。林大耀累计质押6359万股，占公司总股本的20.38%；林大洲累计质押4432万股，占公司总股本的14.21%；林彩虹累计质押3252.6万股，占公司总股本的10.42%。
公司2018年实现营业收入6.93亿元，同比增长14.77%，增幅大于2017年增长的0.38%。实现归母净利润0.38亿元，同比增长1.25%，增幅略大于2017年增长的0.89%。
单季度拆分来看，公司2Q2019实现营业收入2.13亿元，同比增长3.94%，增速小于1Q2019增长的33.87%。2Q2019实现归母净利润0.17亿元，同比下降0.49%，而1Q2019归母净利润为 -0.04亿元。
从估值水平来看，募集说明书公告日的前一日（2019年10月8日），公司股票的市盈率（TTM）为49.8X，显著低于近三年平均值（68.0X），市净率（LF）为3.8X，显著低于近三年平均值（5.1X）。
2、可转债发行安排
2019年10月9日，万里马（300591.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行万里转债（123032.SZ）。根据发行公告，10月11日，原股东（10月10日收市后登记在册）可以通过深交所交易系统参加优先配售（每股配售 0.5778 元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，每个账户最小申购单位为1000元，申购上限为100万元，申购时无需缴付申购资金。
3、募集资金使用计划
此次可转债发行的募集资金将用于 “智能制造升级建设项目”、“研发中心升级建设项目”和“信息化升级建设项目”。其中“智能制造升级建设项目”将引入先进的自动化生产线，降低公司对大量生产人员的依赖，缓解目前劳动力短缺、用工成本上升等问题，为实现智能制造打下良好基础。
4、可转债条款分析与投资建议
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.8%、1.5%、2.0%、3.0%、3.5%和4.0%，到期赎回价为122元（含最后一期利息），对应的YTM为5.02%。债项信用等级为A+（中证鹏元），按照2019年10月8日6年期A+级中债企业债到期收益率（8.9515%）计算，纯债价值为80.89元，债底保护作用偏弱。
正股2019年10月8日收盘价为6.14元，初始转股价为6.92元，对应的转股价值为88.73元。该可转债的发行规模为1.8028亿元，如果以初始转股价（6.92元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.26亿股，流通股本扩大22.77%，压力偏大。
该转债的主要条款中规中矩。1）转股价格特别下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）提前赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
我们选取满足以下四个条件的可转债进行比较：1）转股价值在85至95元之间，2）债券余额在1至10亿元之间，3）债项评级为A+或AA-，4）公司属于消费行业。4只符合条件的可转债2019年10月8日的转股溢价率主要处于16%至25%的区间。考虑到万里转债的债项评级偏低，我们预计万里转债的初始转股溢价率将处于16%至19%的区间，上市价格在103至106元的区间，中枢为104元。
我们根据最近6个月公募可转债的发行情况来预测万里转债发行的中签率，选取的可转债符合以下条件：1）网上发行日期处在2019年4月9日至10月8日之间，2）发行规模处在1至10亿元的区间，3）发行方式只包括2种（优先配售、网上发行），不含网下发行。根据17只符合条件的可转债的发行情况，我们估计股东配售比例为40%至50%，万里转债发行规模为1.80亿元，可供社会公众投资者申购的金额为 0.90至1.08亿元。我们估计网上有效申购户数为50至55万，单户申购金额为 90至95 万元，网上有效申购金额为4500至5225亿元，则中签率在 0.017%至0.024%之间，中枢为0.021%。
综合来看，公司是多品牌、多渠道的皮具生产企业，募投资金用于智能制造升级项目，正股的估值水平低于历史均值。转债的纯债价值为80.89元，保护作用偏弱，YTM为5.02%，主要条款中规中矩，初始转股溢价率预计在16%至19%的区间，上市价格在103至106元的区间，中枢为104元，中签率预计约为0.021%，建议投资者谨慎申购。
5、风险提示
原材料价格涨幅大于预期，品牌影响力未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
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