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第二十七章
普通股投资理论
在导言的讨论中，我们提出了试图将分析技术应用于投机情况时的固有困难。由于在普通股中投机因素变得越来越重要，因而对这类证券的分析往往得不到确定的结论，不能令人满意；甚至在它看起来言之凿凿的时候，也有可能存在误导的危险。这时候就有必要更详细地考察普通股分析的功能。我们必须从三个现实的前提出发：第一，普通股在我们的财政计划中具有根本的重要性，许多人都对此抱有极大的兴趣；第二，普通股的持有者和购买者一般都急于对它们的价值有一个正确的判断；第三，即使购买普通股的根本动机仅仅是出于贪婪而投机，人类的天性也要求用表面的逻辑与理性来掩盖这一不那么美好的冲动。这里可以借用伏尔泰的名言，稍加改动，我们可以说，即使世界上没有普通股分析这回事，人们也有必要造一个出来。
普通股分析的主要价值
因此，我们面临一个问题：“在何种程度上普通股分析是切实有效、真正有价值的，在多大程度上它又是对企业及股市的未来下注时毫无意义却不可或缺的仪式？”我们最终将找到这样的答案：“就典型的普通股而言——随便从各种上市证券中挑一只即可，无论对其吸引力或其真正价值进行多么复杂的分析，都不大可能得到一个可靠的结论。但在某些个别情况下，通过一系列的分析处理，可能达到一个合理、可信的结论。”因此可以说，只有在特殊情况下，普通股分析才有积极、科学的价值，对一般的普通股来说，进行分析要么就是对投机性判断的一种令人存疑的辅助方法，要么就是一种高度虚幻的方法，旨在处理某些无法计算，而又必须以某种方式计算的价值。
也许阐明这个问题最有效的方法是从历史的角度进行考察。这种考察不仅将揭示普通股分析正在变化的地位，而且还有助于弄清一个与其密切相关的意义重大的问题，即普通股投资的理论。我们将首先遵循一套早已确定、看似合理的普通股投资原则。 随着新情况的出现，我们将发现这些原则的有效性正在削弱。有效性不足将导致关于普通股选股所谓“新时代理论”的完全不同的概念，其表面上似乎言之成理，其实却有可能造成无尽的损害。随着战前理论陈旧过时，新时代理论大量涌现，最终我们必须尝试建立一套新的合乎逻辑、基本可靠的普通股投资原则。
普通股分析的历史
首先看看普通股分析的历史，我们会发现在过去的30年中，两个互相矛盾的因素一直在起作用。一方面普通股作为一个投资种类的名声越来越响，主要原因是收入丰厚、持续分红、财务状况优良的数字被扩大了。紧随这一进展而来的是企业报表公布的频率和充分性有了长足的进步，从而向公众和证券分析师提供了大量的统计数据。最后，建立了一个引人注目的理论，主张普通股是长期投资的最佳选择。但当人们对普通股的兴趣达到顶峰时，在1927 — 1929年期间，购买股票的人们所采用的价值判断的基础距离实事求是的方法和证券分析的技术越来越远，对潜力和预言能力因素的关注越来越多。此外，工业企业和企业集团的不稳定性加剧，从总体上破坏了债券的投资品质，当然对保持普通股纯粹的投资品质更为有害。
普通股分析受两类不稳定性的危害
普通股分析受到两种新事态的危害：
(1)有形资产的不稳定性；（2)无形资产压倒一切的重要性。通过将特定普通股1920年之前和近期的表现进行对比，可能更容易理解这种危害。让我们看看四个典型的例子：宾夕法尼亚铁路公司(Pennsylvania Railroad)；艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司(Atchison, Topeka, and Santa Fe Railway)；纳贝斯克饼干公司(National Biscuit)；和美国制罐公司(American Can)，分别见下表27—1、表27—2、表27—3、表27—4。
美国制罐公司是战前投机性股票的一个典型例子。有三个合理、充分的理由使其具有投机性：
1. 它不支付股息；
2. 其收益较低且无规律；
3. 该股 “注水了＂，也就是说，其宣称的价值很大一部分并不是对企业的实际投资。
相比之下，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊铁路公司和纳贝斯克饼干公司的股票被视为投资性普通股——也有三个合理、充分的理由：
1. 它们在持续支付股息方面的记录令人满意；
2. 收益相当稳定， 且平均收益大大高于股息支付；
3. 每1美元的股票背后都有1美元或1美元以上对企业的实际投资。
如果我们研究一下战前10年间这些证券市场价格的波动范围（或1909—1918年间纳贝斯克饼干公司的股价变动情况），我们会注意到，美国制罐公司股价每年波动很大，符合投机媒介的规律。但宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊铁路公司和纳贝斯克饼干公司的股价变化幅度则小得多，明显倾向于在基价上下浮动（也就是，艾奇逊铁路公司97美元上下、宾夕法尼亚铁路公司64美元上下、纳贝斯克饼干公司120美元上下），这似乎代表着对他们的投资或内在价值一个明确的看法。
战前的普通股投资观念
因此在战前，普通股分析和投资之间，以及价格变化和投机之间的关系可归纳如下：普通股投资局限于那些股息支付稳定，收益相当可靠的股票；而反过来人们又期望这些证券能够保持一个相当稳定的市场水平。分析的作用主要是从中寻找薄弱的因素。收益是否没有适当说明；资产负债表是否显示公司财务状况不良，或融资债务增长过快；物资设备是否未得到妥善保养；是否有危险的新竞争对手，或者该公司是否正在失去该行业中的有利地位；企业管理状况是否恶化或有可能变糟；是否有理由担忧整个行业的未来——这些缺陷中的任何一种或某种其他缺陷对谨慎的投资者来说，可能就足以使其放弃该股。
从积极方面来说，分析所关注的是找到那些满足所有投资要求，并为未来的发展提供最好机会的证券。这个过程在很大程度上是对相似的投资类证券进行比较，例如，几只支付股息的西北铁路公司的股票。分析重点将放在过去几年的相关表现，特别是联系价格考察平均收益水平、稳定性以及盈利趋势等方面的情况。在较小的层面上，分析师寻求面向未来，选择有可能出现最快增长的行业或个别公司。
以强调未来前景为特征的投机
在战前，有一个备受推崇的观点，认为当人们将首要重点放在对未来的预期，而不是过去的成就时，就会采取投机的态度。投机，从词源上说，意思是期待；而投资则与 “既得利益” 相关——也就是与从过去得到的财产权利和价值相关。未来是难以确定的，因此具有投机性；过去是众所周知的，因此是安全性的源泉。让我们假设1910年有一个美国制罐公司普通股的购买者。他买入股票时可能认为其价格将上涨或被 “拉高”，或者该股的收益将有所增加，也许他认为该股很快即将支付股息，也可能注定要发展成为全国最强的工业股之一。从战前的观点来看，虽然其中有些原因可能更有道理、更可信，但只要其中有一个成立，就足以形成买入的投机性动机。
普通股投资的技术与债券投资类似
显然普通股投资技术和债券投资技术极其类似。普通股投资者也想要投资于一个稳定的企业，希望该企业有一个超过股息要求的充足的盈利空间。当然他所要求的安全边际比投资债券的要求要小，这一劣势被收益率高的优势抵消（优良普通股的收益率一般标准为6%，而优质债券只有4.5%），产生高收益率的原因是企业持续繁荣而带来的股息增加，以及盈利的可能性——后者在普通股投资者眼里通常是最无关紧要的事情。一个普通股的投资者可能会觉得自己的情况与二流债券购买者没有什么不同；从本质上说他的冒险投资相当于牺牲了一定程度的安全性，以换取更大的收益。1904—1913年的10年间，宾夕法尼亚铁路公司和艾奇逊铁路公司普通股的例子可以为上述说法提供具体的例证。
购买普通股被视为拥有企业的部分股权。另一个理解战前普通股投资者态度的有效方法是从对私有企业感兴趣的观点出发。典型的普通股投资者应该是一个实业家，对这样的人来说，以评价自己企业的方法来评价任何公司的价值似乎是合情合理的做法。这意味着他对股权所代表的资产价值的重视程度至少和对公司盈利记录的重视程度相当。必须铭记这样一个事实，即对私营企业的评价总是主要建立在其报表所显示的 “资产净值” 的基础上。一个人在考虑购买合伙人身份或将个人利益与一家私有企业联系起来时，总是先从 “账面上”显示的该利益的价值（即资产负债表）着手，然后再考虑其盈利记录和前景是否足以使该股票诱人购买。私营企业权益的售价当然可以高于或低于其相应的资产价值；但账面价值仍是必然的计算起点，而交易终于达成后，合算与否要看相关账面价值的溢价或折价情况。
一般说来，以前的投资者在投资购买上市普通股时也采用了同样的态度。第一个出发点是面值，大概代表着原先投入企业的现金或财产数额；第二个基本的数字是账面价值，相当于面值加累积盈余中的估计权益。因此，在考虑购买一只普通股时，投资者问自己：“以市场价格所代表的高于账面价值的溢价，或低于账面价值的折价购买这只证券值得吗？” “注水股票” 一再受到猛烈的抨击，原因是这是对购买股票的公众的一种欺骗，大家被报表中有关权益背后存在的资产价值的虚假数字误导了。因此，证券分析的安全保护功能之一就是，发现企业资产负债表中公布的固定资产的价值是否公平地代表了该资产的实际成本或合理价值。
基于三重观念的普通股投资
至此，我们看到以前的普通股投资基于三重观念：（1)有适当和确定的股息回报；（2）有稳定和足够的收益记录；（3)有令人满意的有形资产支持。这三个要素每个都可以成为细致的分析研究的课题，同时既从证券本身进行分析，又将该证券与同类产品进行比较。任何出于其他动机购买股票的行为都是投机性的。
新时代理论
在一战后，特别是在1929年达到高潮的牛市后期，公众对普通股的投资价值有了完全不同的态度。上述三个因素中有两个失去了几乎所有的意义，而第二个收益记录的因素，也有了全新的性质。新时代理论或原则可以归纳为一句话： “普通股的价值完全取决于未来它将要获得的收益。”从这一断言可以得出以下推论：
股息率对价值的影响微不足道。
由于在资产和盈利能力之间显然没有关系，因此资产价值毫无意义。
历史收益的意义只在于，它们表明收益数额的变化未来也有可能发生。
这种普通股投资理念的彻底变革发生时，购买股票的公众几乎没有意识到。即使是金融观察家对其也只有最肤浅的认识。必须努力全面理解这种观念变化的真正意义是什么。为了做到这一点，我们必须从三个角度加以考虑：原因、后果及其逻辑有效性。
产生这种观念变化的原因
为什么广大投资者将注意力从股息、资产价值和平均收益几乎全部转移到收益趋势方面，也就是说，只关心未来预期收益的变化？答案是：第一，事实证明过去的记录并非可靠的投资指南；第二，未来所提供的回报令人难以抗拒。
新时代理论的产生根源首先在于历史悠久的陈旧标准已经过时。过去几十年，经济转变的步伐日渐加速，长期的既定事实已不再像以前那样，因为长期存在就能保证稳定。也有繁荣了十几年的公司在几年之内陷入破产的困境。而其他一些原本规模很小、经营不善、默默无闻的公司，也同样在短时间内摇身一变成为规模庞大、收入丰厚、数一数二的大公司。以前投资兴趣集中的主要领域，即铁路部门，明显没有参与到增加国家财富和收入的行列，而且一再显示出*退倒**的迹象。有轨电车公司是 1914 年之前另一个重要的投资手段，如今由于新型运输机构的发展，其价值也迅速丧失过半。在此期间，电力和燃气公司的状况参差不齐，因为战争和战后的通货膨胀对它们来说是危害，而不是帮助，其大幅增长是一个相对较新的现象。工业企业的历史交织着各种激变，在这个过程中经济繁荣的好处如此不均，带来最耀眼成功的同时也带来最意想不到的失败。
面对这一切不稳定的形势，无可避免地，关于普通股投资的三重观念也不再适用。过去的盈利和股息不能再继续充当判断未来收益和股息的指数。此外，影响这些未来收益的决定因素也不再是对企业的实际投资数额，即资产价值，而是完全取决于有利的产业地位以及有能力的或幸运的管理政策。在无数破产管理的案例中，流动资产减少，而固定资产几乎变得一文不值。由于在资产和收入之间以及资产和清算价值之间都没有任何联系，因此无论是财经作家还是一般公众，对以前非常重要的企业“资产净值”，或 “账面价值” 都越来越不重视了。可以说，到 1929 年，在判断一只证券是否值得投资时，已经完全不考虑账面价值的因素了；还有一个现象也能很好地说明这一点，那就是“注水股票”曾经引人争议，如今却已被人们日渐淡忘了。
注意力转向收益趋势
这样，战前基于过去记录和有形事实的投资办法，已变得陈腐过时而被人们丢弃。有什么办法能代替它的位置呢？一个新的概念受到高度重视——即收益趋势的概念。过去记录的重要性仅仅在于它能够显示未来可能的发展方向。持续增长的利润证明公司正处于上升阶段，并预示着未来的发展会比至今已取得的业绩更好；相反，如果盈利下降，或是在繁荣时期仍然止步不前，那么未来就不甚光明，对该公司的证券当然应该退避三舍。
普通股长期投资的原则
随着普通股选股基础的形成，同时出现了一种理论，认为普通股最为有利可图，因此它是长期投资的最佳方式。这种信条是在一定研究的基础之上建立起来的。这些研究表明，各种各样的普通股在过去多年中按照一定的时间间隔，其价值有规律地增长。相关数字表明，持有多样化的普通股股票，所获得的收入回报和本金利润都比购买质量一般的债券要高。
这两种想法结合起来，就形成了 “投资理论”，在此基础上，1927—1929年的股票市场蒸蒸日上。将前面提出的原则展开，即可得到如下理论：
普通股的价值取决于其未来所能获得的收益。
好的普通股就是那些收益趋势处于上升阶段的普通股。
好的普通股最终会证明是安全可靠、有利可图的投资。
这些说法听起来没有恶意、合情合理。然而，它们掩盖了两种能够而且确实带来了不尽危害的理论缺陷。第一个缺陷是，它们抹煞了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们在决定该股是否值得购买时忽略了股票价格的作用。
新时代的投资相当于战前的投机
稍加思考即可明了，公众和投资信托公司所进行的 “新时代的投资”，几乎与大繁荣时期以前人们通常界定的投机概念完全一致。这种 “投资” 指的是购买股票而不是债券，强调本金而不是收入的增加，强调未来的变化，而不是过去的既定事实。我们完全可以说，新时代的投资只不过是将旧式的投机操作范围限定于收益趋势令人满意的普通股而已。史上最大的股市繁荣时期，令人印象深刻的新概念似乎只是 以前冷嘲热讽的警句稍加掩饰的新版本：“投资就是成功的投机。”
认为有吸引力的股票与价格无关
认为普通股可取与否完全与其价格无关的看法简直荒谬得令人难以置信。然而新时代的理论直接导向这一论点。如果一只公用事业股售价达到其最高收益记录的 35倍，而不是大繁荣期之前售价为平均收入10倍的标准，得出的结论不是该股现在的售价过高，而只是说明价值判断的标准已经提高了。新的时代不再以既定的价值标准来判断股票的市场价格，而是将其价值判断标准建立在市场价格的基础之上。因此，所有的价格上限都消失了，不仅股票实际售价没有上限，甚至股票应当售出的价格也没有上限。这种荒诞的推理导致人们确实会以每股 100美元的价格，去购买每股盈利只有2.50美元的普通股。同样的推理将支持人们以每股200美元、1 000 美元或任何想得出的价格购买这些同样的股票。
这个原则导致的一个诱人的推论就是，如今在股市里赚钱是世界上最容易的事。只要购买 “好” 的股票，价格高低都无所谓，然后等着就行了，它的价格自然会涨上去的。奉行这种理论的结果不可能不是悲剧性的。数不清的人问自己： “在华尔街不用干活就能赚大钱，为什么还要辛辛苦苦工作维生呢？＂随之而来的是工商从业者纷纷转移到金融领域，他们前赴后继，使得华尔街简直就像当年著名的淘金热时的克朗代克一样。唯一的不同是，黄金是被带到华尔街来，而不是从这儿带走。
投资信托公司采用这样的新学说
投资信托公司的做法是这一 1928一1929 年间的理论具有讽刺性的例子。成立投资信托公司的目的是使未受过训练的公众通过委托专家管理基金而受益。这个想法 似乎很合理，而且在英国也一直实行得相当不错。最早的美国投资信托公司相当重视某些经时间检验的成功投资的原则，他们实践起这些原则来比典型的个人投资者更为得心应手。其中最重要的原则是：
在市场萧条、价格低迷时买进，在市场繁荣、价格高企时卖出；
所持股份要有多样性，涉及多个领域，也可能分散在多个国家；
通过全面、专业的统计调查，发现并购买价值被低估的个别证券。
这些传统的投资原则如此迅速、彻底地从信托投资手法中消失，是这一时期许多奇景之一。在市场萧条时买入的想法显然不适用。它的致命弱点是投资信托基金只有在经济繁荣时才会成立，所以他们事实上被迫在牛市中进行第一笔投资。在世界各处分散投资的想法从来就不会吸引本土思想严重的美国人（他们在这方面的做法可能是正确的），而且国内的情况比国外好得多，放弃这一原则成了大家的共识。
被投资信托公司丢弃的分析
但最为荒谬的是，投资信托公司早早地就丢弃了指导投资信托政策的研究和分析工作。然而，由于这些金融机构的存在都得归功于这种新时代的哲学，所以他们会紧紧跟在这种哲学身后也就是自然而然，甚至也许是别无选择的事了。根据这种哲学的原则，投资现在已变得如此简单美妙，研究工作不必再做，复杂详细的统计数据也只是一种累赘而已。投资过程只需要找到盈利呈上升趋势的知名公司，然后购买他们的股份即可，不必考虑价格高低。因此，安全的做法就是只购买别人都在买入的股票一整个选股清单上都是广受欢迎、极其昂贵的证券，也就是通常被称为“蓝筹股”的证券。寻找被低估和忽视的证券的最初构想完全消失在九霄云外。投资信托公司竟然吹嘘说，他们的投资组合只包括活跃和标准的（即最受欢迎、价格最高的）普通股。稍微夸张一点，也许应该说，采用这种便利的投资技术，1000 万美元投资信托基金的所有事务，只要有一名周薪30美元的职员付出其才智、专业知识和实际劳动就可以一手包办了。
大街上的普通人，被人怂想着将资金委托给具有高超技能的投资专家——这种专业的服务可是收取了可观的报酬的，而且很快就被再三保证说信托基金将会十分小心，却只用来购买大街上的普通人自己正在买入的股票。
提出的辩解理由
非理性的状况已是登峰造极，然而，必须指出的是，大规模的投机只有在不合逻辑、不切实际的气氛中才能够蓬勃发展。但是，参与到这种大规模投机中的自欺欺人的投资者必须有理由为此辩解。其理由通常是一些笼统的说明，本身在适当的领域内毋庸置疑，但被稍加扭曲以适应投机热潮。在房地产繁荣时期，“推理”通常是根据土地价值所固有的耐久性和成长性。在新时代的牛市中，“合理” 的基础是多样化的普通股票持有所表现出的长期增长的记录。
正确的前提被用来支持错误的结论
然而，在新时代对这一历史事实的应用中有一个根本的谬误。只要稍微翻看一下一本粗略的小册子所载的数据，这个谬误就应该很明显地看出来了。这本书的标题是《用普通股进行长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments），埃德加· 劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)著，出版于1924年，据说新时代理论就是从这本书发端的。书中显示，普通股均具有一种一年年升值的倾向，原因很简单，就是它们的收益超过所支付的股息，因此， 再投资收益增加了自己的价值。在一个有代表性的案例中，某公司平均收益率为9%，支付股息6%，增加盈余3%。凭借良好的管理和适当的运气，该股票的公平价值将随其账面价值而增长，以复利计算，其年增长率为3%。当然，这是一个理论上的模型，但许多结果低于 “正常”水平的实例可以被增长更迅速的例子抵消。
因此，长期持有普通股的吸引力主要在于，相对于成本来说，它们的收益高于债券利率。对一只盈利为10美元，售价为100美元的典型的普通股来说，情况就是这样。但一旦价格相对于收益来说涨得太高，这种优势就消失了，随之消失的是投资购买普通股的整个理论依据。当1929年投资者为一只每股盈利仅为8美元的股票支付200美元时，他们所购买的盈利能力并不比债券利率强，还不包括优先要求权所提供的额外保护。因此，当新时代的倡导者用普通股过去的表现，说明应当为该股票支付其收益20 ~40倍的价格时，他们就是从一个正确的前提出发，将其扭曲成严重错误的结论。
事实上，他们急于要利用普通股本身所固有的吸引力，这种行为也产生了与那些造成这种吸引力并使其赖以存在的条件（即收益平均约为市场价格的10％这一事实）完全不同的结果。正如我们所见，埃德加·劳伦斯·史密斯振振有词地解释说，普通股票价值的上升是因为通过将盈余收益再投资而得到的资产价值的增长。自相矛盾的是，新时代理论利用了这一研究结果，却拒绝给予它所青睐股票背后的资产价值丝毫的重视。此外，史密斯先生结论的有效性有一个必要的前提，即假定普通股的未来表现应当与过去相仿。然而，新时代的理论除了认为它可以指示未来的趋势之外，并未考虑企业的过去盈利。
强调收益趋势的例子。以下列3家公司为例，见表27—5。
这3家公司股票1929年的最高价表明，新时代理论的态度是狂热追捧A公司；对B公司不为所动；绝对敌视C公司。市场认为A公司股票的价值是C公司股票的两倍多，尽管后者1929年的每股收益比A公司高50%，其平均收益比A公司高150%。
平均收益与收益趋势
1929年价格与收益之间的关系明确表明，公司的过去表现已不再是衡量其正常盈利能力的标准，而仅仅是一个风向标，说明利润的风在朝哪个方向吹。必须承认平均收益已不再是一个可靠的衡量未来收益的标准，原因是我们先前已经提到的典型行业的不稳定性加剧。但这根本不能说明因此收益趋势就一定是一个比平均收益更可靠的指标；即使收益趋势确实更可靠，也不一定只靠它本身就能为投资提供一个安全的基础。
目前普遍接受的假设是，既然过去几年间收益一直在朝某个方向变化，那么未来它仍将继续朝着这个方向发展。 这种理论与过去那种已被丢弃的认为过去的平均收益达到一定数额，因此未来也会继续维持这一数额的假设基本上没什么不同。与平均收益相比，收益的趋势对未来发展所提供的线索或许更为可靠。但再怎么说，这种未来发展的迹象远不是确定无疑的，而且更重要的是，在趋势和价格之间无法建立符合逻辑的关系。这意味着对令人满意的趋势的价值判断完全是任意的，因此具有投机性，因而不可避免会被夸大，直至崩溃。
预测未来趋势的危险性
有多种原因使我们不能确*过保**去的收益趋势今后仍将持续。从广泛的经济意义上说，有一种收益递减和竞争日益激烈的法则，这将抚平任何急剧增长的上升曲线。还有商业周期的潮涨潮落，其*特中**别危险的是最令人振奋的收益曲线往往出现在严重*退倒**的前夕。以1927—1929年为例，我们看到，因为收益趋势的理论实际上只是假投资之名行投机之实的一个借口，因此疯狂追逐利润的公众为了证明存在良好的趋势，连最站不住脚的证据也愿意接受。收益的上升势头保持了5年，或4年，甚至只有3年，都被视为未来收益不间断增长的保证和收益曲线向上无限发展的担保。
例如：在此期间，不计其数的普通股竞相上市，这明显地说明了当时的人们普遍对这一点不以为意。对上升利润的追捧导致许多只是临时好运，且即将或已经达到兴旺顶峰的工业企业得到青睐。施莱特和赞德公司(Schletter and Zander, Inc.) 优先股和普通股的新股发行，就是这种做法的典型例子。 这家公司生产*袜丝**（公司名后来改为Signature袜业公司），组建于1929年，当时是继承了一家1922年成立的公司，其融资方式是以每股50美元的价格出售44 810股面值为3.50美元的可转换优先股，和以每股26美元的价格出售261349股普通股表决权信托证书。其发行说明书公布了以下资产收益，见表27—6。
1931年公司资产开始清算，到193 3年底，已支付清算优先股股息总计每股17美元（其后所剩无几的可清算资产可忽略不计）。其普通股已被完全消除。
这个例子说明了金融史上一个矛盾的现象，即在个别公司的不稳定性日益增强，从而导致购买普通股远不如以前可靠的同时，对普通股是安全可靠、令人满意的投资对象的大力宣扬却被美国广大公众热切接受。
小结：
本篇格雷厄姆就传统的投资理论以及新时代冲击下诞生的新的以未来盈利预期为主的两种理论进行了探讨。格雷厄姆首先指出传统投资理论之所以会失效的原因，以及为何战后新型的投资模式会出现。但格雷厄姆也在文中指出新型理论存在的弊端，不够谨慎安全，对于当前股价的忽略，以及对未来预期收入预测的危险性提出警示等等。
下一章，格雷厄姆就普通股投资的新原则展开讨论。
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