亚洲创业投资期刊（AVCJ）| Larissa Ku

目前，中国境内夹层投资仍然渗透较低、玩家较少，且与其他地区的同类策略有所区别。许多本土GP已经开始密切关注夹层投资。未来会有更多投资者加入这一新兴领域吗？

本图来源：AVCJ官网

海外市场的夹层基金正在校验伤情，很多次级债的投资项目已在疫情影响下关门大吉 。据香港信用投资公司Clearwater Capital Partners的联合创始人Robert Petty介绍，多数情况下公司“起死回生”的机会是渺茫的：“当公司陷入困境时，夹层资本几乎不可能回收。这样的投资实际上是承担了股权的风险，却只享有债权的收益，风险回报不相匹配。”

然而在中国，夹层资本却前所未有地受欢迎。2020年4月，鼎晖投资完成了夹层五期人民币基金的募集，总额超过80亿元（11亿美元），为四期的2.3倍。这家私募股权公司还在积极筹备一只夹层美元基金，这也将是国内GP的首创。

鼎晖夹层的创始合伙人胡宁表示，“我们已经逐步建立基金的业绩记录，并密切关注跨境投资的政策风向。目前，监管机构正逐渐放开面向境外投资者的特殊机会投资，我们将积极把握这个机会。”

因受到严格的外汇管制和特色的政策调控，境内夹层投资在实操中并不完全符合国际惯例：不仅有资质的夹层基金管理人甚少，监管环境也不够明朗，甚至连夹层的定义都有待明确。虽然夹层投资尚无标准的结构，却有着明确的目标：追求年度现金分配，获得安全可靠的回报。基金管理人既可以采用传统的股权投资，又可以构建更为复杂的“股+债”结构，在确保安全边际的同时，博取可观的浮动收益。

当前，境内夹层基金仅有四个主要玩家：鼎晖投资、中信产业基金、光大控股、弘毅投资。在过去的5年里，夹层基金累计募集数量不足10只。

虽然募资体量还在起步阶段，夹层策略却深受保险公司的青睐。保险公司也是中国最举足轻重，也最为活跃的私募股权投资机构之一。在鼎晖夹层累计获得的120亿元机构投资中，27家国内险资贡献了其中85亿元。中信产业基金在2012年募集第一只夹层基金时（总规模51亿元），险资占比约30%；而在其2017年募集的基金中（总规模133亿元），险资占比已达60％。光大控股即将完成第三只夹层基金的首轮募集，拟募集总额约30亿元。光大夹层董事总经理吕志超预计，险资占比将达到80%。

夹层投资的主要吸引力是投资期内稳定的现金分配以及退出期可观的浮动收益。中信产业基金称其夹层基金近年均实现了8％的现金分配，鼎晖已完全退出的一期和二期夹层基金也实现了15.1％和11.5％的投资人净回报率。

当被问及潜在竞争对手的名字时，中信产业基金提到了约70家债务融资成本更低的信托公司。但夹层基金与信托公司的主要区别在于交易结构的复杂程度。中信产业基金一名主管表示：“信托只能提供单一的解决方案，而夹层基金提供的产品更具创新性，结构也更加灵活。”

投资起步

当鼎晖和中信产业基金在2010年前后创立夹层基金时，他们最初的投资策略都是不动产。彼时，中国的房地产行业正处于多年繁荣的顶峰，夹层投资者们享受到了低风险的抵押项目带来的超额回报。出于对投机性房地产泡沫的担忧，政府实施了系列降温措施，房价增长也逐渐放缓。采访的几位律师表示，系列措施包括禁止募集资金通过SPV向开发商直接借贷等。

鼎晖投资董事总经理，鼎晖夹层创始合伙人胡宁

鼎晖胡宁表示，“我们预计办公楼市场将走向疲软，而对数据的需求将呈指数增长。今年上半年受到新冠疫情的影响，这一趋势将变得更加明显。所有的企业并不会取消会议，而是将会议转移到线上进行。因此我们对办公大楼的依赖将会减弱，数据中心的重要性尤为凸显。”

目前，数据中心和5G基础设施是鼎晖夹层战略的核心。这两者和不动产一样，选址是一个关键考虑因素。例如，鼎晖近期向一家总部位于上海的数据中心&云服务提供商累计投资了8.5亿元。该公司有望今年年底于科创板上市。标的公司的所有数据中心都位于一线城市，能够吸引更多大型蓝筹客户。

金杜律师事务所合伙人江竞竞表示，数据中心和5G设施均为重资产项目，是夹层基金的理想投资目标。即使没有抵押品，项目风险依旧较低。“数据中心在某种程度上类似于商业地产，它们的业务稳定，并且可持续提供现金流。”

鼎晖投资并非国际上典型的夹层投资者，与中信产业基金和光大控股在策略上也明显的不同。中信产业基金内部有相互独立的投资团队负责不同行业，包括消费、医疗、金融服务与科技等，而光大控股则不区分行业，更愿意做股权而非债权投资。

三家机构的投资策略虽然有所区别，但在企业pre-IPO轮的参与上是相似的，这主要归因于市场需求：企业家既不愿引入新的股权投资稀释股份，又没有足够的抵押品，难以从银行获得*款贷**，因此夹层融资是一个好的选择。

鼎晖胡宁对此解释道：“对于许多在成长期的公司来说，他们的工厂或不动产并没有很高的价值：整个工业园区可能价值1亿元，再考虑50％的折扣后，银行仅能提供5,000万元的优先*款贷**。银行*款贷**的额度限制给我们提供了投资机会。”鼎晖在评估潜在的投资项目时，看重稳定的现金流而非不动产的价值。“我们有高效的方法来监控现金流，因此我们的投资是安全的，回报率也远高于银行*款贷**。”

光大称其通过定期在公开市场抛售股权以提供夹层所需的稳定收益。光大对有明确IPO目标的公司进行股权投资，有时也会在公司上市之前就退出，以确保按计划进行收益分配。如果被投公司还需后续债务融资，在最初的股权投资表现良好的情况下，光大也能提供。

例如，光大2016年向希望教育（一家高等教育服务商）投资了3亿元，成为了该公司当时唯一的私募股权投资者。一年后，在希望教育登陆港股的前12个月，光大跟进投资了6亿元，其中有部分投资为可转换债券。

光大控股吕志超称，“如果一项投资始于债权，那么这个投资将只停留在表面上，很难与管理团队建立深入的联系。我在银行从业多年，深晓若非真正了解公司业务，很难控制其风险，抵押品有时只是例行公事。”

光大还希望通过大额股权投资（通常是独家投资）来建立自己的影响力，成为拥有董事会席位的公司第二大股东。Clearwater的Petty表示，“目前，这种股权交易设计很有意思，但我仍会将其归类为成长型股权投资（而非夹层投资）。”

的确，为避免来自私募股权投资人的竞争，光大做了许多努力。吕志超表示，光大的投资会避开估值最高的“新经济”领域，专注于刚需行业，例如食品和线下教育。吕带领的10人团队每年完成2-3笔交易，平均单笔投资额超过3亿元，被投公司的净收入、EBITDA或经营现金流至少为1亿元。

市场形成

中国的夹层投资亟需进一步提高渗透率。在整个亚洲，各国央行试图通过多种手段提高实体经济的信贷流动，以缓解因新冠疫情爆发而引起的流动资金短缺。但是，银行往往青睐评级较高的公司，规模较小、业务前景不明朗的公司则较难获得*款贷**。该区域的一位信用与特殊机会投资者Dignari表示，“即便是流动性充裕的情况下——即政策利率低、投资级*款贷**收益率低的时点——仍会有大量借款人难以获得契合的融资机会。”

而夹层基金恰好可以填补这一缺口。夹层的本质是次级债务，它填补了股本与优先*款贷**之间的融资缺口。但是，夹层并不是唯一的融资解决方案。金杜的江竞竞观察到，投资者对于信用与特殊机会投资基金的兴趣与日俱增。Dignari也正积极考虑推出针对中国境内相关机会的专项基金。

鼎晖的夹层与特殊机会策略之间的关系是清晰的。在过去的3年里，鼎晖夹层共投资了19个特殊机会类项目，总投资额达20亿元，已实际回收逾10亿元。鼎晖还计划成立单独的特殊机会投资基金。鼎晖胡宁表示：“我们的夹层基金从2015年开始进行特殊机会投资，其中一些项目已经成功退出。我们希望充分利用这些投资经验，专设一个特殊机会投资基金从事此类投资。”

鼎晖夹层的下一个目标是设立美元基金。为逐步实现境外资本的引入，鼎晖夹层拟首先募集不良资产单项目美元基金，其次是特殊机会基金，最后是夹层主基金。

填补空白

对于夹层基金的好消息是监管部门正逐渐放宽对夹层投资的政策限制。银保监会本月宣布，保险公司、养老基金和合格的个人投资者可以参与债转股性质的投资，例如可转换债券等。璞玉投资的董事总经理孙达毅认为，这一新政会加快境内夹层投资的发展。

希望入局的境外投资者依然要应对跨境基金的层层监管，并遵守当地的税法，但其参与路径已更加明朗。

上海方达律师事务所合伙人Candy Tang认为，从监管的角度来看，境外投资人参与信用投资可行性相对更高了，分为两个部分：特殊机会（Special Situations）与不良*款贷**（NPLs）。与夹层一样，特殊机会投资也被归为股权投资。尽管有些情况下债权投资也是可行的，但是大多特殊机会项目仍属于股权投资。至于不良*款贷**，Benjamin Fanger表示，获得发改委审批也不是难事。

然而，中国境内的信贷市场仍鲜有海外投资者参与。ShoreVest声称是唯一拥有美元LP的活跃玩家。中国与其他地区一样，能否引入境外LP很大程度上取决于基金管理人的本土资源。境外投资者需要专业的本土团队对项目进行遴选和投后管理。鼎晖、中信产业基金、光大和弘毅除了夹层与信用投资外，同时也在从事其他类型的投资，这使得他们可以充分汇聚人才和信息资源。随着政策进一步明朗化，预计未来会有更多的境外投资者参与境内夹层投资。

英文原文：

http://www.cdhfund.com/index.php/a/show/catid/159/id/730/index.html