丽珠集团分析 (丽珠集团2022年上市新药)

证券代码：000513；成立日期：1985年；所在地：广东珠海

一、主营业务

主营业务

医药产品的生产,营销及科研领域,产品涉及化学药品、生化药品、生物工程药品、化学合成原料药、抗生素、微生态制剂、中成药、诊断试剂、生物活性材料等各个医药领域的上百个品种

产品及用途

参芪扶正注射液、丽珠得乐（枸橼酸铋钾）系列产品、抗病毒颗粒、丽申宝（注射用尿促卵泡素）、乐宝得（注射用尿促性素）、壹丽安（艾普拉唑肠溶片）、丽福康（注射用伏立康唑）、丽康乐（注射用鼠神经生长因子）及贝依（注射用亮丙瑞林微球）等中西药制剂；美伐他汀、硫酸粘菌素、苯丙氨酸及头孢曲松钠等原料药和中间体；HIV抗体诊断试剂、肺炎支原体抗体诊断试剂及梅毒螺旋体抗体诊断试剂等诊断试剂产品。

业务占比

消化道19.14%、抗微生物药物6.46%，促性激素18.11%、原料药和中间体24.68%、中药制剂14.36%、其他17.25%

主要客户

前五大客户销售占比8.55%，合作平均年数为11.2年

行业地位

国内二线综合制药集团

竞争对手

绿叶制药（载药微球），奥赛康、罗欣药业、百奥泰（生物药）、生物股份（生物药）等

行业发展趋势

1、医保带量采购大趋势下，产品单价下降、进入目录后数量提升，中间营销费用或下降；

2、行业集中度提升：医保的带量采购会加剧仿制药、中成药行业的竞争，行业中下游医药企业将面临生存危机；

其他重要事项

1、预计2019年净利润12.45-13.53亿元，同比增长15%-25%，扣非净利润同比增长20%-30%；增长原因：化学制剂业务板块盈利增长较上年明显加快；由于高端特色原料药业务的快速增长以及工艺提升带来的成本下降，原料药业务板块盈利大幅增长；

2、拟不超过45元/股回购2.5-5亿元股份，用于注销减少注册资本；

简评

1、丽珠集团成立至今已经长达35年，在国内药企中比较少见。公司2018年之前保持了不错的增长，2018年因为中药注射涉不良反应而受限（影响主要产品参芪扶正和鼠神经生长因子的销量），并叠加2018年10月份的医保带量采购影响，导致2018年营收、利润增速大幅放缓（剔除2017年业绩非经常性损益），这也是2018年股价腰斩的核心原因；

2、2019年参芪扶正和鼠神经生长因子政策消极影响边际减弱，营收增速有所恢复，且成本控制得当，净利润增长恢复在20%左右水平，估值得到较大的修复，故而股价也走出了翻倍行情；

3、拆分来看丽珠集团的主营业务，主要可以分为中成药、化药（新药及仿制药）及生物药，中成药近几年稳定有余而增长不足，化药在2019年有明显的回升，盈利能力增强；而丽珠单抗有6款生物新药进入临床阶段，单独完成了融资，具有良好的业务前景，未来可能拆分独立IPO；整体说来，丽珠集团中药稳定、化药增长较好、生物药是未来能否实现高速增长的关键因素，也是估值体系的核心；

4、公司2020年3月6日拟回购2.5-5亿元，回购用于注销注册资本，这才是真正意义上的回购，回购用来做股权激励、发行可交债的都是耍流氓，减少注册资本方可以提高每股收益，提振股价；

二、公司治理

大股东

持股比例为23.68%；股权质押率：0%

管理层

年龄：52-58岁，高管及员工持股：约2%

员工总数

7671人：技术1439，生产3636，销售1344；本科学历以上：2532

融资分红

上市时间：1993年上市，累计融资：17.32亿，累计分红：32.43亿

简评

1、公司大股东为上市公司健康元，管理层年龄偏大与公司业务及成立时间有一定关系，管理层股权激励较为合理；

2、前十大流通股东：社保基金、公募基金及知名私募基金高毅资产邻山1号远望基金（基金经理为知名投资人冯柳），获得主流资金认可；

3、员工以生产为主，技术及销售为辅，在医药企业里面属于生产比重较大的，也可以看出公司的主营业务整体偏传统方向（中成药及仿制药）；

4、公司上市27年，分红金额已是融资额的两倍，可谓是非常良心的企业；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3： 货币资金72.17 ，应收账款26.9，预付款1.85，其他应收款0.61，存货10.9，其他流动资产1.29；长期股权投资1.82，其他权益工具4.28， 固定资产31.82，在建工程2.35， 无形资产2.31，开发支出1.27，商誉1.03；应付账款12.8， 其他应付款23.14 ；股本9.35，资本公积11.54，盈余公积5.87，未分利润81.92，净资产108.6，少数股东权益10.79，负债率26.88%

利润表

2019年Q3：营业收入72.95（+6.6%），营业成本25.75， 销售费用25.56 ，管理费用4.03，研发费用4.82（+1.3），财务费用-1.53，其他收益0.56，净利润10.4（+10.61%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：51.17%、10.15%、9.63%；毛利率：63.86%、62.08%、64.69%；净利润率：52.6%、11.34%、16.1%；

简评

1、公司账面现金高达72亿元，现金可谓非常充沛，应收账款占营业收入约1/3，整体比例并不高；公司在2018年调整会计政策，将应收账款坏账准备计提比例大幅提升（7-12月从5%提升至10%，1-2年从6%提升至20%，2-3年从20%提升至70%），苛刻的会计政策调整更显公司报表的含金量；

2、公司在建工程2.35亿，仍在持续为化药板块增加产能，预计公司短期的方向仍然是以化药为主；其他应付款包括业务推广费、预提费用；

3、前三季度净利润增幅高于营收增幅，主要是因为成本控制较好，毛利率有所提升，且费用增幅较小，盈利能力改善；奇高的销售费用已经是行业惯例（自行想象）；

4、2017年净资产收益率奇高的原因是因为当年出售子公司获得35亿元非常损益，预计2019年净资产收益率约为12%，达到一家优秀传统药企的水平，如果生物药有较大的进展，预计净资产收益率和净利润率将有较大提升；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、主营业务中成药及化药经历多重波折后重新回正轨；

2、优秀的管理团队：高分红、严苛的会计政策；

3、生物药子公司丽珠单抗有六款生物药进入临床试验，未来或有惊喜；

4、公司营收及利润增长稳定，具有可持续性；

核心竞争力

1、多元化的产品结构和业务布局

本集团产品涵盖制剂产品、原料药和中间体、诊断试剂及设备等多个医药细分领域，并在抗肿瘤用药、辅助生殖用药、消化道用药、精神用药及神经用药等多个特色专科治疗领域方面形成了一定的市场优势。

2、完善的营销体系与专业化的营销团队

本集团对营销工作实行精细化管理，不断完善营销体系建设，优化激励考核机制，不断加强学术营销及终端推广，通过优化资源配置，逐步构建了较为完善的营销体系；本集团各个领域营销管理团队及为本集团提供专业销售服务人员近万人，营销网络覆盖全国各地，包括主要的医疗机构、连锁药店、疾控中心和卫生部门等终端。

3、成熟的质量管理体系

本集团建立了涵盖产品生产质量、科研、销售等业务的立体化质量管理体系。报告期内，本集团持续提升质量管理水平，总体生产、经营质量状况良好，质量管理体系的健康运行，使本集团各领域产品的安全性和稳定性得到了有效保障。

4、强大的研发能力与国际化的研发理念

本集团在化学药、中药制剂、生物药以及诊断试剂等领域均有较强的研发能力及国际化的研发理念，同时在缓释微球研发平台、生物药研发平台等技术平台拥有了独特的核心竞争力。通过积极引进国内外资深专家和创新型人才、不断加大研发投入、发展海外战略联盟等方式，围绕抗肿瘤、辅助生殖、消化、精神及神经等特色专科药的产品线布局，形成了清晰的产品研发管线，进而增强了本集团的研发竞争力。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：12%；

毛利率：65%；净利润率：17%（暂未考虑生物药带来的营收利润增长）

营收假设

2020E：106；

2021E：118；

2022E：133；

净利预测

2020E：17；

2021E：20；

2022E：22.5； （暂未考虑生物药带来的营收利润增长）

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：680-900亿；

当前合理估值：340-450亿。

参考估值

低于300亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、主力产品是否进入国家社保目录及销售价格；

2、未来新产品市场拓展情况；

3、化学药行业竞争情形；

4、生物药子公司未来临床试验结果、未来是否登陆资本市场；

核心风险

1、行业政策变化风险

医药制造业受行业政策变化影响较大，中国正在进行深化医药卫生体制改革，相关政策法规体系正在进一步修订和完善，比如医保目录的执行与调整、带量采购的推进等因素均对医药行业造成一定的影响，各项政策的出台有可能不同程度地对本集团研发、生产和销售产生影响。

2、新药研发风险

一般而言，药品从研发到上市要经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，环节多、周期长，审批结果具有不确定性，存在研发风险。并且产品研制成功后，是否能达成预期的市场销售规模也具有不确定性。

3、产品降价风险

药品获批上市后，还需通过医保、招标等一系列市场准入的工作，将使医药企业面临药品降价的压力。同时，受市场竞争、带量采购等行业政策多方面因素影响，部分药品价格可能有进一步下降的风险。

4、原材料供应和价格波动风险

中药材、原料药、辅料、包装材料等原材料一直受到诸如宏观经济、货币政策、环保管理、自然灾害等多种因素影响，可能出现供给受限或价格大幅波动，将在一定程度上影响本公司的盈利水平。

综述

丽珠集团历经35年发展历史，拥有优秀的管理层，是一家非常良心的企业，当前贡献营收和利润的主要是中成药及化药，在未来三五年内具有良好的稳定性和一定的成长性。未来业绩能否实现高速增长、估值体系能否上升一个台阶的核心在于控股子公司丽珠单抗在生物药的临床试验结果、产品上市后的表现（需考虑竞品的推出时间、效果等）。