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证券代码：600570 川谷评级：AA |
一、主营业务 评分：80
1、业务分析： 公司主营业务是为金融机构提供一揽子软件产品，涉及销售、交易、运营、风控、管理、过户、清算、数据服务等多个环节，客户包括证券、基金、保险、银行、交易所等金融机构，其中证券和基金是公司主要客户，权益类资产的软件服务亦是公司的核心产品，近几年通过自研和并购的方式逐步在银行、保险等领域开始发力。从应用领域划分，公司大资管业务占43.13%（毛利率85.55%），大零售占比23.6%（毛利率66.99%），两者小计占比约2/3，是公司产品核心应用领域。公司收入一方面收到金融-资产管理大行业发展影响，在行业景气度较高时，资管公司收入提高，亦会加大软件行业投入，另一方面则受到行业内公司在软件领域投入比例影响，客户支出一般根据管理规模（或收入），按照一定的比例支出。此外，金融创新，制度改革，新的交易品种，经纪业务扩张，海外市场等因素，亦有可能对公司业绩带来较大的增量。
▶川谷观点：公司核心商业模式为是为金融机构提高软件服务，定制化属性较强，软件产品毛利率较高，费用则主要体现在人员工资方面。目前，中国金融市场发展迅速，软件开支较大，公司整体增长前景相对乐观。
2、行业竞争格局： 从几大金融领域分别来看，国内银行金融科技市场中头部供应商之间份额差距并不明显，市场集中度尚不高。根据IDC数据显示，2020年，在我国银行IT解决方案市场中，中电金信、宇信科技、神州信息分别位列市场份额前三，市占率分别为5.9%、4.3%、4.1%。在保险领域，行业集中度中较高。2020年，仅中科软市场份额高达35%，其他厂商业务分布则较为分散。在证券领域，近年来其市场格局较为稳定，恒生电子是行业龙头，市场份额大幅领先于排名第二的金证股份，其他竞争对手包括：顶点软件、赢时胜、华锐技术、迅投、金仕达、根网科技、迅策科技、宽拓智融、新意科技、衡泰科技、兆尹科技。客户自研团队亦是公司潜在竞争对手（大型券商有千名技术人员，如华泰证券3169名，海通证券1356名，中信证券1250名），也有券商与头部互联网公司合作，如中金公司与腾讯合资成立金腾科技。
从海外金融科技竞争格局来看，2021年美国银行与金融服务应用平台的市场，微软拥有约15.2%的市场份额，FIS、SAP、Oracle等公司紧随其后。可比公司SS&C在2022年实现营收52.83亿美元，其中70.64%来自美国金融机构，10.85%来自英国客户，7.61%来自欧洲客户，4.89%来自亚太及日本客户，海外业务板块占比超过20%。未来海外市场或是国内厂商的发展目标，公司当下海外业务占比仅有4.2%，或有进一步提升空间。
▶川谷观点：国内银行数量较多（约4602家），而保险公司较少（保险集团仅有13家），国内券商（约140家）和公募基金（约151家），下游客户数量也决定了上游软件服务商的行业集中度，故而保险公司软件服务集中度最高，银行最低，证券和公募基金居中。公司在证券和公募基金中市场份额较高，竞争优势突出，但是向其他领域延伸的难度并不小，竞争也较为激烈，随着客户开支的绝对水平的增长，客户自建软件研发团队的可能性亦会提高，客户本身亦是公司潜在的竞争对手。未来公司盈利的核心还是如何进一步提高公司在行业内的市场份额，费用的控制也十分关键。
3、行业发展前景与潜在风险： 中国证券业协会印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》，明确提出未来三年证券行业信息科技平均投入金额应不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%。随着国内金融市场的逐步发展，预计未来在软件科技领域的投入将持续提升，下游金融客户行业集中度的提升也有望提高供应商的市场份额，不过其自主研发的可能性也将进一步提高。
▶川谷观点：金融行业的景气度将影响基金公司和券商的收入，进而影响其软件科技支出。金融制度改革和金融创新亦将是主要关注点。
4、业绩增长逻辑： （1）资管大行业的稳定发展；（2）金融创新和政策变化；（3）费用控制情况改善。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
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①简介： 成立日期：2000年；办公所在地：浙江杭州； ②业务占比： 财富科技23.4%（毛利率74.99%）、资管科技23.38%（毛利率79.34%）、运营与机构科技18.86%（毛利率78.87%）、风险与平台科技7.73%（毛利率73.83%）、数据服务6.12%（毛利率69.22%）、创新业务8.61%（毛利率69.22%）、企金&保险核心与金融基础设施科技8.74%（毛利率22.11%）、其他3.15%；出口占比：4.2%； 按应用划分（2022年）：大零售23.6%（毛利率66.99%）、大资管43.13%（毛利率85.55%）、互联网创新14.67%（毛利率75.74%）； ③产品及用途： 1、财富科技服务： 主要为银行、证券、基金、信托、保险等的财富管理业务提供科技服务，主要产品线为财富管理产品线、经纪业务产品线以及子公司商智、鲸腾相关产品。财富管理产品线主要有理财销售系统、综合理财系统、营销中台系统、新一代客服、资产配置、家族信托、投顾交易等产品，经纪业务产品线主要为核心业务运营平台UF系列和投资赢家产品。 2、资管科技服务： 主要为证券、基金、保险、银行、信托等机构的投资研究、投资交易业务提供科技服务，主要产品为投资交易系统、银行资金管理系统、投资管理系统等。 3、运营与机构科技服务： 主要包括运营管理科技服务、机构服务科技服务。其中运营管理科技服务主要为基金、券商资管、银行、信托、保险资管等的运营部门提供科技服务，主要产品为登记过户系统、估值核算与资金清算系统、资管运营管理平台等。机构科技服务主要为券商的机构业务部门提供科技服务，核心产品为机构经纪投资交易管理系统、LDP极速交易、收益互换、极速行情等产品。 4、风险与平台科技服务： 主要包括风险管理科技服务以及平台技术科技服务组成。风险管理科技服务主要为各类金融机构的风险控制和合规管理提供科技服务，主要产品为数据中台、各类风险控制、合规管理等。平台技术科技服务主要为各类金融机构的IT部门提供数智化底座的升级改造服务，包括信创适配、互联网分布式微服务架构JRES、高性能数据库LightDB、低延时分布式平台LDP、低码平台以及金融行业AI大模型等的研发与落地等。 5、数据服务业务： 由公司控股子公司恒生聚源为各类金融机构的数据智能化应用提供各类基础数据产品、智能投研产品。基础数据涵盖权益数据、固收数据、大理财数据、投研数据、风险数据等。智能投研产品线主要有智能投研一体化平台洞见产品、风险预警平台智眸产品及智能小梵产品。 6、创新业务： 主要由恒生控股子公司云毅、恒云、云纪、金纳等为境内外基金、证券、信托、期货、保险资管等各类金融机构提供一站式云服务解决方案，包括云毅财富资管SaaS服务、云纪证券投资管理系统、私募综合业务管理系统、恒云证券交易和结算系统、金纳算法产品等。 7、企金、保险核心与金融基础设施科技服务： 主要为银行的企业金融业务、保险公司的核心业务及各类金融基础设施提供科技服务，主要产品为现金管理平台、票据业务系统以及保泰的财险核心系统、寿险核心系统等。 8、其他业务： 主要为科技园业务及子公司恒生芸擎相关业务。科技园业务主要为园区开发建设、项目招商运营及轻资产项目运营。恒生芸擎服务的客户对象集中在交通行业、政府、公共事业单位以及电子商务等领域，业务范围涵盖智慧交通、公共服务、呼叫中心等领域的应用软件的开发、销售和相关服务。 ④主要客户： 前五大客户占比5.36%，客户包括：证券、基金、银行、期货、保险资管、信托、私募、企业金融、保险、交易所、金融基础客户； |
行业部分
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①市场容量： 根据艾瑞咨询预测，2020年我国三大金融机构：银行、保险与证券机构合计技术资金投入为2691.9亿元；2024年预计技术投入将增长至5754.5亿元，期间CAGR将达到20.9%的较高双位数水平。 ②行业地位： 1、在IDC Fintech Rankings 100排名中，公司排名呈上升趋势，2022年排名为24位； 2、在境内证券资管IT核心产品的市场中，公司大多数产品线市占率均超过了50%。 ③竞争对手：1、国内： 金证股份、顶点软件、赢时胜、华锐技术、迅投、金仕达、根网科技、迅策科技、宽拓智融、新意科技、衡泰科技、兆尹科技、金融机构自研团队； 2、海外品牌： 微软、FIS、SAP、Oracle、SS&C等； ④行业主要发展趋势： 1、金融机构投入有望稳定增长： 金融机构的科技投入由金融机构营收情况和科技投入占营收的比例共同决定。中国证券业协会印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》，明确提出未来三年证券行业信息科技平均投入金额应不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%；全面实行注册制等重大政策的落地；信创在资本市场的提速等；都为金融机构加大科技投入提供了积极条件。 2、客户行业集中度提升： 2022年11月，中国证券业协会发布的《证券公司数字化转型实践报告及案例汇编（2022）》显示，券商在信息技术方面的投入持续上升。2021年，全行业证券公司信息技术投入总金额为338.2亿元，同比增长28.7%。其中，头部券商投入集中度越来越高，前15家证券公司的投入占全行业投入的55.89%。 A股上市银行2021年年报显示，22家银行的信息科技投入共计1681亿元，同比增长22.93%。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管： 大股东恒生电子集团持股20.72%，实控人为蚂蚁集团股份公司（持有恒生电子集团100%股权），高管年薪基本在数百万以上，董事长年薪千万，高管合计持股约4%，激励非常充足。
2、机构持股： 前十大流通股东包含1家外资、1家险资、1家券商，受到主流资金的一定关注。三季度末共12.99万名股东，自然人关注度较高。
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①大股东： 持股比例为20.72%；股权质押率：0%； ②管理层年龄： 44-54，高管及员工持股：约4%； ③员工总数： 13347人（+37）：技术9788，现场实施1770，销售394；本科学历：10687，硕士以上：1636； ④人均产出： 2022年人均营收：48.72万元；人均净利润：8.17万元； ⑤融资分红： 2003年上市，累计融资（1次）：2.64亿，累计分红：20.09亿； |
三、财务简析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金约29亿元，较为充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理偏高，交易性金融资产主要包括股票（含基金）和信托产品（稳健理财及股票类信托），长期股权投资涉及约35家联营公司，其中蚂蚁（杭州）基金销售公司投资约3.9亿元。其他非流动金融资产包括持有赢时胜4.73%股份、星环科技等，其他包括权益类工具投资、信托计划、其他基金等，公司持有较多的权益类资产， 资本市场的价格波动将对公司利润带来一定的影响。 固定资产以房屋建筑为主。有息负债约8亿元，偿债压力较小；合同负债约26亿元，同比略有下滑，负债率近四成，整体资产结构较为健康。公司研发支出100%费用化处理，值得称赞。
2、利润表（重点科目）： 公司近几年营收整体呈现稳定增长趋势，增速略有波动，净利润在2020年和2022年有所下滑，近五年净利润主要在14亿元左右水平（2023年预计净利润13.45亿），扣非后净利润增长趋势较为明显，2022年扣非净利润约11.44亿元。第四季度是营收确认高峰期，利润占比较高。2023年得益于金融行业数字化转型升级的影响，金融机构科技投入不断加大，公司营业收入持续增长。下半年，金融机构IT预算的执行率有所下降，项目管理更趋严格，客户采购立项、采购决策流程以及验收流程拉长，使得四季度收入增长较往年受到一定影响。公司销售费用占比较为合理，管理费用偏高，2022年研发费用率超35%，虽然软件公司研发投入十分有必要，但是大量的投入势必损害公司盈利能力，未来若费用得到控制，公司盈利有望进一步提升。
3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率维持在较高的水平，符合软件企业的特征，毛利率则持续、小幅走低，主要是因为公司低毛利率的数据风险、银行与产业IT业务占比提高所致，随着细分业务销售规模的提高，毛利率亦在修复，未来几年公司整体毛利率有望企稳回升；影响净利润率的核心依然是人员开支，需要关注公司员工数量增长情况，费用得到控制，公司盈利能力有望进一步提升。
▶川谷观点：公司资产负债表整体健康，会计处理得当，财务指标整体优异，仍有进一步提升的空间，需要关注费用变化。
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①资产负债表（2023年Q3）：货币资金18.65，交易性金融资产10.6，应收账款12.2 ， 存货7.86，合同资产0.44 ； 长期股权投资14.06，其他非流动金融资产27.32 ，投资性房产1.38， 固定资产15.78，在建工程1.97 ，无形资产3.75， 商誉6.78 ； 短期借款6.56 ，应付账款4.14， 合同负债25.91（-10.17%），长期借款1.4 ；股本19，未分利润44.6，净资产72.24，少数股东权益8.35，总资产132.46，负债率39.16%；会计师审计费用：130万元； ②利润表（2023年Q3）： 营业收入43.68（+16.87%），营业成本12.28，销售费用5.33（+14.85%），管理费用6.01（+11.99%），研发费用17.84（+13.68%），财务费用-0.13， 投资收益2.36（+69.62%） 、信用减值-0.29；净利润6.07（+5179%）； ③核心指标（2020-2023年Q3）： 净资产收益率：31.57%、30.11%、17.36%、8.56%；毛利率：77.09%、72.99%、73.56%、71.89%；净利润率：31.68%、26.63%、16.78%、13.89%；总资产周转率：0.46、0.5、0.52、0.33 ； 存货周转率：5.06、3.63、3.41、1.85； |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：70
1、成长预期及参考估值： 金融科技行业整体呈现稳定增长态势，资管领域增速或将高于银行领域，金融创新、资本市场景气度修复也将有助于公司营收增长，未来国际市场或有发展潜力，但是短期无法贡献明显的收入。就利润而言，控费是主要关注点。基于公司利润增长预期，赋予公司35-45倍参考市盈率。
2、发展潜力： 国内金融科技容易高达数千亿，不过以银行细分领域居多，资管次之，未来三年公司营收有望达到百亿级别，若按市销率估值，公司市值有望达到千亿级别，按市盈率估值则需要打折扣。
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①假设： 营收增长：12%、15%、15%；净利润率：18.36%、20%、22%；（未考虑非经常性损益）； ②营收假设： 2023E：73；2024E：84；2025E：96.4； ③净利假设： 2023E：13.4；2024E：16.8；2025E：21.2；（即达到条件对应数值，须根据实际数据调整）； ④2025年估值假设： 740-955亿；当前估值假设：475-610亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：25-32元/股（未除权、除息）； |
五、核心竞争力
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①产品第一、客户第一 恒生奉行“客户第一”的价值观，执行“产品第一”的经营策略，持续为客户创造价值。经过近30年金融科技领域的深耕厚植，恒生与众多客户结成战略合作伙伴，积累了敏锐洞察行业趋势和深刻理解客户需求的能力，形成了互利共赢的共创关系。客户的需求驱动和完善了恒生的产品，恒生的产品让客户的业务如虎添翼，相得益彰的深度融合共创出了一系列恒生的核心产品。 ②技术领先、数智领先 恒生构建了恒生研究院、技术平台总部和业务部门平台的三级研发架构体系，研发费用和研发人员占比处于行业领先水平，密切观察、追踪、研判前沿科技的新动向，拥有强大的自主研发能力。恒生自主研发了金融数字化基础设施和新一代信创基础设施LIGHT技术平台，包括低时延（Light-LDP）、微服务（Light-JRES）、低码（Light-Atom）、分布式数据库（Light-DB）等十大技术栈，满足全产品线技术升级和全栈式信创技术解决需求。基于金融科技从信息化到网络化再到数智化的研判，恒生在大数据和人工智能领域提前布局。在大语言模型横空出世后，恒生快速推出了恒生金融大模型“LightGPT”和金融智能助手“光子”，不断“刷新”金融科技的想象力。 ③一流组织、一流团队 经过28年的发展，恒生已经成长为国内领先的金融科技公司。公司上市20年，财务运营保持稳健，股权结构趋于合理，公司治理臻于完善，ESG理念有机融入，不断向国内外领先的上市公司看齐。恒生致力于建设员工的公司，人才构成多元包容，并提供具有市场竞争力的薪酬，建立健全员工持股计划、股权激励计划等长期激励机制，努力成为汇聚人才、人尽其才、各展所长的事业平台。持续输出一流产品，持续保持技术领先，持续为股东和利益相关方创造价值。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
六、风险提示
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①人才流失风险方面， 公司对于高端人才的需求日益增长，同时核心人员流失对于公司业务产生影响。 ②市场竞争风险方面， 公司主要面临诸如细分业务友商及传统金融机构的金融科技子公司等行业新主体的竞争。 ③技术创新风险方面， 由于新兴技术的潮流的发展日新月异，如人工智能、区块链、大数据、云计算等，需要公司紧跟技术潮流，在研发上保持一定强度，否则可能导致公司在技术上落后的局面。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分75.5）
▶公司标签：股性：白马/；行业：金融软件。
▶公司亮点：公司深耕资管软件领域多年，在证券和公募基金细分市场取得了绝对领先地位，未来随着金融行业平稳发展、创新，公司营收有望实现稳定增长态势，而费用一旦得到控制，净利润也有望显著提升。
▶潜在风险：随着资管行业的发展，各大客户在软件领域投入量亦在逐步加大，也催生了客户自研的想法，客户是潜在竞争对手对公司来说绝对不是什么好事。未来公司仍需进一步提高产品竞争力，做好数据大模型，提高客户黏性。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。在任何情况下，本文中的信息或意见均不构成对任何机构或个人的投资建议，对任何机构或个人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。