刘若晴 非对称战略精研社
估值是很多创业者在融资中尤为纠结和关注的问题。它的高低直接决定了公司能够融到资金的额度和出让股权的额度，值得每位创业者深思熟虑。
估值并非像课本里的数学题一样，在套用一些公式后可以得到一个精确的标准答案。对于未上市公司，尤其是初创公司而言，它是一项科学性和灵活性兼容的事情，需要根据公司情况和融资轮次自如应变。在本篇文章中，让我们一起看下创业公司几种常见的估值方法：
无收入初创公司估值： 计分卡
很多寻求融资的初创公司往往还没有收入，而计分卡就是针对这种公司的一种估值方法。 投资人将目标公司与典型的、获得天使投资的初创公司进行对比，并通过主观权重评估目标公司各方面条件，以确定公司的融资前估值。
第一步是确定目标公司同行业、 同 地域的无收入初创公司的平均融资前估值。这种估值会随经济情况和 行业内的 竞争环境而变动，但在大部分情况下，不同行业的初创公司融资前估值差异不大。假设无收入初创公司的融资前估值为 1 00 万～ 2 00 万美元，平均值为 1 50 万美元。
下一步，投资人会列出 5 ～ 7 项关键要素并根据成功潜力给每个 要素 分配权重。这些 要素 一般包括团队质量、市场大小、产品技术、竞争环境、销售渠道、客户反馈等。
通常来说，投资人给团队的权重高于产品、技术和市场机会的权重。如上文“创业公司如何融资”所述，很多投资机构在评估公司时会把人的因素作为最重要的考核指标，尤其针对初创公司。
接下来，投资人会将目标公司与同行公司平均情况相比较并对每一要素进行打分。 例如 一家公司拥有平均水平的产品和技术，该项的打分可以用 1 00% 表示。如表一所示，每一要素的最终分值是通过将权重和目标公司水平的百分比相乘得到的。
表一：计分卡 估值 示范
在该例子中，将合计的总分（ 1 .075 ）和平均融资前估值 （ 1 50 万美元）相乘，就得到目标公司融资前估值： 1 61 万美元。
计分卡估值法的 关键在于 某地区 无收入初创公司的融资前估值 平均水平 。掌握这个数据后，早期投资人 可以对目标公司进行主观的估值调整，创业者也可以 用这个工具准备与投资人的估值谈判。
发展期公司估值：可比公司法
当人们买房时会把周围类似的房子放在一起比较，而投资公司也是一样。 简单而言，可比公司法 就是借助其他上市公司的 财务数据 ，来估算非上市公司的价值。
可比公司法 的第一步是挑选与目标公司同行业可参照的 上市公司，用该公司的股价与财务数据计算出财务比率，用作公司价值乘数 。目前 公司价值乘数的选择有 三种 ： 市盈率 P / E 、市净率 P / B 、市销率 P / S 。以下是 它们的 基本公式：
市盈率 P / E = 股价 / 每股净收益 = 公司 总 市值 / 公司利润
市净率 P / B = 股价 / 每股净资产 = 公司 总 市值 / 公司 净资产
市销率 P / S = 股价 / 每股销售额 = 公司 总 市值 / 公司销售额
P / E 法： 在国内的 VC 市场中， P / E 法是最常见的估值方法 ，适合盈利 、发展期 的公司。 通常 我们说的市盈率有两种：
历史市盈率 = 当前市值 / 公司上一个财务年度的利润（或前 1 2 个月 的 利润）
预测市盈率 = 当前市值 / 公司当前财务年度的利润（或未来 1 2 个月 的 利润）
投资人 关注的是一家公司的未来，对公司未来的经营能力给出当前价格，因此 P / E 法估值的计算公式是： 公司价值 = 预测市盈率 x 公司未来 1 2 个月的利润
一般来说，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣 。假设某行业的平均历史市盈率是 4 0 ， 那么预测市盈率大概是 3 0 。对于行业中规模相似的非上市公司， 参考的预测市盈率需要再打个折扣，即 1 5 ～ 2 0 。而对于规模较小的初创公司 ，预测市盈率就更低，大概是 8 ～ 1 0 。 这就是 目前 国内 主流的 VC 机构 在估值时参考的 市盈率倍数。
同样 以该行业 为例 ，假设某初创公司 预测融资后下一年度利润是 1 000 万元 ，公司的 估值便是 8 000 万～ 1 亿元。 如果 VC 投资 2 000 万元，公司出让的股份则是 2 0% ～ 2 5% 。
P/B 法 ： 这种方法侧重于从 资产 本身的盈利能力体现公司价值 ， 规避了 P / E 法只看一个会计周期的问题， 适合评估 制造业等资产密集 、 周期较明显的企业。
假设 航空业 的平均 市净率是 3 ， 而某航空公司的 资产 帐面价值是 1 0 亿元 ，那么按 P / B 法，该公司的估值是 3 x 10 亿 = 30 亿元 。
不过 P / B 法 的局限也很明显。 首先， 它 忽略了 净资产收益率（ ROE ） 的差异 ，而 ROE 能够 衡量公司对资产的使用效率 ，很大程度上反映了公司的实力 。其次，市净率具有显著的个体差异性 ，在使用时需要谨慎。
P / S 法： 很多初创公司 有收入但没有利润 ， 甚至 在 未来多年也难以实现 正向的预测利润 ， 这时便适合用 P / S 法估值 。以互联网公司为例，假设公司 MAU （月活跃用户数）达到 1 000 万人， ARPU （单用户年收入）为 5 元 ，而 市销率是 1 0 倍。那么按 P / S 法，该公司的估值是 1 0 x 5000 万 = 5 亿元
显然， 这种 估值法 仅考虑公司的收入情况，没有 考虑 成本 和净资产等要素，因此无法 准确评估 大部分 盈利的企业， 更 适用于初创公司。
发展后期 / 成熟 公司估值： 现金流贴现法（ DCF ）
这是一种绝对估值法，适用于较为成熟、 发展 偏后期的公司。 企业运营的核心是 创造为 消费者带来价值的产品或服务 ，而这些产品或服务能 给企业带来现金流 。也就是说，一家公司的内在价值取决于未来能产生的 现金流 。 DCF 通过把公司未来特定期间内的预期自由现金流还原为当前现值，从而对公司进行估值。 它的计算公式如下：
在此公式中， 为公司每年的预测自由现金流，而 r 为 贴现 率或资本成本。 简单来说，自由现金流就是不影响公司持续发展 前提下，可供公司 资本供应者（股东、债权人等）分配的最大现金 。用会计公式可以 这样表示：
自由现金流 = （税后净营业利润 + 折旧摊销） - （资本支出 + 运营资本增加）
贴现率 主要根据 公司 未来风险来判断 。 当 公司 未来收益风险高时， 贴现率 也高， 而 当未来收益的风险较低时， 贴现 率也低 。 通常 寻求种子资金的初创公司贴现率为 5 0% ～ 1 00% ，早期创业公司贴现率为 4 0% ～ 6 0% ，中后期创业公司 贴现率为 3 0% ～ 5 0% ，而成熟公司 贴现率 为 1 0% ～ 2 5% 。
如果 一家公司 业绩 比较稳定，产品或服务能够长期存在， 且不需要大量长期的资本开支，我们可以用 DCF 预测其未来现金流进行估值。 反之， 一家不确定性大 ，高负债运营， 现金流忽高忽低的公司则不适合 用 DCF 估值。
作者简介：中英文编辑、商业分析师，美国卡内基梅隆大学（ CMU ）英语系专业写作硕士
主要参考资料：
1. 桂曙光，陈昊阳 . 股权融资：创业与风险投资 ，机械工业出版社， 2 021
2. 徐光 . “ 企业常用估值手段之可比公司法 .” 首席财务官 ， 2 015