申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
华峰氨纶(002064)
公司发布 2019 年半年报，业绩符合预期。 1H19 公司实现营业收入 21.00 亿元，同比下滑 4.7%，归母净利润为 2.37 亿元，同比下滑 4.42%，EPS 为 0.14 元，其中管理费用、财务费用同比分别下降 4.48%、 36.12%，销售费用同比上升 16.8%（主要是人员工资和福利费用的上升），业绩符合预期。其中 2Q19 年单季度实现营业收入 9.44 亿元（YoY-21.66%,QoQ -18.34%），归母净利润为1.26亿元（YoY-8.70% , QoQ+13.51%） ，2Q19 销售毛利率（99%的收入来自于氨纶）环比、同比分别上升 4.4、 1.9 个百分点至26.38%，2Q19 净利润率环比同比分别上升 3.7 和 1.9 个百分点至 13.3%。 收入和净利润的同比下滑主要是由于氨纶产品价格的下滑，但整体销量和毛利率逆势提升。
下游需求低迷导致氨纶价格持续下跌，但公司销量逆势增长，2Q19 单季毛利率环比同比均提升。 1H19 氨纶下游需求疲软，行业洗牌加快，亏损面扩大，价格持续下跌，同时主要原料纯 MDI 和 PTMEG 亦不同程度下跌， 根据中纤网的报价， 1H19 氨纶 40D、纯 MDI、PTMEG 均价同比分别下滑 11.1%、 27.6%、 10.7%至 32417、 22090、 16705 元/吨， 2Q19单季度氨纶价格同比环比分别亦下滑 8.84%、 0.5%。 子公司华峰重庆氨纶 1H19 年实现净利润 1.77 亿元，同比下降 4.19%。 虽然氨纶市场需求增速明显放缓，但老旧装置亏损加剧，减停量增多，优势企业扩张加速，集中度提升，公司氨纶的销量逆势增长。 随着瑞安技改的完成叠加公司产品结构的优化，1H19 氨纶的毛利率同比虽微幅下降 0.07 个百分点至 23.77%， 但 2Q19 单季度销售毛利率环比、同比分别上升 4.4、 1.9 个百分点至 26.38%，改善明显。
重庆 6 万吨差异化先进氨纶产能的投产将引领公司进入新一轮业绩增长期。 新增的重庆 6万吨差异化氨纶项目已部分进入安装阶段，预计将于 2019 年年底投产，届时公司的总产能将达 17.8 万吨。重庆基地在原料、能源（全国最大的页岩气田，集团热电厂直接供蒸汽）、电力、污水处理和人力成本方面均有较强优势，初步估算，预计新增产能的成本将比瑞安老厂区的成本低 2000-3000 元/吨，新增低成本产能的充分释放将带来较大的业绩弹性。
收购集团旗下华峰新材，实现聚氨酯产业链的整合延伸，致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。 华峰新材现具备年产 42 万吨聚氨酯原液、 48 万吨己二酸和 42 万吨聚酯多元醇的生产能力，并正在新建新的己二酸生产线，生产规模全球领先。其聚氨酯原液和己二酸国内市场占有率分别高达 60%和 30%以上，全国第一。收购合并完成后将显著增加华峰氨纶的 ROE 水平。未来公司将通过开拓聚氨酯制品新的应用领域以及高端产品实现从资源整合向产业聚合的跨越，致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。
盈利预测与投资评级：由于配套融资的定增价格未定，我们仍然以目前的氨纶业务和市值为盈利预测和估值标准，由于氨纶价格的持续低迷，我们下调公司 2019-2021 年的盈利预测，预计华峰氨纶 2019-2021 年归母净利润分别为 4.58、 6.35、 7.59 亿元（原为 5.28、6.98、 8.14 亿元），对应的 EPS 为 0.27、 0.38、 0.45 元（原为 0.31、 0.42、 0.49 元），目前市值对应的 PE 为 18X、 13X、 11X。如果配套融资按最大能发行股本测算，预计发完后总股本为 46.15 亿股，目前的股价为 5.02 元，则对应发行完后的总市值为 232 亿。华峰新材 2019-2021 年的承诺净利润为 9.75、 12.45 以及 14.1 亿元，则合并后的净利润预计为 14.33、 18.80、 21.69 亿元。则按现价算的发行完的预计总市值对应的 19-21 年 PE分别为 16、 12、 11 倍，维持增持评级。
风险提示：1.氨纶、己二酸价格大幅下跌；2.原料价格大幅波动；3.重庆 6 万吨新产能投产进度低于预期。
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