百舸争流、不进则退。
作者：李非
编辑：郝科科 于思阳
风品：王卓
来源：铑财-铑财研究院
老大吃肉、老二吃面、老三喝汤，是不少行业的通用生态。
白酒行业，尤为明显。只不过，在茅台、五粮液多年相爱相杀、高歌猛进的同时，行业“老三”的归属，一直尚未定论。茅五泸、茅五汾、茅五剑、茅五洋......迭代变化中，足见竞争之激烈。
01
资本遇冷 从“老三”到“老五”
LAOCAI
随着汾酒高端化失利、剑南春经历08年天灾。近年来，白酒“老三”之争，更多聚焦在泸州老窖和洋河身上。不过，目前市值表现看，洋河不乏弱势之态。
客观数据说话：
截至5月12日收盘，洋河股份股价183.48元，总市值2765亿元，与万亿市值的茅台、五粮液相差甚远，甚至还被泸州老窖3564亿元、山西汾酒3700亿甩开，市值跌至第五位。
从动态市盈率看，洋河股份仅37.66，在头部酒企中排名靠后。贵州茅台为52.41、五粮液为49.93、泸州老窖为55.12、山西汾酒为91.72。
同花顺数据显示，洋河股份5月11日陆股通净卖出4713.27万元，连续5日遭北上资金净卖出，累计卖出4.33亿元。
遥想2012年的巅峰时期，洋河股份以1237.59亿元市值，一度成为白酒业老二，并位列世界500强榜单。
何以股价不香、市值遇冷呢？
冰冻三尺非一日之寒，早在2020年3月，洋河股份股价就一度跌至不到80元。
业绩，是直观考量。自2019年三季度起，洋河业绩连续6个季度同比下滑。全年看，2019年，洋河股份实现营收231.3亿元，同比下降4.28%；归母净利73.83亿元，同比下降9.02%。
彼时，华创证券研报称，收入业绩不及预期。
尽管2020年6月份开始，洋河股份股价回暖。尤其国庆后，走出一段强势行情，甚至在2021年1月6日创下了268.6元的高点。
遗憾的是，投行与大股东的看空，没有让这份开门红持续，其股份又开始“跌跌不休”。
1月5日，国际投行摩根士丹利下调洋河股份评级至低配，理由是“因预计市场已经反映了公司基本面拐点，但竞争依然存在，目标价198元”。并指出，贵州茅台、五粮液和古井贡酒为行业首选。
1月11日，摩根大通证券分析师Kevin Yin将洋河股份评级下调至中性，之前评级为超配。
大股东方面，洋河股份的第二大股东蓝色同盟在2020年11月份通过大宗交易方式减持了2262.67万股(占洋河股份总股本的1.50%)。有媒体测算，蓝色同盟合计减持金额约37亿元。
基金方面，态度也明确。火“出圈”的“公募一哥”张坤，在2021年第一季度减持了洋河股份219.98万股，降幅8%，并增持了“茅五泸”。
勿怪种种不友好，资本是现实的。细观洋河股份冰火遭遇，与2020年3月股价下跌类似，依旧在于业绩。
02
一线增速垫底 不务正业?
LAOCAI
4月28日晚，洋河股份披露了2020年度报告及2021年一季报。
2021年第一季度，营收105.2亿元，同比增长13.51%；扣除非经常性损益的净利润38.11亿元，同比增长19.01%，然归属于上市公司股东的净利38.62亿元，同比下降3.49%。增收不增利，难言开门红。
2020全年，营收211.01亿元，同比下降20.25亿元，降幅8.76%。净利74.82亿元，同比增长1.35%。
净利增长1.35%是什么水平呢？
“老大”茅台的净利增长16.81%、“老二”五粮液为14.67%、“老三”汾酒为56.39%、“老四”泸州老窖为29.39%。甚至连排名不如洋河的酒鬼酒，增速都超过了60%。
可见，一线头部酒企中，洋河股份的净利增速几乎已垫底。
在酒企引以为豪的现金流方面，洋河股份经营活动产生的现金流量净额为39.79亿元，比2019年的67.98亿元下滑28.19亿元，降幅超4成。
这意味着，洋河股份在主营业务上表现不佳。事实亦是如此，2020年，公司投资净收益12.07亿元、公允价值变动净收益12.68亿元，合计24.75亿元。其公允价值计量的金融资产，主要是投资中银证券以及多款信托产品。投资收益则主要是理财及权益投资产生的收益，权益类投资主要是按权益法核算，形成的投资收益较高。
换言之，这份几乎垫底的净利增速，还是靠投资理财而来。若除去炒股、信托产品和理财等带来的超五分之一利润，其净利表现又如何、核心盈利能力又多强呢？
至此，投资者对洋河股份不务正业等诸多不满，便可以理解了。
4月13日，有网友在深交所互动易向洋河股份董秘表示：董秘你好，公司管理层如果有时间，建议向汾酒，泸州老窖等企业多学习营销策略，制定公司长远发展规划，而不是去搞投资不务正业，谢谢。
语言犀利，但也值洋河反思。
从费用看，2020年，洋河股份的销售费用、管理费用为26.04亿元、17.29亿元，上年同期为26.92亿元、18.56亿元，同比分别减少0.88亿元、1.27亿元，合计减少2.15亿元。
但相比节流、开源更是关键。
具体到营收区域和营收结构，仍有待优化。
区域方面， 洋河股份主营的白酒产品2020年在省内市场、省外市场营业收入全面下滑，其中作为大本营的省内市场收入95.60亿元，同比减少7.18%。一方面说明洋河股份的主营区域竞争力正在降低。另一方面也意味着来自竞品的压力增大。
营收结构上，洋河股份2020年各种档次酒类均出现下滑。其中中高档酒同比下降7.15%、普通酒同比下降14.86%。
连串飘绿数据下，透出成长颓势，资本态度又怎能讨喜呢？
03
销售量下滑16.27%
库存量大增31.62% 经销商冷暖
LAOCAI
根本而言，洋河股份业绩不振，或说主营业务不振，本质还是产销不佳。
年报显示，洋河股份的洋河分公司、泗阳分公司的设计产能为22.25万吨，而2020年实际产能仅12.24万吨，产能利用率仅略超五成；
旗下双沟酒业的设计产能为9.70万吨，2020年实际产能仅3.81万吨，产能利用率仅四成。
总体看，报告期内洋河股份生产量161498.22吨，同比下滑9.94%。
更玩味的是，同期销售量155757.37吨，同比下滑16.27%，降幅超过生产降幅。另一方面，库存量却大幅增加31.62%，至23897.60吨。
可见，洋河股份问题，更多还是在“销”上。
客观来看，洋河股份2020年销售费虽有下降，但整体营销花费仍不小，尤其是花钱砸广告方面：2020年广告促销费高达14.11亿元，占当期销售费用的54.19%。其中，广告费用合计10.20亿元，包括全国性广告费用8.91亿元和地区性广告费用1.29亿元。
如此大手笔投入，为何市场还是不买账呢？
经销商应是一个重要考量。
渠道为王的白酒行业，经销渠道可谓企业发展的根本。
2020年，洋河股份经销商大幅减少。其省内（江苏）经销商增加227家、减少413家，省外经销商增加976家、减少1887家，全年新增经销商1203家、减少2300家，净减少1097家。年底，公司省内经销商3116家、省外5935家，合计为9051家。
与上文资本市场类似，经销市场同样现实、甚至冷酷。一定意义上说，经销商数量，是产品表现的晴雨表。数量大减10%，洋河股份的市场表现自然受制。
上文说到的经营现金流大减，亦与此不无关系。
事实上，早在2020年上半年，便有警钟信号。截至2020年6月31日，洋河股份实现现金流-27.3亿元，同比下滑435.89%，在白酒行业18家上市公司中位居末位。
彼时，白酒行业专家刘晓威表示，洋河现金流入大幅减少，很可能是因经销商消化库存的速度很慢，打款意愿降低。
白酒行业专家晋育锋认为，洋河上半年营收134.3亿元，而现金流入金额只有82.5亿元，即有50多亿元的收入厂家并没收到货款，可能因厂家对经销商进一步压货，也可能因厂家帮助经销商消化库存过程中产生大量费用，经销商费用入账后，厂家用产品相抵。他认为，一般酒厂营收和现金流入差额也就占营收的20%，而洋河这一比例高达近40%。
针对经销商问题，洋河股份解释称：2019年以来，公司进行营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，互补协调发展的指导思想进行经销商体系构建，经销商数量有一定减少。
那么问题来了，放眼行业，大到茅台、五粮液，小到劲酒、青青稞酒，大小酒企纷纷提速渠道变革，尤其在疫情深刻改变销售模式后，各大酒企变革步伐再次加快。为何洋河股份的变革如此之“痛”？
某种程度上，这是洋河股份在为历史问题“买单”。
2013年，“八项规定”出台后，白酒行业逻辑生变。
洋河股份便将重点放到C端，并率先采取“深度分销”模式。即经销商只负责提供资金和商品配送，其他一切（市场开发、管理、品牌推广、消费者教育等）都归厂家负责。
具体打法，就是将经销商进行极细致的精细化管理，大规模布局网点，利用大量地推人员直接控制市场。
该模式特点是，快速切入市场，复制性强，门槛低。也得益于此，洋河一度进入发展快车道。
然成也萧何，败也萧何。洋河股份看到了C端蓝海，却忽略了B端中商务消费的潜力。
2016年，商务白酒消费市场爆发，经销商又迎来了春天。洋河股份“深度分销”模式弊端，也开始暴露。
由于此前大范围布局C端，销售网点密集，经销商利润额无形被稀释。何况，经销商若只充当资金方和配送方，利润本就受限，若此时其他竞品给予更高利润空间，经销商自然会做出选择。
一句话，生意场永远利益为先。B端低迷之际，洋河股份“深度分销”模式凭借低风险、低收益特性，吸引了急于求生的经销商。而在B端红利期，若不能给予经销商充足的盈利空间，作鸟兽散也很正常。
随后，压货与提价等自救举措，更让洋河渠道承压。Wind数据显示，2017-2019年，洋河的存货周转率分别为0.54、0.47、0.47。对比五粮液同期的0.85、0.94、1.01、泸州老窖的1.1、0.97、0.89，几乎不在一个量级。
提价方面，2017年-2018年间，洋河股份高端品牌52度洋河梦之蓝提价三次，分别上调30元、60元和150元。
2019年5月，洋河股份宣布将在全国范围内大幅提高经销商向终端供货指导价，最高上涨幅度超20％，其中海之蓝每箱涨价近百元，天之蓝和梦三、梦六每箱涨价百元以上，梦九更是达到了千元/箱。
2020年，涨价还在继续，洋河股份先后对梦之蓝（M6+）及梦之蓝（M3）等产品提价，全面实施自身价格管控方针。
汝之蜜糖，彼之*霜砒**。压货提价，在白酒企业冲业绩中，几乎无往而不利。为何到了洋河股份身上，却成了问题？
04
高端迷途 张联东的“三哥”保卫战
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不妨假设，贵州茅台的经销商，为何不仅不排斥压货，反而每年都向酒厂嗷嗷待哺？
原因在于，消费升级、健康意识提升的大背景下，“喝好酒”观念愈发深入人心，茅台的高端品质属性，使其供需错位，自然出现了一瓶难求的情况。
同理，洋河股份压货与提价没达预期效果，也意味着其市场话语权、高端影响力不足。
事实上，早在2017年，高端白酒市场的格局便已十分稳定，茅台占比65%左右，五粮液占比26%左右，国窖1573为5.6%份额，其余品牌瓜分剩下的5%市场。留给洋河的空间，并不多。
另一方面，洋河产品端的基本品控问题，也影响其高端突破。
2020年9月，《消费者报道》向权威第三方检测机构送检了17款市场上最主流的100元以下平价白酒，进行安全性测试。其中，洋河大曲等7款白酒，都出现了甲醛含量较多情况。
2021年初，市场上又出现沸沸扬扬的防腐剂超标9倍声音。
值得注意的是，针对这些声音，洋河股份的反应速度并不算迅速。
彼时，有投资者向洋河提问：洋河最近暴露出来负面消息，洋河为什么没有及时站出来，肩负一个白酒大企业的历史使命和时代责任感，站在白酒行业未来发展的高度，以对消费者、经销商负责的态度，出面公布事件真相，避免出现严重后果呢？如果是别有用心的人炒作，洋河为什么没有及时公布真相或者对别有用心的人保留法律追究责任呢？
从股价下滑到业绩不振，再到经销商流失、高端布局不佳、内部管理质疑，如今的洋河股份，着实问题不少。对新帅张联东而言，应是不小考验。
2021年初，洋河股份发布公告，公司审议通过了《关于选举第七届董事会非独立董事的议案》等。同时，洋河股份第七届董事会选举张联东为洋河股份董事长。
公开信息显示，张联东曾担任江苏省宿迁市宿城区副区长、宿城区委常委、宿城经济开发区*党**工委书记等职，2018年3月任洋河镇*党**委书记。
新人新气象。新帅能否带领洋河走出困境泥潭，不乏期许亦不乏挑战，目前还是未知数。
但可肯定的是，洋河股份必须做出更多高质高效的改变。
抛开茅台与五粮液两巨头，泸州老窖虽与洋河业绩仍有一定差距，但彪悍增速不容小视。2021年第一季度，其营收50.04亿元,同比增长40.85%,净利润21.67亿元,同比增长26.92；山西汾酒全国化营销网络愈发健全，业绩增速更彪悍：营收73.32亿元,同比增长77.03%;净利润约21.82亿元,同比增长77.72%。
百舸争流、不进则退。看预期下菜碟，是资本常态。
在市值落后的情况下，能否捍卫业绩“三哥”之位、后续胜算几何？这也是一场时间赛跑。留给张联东的改变时间并不算多，洋河能重新崛起吗？
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