投资与理财
文/华勇（小财米儿观察员）
顶着新能源的光环，号称“国内储能系统集成出货量第一”的北京海博思创科技股份有限公司（以下简称 海博思创 ）近期 递交科创板首次 公开发行股票招股说明书 (申报稿)，引起投资者的关注。
招股书显示，海 博思创主要 专注于电化学储能系统的研发、生产、销售，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户等“源－网－荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品，并提供储能系统一站式整体解决方案。
此次海 博思创拟 公开发行股票不超过 4443.2537万股，将募资约7.83亿元，主要 募投项目 包括年产2GWh储能系统生产建设项目、储能系统研发及产业化项目、数字智能化实验室建设项目、营销及售后服务网络建设项目、补充流动资金。
从招股 书数据 来看， 2020—2022年，海 博思创实现 营业收入分别约为3.7亿元、8.38亿元、26.26亿元，同期实现归属于母公司所有者的净利润分别约为-359.23万元、1126.05万元、1.77亿元。无论是营 收还是净 利润， 海博思创 近三年业绩增长可用“飙涨” “倍涨”来形容， 海博思创 创始人对此次IPO信心也是“倍增”，而外界对此次 海博思创 IPO亦较为看好。
然而，在亮丽的数据背后，海 博思创则 存着不少令人担忧的问题与挑战，如合并资产负债率高达 74.58%、供货渠道极为单一、电 芯严重 依赖外采、核心客户集中、资产负债率高企、关联交易占三成、诉讼未决以及业绩可持续性强度不足等，这些无疑给 海博思创 IPO抹上了阴影。
供货渠道单一、电 芯严重 依赖宁德，销售客户高度集中
海博思创 的主要产品为电化学储能系统，对外采购的主要原材料为电芯、结构件、电气件、 PCS及升压变流舱和电子件等，因电 芯无法 自主自产，几乎全部对外采购。招股书显示，宁德时代为 海博思创 的第一大供应商，2020—2022年，海 博思创向 宁德时代及其子公司采购原材料的金额分别为15,291.29万元、66,518.68万元和281,961.10万元，占当期原材料采购总额的比例分别为54.57%、60.57%和80.97%，向其采购电 芯金额 占各期电芯采购总额的比例分别为100.00%、87.05%和 98.56%。可见， 海 博思创供应 商集中度 非常 单一，其供应 链完全 被“绑”在宁德时代了。也就是说，一旦海 博思创与 宁德时代的合作关系发生不利变化，将对 海博思创 的电芯供货 链造成 重大冲击。
与此同时，报告期 内海博思创 向前五大客户的销售收入金额分别为 18,838.55万元、65,485.61万元和219,760.98万元，占当期 海博思创 营业收入的比例分别为50.88%、78.16%和83.70%，集中度非常高，且呈现逐年加快提升之势，对大客户的依赖程度日益加深，着实 令人担忧。
报告期内， 海博思创 向前五大客户的销售情况如下：
关联交易占三成，未决诉讼埋隐患
据小财米儿了解，当前海 博思创拥有 13家控股子公司和14家参股、合营或联营公司，值得密切关注的是其中一家 海博思创 的参股子公司新源智储，它是中国电力国际发展有限公司和海 博思创共同 成立的合资公司。2021年7月，海 博思创与 国家电投的核心子公司中国电力成立合资公司新源智储，二者的持股比例分别为49%、51%。2021年 新源智储为 公司第二大客户，收入占比22.8%，2022年，新源 智储销售 占比进一步提升，收入占比合计35.91%，成为公司第一大客户。数据显示，从2020年—2023年，海 博思创向新源智储销售 的金额分别 为 2,045.22万元、20,290.61万元及80,386.27万元，占营业收入的比例分别为5.52%、24.22%及30.61%，逐年飙涨。可见，海 博思创不仅 对个别客户的依赖程度很高，而且最大的客户还是自家参股的子公司，这构成了明显的交易，其中水分究竟有多少，不得而知。
值得注意的是，当前 海博思创 还存在 5项重大未决诉讼。截至上市前， 海博思创 5项重大诉讼累计涉 诉金额 达到5612.63万元，其中涉 诉金额 最高的为中 裕酒店案 ：2021年6月，中 裕酒店 因地下二层配电间电池储能室发生火灾造成重大损失，遂向法院提起民事诉讼，请求法院判决储能系统租赁商杉 杉 能源和设备提供方海博思创连带承担赔偿中 裕酒店 的经济财产损失共计4955.05万元。法院已分别于2021年7月2日及2022年4月12日 作出 民事裁定，冻结杉 杉 能源、 海博思创 名下价值4981.01万元的财产。如果将来诉讼失败，将给海 博思创带来 重大利益损失，并造成一定的声誉影响。
卷入激烈的价格战，毛利率持续收缩
小财米儿发现，随着电化学储能行业的快速发展，众多厂商纷纷加入，储能领域的市场竞争日益内卷。为了拿下订单， 海博思创 不惜血本卷入了激烈的价格战，这导致海 博思创核心 产品储能系统的销售单价从 2020年的1.75元/ Wh 下降到了2022年的1.16元/ Wh ，毛利率为此一路下滑，从2020年的36.70%降至2021年的24.80%、2022年的23.05%，整体下降13.65个百分点，这也使 海博思创 主营业务毛利率持续收缩：2020—2022年， 海博思创 的综合业务毛利率分别为21.41%、20.49%和20.79%，连 续两年下降。
海博思创 储能系统单价及销量情况如下：
报告期内，储能系统单价、单位成本及毛利率的情况如下：
据小财米儿了解， 海博思创 2020年的应收账款高达2.7亿元，占到整体营收的73%，这么高的应收 账款占 比，说明海 博思创为了 短时达到IPO的标准，加大营 收规模 突破，一个 重要办法就是放宽赊销账期，先尽量把更多的产品押给下游客户，给出较长时间的账期，另一个重要办法就是折价让利，以吸引更多的客户。这使海 博思创产品 的财务费用高于对手、产品价格低于对手，最后导致其综合毛利率持续收降。而要命的是，如果 海博思创 在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势，那么其主要产品仍将面临毛利率持续下降的可能。
据了解，报告期内，受公司存货周转率和应收账款周转率较低的影响， 海博思创 的流动比率与速动比率均低于同行业可比公司平均值，资产负债率（ 2022年74.58%）均高于同行业可比公司平均值。
报告期内， 海博思创 的偿债能力及资本结构与同行业可比公司比较情况如下：
值得注意的是，由于电 芯主材料 依赖外购，使 海博思创 研发创新意愿能力相对减弱。 2020—2022年 海博思创 的研发费用分别是3592.1万元、5593.78万元、9410.02万元，研发 投入占营收 的比例分别是9.7%、6.68%、3.58%，呈现逐年下降的趋势。
同行业可比公司研发费用占营业收入比例如下：
小财米儿考评：
近年来，随着我国电化学储能市场的快速发展和政策支持逐步明朗，基于对产业广阔前景的预期，国内各大锂电池企业、 PCS企业、电气设备企业等纷纷布局储能产业，市场呈现差异化竞争态势。储能产业链上游锂电池企业具有原材料优势，下游电网企业、大型传统和新能源发电企业等终端客户具有市场和规模优势，随着市场参与者的逐渐增多，作为规模并不具优势的海 博思创可能 面临上下游企业的全面竞争，如果海 博思创不能 持久保持技术领先优势、降低生产成本、增强市场开拓能力和客户服务水平，那么将难以维持长期细分领域的竞争优势，并给IPO进程带来较为不 利的影响。
