（报告出品方/作者：德邦证券，赵雅楠、张望）

1.奢侈品成长史=经济化+工业化+全球化

奢侈品的诞生：稀缺性，社会地位与自我实现

奢侈品核心消费逻辑：社交与自悦享乐需求。其社交需求主要源于社会地位及财富象征效用，自悦需求则源于珍稀度和设计美学价值。奢侈品需求直接与产品品牌力和稀缺性挂钩，参考学者 Dubois Paternault 的文献《Understanding the world of international luxury brands: The “dream formula”》，奢侈品梦想公式=0.58* 品牌知名度-0.59*消费者购买-8.6。奢侈品收入弹性＞1，消费者对奢侈品的需求增速大于收入增速。

高加价倍数：品牌力与稀缺性引导驱动。奢侈品较高的效价涵盖了美学诱惑力和社交形象等附加价值：据Vogue统计，奢侈服饰出厂后的利润率的行业标准是2.2-2.5x，经由零售商销售后则终端消费者价格为出厂价的4.84-5.5x。据纽约时报统计，大多数劳力士零售商在销售劳力士手表时的利润率为 40%。

复盘成长史：起源于19世纪，二战后走向繁荣

奢侈品行业增长的驱动因素是经济增长与生产制造效率的提升。经济增长是奢侈品行业的物质基础，如二战后的欧美、上世纪80年代的日本、与近年中国、东南亚及印度等新兴市场均能印证经济基础之上，稀缺性消费追求与凡勃伦效应逐步显现；工业化程度的提升将大部分奢侈品品牌由家族工坊的形式转化为现代化的集团，生产效率的提升使得奢侈品品牌可以拓展更多的产品线，从高级定制到成衣、配饰、化妆品，多产线结合带来供给的增加，推动奢侈品品牌走向全球市场。

19世纪-20世纪初：奢侈品牌的集体降临。19世纪以来，德尔沃、爱马仕、百达翡丽、浪琴等大量奢侈品品牌相继诞生于欧洲。初期奢侈品牌主要以家庭工坊及手工匠人等经营形式服务于权贵阶层，于19世纪后期工业革命提升生产效率，奢侈品受众逐步扩大至企业家、银行家等新富人阶层，推动已有奢侈品牌进一步成长与新品牌诞生。

二战后-70年代：工业化与经济化驱动的繁荣。受益于世界经济战后高速增长与居民收入提升，奢侈品行业迅速发展逐步进入半工业/半手工时代，各品牌开始扩大产品条线和生产规模，例如由手工制作的高级定制服装拓展到批量生产大众化的成衣系列。

2.消费属性：穿越周期，顶奢品牌抵御风险

顺周期性：与GDP增速强相关，人均突破1万美元后快速增长

奢侈品市场规模与GDP增速正向关联且具备高敏感度。奢侈品市场发展与经济周期紧密关联，对于经济变化具备较高敏锐度以及波动趋势放大的弹性，以主要消费市场日本、美国和中国为例：1）日本：80年代的经济上行周期中，人均GDP于1981年突破1万美元，奢侈品市场随之迅速增长，由1985年的4500亿日元增长至1990年的1.65万亿日元，期间CAGR近30%，远超同时期人均GDP增速（CAGR~17%）；2）美国：2020年全球疫情，美国经济表现疲软，2020年人均GDP增速负增2.44%，同期奢侈品市场规模增速为 -18.7%；3）中国：政策红利支撑经济增速，同期中国因刺激内需政策催化，GDP增速仍维持高位，2009年中国奢侈品市场增速为 16.2%。

竞争格局：龙头集中度持续提升，品牌吸引与营运构筑核心壁垒

品牌&营运稀缺性壁垒构筑竞争护城河。奢侈品的核心壁垒在于稀缺性的塑造，品牌资产是奢侈品的基因，其价值沉淀与定位塑造的象征意义决定品牌的高度，卓越的产品品质与设计是奢侈品的基本展现形式，竞争核心模式在于通过严格的定价体系、渠道管理以及进阶营销等营运模式建造并持续维护其稀缺性，传递象征意义与价值。

行业兼并浪潮不止，奢品龙头集中度持续提升。大型奢侈品集团在渠道建设、市场营销、成本控制方面已积累可复用的管理经验与规模化优势，逐步掀起行业内收并购的浪潮。参考欧睿数据测算，至2022年全球奢侈品品牌CR5已达18.8%，其中LV、Chanel、Gucci市占率分别达5.3%/3.8%/3.4%，奢侈品集团CR5达40.2%，其中LVMH、Kering、Richemont市占率分别达16.8%/7.4%/7.0%。

分渠道：全渠道直营占比提升，二手交易市场表现活跃

强化分销渠道管控，转向直营体系建设。直营渠道相较于批发渠道有更高的利润率，并利于维护品牌形象和吸引力，当前奢侈品自营渠道占比已提升至2022年的50%。线上渠道优化，官网销售占比提升。2022 年行业线上销售额约 750 亿欧元，同比 +19%，其中品牌官网/其他平台销售额为 337/413亿欧元，同增25%/15%，品牌官网销售金额占比较2019年增10pcts达45%。品牌门店占比提升，旅游零售仍有承压。 2022年品牌门店销售占比提升至34%，旅游零售渠道受全球出行影响受限，占比仅为 3%，尚未恢复至疫情前6%的水平。二手奢侈品市场增速快于新货市场。以 2017年为基数，2022年二手奢侈品市场指数达212，二手手表需求驱动下已实现翻倍增长，高于新货市场指数的139。

分品类：提价支撑皮具增速领跑，硬奢类消费韧性凸显

皮具：提价硬逻辑支撑，品类增速领跑全品类。2020年起各大奢侈品品牌接连开启多轮提价，其中皮包类产品涨价幅度和频次较高，例如中国官网上，LV的Speedy 30自2019年的7800元涨到2023年的12100元，涨幅超过55%，香奈儿中国官网上的经典CF手袋自2019年的 3.81万元涨到2023年的8.05万元，涨幅超过110%。皮具类销售额因此享受较高增速，2019-2022年整体增长达40%左右。

硬奢类珠宝与腕表增速亮眼，二手奢侈品交易或为新增长点。2019-2022年珠宝和腕表的总销售额CAGR为10%，高级珠宝和顶级款式手表的平均单价高于鞋履、美妆、服装等品类，对于高净值消费者而言更具备稀缺度、社会属性及投资保值价值。其中，二手手表或成为奢侈手表的新增长点，预计2022年二手手表市场达到250-300亿欧元，最高有望占奢侈手表市场销售额约为39%，较2019年提升9.3pcts。

中国市场：贝恩预计至2030年成为全球最大的奢侈品市场

经济基础：中高收入人群基础扩张。至 2021年我国拥有个人可投资资产超千万元的人数近300万人，同比增长13%， 2021年高净值人群价格指数为4.4，远高于整体居民消费指数0.9。代际趋势：奢侈品消费低龄化。参考腾讯营销洞察《中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告》，90%的中国消费者首次购买奢侈品年龄不足 30岁，预计在 2023年，新购买奢侈品的客户数量将占总购买人数的13%，其中平均年龄仅 27.6岁，年轻化消费趋势有助于拉长品牌生命周期。国际消费回流，奢侈品市场延续高增。至2022年我国奢侈品市场达4724亿元，贝恩预计至2030年中国消费者将成奢侈品主力消费群体（约占39%），中国将为全球最大奢侈品市场（约占26%）。

3. 竞争要素：稀缺性管理与品牌资产营运

品牌价值：时间沉淀与精神内涵决定品牌价值

品牌基因与价值沉淀必备要素：1）品牌历史与LOGO设计：传递品牌价值，链接消费者认同；2）品牌延伸和正统性。奢侈品牌通常由单品类逐步延展至多品类产品，并保持产品定位的一致性；3）卓越品质与美学价值：成功的奢侈品品牌可打造出经久不衰的经典款式，设计尤为重要；4）精神内涵的丰富：契合潮流和时代精神迎合消费喜好，如Gucci添加年轻化、色彩丰富的定位。

精准定位高净值人群为核心用户。2022年全球前1%人口的财富份额已上升至46%，据贝恩数据2%的VIC客户贡献全球奢侈品市场销售额的40%，锚定优质消费群体，以风格、品类、设计为切入是成功奢侈品的必经之路。在2021interbrand全球百大品牌价值排行榜中，全球前十名奢侈品公司的销售额/总利润占前100名的56.2%/84.7%，贡献了百强企业销售额同比增长的81.4%。

产品稀缺性——大师工艺与价格纪律

设计的稀缺：殿堂级大师手笔引领潮流。奢侈品的直接表现载体是其具备个性化、阶级意识、艺术性的设计产品，由顶尖大师匠艺打造，是奢侈品牌短期的业绩驱动，如Gucci/BV于2015 年/2018年更换创意总监后均开启现象级增长。品质的稀缺：供应链能力与尖端原料选材。奢侈品往往由高级珠宝、稀缺皮具制造而成，需掌控供应链环节的关键资料。如LV“深时之旅” 高级珠宝系列展超过95余件匠心臻品，精选稀有20.93克拉帕拉依巴碧玺、168克拉的芬达石、 12克拉的海蓝宝石等珍稀宝石。定价的纪律：不打折、定期提价维护品牌调性。奢侈品定价需符合品牌形象和所代表的阶层，以LV、Chanel等为代表的品牌坚持不打折不促销的定价模式，并以逐年提价战略凸显产品投资属性与稀缺性，维护高端客户群体的消费心智与品牌形象。

营销软实力：品牌造梦与“稀缺性”营销策略

深挖客群的精神需求，以品牌造梦：奢侈品消费是自我追求与精神消费，意在满足根植于消费者深处的渴望与幻想，不同奢侈品牌把握精神需求进行造梦，如腕表品牌Rolex多以“为伟大而活”等标语刻画“成功”的形象，Tiffany通过电影蒂凡尼的早餐营销爱情的追求。坚定品牌资产，基于价值观的内容营销：奢侈品牌历史沉淀丰厚是最为牢固的核心壁垒，营销打法上坚守百年品牌资产，避免品牌定位的漂移，如Chanel官网的介绍围绕创始人可可香奈儿的故事，坚定传递女性独立、优雅、现代的价值观。拥抱数字化转型，跟紧潮流营销步伐。疫情对线下零售产生重大影响，奢侈品品牌纷纷开设网络销售渠道，线上零售比例不断上升。线下渠道紧跟潮流，各大品牌纷纷开设“时尚+咖啡”品牌快闪店，打造线下营销新风向。

4. 他山之石，四大顶奢巨头复盘

LVMH：以收并购聚合多品牌，打造全球奢侈品航母

全球最大奢侈品集团，构建五大奢品版图。 LVMH由1987年路易威登与酩悦轩尼诗合并而来，当前已为全球最大的奢侈品集团，旗下攘括LV、Dior、Bvlgari、Fendi等75 个殿堂级品牌，全面覆盖葡萄酒与烈酒、时装与皮具、香水与化妆品、手表和珠宝、精品零售等五大品类，已建设超5000家门店的渠道网络布局全球。

以资本运作与兼并收购构建的奢侈品帝国。品牌资产是奢侈品最为核心的价值要素，过往的历史沉淀与阶级象征具备高度稀缺与不可再生的属性，行业垂直整合与跨品类并购是LVMH构建业务版图提升协同效应的主要手段，自90年代以来，LVMH陆续开展时装皮具、腕表珠宝等版图建设，其中 2021 年以 158 亿美元收购珠宝巨头 Tiffany&Co进一步加速资源整合。

普拉达：意大利皮具与服饰奢侈品牌，精品制造独具匠心

意大利奢侈品巨头，成衣与皮具引领摩登。 Prada集团为成立于意大利的国际性奢侈品巨头，主营各类皮具与高端服饰，拥有 Prada、Miu Miu等享誉全球的奢侈品牌，已在70余个国家及地区拥有612家自营店。普拉达高度重视工艺传承与原料品质，自有24家制造工厂并与原材料供应商与制造商合作，打造精益求精的制造工艺与灵活的供应链生产模式。

疫后复苏回暖驱动业绩高增，渠道优化带动盈利修复。2022年以来线下客流复苏与消费回暖带动收入进一步恢复， Prada2022年实现营收/净利润42/4.7亿欧元，同增24.8%/58.1%，期间公司优化渠道结构，2023H1直营渠道占比提升至 89%，带动2022/23H1E 毛利率提升至 78.9%/78.6%, 利润率提升至 13.5%/ 12.9%，逐步稳定提升。

开云集团：法国高奢巨头，以GUCCI享誉全球

全球顶尖奢侈品集团，以Gucci名扬天下。自1963年创立以来集团奢侈品业务不断发展壮大，旗下拥有享誉全球的Gucci、YSL、 BV、巴黎世家、Alexander McQueen、 Brioni、Boucheron、Pomellato、DoDo、 Qeelin等多个皮具时装及珠宝品牌。剥离非奢业务，专精高奢带动营收高增。公司原为综合性零售集团，于2008年起逐步剥离非奢侈品业务，并于2015年完成转型开启高增，收入规模由115.8亿欧元增长至 2022年的203.5亿欧元，期间CAGR达8.4%。业务调整与转型，业绩成长仍存压力。 2012年以来集团业绩波动明显，主要系期间出售服饰零售商La Redoute及Puma集团重组费用影响，以及2019年所受12.5亿欧元的税收罚款等原因。2022/2023H1受 Gucci品牌拖累与眼镜部门培育，收入规模仅达204/103亿欧元，同比增加15%/3%。

Richemont：瑞士硬奢集团龙头，以腕表与珠宝享誉世界

瑞士硬奢巨头，深耕腕表与珠宝品类。历峰集团于1988年创立于瑞士，成长基因偏好具备深厚历史底蕴、精致品质工艺的高阶品牌，以收并购方式涵盖珠宝与腕表行业内卡地亚、梵克雅宝、伯爵、江诗丹顿等极负盛名的品牌。珠宝品线：第一大收入来源，占营收比近67%。旗下珠宝品牌梵克雅宝、卡地亚为收入主力，产品生命周期长，FY2023历峰集团珠宝部门营收达134.3亿欧元（同比+21%），近4年复合增速达14.7%，，其中卡地亚Grain de Café 珠宝系列新品与梵克雅宝经典款及高端系列销售较优（卡地亚Panthère and Trinity珠宝和Panthère and Santos 腕表，梵克雅宝Alhambra and Fauna珠宝和布契拉提Opera Tulle）。

同业对比：四大奢侈品公司盈利能力拆解对比

品牌为上，高毛利与高费用投放模式。奢侈品以品牌为核心壁垒，稀缺性资质具备高溢价，龙头奢侈品集团毛利率在60%以上，其中 Prada集团2022年毛利率高达79%，品牌塑造与营运需昂贵费用投放，销售费用率投放约在35%-40%左右，净利率处于10%-20%区间。高杠杆、低周转、高ROE的盈利能力：奢侈品为资金密集产业，盈利模式具备高投放与高杠杆，平均权益乘数在2以上，其中LVMH2020 年乘数为2.80，高定产品周转能力相对较弱，整体资产周转率约0.5-0.6的区间，高净利率驱动下ROE仍可维持在26%以上高位。