编辑说明：
新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。
在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。
利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。
学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。
本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。
彭冰
浅析我国自愿信息披露制度
——兼评《证券法》第八十四条第一款
作者：李佳成
北京大学法学院研究生
摘要：本次《证券法》第八十四条正式引入了自愿信息披露制度。自愿信息披露制度要求作为披露主体的信息披露义务人披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息；尽管披露行为自愿，但披露的信息仍然需要满足信息披露的基本原则。然而，法律规则的零散和责任制度的缺失导致公司披露意愿不强、监管机构无法可依。为了促进上市公司尽可能高质量地进行自愿信息披露的同时保护投资者利益，立法实践可参考国外“安全港”规则，结合我国具体实际，明确自愿信息披露的监管依据，进一步完善我国信息披露的法律规制。
关键词：自愿信息披露 强制信息披露 “安全港”规则
证券法的核心任务和灵魂是信息公开，[1]只有依法保证信息及时有效真实地公开，每个投资者才能基于平等信息基础之上作出投资决断。因此，在进一步强化信息披露要求和完善投资者保护的修法背景下，本次《证券法》正式引入了自愿信息披露制度：第八十四条第一款规定，“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。”
作为我国“强制为主、自愿为辅”信息披露体系的重要组成部分，自愿信息披露制度在市公司融资成本[2]、提升市场整体的有效性[3]等方面起到了重要作用；然而从立法角度来看，自愿信息披露的内涵与具体规则需要进一步明确；从实践角度来看，自愿信息披露的社会效果不达预期。因此，我们有必要对新《证券法》中自愿信息披露的规则作出解释，并结合具体实践提出相应的改进建议。
本文第一部分将介绍自愿信息披露制度的内涵；第二、第三部分将基于新《证券法》第八十四条第一款的规定分别分析自愿信息披露的构成要件和自愿信息披露的法律限制；第四部分将结合我国自愿信息披露的实践指出当前立法的不足之处；第五部分为本文的结论。
一、自愿信息披露的内涵
何为自愿信息披露？根据2001年美国财务会计准则委员会（FASB）发布的《改进财务报告：增加自愿信息披露》报告，“自愿信息披露是指上市公司主动披露的，而非公认会计准则和证券监管部门明确要求的基本财务信息之外的信息”。[4]此外，深圳证券交易所也在《董秘信息披露实用手册》中给出了自愿信息披露的定义和主要类型：“自愿性信息披露：指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社会责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。”[5]从这些定义我们可以看出，要想界定自愿信息披露的范围，必须首先界定强制信息披露。
从信息披露制度的发展历程来看，强制信息披露和自愿信息披露之间的界限也处在动态变化之中。整体而言，自愿信息披露制度的发展经历了三个阶段：
第一阶段以自愿信息披露为主导。根植于西方社会的laissez-faire和自由市场理念[6]，使得政府部门在20世纪初并没有直接介入上市公司的信息披露行为，而主要由上市公司自身决定披露什么信息、何时披露信息以及向谁披露信息。当然，这一阶段也开始出现了一些强制信息披露制度，例如1845年英国公司发就规定公司在年度股东大会上必须向股东披露信息，1860年美国纽交所开始要求上市公司提供财务报表进行审查等。[7]但总体来说，在这一阶段，资本市场上仍以自愿信息披露为主。
第二阶段以强制信息披露为主导。伴随着“大萧条”经济危机的爆发，经济学界开始重新反思提倡自由竞争、反对政府干预的主流理论；经过张伯伦革命、凯恩斯主义和预期理论[8]的洗礼，如今新古典主义经济学的理论框架逐渐得以确立。而为了规范资本市场的运作，遏制资本市场的欺诈行为，以美国制定1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为标志，世界主要国家或地区的信息披露方式均实现了自愿披露向强制披露转变，作为自律组织的证券交易所也强化了上市规则的执行力度。[9]
扩大了强制信息披露范围的同时，自愿信息披露的范围也被进一步限缩。以前瞻性信息为例，自强制信息披露成为监管主流以来，前瞻性信息的披露就被美国证监会（SEC）严格禁止，理由是前瞻性信息并非基于历史现实而是基于管理层的未来预测，如果任由公司管理层披露前瞻性信息，将会影响投资者进行投资判断，使得信息披露整体的可靠性降低。[10]也即在这一阶段，信息披露的主要目的在于保护不够成熟的投资者，防止其投资决策受到不真实的前瞻性信息的干扰。
进入第三阶段，则逐渐形成了“强制披露，自愿为辅”的信息披露制度体系。20世纪70年代以来，有效市场假说的提出和一系列实证研究的发现[11]，使得强制信息披露的有效性受到学界的广泛质疑；资本市场的迅速扩张和多元化的投资需求，也进一步拓宽了自愿信息披露的适用空间。此时，信息披露制度的重心由保护不成熟投资者免受不利信息干扰，转移至了上市公司需充分披露信息以供投资者研判。[12]从实践来看，在美国，1973年，SEC成立的怀特委员会最终取消了预测性信息披露的禁令；此外，上市公司的信息披露范围扩大，凡是涉及投资分析与管理决策相关的讯息均允许公开。
如前所述，自愿信息披露的含义和范围并非一成不变，在发展的过程中，自愿信息披露成为了强制信息披露的重要补充。并且，随着多层次资本市场的形成和投资需求的多元化，投资者对自愿信息披露的需求日益强烈；在竞争激烈的资本市场上，上市公司也有更强的动机自愿披露信息来吸引投资者。此时，自愿信息披露发挥了日益重要的作用。
二、自愿信息披露的构成要件
明确了自愿信息披露的内涵之后，本文将对自愿信息披露的类型做具体分析。根据新《证券法》第八十四条第一款的规定，“信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息”，对此我们可以拆解得出自愿信息披露的构成要件：
1. 自愿信息披露的主体是信息披露义务人
如前文所述，信息披露是证券法律法规的核心制度，为了减少上市公司与投资者之间的信息不对称，现代证券法赋予了具有融资需求的主体强制信息披露义务，以此来保护投资者的利益。
《证券法》第七十八条第一款规定，“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。”结合我国证券监督管理机构对信息披露义务作出的各项具体规定，我国信息披露义务人的范围主要包括：证券发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人，上市公司的董事、监事、高级管理人员，收购人[13]，专业机构及其相关人员[14]，受托管理人和资信评级机构[15]等。
根据本条的规定，自愿信息披露的主体是信息披露义务人，也即自愿信息披露的主体本身就具有强制信息披露义务。此时，对于同一主体，其强制披露的信息和自愿披露的信息可能会适用不同的规则。
2. 信息披露义务人披露信息是自愿的
《证券法》是强制法，在引入自愿信息披露制度之前，证券法律法规所约束的信息主要是强制披露信息，并基于强制信息披露的特点作出了相应的要求：例如《证券法》第七十八条第二款要求披露的信息“应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，第八十三条要求“应当同时向所有投资者披露”，第八十五条[16]规定了信息披露义务人应当承担赔偿责任，第八十七条[17]规定了国务院证券监督管理机构和证券交易场所的监管职能，第一百九十七条[18]规定了信息披露义务人的行政责任等。
当自愿信息披露制度被引入了作为强制法的《证券法》，一个可能的问题是，信息披露义务人自愿披露的信息是否需要满足《证券法》及相关法律法规对于强制信息披露所作出的要求？
从自愿信息披露的职能来看，对于上市公司而言，自愿信息披露能够减少公司管理层与投资者之间的委托代理成本，向市场释放积极的信号；[19]对于监管机构而言，由于强制信息披露制度的范围仅能覆盖到可观测、可核实的信息，对于不可观测或不可核实的信息则无能为力；[20]自愿信息披露制度能够增加市场上这些能够辅助投资者决策信息的供给，提升市场的整体有效性。[21]因此，自愿信息制度作为强制信息披露制度的重要补充，被寄予了在强制信息披露制度覆盖不到的范围披露信息、增加市场整体有效性的厚望，这些都需得以信息的真实、准确、完整为基本前提。也就是说，从自愿信息披露的制度目的角度来说，自愿披露的信息与强制披露的信息，都应当满足《证券法》第七十八条第二款对信息披露作出的基本要求。
从信息披露制度的规范目的来看，第八十三条要求“应当同时向所有投资者披露”，旨在消除信息披露过程中选择性披露，以及在此基础上产生的内幕交易问题；第八十五条规定了信息披露义务人的民事赔偿责任。如前所述，既然自愿信息披露仍需满足强制信息披露的“真实、准确、完整”等要求，当信息披露义务人的自愿信息披露行为构成了对这些要求的违反，就需要承担民事责任和行政责任。此时自愿信息披露与强制信息披露的区别仅在于，由于《证券法》及相关法律法规并未对自愿信息披露作出额外的要求，监管机构和行业自律组织在适用法律时，只能援引信息披露的基本原则。同时《证券法》第一百九十七条也仅规定了违反强制信息披露义务的行政责任，使得相关部门在监管自愿信息披露时面临无法可依的尴尬局面，这将在后文的实践部分具体展开。
因此，从《证券法》的语词表述[22]来看，监管机构和行业自律组织监管的对象是信息披露义务人所披露的信息，而非信息披露义务人所披露的满足强制信息披露要求的信息。也就是说，信息披露义务人自愿披露的信息，也应当满足信息披露的基本要求，违反要求时亦需承担相应的法律责任。
3. 自愿信息披露的客体是与价值判断和投资决策有关的信息
从信息论的角度[23]来看，作为受体的投资者在接收到信号后，需要对其进行分析与研判，在此基础上进行加工，形成自己的投资决策。此时，作为信源的信息披露义务人所披露的信息质量、信息在信道中的传递速度、受体接收并处理信息的效率都会影响到投资者形成投资决策；对于前两个环节，证券监督管理机构要求信息披露义务人披露的信息应当符合信息披露的基本原则，应当及时地、有效地披露信息。而从投资者形成投资决策的效率这一角度出发，证券监督管理机构则要求披露的信息符合简明性要求，披露的信息应当是与价值判断和投资决策有关的信息。
然而，何为与价值判断和投资决策有关的信息？对此学界和实务界均无定论。从狭义的角度理解，能够辅助投资者进行价值判断和投资决策的信息，主要指的是公司经营和财务信息，如业绩预告、盈利预测、诉讼风险等；然而，随着对公司社会责任的强调，公司环境保护和社会责任履行等行为也被证实会影响公司的价值；[24]从最为宽泛的意义上理解，公司管理层的基本信息、公司关于未来的经营战略乃至公司基于自身形象的宣传等不可观测、不可证实的因素，也可能对投资者作出价值判断和投资决策产生影响。
此时，由于对价值判断和投资决策范围的理解过于宽泛，在成熟资本市场上引起了信息过载[25]的问题，反而降低了投资者作出价值判断和投资决策的效率。不过结合我国的实践来看，当前我国资本市场上自愿信息披露的主要问题是披露严重不足而非信息过载，所以这一概念的界定和问题的解决在我国资本市场的实践中尚不急切。
三、自愿信息披露的限制
在规定了自愿信息披露的构成要件之后，《证券法》对自愿信息披露的内容作出了两点限制：第一，不得与依法披露的信息相冲突；第二，不得误导投资者。但从我国证券监管法律法规来看，对自愿信息披露的限制远不止如此，需要在信息披露真实、准确、完整等基本要求的基础上，进一步满足持续性、一致性、明确预测依据并提示风险等诸多层面的要求。
1. 自愿信息披露限制的立法
对于强制信息披露而言，其一开始就被规制在信息披露的基本原则之下，需要满足“真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的要求，自然也无须另外对其作出额外规定。但对于自愿信息披露而言，不同的法律法规有着不同的表述，在立法上呈现出零敲碎打、表述不一的特点。例如，在新《证券法》中要求自愿信息披露“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”，在《上市公司治理准则》中则被要求“应当遵守公平原则，保持信息披露的持续性和一致性，不得进行选择性披露”，在《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》等行业自律规范中还规定了及时披露进展公告的义务。
不同的法律法规对自愿信息披露的要求多种多样，侧面反映了监管机构本身并没有明确自愿信息披露的体系定位：如果认为自愿信息披露的要求等同于强制信息披露，那么实无在各规范性文件中赘述的必要，直接适用《证券法》的原则要求即可；如果认为自愿信息披露的要求应当区别于强制信息披露，则有必要在《证券法》中将两者并举，分别规定需要满足什么样的要求，否则会产生规则适用的混乱。同时，对于自愿信息披露区别于强制信息披露的特别规定，例如前瞻性信息对应的明确预测依据并提示风险的规定，现行法律也并未规定违反这一规则所应承担的法律责任。
总而言之，从现行立法来看，大体上自愿信息披露的要求与强制信息披露无异，即均需要满足信息披露的基本原则，需要满足一致性信息披露和持续性信息披露的要求；对于基于管理层预测的前瞻性信息，还要求明确预测依据并提示风险。[26]然而，在上位法与下位法表述内容不一、各有侧重时，到底遵循上位法优先于下位法的原则、只考虑上位法“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”的适用，还是要求信息披露义务人同时遵循上位法和下位法的要求，有待立法层面进一步明确。
2. 自愿信息披露限制的监管
通过梳理实务中被采取监管措施的案例进行梳理，我们发现实践中被监管的自愿信息披露行为主要包括以下类型：
第一，自愿披露的信息“蹭热点”，违背信息披露真实性的要求。真实性是信息披露的基本原则之一，此类案件的监管侧面印证了自愿披露的信息仍应当符合信息披露的基本原则。例如，华丽家族（600503.SH）曾于2015年发布公司公告，宣称即将投资空间飞行器、石墨烯和机器人等产品，布局先进产业，事后被证实这些投资不达预期，违背了真实性的要求，因此被交易所采取监管措施。[27]这一类型的监管措施还常见于业绩预告中，上市公司经常因为业绩预告中的财务指标与后来披露定期报告中的财务指标出入较大，而受到监管机构的监管措施。
第二，对于同一业务存在选择性披露，违背信息披露一致性的要求。由于自愿披露的信息是强制信息披露要求以外的、不具有“重大性”[28]的信息，对于这类信息披露与否的标准由信息披露义务人自己确定；然而，一旦确定了标准，在此标准之上的信息就应当都披露，而不能选择性披露，否则就构成了“与依法披露的信息相冲突”。例如，百利科技（603959.SH）在2019年出资设立了规模相近、性质相同的两家子公司，在4月设置的子公司在董事会决议阶段就已经披露，但12月设置的子公司直到完成工商注册登记才予以披露，因此被交易所认为存在选择性披露自愿信息的行为，进而被采取监管措施。[29]
第三，对于公司交易事项“报喜不报忧”，违背了信息披露持续性的要求。由于上市公司缺乏主动披露不利消息的动力，故“报喜不报忧”是公司违规披露的重灾区。这一行为既是对信息披露基本原则之“完整性”的违反，同时也构成违背“不得误导投资者”的要求。例如，被称为“自愿披露监管第一案”的宝利国际（300135.SZ）案中，公司在自愿披露与中航飞机签订的《合作框架协议》之后，未及时披露协议履行的进展，直到证监会采取监管措施时，公司仍隐瞒了协议已不能履行的重要事实，继而被采取了监管措施。[30]
最后，以自愿信息披露为名行产品推销之实。在定期报告中，上市公司被允许在正文前刊载照片、图表或致投资者信来宣传公司，但不得借此推荐产品或夸大事实；[31]在临时报告中则没有明确的规定。中顺洁柔（002511.SZ）在2018年9月发布的《关于股东回馈活动的自愿性信息披露公告》中夹带产品信息，天猫旗舰店链接及二维码等广告信息，被交易所采取监管关注，[32]从实践上证实了在临时公告中宣传产品信息也是不被允许的。然而，这一监管类型并不能直接从《证券法》的规定中找到依据，可能需要下位法对于此类行为的进一步明确。
从上述实践案例可以发现，在实务中被监管的自愿信息披露行为已经超出了信息披露的一般原则和《证券法》上关于“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”的规定，证券法律法规具体规定的持续性要求、一致性要求以及对于盈利预测信息的风险提示义务等也成为了自愿披露应当满足的要求。正如前文所述，这在某种程度上造成了自愿信息披露监管规则体系的混乱。
四、我国自愿信息披露的实践
前文从构成要件和披露限制两个角度分析了《证券法》下我国自愿信息披露的制度构成，同时我们也发现现行制度体系并不完善，仍有进一步改进的空间。下文将基于我国A股市场自愿信息披露的公司公告和监管文件[33]，从公司视角和监管视角两个角度来分析我国自愿信息披露的实践。
1. 公司视角：披露内容有所侧重
在定期报告方面，以年度报告为例，在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》中已明确规定了一些自愿信息披露的项目。截至2020年4月30日，一共有3,672家A股上市公司披露了2019年年度报告。通过分析我们发现，对于这些已被法律法规明确规定鼓励披露的信息，上市公司具有比较强的披露意愿，诸如社会责任的履行（98.83%[34]）、高级管理人员的考评机制（94.74%）等信息的披露数量占上市公司年度报告数量已逾九成。然而，对于关键业绩指标（45.97%）、通过财务指标分析营运能力和偿债能力（16.67%），或许由于这些信息涉及了公司的核心经营数据，上市公司因此不具备较强的披露意愿，披露这些信息的上市公司不足五成。然而，正如前文所述，公司的财务信息和经营状况往往和投资者价值判断和投资决策的关系最为密切，这些信息的缺失说明自愿信息披露的理想和现实还存在较大距离。
在临时报告方面，上市公司自愿信息披露主要集中在业绩预告、盈利预测和社会责任，且披露比例均明显低于定期公告。2019年4月30日至2020年4月30日期间，一共有2,918家公司披露了共计6,682次业绩预告。在这些公司中，因业绩发生重大变化或发生亏损、进而触发强制披露义务[35]的上市公司共有779家，累计披露了1,672次公告；余下的则有2,137家上市公司自愿披露了5,009次业绩预告信息，自愿披露的上市公司占到所有上市公司的55.51%，低于定期公告中自愿信息披露的比例；盈利预测方面，在2019年4月30日至2020年4月30日期间，一共有176家公司共282次披露了盈利预测信息报告，仅占到所有上市公司的4.57%。
为了提升市场整体效率，作为强制信息披露制度重要补充的自愿信息披露，需要更加的机动和灵活，因此大量自愿信息披露需要借助临时公告向社会公布。然而，从我国的实践来看，相较于强制信息，上市公司对自愿信息的披露本就不具备较强的意愿；同时，大量的自愿信息也主要在定期报告（如年度报告）中进行披露；即使是在临时报告中披露，业绩预告、社会责任等公告所有披露的内容本就是年度报告的一部分，此时的自愿信息披露更像是一场心照不宣的表演，不能为投资者提供更多的信息，也就更不可能有效地为投资者作出价值判断和投资决策提供参考依据了。
2. 监管视角：监管理由师出无名
从监管对象来看，绝大多数监管集中在业绩预告和盈利预测。以社会责任、公司战略、公司治理等关键词进行检索，均未能检索到2019年度上市公司信息披露监管意见；即使考虑到检索方法存在的误差和瑕疵，我们也能据此认为绝大多数自愿信息披露监管集中在业绩预告（24项）和盈利预测（17项）。由于以公司战略、公司治理为主题专门披露的临时公告本来就罕见，监管机构即使想要监管，也没有监管的对象；至于社会责任，则主要是因为公司陈述验明真伪成本高昂、公司环境保护的承诺难以量化和验收，因此相较于可量化的业绩预告和盈利预测而言，受到的监管数量更少。
从监管理由来看，自愿信息披露的监管理由与强制信息披露基本无异。通过分析自愿信息披露监管意见的文本，我们发现，在新《证券法》施行之前，监管理由中尽量选择回避“自愿信息披露”的表述，而是直接援引适用于强制信息披露的披露要求和原则，即此时监管机构并不会区分监管对象属于自愿信息披露还是强制信息披露；在新《证券法》实行之后，“自愿信息披露”始见于监管机构的监管理由，但除此之外监管机构仍然只能援引信息披露的基本原则而并非具体的制度规范为其背书。
3. 问题改进：“安全港”规则和持续更新义务的借鉴
根据相关实证研究的结果，相较于成熟的资本市场，我国自愿信息披露处于整体较低的水平；[36]从前文的数据统计和分析来看，当前我国自愿信息披露的实践亦存在诸多问题。
这些问题背后的根源，从成本—收益分析的角度出发，乃是上市公司自愿信息披露的收益不足以涵盖其为自愿信息披露所支出的成本，如信息披露本身的成本、监管成本，以及披露负面信息给公司带来的成本；特别是当披露负面信息会给上市公司带来损失的情况下，上市公司更加不愿意自愿信息披露，从而产生逆向选择问题。在上市公司自愿信息披露意愿普遍不强、法律规则亦不明确的背景下，监管机构也就“难为无米之炊”了。
在完善相关监管规则，构建自愿信息披露的制度之前，我们需要回答一个核心问题：如何让上市公司克服自愿信息披露的成本，尽可能高质量地进行自愿信息披露？我们或许可以参考美国证券法上的实践，如“安全港”规则：
所谓“安全港”规则，是指“只要财务预测是根据合理基础及诚信原则编制的，即使披露的信息与事实不符，也不被视为虚假和误导，皆可受到安全港规则的保护。”[37]“安全港”规则能够有效地解决上市公司披露的“后顾之忧”，使得上市公司更加愿意在市场上自愿披露相关信息，进而提升市场的整体有效性。
上市公司披露的预测信息要想受到“安全港”规则的豁免，必须满足以下条件：第一，披露的信息应当是预测性信息，而非业绩预告信息。形成两种信息的基础并不相同：业绩预告信息乃是公司真实的财务数据的提前披露，在我国的立法规定中还可能触发强制披露的要求；而预测信息是公司基于现有公司经营数据对未来公司经营行为的主观判断。第二，预测性信息必须伴随着警示性提示的充分性，一般性的警示不足以构成有意义的警示性陈述；所有可能影响预测性陈述实现的重要因素都必须在警示性声明中揭示。第三，发行人及其他有关人士真实地相信并且有合理的理由相信，他们在披露信息并不知道任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损害的事实。
我国尚不存在“安全港”规则。[38]需要说明的是，由于资本市场的基础设施和交易主体特点的不同，这一规则能够尚不能直接为我国资本市场所用。一方面，美国的安全港规则并非一项独立的制度，还伴随着自由流动的资本市场和完善的证券民事诉讼体系。[39]相反，在我国证券“父爱监管”的大背景下，是否应当赋予上市公司较大的信息披露权限，将更多资源配置的权力交还给市场，一直备受学界和实务界的讨论。[40]另一方面，美国完善的证券民事诉讼体系使得投资者可以利用民事诉讼等制度，要求发行人承担责任，以此督促发行人谨慎对待前瞻性信息披露；在我国，极不完善的证券民事制度使得投资者维权难度大、维权成本高，上市公司虚假的盈利预测可能进一步损害投资者的利益。[41]因此，要想让安全港规则在我国证券市场上得以确立并发挥出应有的效能，需要完善当前证券市场基本制度的建设，特别是完善证券民事诉讼制度。
五、结论
为了，降低公司融资成本、提升公司价值，进而提升市场整体的流动性和有效性，本次《证券法》引入了自愿信息披露制度。本文从构成要件、披露限制和制度实践三个角度对其进行了阐释。
从构成要件的视角来看，自愿信息披露的主体是信息披露义务人；尽管信息披露是自愿的，但基于该项制度的立法目的和法律文本，本文认为自愿信息披露仍应当满足《证券法》关于强制信息披露的一般要求；自愿信息披露的客体是与价值判断和投资决策有关的信息，但由于这一标准过于模糊，使得对于自愿信息披露范围的限制形同具文。
从披露限制的视角来看，《证券法》要求披露的信息“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”。但从各级立法和监管案例来看，自愿信息披露的限制不止如此。首先，自愿信息披露需得满足信息披露的基本原则；其次，自愿信息披露还得格外注重一致性披露和持续性披露的基本要求，否则就会构成对“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”的违反；最后，对于盈利预测信息，还得同时披露预测依据并揭示风险。
从制度实践的视角来看，自愿信息披露的实践不达预期。从公司角度而言，自愿信息披露意愿不强，能提供给投资者作出价值判断和投资决策的信息十分有限；从监管角度而言，零敲碎打的立法和责任制度的缺失使得监管机构“无法可依”。问题的解决在于自愿信息披露法律规制的完善。从解决上市公司自愿信息披露的矛盾出发，本文介绍了美国的安全港规则，希望为平衡上市公司自愿披露意愿和投资者权利保护的可行方案提供参考。
注释
[1]朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第106页。
[2]参见罗炜、朱春艳：《代理成本与公司自愿性披露》，载《经济研究》2010年第10期，第143-155页；程新生，谭有超，许垒：《公司价值、自愿披露与市场化进程——基于定性信息的披露》，载《金融研究》2011年第8期，第111-127页。
[3]参见何进日，武丽：《信息披露制度变迁与欺诈管制》，载《会计研究》2006年第10期，第18-22页；李从刚，许荣：《董事高管责任保险、诉讼风险与自愿性信息披露——来自A股上市公司的经验证据》，载《山西财经大学学报》2019年第11期，第112-126页。
[4] FinancialAccounting Standards Board, Improving business reporting: insights intoenhancing voluntary disclosures, Washington DC: Business Reporting ResearchProject, 2001．
[5]《董秘信息披露实用手册》，载深圳证券交易所官方网站，http://www.szse.cn/lawrules/service/servicedirect/share/P020180328465749555003.pdf。
[6]向凯：《上市公司自愿性信息披露行为动因的经济学分析》，载《财会通讯》2004年第5期，第13页。
[7]何卫东：《上市公司自愿性信息披露研究》，载《上海证券报》2002年第12期。
[8] [美]斯坦利·L·布鲁，[美]兰迪·R·格兰特著，《经济思想史（第8版）》，中国人民大学出版社2014年版，第177-237页。
[9]程茂军：《试论上市公司自愿性信息披露的法律规制》，载《证券法苑》2017年总第二十卷。
[10]廖凡：《鼓励与强制之间——美国证券法对前瞻性信息披露的规定》，载《金融法苑》2003年第3期，第35-37页。
[11]See RobertaRomano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, TheYale Law Journal, vol.107, 2359-2430(1998).
[12]同注9。
[13]参见证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》第一条。
[14]参见《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。
[15]参见《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。
[16]《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
[17]《证券法》第八十七条规定：“国务院证券监督管理机构对信息披露义务人的信息披露行为进行监督管理。证券交易场所应当对其组织交易的证券的信息披露义务人的信息披露行为进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。”
[18]《证券法》第一百九十七条规定：“信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”
[19]何进日，武丽：《信息披露制度变迁与欺诈管制》，载《会计研究》2006年第10期，第18-22页。
[20]王惠芳：《信息披露监管：强制披露与自愿披露的协调》，载《审计与经济研究》2007年第5期，第97-101页。
[21]高明华，苏然，曾诚：《自愿性信息披露评价及市场有效性检验》，载《经济与管理研究》2018年第4期，第123-135页。
[22]见《证券法》第七十八、八十三、八十五条，主体皆为“信息披露义务人”，行为皆表述为“未按照规定披露信息”而非“未按照规定强制披露信息”。
[23]张艳：《中国证券市场信息博弈与监管的研究》，四川大学2003年法学博士研究生学位论文。
[24]李正：《企业社会责任与企业价值的相关性研究——来自沪市上市公司的经验证据》，载《中国工业经济》2006年第2期。
[25]信息过载最开始是信息学与情报学的概念，从传者、渠道和受众这一传播流程来看，大量、复杂、不断增加的信息在传播渠道上流动必然导致“超载”；从信息接受者的视角看，受众将信息、资料转化为自身知识的过程中也存在“瓶颈”障碍而无法有效吸纳。参见蔺丰奇，刘益：《信息过载问题研究述评》，载《情报理论与实践》2007年第5期，第710-714页。
[26]例如《上市公司治理准则》第91条规定，“自愿披露具有一定预测性质信息的，应当明确预测的依据，并提示可能出现的不确定性和风险。”
[27]参见《关于对华丽家族股份有限公司及有关责任人予以通报批评的决定》，上海证券交易所纪律处分决定书〔2019〕21号。
[28]参见陈勇《论证券信息披露制度的重大性标准》，载《时代金融》2015年第4期，第163-164页。
[29]参见《关于对湖南百利工程科技股份有限公司及时任董事会秘书李良友予以监管关注的决定》，上证公监函〔2020〕0009 号。
[30]参见《中国证监会行政处罚决定书（江苏宝利国际投资股份有限公司、周德洪、陈永勤等6名责任人员）》，〔2017〕66号。
[31]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第十条第（四）项规定，“公司可以在年度报告正文前刊载宣传本公司的照片、图表或致投资者信，但不得刊登任何祝贺性、恭维性或推荐性的词句、题字或照片，不得含有夸大、欺诈、误导或内容不准确、不客观的词句。”
[32]参见《关于对中顺洁柔纸业股份有限公司的监管函》，中小板监管函【2018】第180号。
[33]公司公告来源于巨潮资讯网；监管文件来源于证监会和交易所网站；用于分析的基础数据来源于Wind。
[34]指在年度报告里披露此项信息的上市公司占所有上市公司的比例，下同。
[35]根据《上市公司信息披露管理办法》第二十五条，“上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的，应当及时进行业绩预告。”
[36]参见李从刚，许荣：《董事高管责任保险、诉讼风险与自愿性信息披露——来自A股上市公司的经验证据》，载《山西财经大学学报》2019年第11期，第112-126页；高明华，苏然，曾诚：《自愿性信息披露评价及市场有效性检验》，载《经济与管理研究》2018年第4期，第123-135页。
[37] See Section 27A, Securities Act of 1933, the same as Section21E, Securities Exchange Act of 1934.
[38]我国并没有建立安全港规则。相反，诸如《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等文件中采取了近乎相同的语句表述，即“发行人披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的80%，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告”。尽管我们可以对这些条文作出反面解释，认为如果利润实现数达到盈利预测的80%或以上水平，发行人就可以免予处罚。这一立法逻辑与美国法上的安全港规则相去甚远：美国证券法上的安全港规则本质上是一种豁免安排，即只要作出盈利预测时满足了既定条件，就可以免除当事人的责任或义务；而我国基于反面解释得出的免责事由，具有更强的适用条件，即必须满足事后利润盈利预测80%或存在不可抗力，其免责事由的时点不同，也受到了更强的限制。参见注10。
[39]齐斌书，吕富强：《美国前景预测制度及其借鉴》，载《钲券市场导报》2009年第9期。
[40]参见唐应茂：《证券法、科创板注册制和父爱监管》，载《中国法律评论》2019年第4期，第130-140页。
[41]魏俊：《证券法上的安全港及其制度价值——以前瞻性信息披露为例》，载《证券法苑》2014年第十二卷，第131-166页。
