这是价值事务所的第 57 篇深度文章。

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有这么一支票，价值事务所团队很早就知道他，但是一直看不怎么懂，拖了好几个月，现在我们觉得，是时候拿出来说一说了，也算是抛出我们的想法和各位读者进行一下交流。

这支票，一度是大A中的大白马，毛利率稳定在70%+，净利稳定在40%—50%，对你没有看错，就是这么高！按理说，躺着赚钱的公司，要么有专利保护，比如我们之前分析过毛利高达95%的我武生物；要么有特殊产品，离了他换任何公司都生产不出来，如毛利90%的贵州茅台；要么有政策保护，比如我们之前分析过的毛利60%+的血制品公司华兰生物。

可这家公司有什么呢？为什么没有竞争对手出来分这杯羹呢？要知道，70%的毛利，足以让多少创业者挤破头，我不要70%，40%我就能很满意！

看到这里，想必大家已经猜到了，这家公司就是——分众传媒。

好大一个疑问

分众传媒的生意模式很简单，租电梯，装广告屏，卖广告位，收广告费。毛利这么高的秘诀就在这里，电梯不是自己的，租金要不了多少，广告屏的海报框也要不了几个钱，后面装的电视屏可能稍微值点钱，总体来说，成本低的惊人。

截至2018年底，分众已经有超过260万块楼宇广告点位，1.3万个电影银幕广告位，覆盖人群超过3亿人，占据了行业70%的市场份额。2018年一年营收近150亿，净利润能差不多干到60亿。

那么问题来了，这么好的生意，你知道，A股的股民知道，为啥别的公司不知道，不跑进来跟你当对手？不就是租电梯卖广告嘛？你有啥护城河？你可以租，我也可以租，你可以卖广告，难道我就不行，大不了我让点利给物业和甲方，我不要70%的毛利，要50%行不行？

好厚的脸皮

这个问题想着想着，分众的对手就出现了，这个高调入局者叫——新潮传媒。

新潮的创始人张继学也是广告业的老人了，眼红分众不是一天两天的事，终于有一天下定决心，并拉上隔壁二三四五的创始人一起，向电梯传媒业高调进军。

为啥说新潮高调？因为抢生意，打商战是正常事，但明目张胆全网喊口号低价抢客户的还是头一次见，新潮发布的《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》迅速在互联网蔓延开来。

通知指出，新潮传媒将争抢的目标，锁定在 2015 年到 2017 年当年、投放分众传媒金额超过 1 亿的客户。方式包括：凡客户与新潮合伙人见面，即获赠价1000 万新潮广告资源，同时在该客户与分众传媒合作价格的基础上，直接打 5 折。

一时间，网上纷纷说——狼来了。

分众传媒主打梯内框架媒体和电梯口电视媒体，新潮传媒就从分众薄弱处——高端社区+20寸联网电子屏入手；新潮也知道，自己论烧钱，大概率是烧不过家底殷实的分众的，没关系，我就要多高调有多高调，把自己打造成一个大IP，处处碰瓷分众，然后去找投资人拿钱。

一瞬间，电梯广告，大家好像就只知道分众与新潮了，其实这个行业还有好多好多小兄弟，比如，以前的万年老二——华语传媒。

不得不佩服，新潮的厚脸皮，其处处高调还是有作用的，至少给了投资人勇气，让投资人有信心敢投他。所以，即使新潮不停亏损却总是能有资金能和分众正面刚。

仿佛，又回到了共享单车烧钱补贴用户时代？

分众的自救

如果仔细看分众的年报，就会发现，2018年二季度开始，分众开启了拼命跑马圈地模式。电梯点位快速扩张，分众作为电梯传媒龙头的优势就在于其点位最多，现在，他加快这一速度，想要更大的拉开与后入局者的差距。

这也是不少分众铁粉力挺分众的根据所在，他们认为，分众作为先入者通过规模效应构建了门槛，实现较高的毛利率，后入者，则需要投入足够的成本和时间才能达到分众目前的规模，而前面的阶段是不赚钱的。最终，将在支撑到超越分众前耗尽自己。

不少人不看好新潮的根本原因就在于——新潮的钱根本不够烧，新潮自己死掉之后，分众还是那个龙头，还是能躺着赚钱。

其次，分众之前的大客户主要是瑞幸咖啡、瓜子二手车等互联网，有风投，愿意砸钱，但随着18年经济下行，大量公司HC紧缩甚至裁员，这些互联网公司连活下去都成问题，广告就不愿意出钱投了。

对于这点vive比较有感触，vive18年在一家互联网金融公司上班，那家公司的收入来源就是广告，在17年刚创办时，赚了个盆满钵满，18年中旬开始就不怎么挣钱了，之后也在18年12月开始裁员，要不是公司19年1月拿到了新一轮融资，得勒紧裤腰带过好久。

现在，分众开始引进银行、白酒、超市等传统品牌，传统品牌受经济周期的影响会较小，几乎一直都会投广告。

财务分析

由于分众传媒是15年借壳七喜控股上市，股票软件的分红融资比就不准了，只能手算。也借这个机会，我们带着大家算一次，分众上市4年来，总计分红四次共73.23亿，增发两次，共募资447.51亿，因此，分红融资比为：16.36%。其实蛮抠的。

分众传媒的资产负债率是逐渐走低的，截至2018年年报，为24.31%，流动负债中最多的居然是税，这是我们分析这么多上市公司以来，唯一一个负债最多的是应交税款，好吧，只能说公司的收入都是真的，所以才有这么多税，其他的较多为应付和预收，看来公司的行业地位确实高，杠杆都在别人身上。

其长期借款8.92亿，按理说，公司账上这么多钱，其实没啥必要去借这近9亿的长期借款，这笔借款17年之前都没有，是17年才出现的，于是，强烈的好奇引发我们去寻找，这近9个亿的长期是为了干啥。

好吧，原来是给银行授信提供担保，看来公司和银行关系不错，结合公司利息支出不到5000万，利息收入却有1.42亿，总的来说是家负债结构健康的公司。

从公司五年营收、净利来看，要是不算18年，那就是两条完美的平行线，净利和营收同步增长。算是知道为啥市场这么追捧分众了，为啥分众19年半年报无比丑陋还是有这么多死忠粉，这确实牛啊。

我们之前分析过好几十家公司了，很少有一家公司能够净利追上营收稳步增长的！公司的毛利率一直在70%左右，净利50%左右，18年稍降，变成毛利66%，净利近40%，当然这降幅不算啥，19年半年报直接变成毛利42%，净利13.3%。

18、19年公司业绩断崖式下跌的原因就在于：经济下行，以前的大户不见了；竞争对手碰瓷式出现，逼迫公司不得不飞速跑马圈地，也让利给电梯主和客户。

投资建议

其实，我们团队之前就一致认为，分众传媒的业务不该拿到70%的毛利，巴菲特老爷爷曾经讲过：“任何能够获取高回报的商业堡垒，都必然会受到竞争者的反复挑衅。”

新潮即便在最终PK中输掉了，也会出现千千万万个新潮，但分众龙头的优势在于其入场早，耗得起，最终大概率他还是会胜出，然后整个电梯广告业维持在一个后来者不会想进来的利润率，大概率就是公司19年半年报的40%了，这个毛利，我们认为才是合理的。

很多人可能要说，阿里18年花150亿拿下其10%的股份，不就是看好他么！其实，阿里的买买买主要是战略布局，而且，阿里要是真正看好的公司，都是会想办法绝对控股的。

现阶段的分众，由于不好对其进行估值，我们建议观望，要是实在按耐不住内心的骚动，建议你掉头买隔壁的阿里巴巴（我们之前有文章中分析阿里等互联网公司的投资逻辑）。

头条文章地址：为什么我用了100元，就买到了全世界最牛的互联网企业？

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