案例：中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资实例

1 项目背景

波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于 1981 年 ， 后因国际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于 1982 年停建。在与维多利 亚州政府达成 30 年电力供应协议之后，波特兰铝厂于 1984 年重新开始建设 。 1986 年 11 月投人试生产， 1988 年 9 月全面建成投产。

波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、原材料输送及存储系统 电力系统等几个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司 20 世纪 80 年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭 30 万吨，是目前世界上技术先进、规模最大的现代 化铝厂之一。

1985 年 6 月，美国铝业澳大利亚公司（以下简称¨美铝澳公司¨）与中国国际信托投资公司（以下简称 " 中信公司”）接触，邀请中信公司投资波特兰铝厂 。 经过历时一年的投资论证、可行性研究、收购谈判、项目融资等阶段的紧张工作，中信公司在 1986 年 8 月成功地投资于波特兰铝厂 , 持有项目 10 ％的资产，每年可获得产品 3 万吨铝锭。与此同时，成立了中信澳大利亚有限公司 （简称“中信澳公司”） ，代表总公司管理项目的投资、生产 、 融资 、 财务和销售 ， 承担总公司在合资项目中的经济责任。

波特兰铝厂投资是当时中国在海外最大的工业投资项目 。 中信公司在决策项目投资的过程中，采取了积极、慎重、稳妥的方针，大胆采用了当 时在我国还未采用过的国际上先进的有限追索杠杆租赁的项目融资模式， 为项目的成功奠定了坚实的基础。

2 项目融资结构

1 ）波特兰铝厂的投资结构

波特兰铝厂采用的是非公司型合资形式的投资结构 。 这个结构是在中信公司决定参与之前就已经由当时的项目投资者谈判建立起来了 。 因而 ， 对于中信公司来讲，在决定是否投资时，没有决策投资结构的可能 ，所 能做到的只是在己有的结构基础上尽量加以优化：第一，确认参与该投资结构是否可以实现中信公司的投资战略目标；第二，在许可的范围内，就合资协议的有关条款加以谈判以争取较为有利的参与条件。

1986 年中信公司参与波特兰铝厂之后，项目的投资结构组成为：

美铝澳公司 45 ％

维多利亚州政府 35%

第一国民资源信托基金 10%

中信澳公司 10%

（ 1992 年，维多利亚州政府将其在波特兰铝厂中的 10 ％资产 出售给日本丸红公司，投资结构又发生了变化）

图 9- 1 是波特兰铝厂的投资结构和管理结构示意图 。 波特兰铝厂的项目投资者在合资协议的基础上组成了非公司型的投资结构 ， 组成由四方代表参加的项目管理委员会作为波特兰铝厂的最高管理决策机构 ， 负责项目的建设 、 生产 、资本支出和生产经营预算等一系列重大决策， 同时通过项目管理协议委任美铝澳公司的一个全资拥有的单一目的项目公司——波特兰铝厂管理公司作为项目经理负责日常生产经营活动。

在项目投资结构一章论述项目投资结构时所列举的非公司型合资结构的特点在波特兰铝厂的投资结构中均有所体现。其主要特点有：

（ 1 ）波特兰铝厂的资产根据投资比例由项目投资者直接拥有，铝厂本身不是一个法人实体。投资各方单独安排自己的项目建设和生产所需资金。这种资产所有形式为中信公司在安排项目融资时直接提供项目资产作为*款贷**抵押担保提供了客观上的可能性。

（ 2 ）项目投资者在支付了项目生产成本之后直接按投资比例获取项目最终产品——铝锭，并且，电解铝生产的两种主要原材料——氧化铝和电力，也是由项目投资者分别与其供应商签订长期供应协议，因而每个投资者在项目中的生产成本构成是不尽相同的，所获得的利润也不一样。

（ 3 ）波特兰铝厂的产品销售由各个项目投资者直接控制和掌握。

（ 4 ）由于波特兰铝厂资产由投资者直接拥有，项目产品以及项目现金流量直接为投资者所支配，因而 与一切非公司型合资结构一样，波特兰铝厂自身不是一个纳税实体。与项目有关的纳税实体分别是在项目中的投资者，各个投资者可以自行安排自己的税务结构问题。

波特兰铝厂的投资结构所具备 的以上几种主要特征，为中信公司自行安排有限追索的项目融资提供了有利的条件。

2 ）中信澳公司在波特兰铝厂中所采用的融资模式

中信澳公司在波特兰铝厂投资中所采用的是一个为期 12 年的有限追索杠杆租赁项目融资模式，其融资结构如图 9- 2 所示。

在图 9- 2 中的有限追索杠杆租赁融资中有四个重要的组成部分：

（ 1 ）股本参与银团。

由五家澳大利亚主要银行组成的特殊合伙制结构，以及其所任命的波特兰项目代理公司——“项目代理公司”，是杠杆租赁中的股本参与者，是 10 ％波特兰 铝厂资产 的法律持有人和杠杆租赁结构的出租人。特殊合伙制是专门为波特兰项目 的有限追索杠杆租赁结构组织起来的，负责为中信澳公司在波特兰铝厂项目 中 10 ％投资提供股本资金（占项目建设资金投资的 1 ／ 3 ）和安排债务资金。股本参与银团直接享有项目结构中来自加速折旧以及*款贷**利息等方面的巨额税务好处，并通过与中信澳（波特兰）公司签署的资产租赁协议（亦称委托加工协议），将项目资产 出租给中信澳（波特兰）公司生产电解铝。股本参与银团通过租赁费收入 支付项目的资本开支、到期债务、管理费用、税收等。股本参与银团本身的投资收益来 自两个部分：第一，来自项目的巨额税务亏损，通过利用合伙制结构特点 吸收这些税务亏损抵免公司所得税获取；第二，吸收税务亏损的不足部分，通过租赁费形式获取。

股本 参与银团在波特兰项目中不直接承担任何的项目风险或者中信公司的信用 风险。这些风险由项目债务参与银团以银行信用证担保的方式承担。

（ 2 ）项目债务参与银团。

在波特兰项目杠杆租 赁结构中，债务资金结构由两个部分组成：比利时国民银行和项目债务参与银团。全部的债务资金*款贷**（占项目建设资金投资的三分之二）是由 比利时国 民银行提供的。但是，由于比利时国民银行并不承担任何的项目信用风险 （全 部风险由项目债务参与银团以银行信用证形式承担），所以比利时国民银 行不是杠杆租赁结构中真正意义上的 “债务参与者”。

比 利时国民银行在融资结构中的作用是为项目提供无需交纳澳大利亚利息预 提税的*款贷**。比利时税法允许其国家银行申请扣 减在海外支付的利息预提税。因 而澳大 利亚利息预提税成本就可以不由项目的实际投资者和借款人——中信澳公 司承担 。从项目投资者的角度，这样的安排可以节省融资成本，尽管需要支付给 比利时银行一定的手续费。

杠杆租赁结构中真正的“债务参加者”是由澳大利亚、日本、美国、欧洲等几家银 行组成的*款贷**银团。*款贷**银团以银行信用证的方式为股本参与银团和比利 时国民银行提供信用担保，承担全部的项目风险。

以上股本参与银团、债务参与银团以及实际提供全部项目债务资金的比利时国民银 行三方组成了波特兰铝厂项目融资中具有特色的一种资金结构，为全部项 目投资提供了 96 ％的资金，基本上实现了 100 ％融资。在这个资金结构下，对于项目投资者来说，无论是来自股本参与银团的资金投人，还是来自比利时国民银行的项目*款贷**，都是项目融资中的高级债务资金，都需要承担有限追索的债务责任；但是，对于项目融资中的各方面来说，根据其资金性质又可以进一步划分为股本资金和债务资金两个组成部分，股本资金的收益主要来自于投资结构中的税务收益和资本回收，而债务资金的收益主要来自于利息收人。项目债务参与银团提供的银行信用证作为一种主要的融资工具第一次使用在杠杆租赁的结构中，通过信用证担保安排比利时国民银行*款贷**，充分利用政府对利息预提税的法规，为中信公司节约了总值几百万美元的利息预提税款。

（ 3 ）项目资产承租人。

中信澳公司合资拥有的中信澳（波特兰）公司是杠杆租赁结构中的资产承租人。中信澳（波特兰）公司通过一个 12 年期的租赁协议，从项目代理公司（也即从由股本参与银团组成的特别合伙制）手中获得 10 ％波特兰铝厂项目资产的使用权。中信澳（波特兰）公司自行安排氧化铝购买协议、电力供应协议等关键性生产合同，使用租赁的资产生产出最终产品铝锭，并根据与其母公司——中信澳公司签署的“提货与付款”性质的产品销售协议，将铝锭销售给中信澳公司。由于项目融资的有限追索性质，中信澳（波特兰）公司的现金流量被处于融资经理人的监控之下，用来支付生产成本、租赁费等经营费用，并在满足了一定的留置基金条件下，可以用利润的形式返还给股东——中信澳公司。

在项目融资结构中，中信澳（波特兰）公司是项目投资者专门建立起来的单一目的项目子公司。根据融资安排，在 12 年融资期限结束时，中信澳（波特兰）公司可以通过期权安排，收购股本参与银团在项目中资产权益，成为 10 ％波特兰铝厂资产的法律持有人。

（ 4 ）项目融资经理人。

图 9 － 2 中的美国信孚银行澳大利亚分行（ Bankers Trust Australia Ltd ，简称 “ BT 银行”）在有限追索的杠杆租赁融资结构中扮演了四个方面的重要角色：第一，作为中信公司的融资顾问，负责组织了这个难度极高被誉为澳大利亚最复杂的项目融资结构；第二，在融资结构中承担了杠杆租赁经理人的角色，代表股本参与银团处理一切有关特殊合伙制结构以及项目代理的日常运作；第三，担任了项目债务参与银团的主经理人；第四，分别参与了股本参与银团和债务参与银团，承担了*款贷**银行的角色。

3 ）融资模式中的信用保证结构

除了以上几个方面在杠杆租赁融资中发挥了重要的作用之外，图 8 － 2 中由中信公司和中信澳大利亚公司联合组成的信用担保结构同样发挥着至关重要的作用。

作为一个有限追索的项目融资，项目投资者（在这里是中信公司和 100 ％控股的中信澳公司）所承担的债务责任以及所提供的信用支持表现在三个方面：

第一，“提货与付款”形式的市场安排。中信澳公司通过与中信澳（波特兰）公司签署一项与融资期限相同的“提货与付款”形式的长期产品购买协议，保证按照国际市场价格购买中信澳（波特兰）公司生产的全部项目产品，降低了项目*款贷**银团的市场风险。

但是，由于在 1986 年建立的中信澳公司与中信澳（波特兰）公司一样均为一种“空壳公司”，所以*款贷**银行要求中信公司对中信澳公司与中信澳（波特兰）公司之间的“提货与付款”协议提供担保。

第二， “项目完工担保”和“项目资金缺额担保”。中信公司在海外的一家国际 一流银行中存人一笔固定金额（为项目融资总金额的 10 ％）的美元担保存款，作为项目完工担保和资金缺额担保的准备金。在项目建设费用超支和项目现金流量出现缺额时，根据一定的程序项目融资经理人可以动用担保存款资金。但是这个担保是有限的，其限额为担保存款的本金和利息。事实上，由于项目经营良好，担保存款从来没有被动用过，并在 1990 年通过与银行谈判解除。

第三，中信公司在项目中的股本资金投入。中信公司以大约为项目建设总金额的 4 ％的资金购买了特殊合伙制结构发行的与融资期限相同的无担保零息债＝，成为中信公司在项目中的实际股本资金投人。虽然投资金额很少，但是作为顶目投资者的一种实际投人，可以对*款贷**银团起到一种良好的心理作用。

3 ．融资结构简评

（ 1 ）虽 然中信公司投资波特兰铝厂时，该项目的投资结构早已确定下来，但是， 由于 该项目采用的是一种非公司型合资结构，使得中信公司在制定投资决策时 单独安排项目融资成为可能。

（ 2 ）电解铝项目资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固定资产加速折旧、投资扣减等。但是，在项目 投资初 期，中 信澳公司刚刚建立，没有其他方面的经营收人，不能充分利用每年可得到 的减 税优惠和税务亏损；即使每年未使用的税务亏损可以向以后年份引起结转， 但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务亏损如能尽早利用，也可 以 提高项 目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优惠和税务亏损偿还债 务， 还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和抗风险能力。

从这一考虑出发，中信公司选择 了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模式 可以吸 收减税优惠和税务亏损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资 的综合经济效益。

（ 3 ）项目融资结构复杂，为修改融资结构以及后期的重新融资带来许多不便 因素。 杠杆租赁融资结构由于大量使用和转让减税优惠和税务亏损，结构设计除 了要在 各*款贷**银行之间取得一致意见之外，还需要得到税务部门的批准。融资结 构一旦 确定下来之后，任何涉及结构性的调整，也需要得到大多数银行以及税务 部门的重新审核。这一过程交易成本很高，因而这种复杂的融资结构多数情况 下 只适用于大型或超大型项目的融资实践。