佳沛（Zespri）1997年成立于新西兰，为新西兰奇异果唯一出口分销商（出口澳大利亚除外），专注于奇异果品类的生产管理、品种研发与品牌营销等。回顾佳沛25年发展历程，拆解其产业链打法、品牌化实现路径等，我们认为对国内水果产业链及中游分销公司发展均具有一定借鉴意义。
摘要
1、业务模式：1）上游不参与种植， 负责指导合作果农生产并完成采购，本土合作果农共同构成其整体股东，通过分红、忠诚奖励等形式建立强绑定； 2）下游不参与零售， 主要销售至各国经销商/代理商端，对销地的品牌营销做统一规划与投资； 3）专注于中游运营， 轻资产外包模式+三大数字化系统保障运营效率，依靠单一品类即实现15%/35%的营收/净利润增长中枢。
2、产业链打法：我们认为标品化、端到端、强品牌的“佳沛模式”是助力公司穿越周期、基业长青的关键推手。1）上游标品化： 佳沛新西兰合作果农数量稳定在3,200户左右，生产过程严格把控选址、用药、枝条定位等生产参数，同时政府对其独家专利立法保护，进而保障多年的标品稳定供应； 2）中游端到端： 佳沛通过端到端模式整合全供应链，Canopy、Horizon Programme、SAC三大数字化系统保驾护航，运营效率突出，存货周转天数常年稳定在10天上下，果品损耗率控制在4.0%以内； 3）下游强品牌： 佳沛25年专注于奇异果品类，品牌与品类形成强绑定，凭借突出的品牌价值、精准的渠道打法、领先同行的营销手段打造强大品牌势能，打开自身利润空间与成长天花板。
3、我们认为在佳沛模式中，中游供应链搭建、下游品牌化路径均存在较高参考价值，中国水果分销商有望进一步内修外化，打造具有中国特色的水果分销经营模式与民族品牌。我们在此提出行业三项关键问题，形成启示录如下：
► 水果分销行业核心要素何在？ 借鉴佳沛成功经验，我们认为产地端高份额为鲜果分销业务“飞轮效应”启动关键以及行业核心要素，而端到端、数字化的高效供应链亦为重要基础设施。
► 水果分销商如何把握核心要素？ 参考佳沛与果农的合作模式，我们认为包销模式可平滑果农经营风险，预付款为果农托底刚性成本，品牌化打造、专利保护等可为果农带来高附加值，进而实现利益深度协同，把握上游份额；另一方面，打通供应链则需在品类运营经验、各环节稳定合作、标准化数字化等方面积淀足够“KNOW-HOW”，整体来看知易行难。
► 品牌化对于水果分销商是否为伪命题？ 我们认为品牌化对于水果中游分销商并非不可实现，而是所需时间维度较长，资源投入与专注度要求亦较高；总结佳沛品牌打造经验，我们认为产地高市占、产品标准化为基础，稀缺性、差异化品类为关键，且强品牌并非一蹴而就，研发、营销领域亦需长期投入。
风险
食品质量安全风险，自然灾害风险，品种专利外溢风险，市场竞争风险。
正文
新西兰奇异果行业：从舶来品至国家名片
自1904年从我国引入猕猴桃以来，新西兰奇异果行业经历了“本土化-规模化-阵痛期-高端化”四大阶段，集合果农、政府之力高举高打，走出了极具特色的产业升级之路。截至2020年，新西兰奇异果产量全球份额约14%，而出口额占比则高达53%，位居全球第一，我们认为正如佳沛所言奇异果已成为新西兰国家名片：
► 1960年前：舶来品本土化，开启对外出口。 新西兰于1904年引入我国猕猴桃种子，1930s开启大范围种植，并根据当地水土、天气条件进行品种改良，1940s开始出口欧洲、美国、加拿大、日本等国，1959年根据本地特有鸟类名称将品类改名“Kiwifruit”——奇异果，逐步完成本土化。
► 1960年-1979年：奇异果出口大国初成，政府监管角色出现。 1970-1979年新西兰奇异果出口量由508吨提升至9882吨，9年CAGR达39.1%，出口量占总产量比例由25.4%提升至53.0%，逐步成长为奇异果出口大国；1977年新西兰国家奇异果管理局成立，负责设定奇异果出口品质标准、发放相应许可证等。
► 1980年-1988年：内忧外困压制，发展遭遇瓶颈。 1980s以来，新西兰本土奇异果种植入局者激增导致价格战不断、产品质量低、产量波动大，外加意大利、法国、智利等国相继加大出口力度，在内部同质化竞争激烈、外部市场份额压缩等因素压制下，大部分新西兰奇异果果农处于亏损状态。
► 1988年至今：行业发展路径由规模化转向规范化、高端化、国际化，奇异果出口强国地位稳固。 面对发展阵痛期，新西兰政府与本土果农多措并举减少本土竞争内耗，一致发力高端化：1988年新西兰果农与政府协作，成立新西兰奇异果营销委员会，统一规划品种培育、种植采收、储藏物流、配售推广等环节，并于1997年成立“ZESPRI佳沛新西兰奇异果国际行销公司”，将其指定为国家唯一奇异果出口商（出口澳大利亚除外）。近年来出口额占比稳居全球第一，且出口均价亦显著高于其他国家，产业升级成效显著。
图表1：新西兰奇异果行业发展大事记
资料来源：World Kiwi Fruit Review，公司公告，中金公司研究部
图表2：近年来新西兰奇异果出口价显著高于其他国家
资料来源：联合国粮食及农业组织，中金公司研究部
图表3：2020年新西兰奇异果产量份额仅14%，出口额份额达53%，稳居全球第一
资料来源：联合国粮食及农业组织，中金公司研究部
佳沛：基业长青的全球奇异果行业龙头
公司简介：新西兰果农共同所有的奇异果职业经理人
二十余载磨一剑，奇异果行业全球龙头。 佳沛成立于1997年，为新西兰奇异果唯一出口商（出口澳大利亚除外），25年来专注于奇异果品类的生产管理、品种研发与品牌营销，销售覆盖全球超50个国家和地区。公司目前已将“Zespri”品牌与奇异果品类形成强关联，并牢牢建立高品质、高单价的品牌定位，成为享誉全球的奇异果行业龙头，仅凭单一品类实现超200亿元的年销售规模：FY2021（财年截至次年3月31日）公司收入/税后净利润分别达44.7/3.6亿新西兰元（若按照2021年新西兰元兑人民币平均汇率计算，约合人民币204.0/16.5亿元），同比增长14.8%/8.1%。
业务模式方面， 公司上游不参与种植，负责指导合作果农生产并完成采购，其本土合作果农均有持股，共同构成其整体股东，形成强绑定；中游各环节采用轻资产外包模式，拥有“端到端”自有供应链系统“Zespri System”以及三大数字化管理系统，实现轻资产投入、高效率运营；下游不参与2C零售，主要销售至各国国内经销商、代理商端，但对当地品牌营销做统一规划与投资。
价值分配方面， 在获得奇异果销售收入后，佳沛向果农支付基础货款（面向旗下所有果农）、与忠诚奖励（新西兰本土果农专属，意在激励本土果农保持长期合作），由于该两项款项均采用净销额百分比形式决定，我们将其近似作为公司成本项；公司亦向产业链各环节支付运输、保险、推广等费用项，最终税后净利润80%-90%用于年终分红，再度反馈至本土合作果农。
图表4：佳沛业务模式及价值分配示意
资料来源：公司公告，中金公司研究部
业务拆解：奇异果销售主业稳增，产品高端化、市场多元化为发展趋势
分业务看，奇异果销售主业近年来增速稳健，种植许可证、专利使用费等新兴业务维持高增态势。
► 收入方面， FY2016-2021奇异果销售主业收入CAGR达12.2%，FY2021收入占比达89%，其中新西兰种植奇异果销售额占比约87%、非新西兰种植奇异果销售额占比约13%；新兴业务收入主要包括阳光金果等品种种植许可证费用、专利使用费，FY2016-2021收入CAGR达40.9%，逐步成长为公司第二增长极，FY2021收入占比达11%。
► 毛利率方面， 根据我们计算，在扣除基础货款、忠诚奖励等近似成本项后，FY2021新西兰/非新西兰产地奇异果业务毛利率分别为29.2%/10.8%，整体来看奇异果销售主业盈利稳定，新兴业务由于无相应成本项，故可近似认为其毛利率为100%，该业务占比提升亦同时带动公司整体盈利能力上行。
图表5：佳沛奇异果主业营收增速稳健，新兴业务维持高增
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：新西兰产地奇异果业务毛利率=（奇异果销售收入-基础货款-忠诚奖励）/奇异果销售收入；非新西兰产地奇异果业务毛利率=（奇异果销售收入-基础货款）/奇异果销售收入；新兴业务无相应成本项，故毛利率为100%；公司整体毛利率=以上业务毛利加总/营业总收入
分产品看，中高端金果系列产品占比持续提升。 公司招牌产品为绿果、金果，我们将每托盘果农效益作为各品种盈利能力代表指标，其中绿果果农效益常年稳定在4-6新西兰元/托盘，而金果系列产品盈利能力较高，每托盘果农效益稳步上行至10新西兰元/托盘，近年来销量占比持续提升，FY2021公司绿果/金果销量占比分别为39%/48%，有机系列金果亦逐步放量，FY2021销量占比为6%。
图表6：佳沛分产品销量占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：金果系列产品单位盈利能力较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：每托盘果农效益可作为各品种盈利能力代表指标
分地区看， 公司销售市场构成多元均衡，欧洲、亚太、大中华区目前为佳沛主要销售地区，FY2021收入占比分别为35%/28%/26%。值得一提的是，公司在2020年发布的5年规划中提出中国市场将成为佳沛营收保持稳健增长的主要驱动。
图表8：佳沛分地区收入占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
财务分析：业绩逐年稳健增长，周转、现金流表现出色
FY2016-2021公司营收/税后净利润CAGR达14.3%/37.4%， 复盘来看，近年来公司经营主要经历以下几个关键节点：FY2016销量超预期以及阳光金果许可证热销助推公司税后净利润实现翻倍增长后，FY2017受高基数因素影响业绩增速略有放缓，其中利润增速快于营收；而FY2019公司业绩增速再次回落则主要系奇异果销售量同比下降。得益于疫情期间消费者健康意识增强、奇异果等富含维生素C的品质水果需求提升，以及公司抗冲击能力较强的“端到端”供应链加持，FY2020公司在全球疫情冲击下仍实现逆势增长，营收/税后净利润同比增速分别录得15.9%/48.3%。FY2021公司延续稳健增长节奏，营收/税后净利润达44.7/3.6亿新西兰元，同比增长14.8%/30.5%。
图表9：FY2016-2021公司营收CAGR达14.3%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表10：FY2016-2021公司税后净利润CAGR达37.4%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
公司盈利能力稳中有升： FY2021公司毛利率/税后净利率分别达34.9%/8.1%，相较FY2016分别提升1.6/4.9ppt，我们认为公司盈利能力稳步提升驱动有三：一是“端到端”商业模式以及与稳固的上下游合作关系为公司盈利能力“压舱石”；二是高端产品阳光金果系列等销售占比提升，产品结构逐步优化；三是高毛利新兴业务收入规模扩大，增厚盈利。
规模效应逐步摊薄费用率： 得益于公司收入规模稳步扩大，规模效应显现，费用率稳中有降。佳沛主要费用为运输、宣传、创新费用等，FY2021运输费用率受海运成本上升等影响有所提升，近年整体呈下降趋势；宣传费用率则由FY2016的6.6%逐步下降至FY 2021的4.1%；创新费用率则稳定在1%左右。
图表11：公司盈利能力稳中有升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：规模效应逐步摊薄费用率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
经营性现金流充沛，上下游议价能力强。 佳沛产业链地位较为特殊（上游绝大部分果农为公司股东，下游销售品牌优势突出、销售份额占比高），其对上下游议价权相对较高，回款能力优异，经营活动现金流净额始终为正且逐年提升，FY2019以来净现比稳定在1.0上下。公司营运能力同样表现优异，预付账款周转天数稳定在5-8天（公司会向果农支付一定比例的预付货款）、应收账款周转天数逐年下降。此外，得益于“端到端”的全产业链运营模式、绝大部分存货采取在途成熟模式，疫情前佳沛存货周转天数稳定在5-10天，FY2020以来存货周转天数有所提升，我们预计主要受疫情期间海运不畅等因素扰动。
图表13：公司经营性现金流充沛
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表14：公司营运能力优异
资料来源：公司公告，中金公司研究部
产业链打法：标品化、端到端、强品牌的“佳沛”模式
我们认为极具“佳沛特色”的产业链打法是助力公司穿越周期、基业长青的关键推手。 佳沛于上游与果农合作稳定、严格把控生产流程，垄断优质稀缺品种，实现优质标品全年全球稳定供应；于中游拥有涵盖筛选分拣、储藏运输、连接零售的“端到端”产业协作链条，实现标准化生产、精细化管理，全程高标准品控；于下游因地制宜、因时而变开拓全球市场，多维立体进行品宣，品牌势能强劲。
上游：稳定合作+严控生产+稀缺品种，优质标品稳定供应
上游果农合作稳定，严格把控生产流程
佳沛旗下签约农户规模稳定，生产效率逐年提升：农户规模方面， 佳沛为新西兰唯一奇异果出口商（出口澳大利亚除外），本土合作果园规模整体大而稳，稳定在3200个左右。此外，佳沛于2001年开启全球供应链布局，凭借品牌效应以及龙头优势逐步扩大海外签约果农数量； 农户管理方面， 佳沛严控生产流程、提供技术指导，果农拥有水果绝对产权，每年须通过专业审核与训练方可继续保有种植认证，近年来产出效率稳步提升，FY2014-2021本土合作果园每公顷产量CAGR达7%，具体来看：
► 生产前： 佳沛按照土壤、光照等标准严格筛选农场，并控制单户果农种植规模，其中超40%果园种植面积为2-5公顷，最大限度避免粗放经营；
► 生产中： 一是进行地理密集型管理，集中生产降低监管成本，佳沛约80%奇异果来自新西兰丰盛湾产区（FY2021产地面积达1.1万公顷）；二是流程标准化管理，佳沛为果农提供专业技术指导，统一育种研发、种植标准、用药；
► 生产后： 一是委托第三方检测机构按照佳沛标准进行果品检测（如固化物、含糖度等）；二是建立生产追踪溯源机制，实现严格品控。
图表15：佳沛上游供应稳定，严控生产流程
资料来源：公司公告，中金公司研究部
政企合力研发，拥有独家优质稀缺品种
佳沛与新西兰政府合力研发优质品种，政府保护独家专利。 FY2014-2021佳沛创新费用CAGR达10%，其中超50%用于品种研发。此外，佳沛与新西兰食品研究所签订长期独家品种培育协议（为全球规模最大奇异果育种计划），研发重点为口味、果肉颜色，抗病虫能力、货架期等，拥有超5万个潜在新品种，研发品种受新西兰《1987年植物品种权利法》保护。
代表性产品凭借差异化价值定位齐头并进。 绿奇异果主打富含“膳食纤维”，为佳沛拳头产品，畅销全球多年；具有皮薄肉甜、维生素C含量高等特点的阳光金果自2010年推出以来销售持续走俏，目前已占佳沛营收半壁江山；而于2019年12月商业化落地的全新产品宝石红奇异果同样表现亮眼，凭借其独特外观、浆果风味以及高花青素含量（花青素抗氧化能力分别为维生素E、维生素C的20倍），在试销售阶段即在中国市场大获成功，公司预计未来5-10年内该产品中国区销售规模有望达到阳光金果的30%-40%，增长潜力充足。
图表16：公司创新费用规模7年CAGR达10%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17：佳沛独家奇异果品种代表
资料来源：公司官网，天猫佳沛官方旗舰店，中金公司研究部注：统计时间截至2023年5月
产地多元化，保障产品全年全球供应
2001年公司启动全球供应计划，扩张步伐需由本土合作果农投票决定。 该计划旨在填补南半球奇异果生产空窗期（每年11月-次年1月），以完善全球经营网络、分散种植风险。公司目前通过发放专利种植执照在意大利、希腊、法国、日本、韩国等北半球国家建设生产基地，为海外农户提供全套生产解决方案，海外基地所产奇异果仅可通过佳沛销售，扩张步伐亦需要本土合作果农投票决定，如佳沛于2022年提出的海外生产基地扩产提案需达到75%的支持率方可落地。
FY2021公司海外产地奇异果销售额占比达13%， 根据佳沛2030年全球供应战略，其计划未来每年新增约至少10%的海外种植基地面积（每年新增约600-800公顷），但考虑到该计划扩张步伐需由新西兰本土合作果农投票决定、且该业务主要作为新西兰大本营生产淡季的补充，我们认为未来收入占比或保持稳定。
图表18：FY2021海外分产地供应情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：佳沛奇异果分区域销售额占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
中游：轻资产“端到端”整合全供应链，数字化持续赋能
我们认为佳沛凭借“端到端”的供应链运营模式、强大的数字化管理系统实现高周转、低损耗， 具体来看：
供应链管理方面，公司通过“端到端”模式整合供应链各个环节： 新西兰本土专业运营商负责水果分级、包装和储存，由佳沛设定筛选标准；储存、装船和货运则均由陶朗加奇异果物流公司负责，岸上物流外包第三方物流公司，海运六成由佳沛租赁专业冷藏船出口，以提高物流掌控度、降低相应成本，佳沛亦负责在途成熟技术研发与体系设计；下游对接零售商以及经销商，不直接2C销售。
数字化管理系统方面， 佳沛目前拥有Canopy、Horizon Programme、SAC三大管理系统，分别负责生产收购管理、全球供应链规划、数字化操盘决策：
► Canopy：该系统于FY2006发布，为佳沛旗下合作果农内部系统， 可数字化集成展示分散繁杂的生产种植、货物收购细节，监控货物运输进程、供给上限等，本土合作果农亦可于该系统上进行股份交易。
► Horizon Programme：该系统于FY2019开启建设，为佳沛全球供应链规划辅助系统， 主要负责国际财务规划、海外种植者授权、供应链运营规划等，实现国际产销数据联动，其中供应链与财务相关系统已于2022年下半年上线。
► SAP Analytics Cloud：该平台于FY2021推出，主要用于数字化操盘决策， 通过产运销数据可视化以及精准仪表盘分析辅助佳沛进行操盘决策。
从资产结构来看， 近年来佳沛流动资产比例稳定在70-75%左右； 从运营效率看， 佳沛存货周转天数常年稳定在10天上下，全球产地奇异果损耗率均控制在4.0%以内，我们认为佳沛已实现轻资产投入、高效率运营。
图表20：佳沛凭借“端到端”的Zespri System以及全链路数字化管理实现高周转、低损耗
资料来源：公司公告，Wind，《Partnering for Customer Value case study: Zespri International Limited》（Andrew Fearne, 2020），中金公司研究部
下游：强大品牌势能，精准渠道布局，多维立体营销
品牌力：品牌价值突出，高端定位深入人心
据Kantar品牌力排名，FY2020佳沛在全球3个市场中位居水果品牌第一，在10个市场中进入前3名，高端奇异果品牌形象深入人心。 提炼来看，我们认为佳沛强品牌势能来源有三：
► 国家名片背书： 奇异果已成为新西兰国家名片，其出口金额份额全球第一，佳沛依托本土优势产业，竞争优势得天独厚。
► 销售形式颠覆传统认知，绑定“高端健康”标签构建产品价值： 不同于散装、按斤售卖的传统销售形式，佳沛“一颗10元”的价格定位、以礼盒装为主的售卖形式均可有力强化高端品牌定位；此外，佳沛持续在品宣过程中通过各种含量分析、对比强化自身营养价值，进行认知教育、构建产品价值。
► 严格标准体系实现稳定品控： 佳沛建立严格产品质量标准体系和对应售后服务，保证上架果品均符合公示标准。
图表21：佳沛多维强调高端品牌定位
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
渠道力：立足高线，逐步下沉，线上同步发力
线下渠道方面，佳沛起于一线，未来计划加速渠道下沉： 佳沛于1999年进入中国市场，率先发力消费能力较强、进口消费品接受度高的一线城市，目前佳沛已基本完成一线城市市场教育，在北京、上海、广州等城市设有办事处，与百果园、天天果园、山姆、鲜丰水果、Costco等零售龙头建立直接合作关系，未来计划发力渠道下沉，将业务范围从目前的超20座城市拓展至60-80座城市，重点下沉至二三线、中西部地区，进一步扩大销售网络。
线上渠道方面，佳沛电商渠道布局时间早、组织架构颗粒度高，目前已成为佳沛中国区重要收入来源：从布局历程看， 佳沛早在2016年便与京东生鲜进行合作，2019年与阿里巴巴签订战略合作协议，2020年佳沛全球首个直供全渠道零售平台落户京东，2016-2020年佳沛京东销售额增长14倍； 从组织架构看， 佳沛中国区电商渠道布局颗粒度高，目前设有传统电商（淘宝、京东）、O2O电商、兴趣电商和社区电商等相应运营团队； 从布局成效看， 电商渠道目前已成为佳沛中国市场核心渠道之一，近年来销售额占比约30%。
图表22：佳沛于中国区借力本土零售龙头进行渠道下沉
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表23：公司中国区电商渠道销额占比约30%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
营销力：全方位品牌露出，体验式营销为制胜关键
佳沛FY2021宣传费用投放规模达1.8亿新西兰元（若按照2021年新西兰元兑人民币平均汇率计算，约合人民币8.4亿元），6年CAGR为4.0%，宣传费用率近年来稳定在4%-5%，营销手段多维立体， 以中国市场为例： 佳沛于零售渠道设有品牌专属堆头，实现大面积品牌露出，宣传费用中约30-40%用于店内试吃，通过体验式营销手段进行消费者培育、快速打开销路。此外，佳沛邀请朱婷、谷爱凌等知名体育明星合作代言，牢固健康高端品牌形象，亦运用微博、抖音等社交媒体账号科普奇异果相关知识、推荐多种吃法。得益于多维度、全方位的品牌营销，佳沛奇异果渗透率不断提升，根据公司公告，2021年约有20%-25%的中国家庭一年内购买过佳沛奇异果，且大中华区目前已成为佳沛主要市场之一，FY2021收入占比达26%。
图表24：佳沛整体营销策略及中国区营销打法
资料来源：公司公告，中金公司研究部
启示录：以佳沛为鉴，探寻中国水果分销商发展路径
本章我们将在前文基础上，以佳沛为参考探讨以下三个问题，探寻中国水果分销商可能的发展路径： （1）水果分销行业核心要素何在？（2）水果分销商如何把握核心要素？（3）品牌化对于水果分销商是否为伪命题？
水果分销行业核心要素何在？——产地份额为起点，高效供应链助力
与大宗品、消费电子、药品等行业分销公司不同，水果为非标消费品，行业上游集中度相对较低，水果分销商集成采购后需在中游完成分拣、包装、冷藏、催熟、打标等工序，具备相当程度的生产属性，可争取的议价空间相对更大。
基于此，借鉴佳沛成功经验，我们认为中游分销商可通过掌握上游稀缺性货源、搭建“端到端+数字化”供应链体系实现优质货源稳定供应，从而进一步撬开下游需求、提高消费者认可度与客户粘性，实现中游高效率、下游高议价；与此同时，持续扩大的下游订单需求亦可进一步反哺上游、锁定更多上游优质产能，形成良性循环。 总结来看，我们认为产地端高份额为鲜果分销业务“飞轮效应”启动关键以及行业核心要素，而端到端、数字化的供应链亦为重要基础设施。
参考佳沛经营历史，公司在占据新西兰奇异果出口100%份额、全球奇异果市场20%+份额，并实现“端到端”全产业链运营后，亮眼的报表数字随之体现：
► 从营运能力看， 相较同行业可比公司、及其他行业中游环节分销经销公司，对于下游客户议价能力亦显著更强，应收账款周转天数FY2016不到20天且近年呈现下滑趋势，至FY2021仅5天左右，进而实现经营活动现金流常年为正、净现比稳定在1.0上下。
► 从利润水平来看， 公司新西兰产地奇异果毛利率近30%，远高于农产品行业平均毛利率水平，侧面证明其出色且稳定的定价能力；净利率近年亦逐年提升至8%，伴随市占率提升带来的“许可证”等高毛利新业务发展，未来仍存在进一步提升空间。
图表25：应收账款周转天数对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：除佳沛外均为自然年数据
图表26：净现比对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：除佳沛外均为自然年数据；洪九果品净现比取经调整净利润进行计算
水果分销商如何把握核心要素？——满足果农诉求为份额提升关键，打通供应链需积淀“KNOW-HOW”
上文提出产地端高份额为分销商开启飞轮效应的起点、供应链建设为重要环节，考虑到国家政策是佳沛成为产地端绝对龙头的主要推动，若非如此则需付出更多资金、时间进行市场整合与本土化，但我们认为其与果农的合作模式以及供应链建设路径或可作为水果分销商打造差异化竞争优势的重要参考。
进一步分析来看，我们认为与果农实现利益深度协同为上游份额提升关键，而果农对于分销商的核心诉求主要有三：
► 一是平滑风险，稳定包销： 果树往往于种植多年后才能稳定产出，果农面对气候、虫害等自然因素时，无法灵活调整生产，相对较为被动及脆弱，我们认为其在多年经营过程中更希望收获每年稳定收成，而非在较大波动中博取超额利润；同时由于一批果园产出中，不同规格等级产品均有分布，而对于类似新西兰、东南亚、以及国内的小散种植户，由于果农个体规模较小、布局分散，无法与市场建立有效联系机制，难以自主进行高效精准的产品分级与定价，因而我们认为“佳沛式”的稳定批量包销协议以及数字化操盘能力可最大程度为果农平滑供需关系风险，为建立长期合作的基础条件。
► 二是预付资金托底刚性成本： 果农仅在收获季节有现金流入，而种植管理期间人工、肥料、药品等现金流出亦非小数额，对果农亦为相当负担，观察佳沛、洪九果品、宏辉果蔬、百果园集团等涉及上游直采的企业，部分企业采用分批次预付定金模式锁定果园，其预付账款周转天数通常相对固定，我们认为分批次支付一定比例预付款项对于果园的日常运营较为必要。
► 三是多措并举创造高附加值： 我们认为种植指引、品牌化打造、保护果农权益等行为将为合作带来更高附加值，深化与果农合作关系。
1）由于果农难以直接面对终端市场，对需求端喜好及市场数据等缺乏及时跟踪与掌握，需要更加贴近市场环节的分销商给予明确可靠的种植指引，更贴近市场的位置亦给到佳沛等分销商选定品牌定位、推行品牌营销的空间，通过品牌化提升产品及合作附加值；
2）对于部分具备稀缺性的品类品种，需严格管理管控以避免其外溢、过度种植进而价跌，佳沛对旗下奇异果品种悉数申请专利与产权以进行严格保护，对侵权使用商家进行民事诉讼，维护合作果农权益。
另一方面，我们认为水果分销行业中打通供应链实现“端到端”需要“KNOW-HOW”积淀，整体来看知易行难。 我们认为“KNOW-HOW”主要体现为以下三点：1）洞悉不同水果品类全链条运营体系，拥有自成的标准体系与充足的运营经验积累；2）与供应链各环节长期稳定合作，跨国供应链打通尤需本土化与规模化助力；3）一定的数字化能力，将经验积累抽象为模型，作为判断指引乃至依据。回顾佳沛，其历经近三十年成长积淀，基于新西兰已成熟完善的冷链运输等基础设施，与物流公司、船队稳定合作，数字化管理系统Canopy更是早在FY2006即上线，“端到端”模式稳固，供应链壁垒深厚。
品牌化对于水果分销商是否为伪命题？——并非如此，实则有迹可循
佳沛作为中游分销商，却成功打造出色C端品牌，我们认为品牌化对于水果中游环节分销商来说并非不可实现，而是实现所需时间维度较长，资源投入与专注度要求亦较高。总结佳沛品牌打造经验，在此分如下几大方向进行探讨：
► 产地高市占、产品标准化为基础： 如上小节讨论，产地市占可带来零售渠道话语权，进而可确保终端品牌露出，而水果非标属性强，只有在规格、口感、品质等方面保持严格标准化，才可于终端消费者心智中树立稳定品牌形象。佳沛全流程保持的极致品控，生产前对农户规模、资质实行把控评定，避免粗放生产，生产中亦定期亲自派出团队对用药、种植标准等进行技术指导，生产后对干物质、含糖度等严格筛选品控并建立溯源机制，运输流程数字化系统、冷链体系保驾护航，自始至终保证产品标准化。
► 稀缺性、差异化品类为关键： 我们认为稀缺性品类中更易实现品牌化，而非稀缺品类中通过建立足够差异化亦可完成，新西兰自我国引种猕猴桃后，持续改良选育，后更名“奇异果”试图本土化，与彼时大众认知偏酸的“猕猴桃”形成差异；佳沛25年专注于奇异果品类，至今却仅有3种主品种商业化落地，对品种拓展亦极为谨慎，各品种间存在区隔但均符合主品牌定位，我们认为也是其保障品类稀缺度、品牌认知一致性的外化表象。
► 强品牌并非一蹴而就，研发、营销领域需长期投入： 佳沛自建立之初便重视研发投入与营销推广，FY2014-FY2021创新/推广费用投入规模CAGR分别为10%/4%，创新费用中约50%以上用于新品种开发，以此保证自己在品类中领先身位，以及消费者心智中的直观认知与品类定位。此外，营销活动中抓人眼球的亮点亦锦上添花，如佳沛与绿色、阳光的新西兰国家形象的价值*绑捆**，黄绿亮眼、符合奇异果外观特征的logo设计，以及国内首创、契合国人消费心理的试吃活动等等，均为品牌化长期过程中的重要步骤。
从佳沛经验来看，FY2021对于奇异果单一品类的单年创新、营销投入便达1.5/8.4亿人民币规模（按照2021年新西兰元兑人民币平均汇率计算），我们认为多品类分销商或仍需聚焦资源，实现逐个突破，亦可结合所处市场环境因地制宜，将品牌形象与助农惠农、民族情感、国家战略等进行融合，实现品牌形象升维。
小结：内修外化，打造中国特色水果分销经营模式
总结来看，我们认为佳沛的果农合作模式、中游供应链搭建、下游品牌化路径均存在较高参考意义，中国本土水果分销商有望进一步内修外化，逐步打造具有中国特色的水果分销经营模式以及民族品牌。
由于佳沛背靠新西兰国家政策以及本土果农的协同支持，其上游份额提升路径具有一定特殊性，较难复制，但其与果农利益共享、助力果农创造高附加值的合作模式、“端到端+数字化”的中游供应链建设路径以及多维立体的下游品牌化打法均对国内水果分销商存在较高参考意义。
对比来看，佳沛为新西兰唯一指定出口分销商角色（出口澳大利亚除外），整合产地端资源、全产业链协同规划、进而利用产地端优势撬动全球市场需求；反观中国水果分销行业，业内参与者坐拥中国这一全球最大消费市场，我们认为其可内修外化佳沛模式，积淀“KNOW-HOW”能力搭建高壁垒供应链，利用销地端优势撬动与国内外优质上游果园合作，进而通过提高上游市占反哺销地话语权，加速飞轮效应；亦可尝试将下游品牌形象与民族文化、惠农助农价值等深度融合，打造中国特色的水果分销经营模式与民族品牌。
风险提示
食品质量安全风险
鲜果易腐且供应链条较长，需在产业链各环节进行严格质量把控以保证果品稳定性，若供应链中某一环节出现问题可能将影响产品质量，或产生食品污染等问题，或对公司品牌声望产生负面影响，进而影响公司经营状况以及盈利能力。
自然灾害风险
恶劣天气、自然灾害、农作物病虫害等自然状况将影响水果收成和产品品质，导致水果供应和 价格产生巨大波动，可能对公司业绩产生不利影响。
品种专利外溢风险
尽管公司拥有相对健全的知识产权保护体系，但仍然存在潜在的品种专利外溢风险，或对公司经营管理造成一定冲击。
市场竞争风险
从全球范围来看，目前具有差异化竞争优势的品牌水果竞争对手数量逐渐增多，市场竞争加剧或将对公司经营造成不利影响。
文章来源
本文摘自：2023年5月23日已经发布的《佳沛：奇异果领军品牌，“佳沛模式”助力基业长青》
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