内容来源： 2020-05-13 ( 周三 ) 14:00-15:00 新浪直播“证券ETF的投资机会解读”。
主讲人：黄岳 [国泰基金经理助理、上交所ETF合作讲师]
文字实录：
黄岳：尊敬的各位投资者，今天给大家聊一下证券板块的投资机会。最近很多上市的证券公司发布了他们四月份的数据。应该说四月份的数据是比较亮眼的，净利润同比都翻倍了。还有营业收入，不管是同比数据还是环比数据，四月份数据的表现是不错的。但是很多投资者关注到，最近证券公司没什么表现，反而是前两天还是在下跌的。今天就是想和投资者聊一下证券公司这个板块的投资逻辑。
01 证券公司的业务
首先，证券公司的同质化是比较强的，业务上没有什么区别。主要就是几类。
一类是经纪业务，就是交易股票、ETF，证券公司收取的一定的费用。不管是万分之几还是千分之几，这个就是属于证券公司的经纪业务，这个占证券公司收入的比重是比较高的。其二是自营业务，证券公司可以参与二级市场的一些投资。股票市场，或者债券市场的投资。证券公司可以用自己的资本金再去买一些品种，获取投资收益。三是证券公司的信用业务，融资融券。四是投行业务，就是股票的IPO，还有并购重组等等。这里面证券公司相当于中介方，收取一些固定的佣金。最后还有资管业务，证券公司的一些资本是比较有特色的，回报相对来说是不错的。这个里面也包括权益类的一些资管产品，有公募的、非公募的。
这就是证券公司的主营业务。这些主营业务应该说不同证券公司的同质化是比较强的。不管买哪家证券公司，主营业务就是这几大类。营业收入占比最高的是自营业务，占比30%-50%左右。自营业务不完全是炒股，也有很大一部分是固定收益的。所以说投资收益既和股票市场有关又和债券市场有关。
这里我给大家举一个例子。比如说证券公司的资本金有一百块钱。比如说20块钱投资在股票市场。如果股票市场涨停了，10%，那么对净利润的贡献，就是2%ROE的贡献。这一块对整个业绩的弹性是比较大的。一个是整个占比比较大，有30%-50%。另一个是波动也比较大。15年时牛市，自营业务很好，经纪业务对ROE的贡献也很高。整个ROE大概在20%之上。16、17年就是7%-8%的样子，行情一般的时候就是7%的水平。18年整个行情很差，ROE只有4%。如果股市上下波动的话，其实自营业务对整个ROE的弹性是很大的。
这样大家就可以理解了，为什么说证券公司是一个弹性比较大的板块。就是最大的一块业务，自营业务，受到股票市场和债券市场的影响是比较大的。所以就导致了整个收入也好利润也好，弹性是比较大的。这块是自营业务。
占比第二大的就是经纪业务，每家证券公司是不一样的，但是行业总体在20%-30%左右。和我们证券市场的成交额是高度相关的。佣金没有很大的上调的话，业务量越高，收入就越高。这块和整个市场完全是正相关的。
这样一说大家就明白了，有30%-50%的自营业务受到证券市场的波动的影响很大。另一个20%-30%的经纪业务，受到市场流动性的影响又很大。也就是加起来50%-70%的业务是受到股票市场行情影响的。大家可能听到，证券公司是高贝塔的板块。高贝塔就是波动比大盘大。如果大盘涨一个点，证券公司可能涨两个点，大盘跌一个点证券公司可能跌两个点。就是表现上来说比大盘的波动大。这是一个事实。另一方面从历史数据上来说，基本是存在这样一个事实的，就是相对于大盘有更高的弹性。
另一个是业务构成的角度，业务上面50%-70%是和大盘高度正相关的。所以这就表现为相对股市的高弹性。就是股市上涨的时候，比如2014年-2015年牛市刚启动的时候，就是证券公司比较好的时候。2014年底投资者还在买分级基金的时候，整个证券公司在2014年的表现都很好。这就表现为它的一个高弹性。很多时候观察市场，证券公司是一个很重要的因素。
比如说年初一季度的时候，特别是春节之后，我们认为就是一个结构性的行情，不是一个整体的行情。因为涨的都是科技股，证券公司没有怎么动。投资者认为这还不是一个系统性的行情。
另外，很多的投资者听说证券公司有很多的投行业务，听起来很高大上。包括股票的IPO，承销，承揽承做。但是这一块占证券公司主营业务的比重是不大的，只有15%左右。了解了证券公司的收入比重你就可以更好的鉴别一些信息。因为最近几年资本市场的信息很多。包括科创板注册制的启动，科创板的开板，最近一段时间创业板注册制的推行。我们听到这些利好消息之后，也需要有一个相对来说定量一点的判断，来看这个消息对于证券公司的业绩到底有多大的提升。
比如2019年科创板开板，证券公司投行业务肯定是有增长的，关键是有多大的贡献。投行业务占比只有10%-15%左右。所以这件事是一件好事，但是对它收入的贡献不一定有那么大。了解了这些我们就可以更好的判断事件对它的利好和提振。年初的再融资新规，我一会再介绍一下这个对证券公司有多大的贡献。这一块是投行业务。
资管业务里面各家公司的差别是比较大的。有一些公司，这一块占收入的比重是比较大的，而且历史业绩相对比较好。但是这一块占主营业务的占比也不是很大，大概10%-15%左右。另外这一块基本是和市场高度相关的，就是股市好的时候，这一块提振好一些。如果是有后端提成的话，提成大一些。这一块是和资本市场正相关的。
另一块是信用业务，说白了就是两融。两融就是看两融余额，这对整个证券公司是一件好事。信用业务就是证券公司去赚一个息差，有它自己的融资成本。另一块还有投资者在证券公司融资，也要付出一个成本。大概是8%-10%左右。这样的话，证券公司的融资成本比较低，它向投资者收取的成本相对高一点。证券公司就可以赚取息差的收益。这一块的收入模式相对来说是比较清晰的，占主营业务的比重10%-15%左右。
证券公司主要一共是五类业务。通过我刚刚的介绍大家就会发现，五大类的业务是和我们二级市场高度相关的。这里面相关度最高的是自营业务，占比30%-50%。就是证券公司拿自己的钱去做股票和债券。股市、债市好的话，它的盈利就多，收入、利润就会有一个很大的增长。另外它的经纪业务，和我们整个全市场的成交额高度相关。我们现在是一个散户的市场。那么散户的话，就很看股票市场的表现。另一块是投行业务，就是看监管和需求，占比10%-15%。后面两块，占比10%-15%的信用业务和资管业务也是和股票市场高度正相关的。
02 证券板块的投资机会
短期证券公司好不好，要看整个市场的表现。短期的话，我们觉得目前还是在反弹的过程中。这一点我们的观点是不变的。我们从三月底、四月，就是觉得是这样的行情。但是随着*会两**的临近，还是多一分小心多一分警惕吧。
这里面有几个原因。第一个，最核心的原因还是基本面的原因。大家可以看一下最近PMI的数据，包括五一期间的数据，相对来说还不是那么好。第二个就是，大家如果关注政治局会议的话，这次政治局会议第一次提到了“六保”。目前经济压力比较大一点，但也有可能有一些结构性的机会，比如说新老基建，其实个股也是会有一些阶段性的机会的。
其二，外部的风险，也是一直在积累。最近中美之间也不是很友善。当然这些其实更多的是对市场短期的冲击。除了说加征关税，这个是比较中长期的冲击了。要看上市公司的利润，到底是不是好，这才是我们公募基金要研究的。刚刚说了对短期的看法，中长期的话，我们还是很看好资本市场的表现的。
我们回到这次的主题。第一部分说了证券公司的表现，证券公司这个板块的收入来源，也说了证券公司的表现和股市是高度正相关的。那么证券公司这个板块，我们要怎么样看呢。有很多的老股民，尤其是要做短线的股民，都是根据证券公司的表现做短线的择时的。绝大多数情况下都是证券公司先行的。包括你看过去几年的牛市，都是证券公司先行的。因为证券公司的利润和股市是高度正相关的。这应该说是这个板块整体的逻辑。
如果要关注这个板块中长期的话，最主要的是看股市未来好不好，主要有两点可以关注。
第一个主要是监管政策的态度，是松还是紧。这是非常重要的影响因素。比如说2016-2017年金融去杠杆的时候，整个金融市场没有什么趋势性的机会，基本就是结构性的机会。要么是大票一直在涨，要么是小票一直在涨，很少有整个市场像牛市一样的上涨。这就是因为，那个时候整个监管政策基本上是偏紧的，很少有系统性的行情。一般说系统性的行情的时候，比如说大家可以回顾一下07-08年的牛市，还有15-16年的牛市，基本都是监管条件非常放松的时候。这是牛市的必要条件，或者说牛市一般都是监管比较松的时候才会有牛市，监管比较紧的时候一般没有牛市。
第二是流动性。中国的股市目前还是散户市场，散户追求的都是赚钱效应。赚钱效应好的时候大家就会去买，流动性就会比较好，就会涨。涨的时候一方面证券公司自营业务就会有提升，另一方面信用业务就会做的比较大。经纪业务也会因为交易多，收取的佣金比较多。这是顺周期的业务，就是看流动性。历史上可以看换手率，换手率1%以上的时候证券公司的业绩相对来说是比较好的。
对应到目前A股的话，就是每天6000-7000亿的成交额。基本上每天的成交额在这个水平上的话，证券公司的业绩会比较好，因为整个市场的流动性是比较充裕的。今年整个证券市场的流动性应该说还是不错的，今年整个成交额的水平，一月份以来都是在这个水平之上的。去年的话，基本就是一季度比较高，后面就下去了，在日均五千多亿的水平上。那么今年基本上一月就在这个水平之上的，尤其是二月，达到了1.3万亿的水平。所以从这里，大家就可以看到，今年相对于去年，还是有提振的。
证券公司的主营业务，都是和股市的表现息息相关的。如果说今年证券公司的表现不差，或者大家看新闻的话，看一些报告，说到证券公司业绩很好，但是证券公司不一定涨，因为大家不一定看好后市。那么我刚刚强调了证券公司和股市息息相关，你不看好后市当然不会去买证券公司。
证券公司的业绩重不重要？当然重要了，因为具体的股价还是反映了大家对证券公司的业绩的预期，但是里面不确定的是大家不知道未来证券公司的表现。所以，这个板块要判断它的长期表现或者是业绩，谁也说不出来。这和判断今年股市是涨还是跌是一样的，这两个没什么区别，问题的难度是完全一样的。证券公司的业绩和股市是高度正相关的，而本身市场行情是很难预测的。
流动性的话，中长期来看到底市场的流动性怎么样。短期是没办法看的，但是中长期的话，这里面还是有几个主要的逻辑，从流动性的角度。
第一个是全球还是处于一个大的降息周期中，这里面大家可以看一些新闻的标题取得很惊悚，比如说放水，这也放水那也放水。具体来说，一些比较好看的指标比如余额宝的收益。去年余额宝的收益率最高的是3%多，之前几年还要高了。但是最近大家看到的是1%多，这表明整个市场利率还是在一个下行的空间里的。
还有可以看一下逆回购的水平，目前基本是比较低的水平。还有从逻辑上来看，央行都是起一个逆周期调控的角色。为什么很多人都说经济下行的时候央行会放水，因为经济下行的时候，央行要做一个逆周期的调控。那么具体来说，可以引导融资利率的下行，然后增大投资，再缓解冲击，这时候市场利率都是会维持在一个比较低的水平上。
未来市场还是有一个冲击的，市场利率还是会在一个比较低的水平上的，有水了流向哪里去？过去的话，都是流向房地产市场的。未来的话，我们是很看好二级市场的表现的，非常大的一个驱动因素就是居民的资产配置会像股市转移。大家看一些公众号的话，都会讲到这个逻辑，但是说这个是一个中长期的变量。不是说马上就会有了。我们认为五年十年是一个大的趋势。
流动性来讲的话，因为受到疫情的冲击，应该说我们认为比较长的时间，半年一年，利率都是会维持在一个比较低的水平上的。流动性是对证券公司比较有利的，流动性比较好的时候证券公司的表现相对比较好。
其二就是监管政策。回顾一下18年以来监管政策的变化。18年年底提出要有科创板的改革；19年提出两融的细则修订，包括纳入更多的标的在两融的范围内；去年十月份上市公司重大资产重组的变化，相当于再融资这块的放开；19年11月再融资的新规，对再融资又有一个放开；今年3月份新证券法的实施；包括最近一段时间创业板注册制开始向公众征求意见了。
所以大家会发现，从18年以来，对证券市场的监管也越来越放松了。这个放松是指推出越来越多的政策，去让我们的证券市场具备长期向好的基础。具体就体现在最近几年的证券市场越来越法制化，越来越为我们的实体经济提供*药弹**。我们资本市场成立以来，经历了很漫长的时间。包括这本《闲不住的手》，就写到了我们国家的股票市场几次重要的改革。大家了解我们证券市场诞生的时候，其实就有支持经济的改革。所以股票市场必然承载着一些期望在里面。
我作为从业人员，最近一两年的时间，还是比较振奋的。因为我看到了越来越多的法制化的措施在推出。尤其是包括科创板的一些推出，再融资制度的一些放松，其实都是我们股票市场逐渐回归本质，给我们的企业提供一个融资的平台的过程。二级市场就是为了给企业流动性，大家真正去选择未来能给我们长期回报的一些公司，去买入它，享受业绩增长带来的收益。这几年的改革都是一脉相承的。
比如说创业板注册制，有很多人在分析，我提几点。第一点是创业板注册制是在什么样的情况下提出的。是主席在中央深化改革委员会第十三次会议的时候提出的。应该说这个提出的规格是很高的。因为我们证券行业也有监管部门，但是这个政策不是证监会提出的，而是在中央深化改革委员会上提出的。这里面还提出了比如医疗基金改革的意见。其实从股市来说，从来没有在这么大规格的会议上被提出过。应该说最近一段时间国家高层比较重视股市的发展。
创业板的一些制度，包括精简发行条件，上市公司严格的信息披露制度，还有一些保护中小投资者的制度，也是在创业板注册制改革里面。以前上市公司有一些信息没有披露的话，你真的去起诉证券公司，法律途径是很难的。在新证券法前后通过了四个审议，保护了投资者的利益，要求更严格的信息披露。
拿A股和美股做对比，大家一直觉得美股就是长牛，A股就是牛短熊长。其实这里面我们也看到了美股的牛市就是因为美股的已经有严格的监管制度，有很多的措施去打击违法犯罪的行为。回到A股来说，随着这几年制度的调整，一直是在向好的方向去发展。
其三，看好中国市场的一个逻辑就是居民的财富向证券市场的转移。09、10年的时候大家都去买信托。中国对房地产也是有信仰的，能买房子不会去买股票。最近几年大家会发现，一方面高收益的资产也变得有风险了，比如信托最近的风险也很大。居民投资收益要承担风险的。对美国市场来说，你要获得高收益是绕不开股票市场投资的。所以说目前还是在这样一个阶段中的。未来会有越来越多的人知道，要收益是绕不开股票的。但是买股票也是要承担风险的。未来居民财富向股票市场的转移是一个大概率的事件，我个人认为是不可逆的。
四是外资对于中国股票市场的增持，这是一个被动的增持。美国居民10%-20%左右的资产都是配置在海外市场的。国内是完全相反的。之前很多的境外投资者对于投资A股是不愿意的，因为一个是没有很好的监管，另一个是没有很多的境外投资额度。
这几个问题最近几年得到了非常大的解决。两通开通之后，额度的问题得到了很大的解决。包括前面几天大家也听到了消息，全面放开了对境外投资者的投资额度。当然这个消息短期没有什么影响。因为这个额度一直有，但是从来没有用满过。但是表明了一个态度，我们欢迎境外投资者来投资我们的A股市场。这是其一，我们的境外投资者投资A股的额度得到了一个突破，也就是具备了一个客观的基础。其二是我们的法制化最近几年不断地加强。A股法制化的程度在提高，而且我们市场化的程度也在提高，包括我们的注册制、减少行政干预，我们认为都是走在一个正确的道路上，境外投资者也具备了投资A股的基础。
未来无非就是有没有意愿投资A股。这个意愿的话，我觉得一个很简单的逻辑。你看美国去年是经济增速最快的一年，GDP的增速也就是2%-3%左右。目前看我国，大家说经济差了，但是最差也有5%之多。你从全球的角度来看，我们维持很大的经济体量，依然有很快的经济增长水平。
从这个角度来看，我个人认为外资是有意愿来配置A股的，只是要有一个熟悉的过程。因为过去人家是不配置A股的。第二，就是他们投资策略的调整，也要有一个过程。但是我个人认为这是不可逆的。就是外资目前对于A股的配置是一个极低的水平，未来就算是被动的配置也是有很大的空间的。当然这个逻辑不是短期的逻辑，而是中长期的逻辑。未来两到三年内，外资增配A股是一个很大概率的事件。这个进程是不可逆的，这是未来A股一个很重要的资金。而且从政策来看，与15年以来我们国家金融领域的对外开放是一脉相承的。包括今年以来很多的证券公司，基金公司已经允许外资控股了。
这就是我们看好未来中国证券市场的几个很重要的逻辑。一个就是我们的监管越来越市场化了。未来要越来越保护我们中小投资者的利益。
其二就是，居民的资产配置，从房地产也好，以前的一些“非标”，理财产品，信托产品往股市转移应该说是一个大概率事件，而且是不可逆转的。大家看到最近几年的无风险收益率都是一直在下行的。不管是任何类型的固定收益产品，它的收益率都是在下行的。而且高收益的固定收益产品要承受高风险。未来你要获得高收益必须要配置股票。
第三就是海外资金增量配置A股。应该说现在海外资金对A股的配置是比较低的，现在中国的经济增速相对于其他国家是比较大的，应该说外资增配A股的意愿是比较强烈的。从客观基础上来说，第一我们最近一直在放开对外资的限制。第二，我们整个基础设施建设越来越市场化，越来越法制化。未来几年应该说外资增配A股应该说是一个大概率事件，而且是不可逆的。但是我提到的都是中长期的事件。这个中长期至少是半年到三到五年以上。
03 证券板块的投资标的
具体到证券公司的标的来说的话，很多人买证券公司就是买个股，比如说很多人觉得我看好证券，我直接买证券不就完了。但是我在这里提醒大家，还有一个比较好的选择就是证券ETF（512880）。证券公司是一个高度同质化的板块。有一些涨得比较好的，年初以来的涨幅是15%，但是也有表现不好的，今年以来跌了18%。就算是这样一个同质化很高的板块，要选对个股也是一个很难的事情，不如去买证券ETF。
正常情况下我们都是先看一下大势，形势好不好。第二就是看一下仓位，哪个行业或者板块比较好。第三步看一下哪个公司比较好。这个时候其实如果通过行业ETF来投资的话，就把第三步省掉了，把更多的精力放在看行业和板块上。因为很多投资者其实也没有很强的能力来判断个股好不好，因为涉及到个股主营业务的构成，还有业绩的情况。这里面影响因素太复杂了。我个人认为通过行业ETF来把握投资机会更好一些。
那么具体回到证券板块的话，就是证券ETF（512880）。它也是获得了三年期ETF的金牛奖。大家也知道金牛奖是基金业认可度、含金量最高的一个奖项。当然这个板块的逻辑就是和大盘同涨同跌的，就是看好大盘就买证券ETF，不看好就不买。或者说你看好未来证券市场。我也讲过三个逻辑，一个是政策越来越法制化，其二是居民资产逐渐向股票市场转移，其三是海外投资者增配A股。中长期是看好证券这个板块，或者说资本市场的发展的。大家可以通过定投的方式买入，可以减少一些心理上的扰动对于操作上的影响。
风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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