编辑说明：
新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。
在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。
利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。
学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。
本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。
彭冰
《证券法专题》课程习作丨新三板的证券发行制度
作者：任尚云
北京大学法学院2018级硕士研究生
摘要：本文从《证券法》《非上市公众公司监督管理办法》等法律法规出发，从公开发行与定向发行两种发行制度入手，对新三板发行制度进行梳理与研究，同时与《证券法》的相关规定进行比较分析，分析此次新三板改革的制度建设。
关键词：新三板 全国股转公司 发行
2019年10月25日，证监会全面启动新三板改革[1]，制定《公众公司办法》优化新三板的发行融资制度。此后，上至新修订的《证券法》，下至全国股转公司新发布的《精选层审查细则》《挂牌委员会细则》及《发行承销实施细则》，都在一定程度上推进了新三板发行制度的改革。本文将以上述法律文件为依据，从新三板的公开发行与定向发行两个方面对新三板的发行制度进行介绍与梳理。
一、新三板发行制度的法律体系
目前，我国对新三板发行进行规制的法律体系分为四个层次：1、《证券法》与《公司法》两部法律；2、《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》[2]（以下简称《决定》）与《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》[3]（以下简称《通知》）两部国务院规范性文件；3、《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》）等部门规章；及4、《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》等行业规定。
新修改的《证券法》[4]强制要求所有公开发行的证券，必须在证券交易所或者新三板交易，且对公开发行证券的程序、条件进行了规定，《公司法》则规定了股份有限公司的股份发行和转让事宜，这两部法律从上位法的角度对新三板的发行制度进行了原则性规定，使得新三板发行始终在《证券法》与《公司法》监管的范畴内。
《决定》直接规定了新三板实施核准制度且具有一定的豁免情况：股东未超过200人的股份公司在新三板挂牌或向特定对象发行后证券持有人累计不超过200人的可由证监会豁免核准。而《通知》规定了在公开发行实行注册制前，新三板继续实行核准制，为《证券法》与其他制度相衔接留下了一定的缓冲空间。
至于其它对新三板的发行制度进行规范的部门规章及行业规定，则是在上述法律文件的原则和精神指导下对新三板发行做出具体的、实务上的规定，使得新三板的发行有章可循，有法可依。
二、新三板发行的分类
根据《公众公司办法》[5]，新三板的发行分为向不特写合格投资者公开发行及定向发行两类，而两种发行方式在定义、发行程序及条件方面有较明显的区别。
（一）公开发行
1.法律依据
根据《证券法》的规定[6]，全国股转公司具有审核公开发行证券申请的职权。在本次《公众公司办法》修改之前，新三板公司只有公开转让股票与定向发行等融资途径，并无公开发行的渠道。经过本次《证券法》及《公众公司办法》的修改，新三板公司获得了公开发行的机会。然而，《证券法》[7]对于新三板公司挂牌后再次公开发行新股没有进行授权，只规定了上市公司有权发行新股。然而，公司在首次公开发行新股之后并不一定成为上市公司，《证券法》的这一规定无疑遗漏了新三板的众多非上市公众公司，导致新三板关于发行条件的规定，没有法律层面的授权，这也是未来《证券法》修改的一个方向。
2.定义
根据《公众公司办法》的规定，新三板的公开发行特指“向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票”，与证券法关于公开发行的定义有所不同，并未包括“向特定对象发行证券累计超过二百人”这一情况。
至于新三板所规定的“合格投资者”，根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》[8]（以下简称《适当性管理办法》）与《证券期货投资者适当性管理办法》[9]的规定，可以看出新三板所规定的“合格投资者”与《证券法》所规定的专业投资者[10]在投资者保护、准入门槛方面均具有较大差别。
3.公开发行的程序
根据《公众公司办法》的规定，公司申请公开发行需要符合申请公开发行的条件，之后经董事会与股东会做出决议，由公司向证监会提交申请文件，最后由证监会进行审核[11]。在此过程中，《公众公司办法》的相关规定与《证券法》对于公开发行的规定存在一定的差异。
在申请公开发行的条件方面，《公众公司办法》要求公司具有持续盈利能力，财务状况良好，最近三年财务会计文件无虚假记载；而《证券法》要求公司具有持续经营能力；最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告，即《公众公司办法》采用的还是《证券法》修订之前的表述。相对而言，持续经营能力比营利能力的表述更为中性，表示证监会不对企业的盈利状况和未来趋势做出判断，符合《证券法》推行注册制改革的趋势。相信在注册制推行至新三板之后，《公众公司办法》的相关表述也会进行相应的修改。
在证监会的监管方面，《证券法》[12]已经提出全面实施注册制，但《公众公司办法》仍维持由证监会核准新三板发行的表述。这说明，证券发行的注册制不可能一步到位，《通知》的发布也说明，全面实施注册制是一个循序渐进的过程，在过渡期内，新三板还是会保持现在的核准制度。
4.申请公开发行并在精选层挂牌
2020年2月26日，全国股转公司发布实施《精选层审查细则》、《挂牌委员会细则》及《发行承销实施细则》3件新三板改革有关业务规则，为新三板挂牌公司申请公开发行并在精选层挂牌提供指引，以深化新三板发行制度的改革。
根据相关规定，在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层公司，在满足《公众公司办法》与《分层管理办法》的相关要求且不存在负面清单情形的条件下，就可以申请精选层挂牌，而精选层挂牌公司，符合条件的可以申请转板到上交所科创板或深交所创业板上市。转板上市机制的落地，不仅有助于丰富挂牌公司上市路径，打通中小微企业成长壮大的上升通道，加强多层次资本市场的有机联系，增强金融服务实体经济能力，也将进一步发挥新三板在交易所和区域性股权市场之间承上启下的作用，为形成上下贯通的多层次资本市场体系打下良好基础，同时也有利于畅通投资机构退出渠道，形成符合投融资各方需求的市场生态，激发整个多层次资本市场服务创新的活力及动力。
此外，根据《适当性管理办法》的规定，相比新三板此前“500万元”的门槛，改革后新三板投资者门槛大幅下降，基础层为200万元，创新层为150万元，精选层100万元。据媒体报道估算，此次将精选层投资门槛降到100万元，预计将近241.41万户投资人达到符合要求，这有利于鼓励公募基金投资精选层挂牌公司，持续推动保险资金、企业年金等专业机构投资者入市，为市场不断增加长期稳定资金来源。
（二）定向发行
1.新三板定向发行的法律依据
《公司法》明确了关于新三板挂牌公司的设立、组织、活动和解散过程的主要法律制度，例如定向发行之前必经的董事会、股东会决议程序的法律制度。《证券法》规范了证券发行、交易关系以及证券监管关系的基本法律制度，上述制度同时适用于主板和新三板市场。《公众公司办法》，从监管范围和监管体制方面对非上市公众公司监管进行了设置；同时，调整了非上市公众公司的股票发行、定向发行等多项法律制度。
2.定义
根据《公众公司办法》[13]的规定，新三板的定向发行特包括股份有限公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及公众公司向特定对象发行股票两种情形。
条文中规定的“特定对象”中包括了“核心员工”，其与在公司挂牌时披露的“核心技术人员”具有较大区别。根据《公众公司办法》，核心员工的认定应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。而核心技术人员无权参与公司定向发行，只有在被公司认定为核心员后才能参与发行。而对于合格投资者，《公众公司办法》修订之前设定了定向发行的人数上限——35人，值得注意的是，此处的人数是按单次参与人数界定，而非《证券法》对于公开发行200人的无限累加。而在本次改革修订《公众公司办法》之后，定向发行的人数上限被取消，使得非上市公众公司定向发行的难度大大降低，能够充满满足挂牌企业的融资需求。
3.公开发行的程序
根据《公众公司办法》的规定，公司申请定向发行存在两种情况。在确定发行对象，经董事会、股东会决议，向证监会提交申请文件后，对于发行后股东人数不超过200人的公司，中国证监会豁免核准；对于超过200人的，应由证监会进行核准。
新三板的定向发行最具有特色的地方是存在自办发行与授权发行两种途径。对于满足《公众公司办法》第47条规定的情况，新三板挂牌公司可以采取自办发行的方式，无需提供证券公司出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书，这极大地降低了公司的融资成本，有利于鼓励公司及其关联人员合法经营。
新三板的定向发行具有极强的灵活性，不强制披露与项目有关的营运能力、盈利能力以及 可行性等主要信息，不限制资金的使用方向，发行时点掌握在公司手中，使公司具有较大主动权。对于发行后股东人数少于200人的挂牌公司，无需由中国证监会核准，缩短了融资周期，提高了融资效率。
三、本次新三板发行制度改革影响
根据全国股转公司的统计，自全面推进新三板改革之后，2020年1-4月，新三板市场累计披露定向发行说明书合计274次，同比上升41.2%，拟募集资金合计72.17亿元；共完成定向发行218次，募集资金合计79.29亿元。6月10日，全国股转公司召开首场精选层挂牌审议会议，通过了北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司与上海艾融软件股份有限公司的申请。总的来说，本次改革具有以下有利影响：
扩大投资者队伍。此次新三板精选层投资门槛降到100万元，将有约241万户达到合格投资者要求；基础层将门槛降到200万元，按同比例测算约有154万户符合要求。合格投资者标准的降低将扩大投资者队伍，增加交易活跃度，改善新三板市场的流动性，进一步引导资金流入新三板市场。
拓宽项目退出渠道。新三板改革设立精选层与主板衔接，打通了中小企业成长壮大的上升通道，未来优质挂牌企业可以直接转板上市，减少排队时间，降低上市难度，进一步拓宽了项目退出渠道，激发新三板市场活力。
保障挂牌企业质量。新三板改革后，精选层直接与主板对接，对精选层企业的质量也将与主板上市公司看齐，动态进出的制度安排，确保不再符合相应层级的挂牌企业及时调出，保障相应层级挂牌企业的整体质量。
总体来看，本次新三板发行制度改革推进了新三板的基础制度建设，有利于我国形成多层次的资本市场，拓宽新三板挂牌企业的融资渠道，对于我国金融制度建设有着长远的影响。
注释
[1]《证监会启动全面深化新三板改革》，载中国证券监督管理委员会网站，2019年10月25日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201910/t20191025_365023.html。
[2]《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国发〔2013〕49号，于2013年12月14日发布。
[3]《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，国办发〔2020〕5号，于2020年2月29日发布。
[4]《中华人民共和国证券法(2019修正)》第37条第1款。
[5]《非上市公众公司监督管理办法(2019修正)》第42条与第54条。
[6]《中华人民共和国证券法(2019修正)》第21条第2款。
[7]《中华人民共和国证券法(2019修正)》第12条第2款。
[8]《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》第4条至第8条。
[9]《证券期货投资者适当性管理办法》第8条。
[10]《中华人民共和国证券法(2019修正)》第89条。
[11]《非上市公众公司监督管理办法(2019修正)》第55至59条。
[12]《中华人民共和国证券法(2019修正)》第9条第1款。
[13]《非上市公众公司监督管理办法(2019修正)》第42条。