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第二十九章
普通股分析中的股息因素
普通股评价过程中所涉及的因素自然分为以下3类：
股息率及其记录。
收益账户因素（盈利能力）。
资产负债表因素（资产价值）。
股息率是一个简单的事实，不需要分析，但其确切意义是极其难以评价的。从某个角度看，股息率是非常重要的，但是从另一个同样符合逻辑的角度来看，又必须将其当做偶然和次要的因素。公司管理人员和股票持有者一样，对于什么是适当的股息政策的问题，心中的想法十分混乱。结果是在普通股所有权的两个方面之间出现了一个明显的冲突：一方面是拥有可上市交易的证券，另一方面是得到企业合伙人的利益。让我们详细考虑这种双重态度的问题。
作为普通股投资因素的股息收益
直到最近几年，股息回报率在普通股投资中一直是压倒一切的因素。这种观点的基础是一个简单的逻辑。企业的主要目的是要给其他所有者分红。一家成功的企业可以定期支付股息，而且其股息率可能随着时间的推移而逐渐增加。由于投资的概念与可靠的收益息息相关，因此，普通股投资，一般局限于那些能够按时支付股息的公司。同样，为普通股投资支付的价格将主要由股息的数额决定。
我们已经看到，传统的普通股投资者尽可能将自己放在接近债券或优先股投资者的立场。他的主要目标是稳定的收入回报，一般要比良好的高级证券所能提供的回报更高，也更不确定。表29—1、表29—2 列出的是美国糖业公司（American Sugar Refining）1907—1913年和艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司1916—1925年收益、股息和年股价变动的记录，对这种态度对普通股价格的影响是一个很好的说明。
考虑到同时期股市走势持续不断的波动情况，两只证券的市场价格波动范围都小得惊人。表格展示出的最显著的特点是，无论是美国糖业高低起伏的收益情况还是艾奇逊保持稳定，且稳中有升的盈利能力，对股价的影响都微不足道。显然，美国糖业的股价自始至终都取决于其7美元的股息率，而艾奇逊则是靠它6美元的股息率，即使盈利记录显然说明相关市场价值的变化范围与此完全不同。
预扣股息的既定原则
因此，我们一方面有一种将投资兴趣集中在当前及过去股息率的根深蒂固、力量强大的传统。但另一方面，我们有同样权威和既定的企业管理原则，使当前股息从属于公司及其股东的未来福利。一般认为恰当的管理策略是从股东手中预扣当前收益，原因可以是以下任何一项有利因素：
增加财务（营运资金）头寸；
提高生产能力；
消除原始资金过剩。
当管理部门预扣利润并将其用于再投资，从而使累积盈余增加时，公司振振有词地声称自己的做法是出于对股东最佳利益的考量。因为执行这一政策，既定股息率的延续无疑得到更好的保证，此外，逐渐稳定增加的股息定期支付也从而成为可能。普通股东将支持这种政策，要么是因为他们每个人都深信这种做法对自己有利，要么是因为他们毫无保留地接受推荐这一做法的管理部门和银行家的权威。
但是股东同意这种所谓 “保守的股息政策” 有其特有的敷衍，甚至是勉强的意味。典型的投资者肯定更愿意今天就得到股息，明天的事明天再说。没有任何记录显示为确保未来收益而预扣股息的做法得到股东的热烈欢呼能比得上股价上涨的时候。反之亦然。倘若两家公司大体情况相同，具有相同的盈利能力，那么支付较高股息的公司股价总是会比较高。
预扣股息的政策令人生疑
这是一个引人注意的事实，它应该能使人质疑传统的企业财务理论，这种理论认为用以支付股息的收入比例越小，对公司及其股东就越有利。虽然投资者已学会在口头上支持这一理论，但他们的直觉（也许是他们的明智判断）在反抗它。如果我们试着用一个新的批评性的观点来考虑这个问题，我们会发现可以对美国企业普遍采用的股息政策提出重大异议。
更仔细地审查这一政策，我们看到它依靠的是两个截然不同的假设。第一个假设是，将非常大的一部分年收入留给公司对股东有利；第二个假设是，面对利润的波动，能够保持稳定的股息率是令人满意的。至于第二点，完全没有任何问题，只要股息率的稳定不需要以牺牲太多股息金额为代价即可。假设数年间每股年收益为5~15美元不等，平均为10美元。毫无疑问，最有利于股东的做法是将股息率稳定维持在8美元的水平，有时需要借助于盈余来保持这一水平，但平均起来每年每股盈余增加2美元。
这将是一个理想的安排。但实际上很少有公司会采用这样的做法。我们发现，股息的稳定性通常是通过支付一小部分的平均收益这一简单的权宜之计而得来的。通过反证法很容易证明，任何平均每股收益10美元的公司，都可随时将其股息稳定在1美元。这时自然会出现一个问题，那就是，股东难道不想要一个即使有时不很规律，但数额却大得多的累计分红吗？艾奇逊公司的情况可以充分说明这一点。
艾奇逊公司的案例
艾奇逊公司在1910—1924年的15年间年股息率一直维持在6美元的水平。在此期间，其平均收益超过了每股12美元，因此，稳定性是通过预扣股东超过一半的收益实现的。最终，这项政策取得了成果，其股息率提高至10美元。
10美元的股息率从1927年一直保持到1931年，其间股价不断上涨，到1929年涨至每股接近300美元。在最后一次按10美元的股息率支付股息后的6个月内 (1931年12月），股息完全停止支付。用批判的眼光来看，艾奇逊公司191 0一1924年间股息率的稳定性对股东的好处肯定是令人怀疑的。在稳定股息率持续期间，与公司的收益相比，股东所得到的回报少得可怜；当股息率终于被提高时，这一举措的重要性引起了对该股的过度投机；最后，从收益中拿出巨大的数额进行再投资也未能在1932年保护股东免受损失全部收入的遭遇。当然，1932年的大萧条是史无前例的，这一特点也应当考虑在内。但事实上，与前些年从利润中提出积累的盈余相比，由于停止支付股息而导致的每股实际亏损金额完全是微不足道的。
美国钢铁公司
艾奇逊的案例说明了对广为接受并被称为 “保守股息政策” 的做法有两个反对意见。第一个反对意见是，与股东所持有股票的盈利相比，他们目前及最终所得到的回报率太低。第二个反对意见是，“将利润节省下来未雨绸缪”的做法一旦真遇到 “阴雨天”，往往甚至连普通的股息率都无法保障。位居前列的工业企业——美国钢铁公司的情况是关于积累巨额盈余无法产生预期效果的一个同样突出的例子。
下面的数字讲述了一个不寻常的故事：
1932年6月30日普通股股息停止支付。
一年半的企业下滑足以压倒30年几乎持续的利润再投资的有利影响。
“利润再投资”的优点
这些例子有助于将我们的批判目光导向另一个作为美国股息政策基础的假设，即，如果有很大一部分的年收入留在公司手里的话，对股东是有利的Q 很可能确实是这样，但在确定其真实与否之前，必须先考虑若干通常被忽略的因素。关于这一点惯常的推理会采用三段论的形式，内容如下：
大前提——任何有利于公司的事情都对股东有利；
小前提——保留收入而不是将其用于支付股息对公司有利；
结论——预扣企业盈利对股东有利。
上述推理的问题显然出在大前提。任何有利于公司的事情都对其业主有利，条件是这些利益不是以牺牲股东利益为条件而赋予公司的。从股东手中把钱拿走，再将其交给公司无疑将巩固企业的力量，但这种做法究竟是否对股东有利，则是一个完全不同的问题。习惯上总是赞扬管理层 “将盈利重新投入公司财产”的做法；但在衡量这种策略的益处时，时间因素通常被排除在外。显而易见、顺理成章地，如果企业只将盈利的一小部分用于支付股息，那么其股票的价值在若干年中将会增加，但绝不能肯定地说这种增加能够补偿股东被预扣的股息，特别是如果将这些款项的利息以复利计算的话更是如此。
归纳研究无疑将表明，企业的盈利能力并不总是随累积盈余的增加而按比例增强。假设报告盈利确实可供分配，那么一般股东如果能将这些收益以股息的形式真金白银地拿到手中肯定觉得更好。慷慨地付出股息的普通股与另外一些盈利能力相同，但只从中拿出一小部分用以支付股息的普通股相比，前者的售价更高。这与人们意识到这一事实有很大关系。
制定股息政策时是任意的，甚至有时是自私的
股东理智地理解股息问题的一个障碍是人们普遍接受的一种观念，即认为股息政策的确定完全是一种管理职能，就跟公司的整体运作一样。法律上这样说是没错，法院不会干预股息是否分配的行为，除非有非常令人信服的证据证明存在不公平现象。但是，如果股东的意见是在了解真实情况后才形成的话，他们定将坚持要求在股息政策问题上减少赋予公司董事会的*制专**权力。经验表明，这些不受限制的权力很可能会被滥用，原因是多方面的。公司的董事会通常主要由高级行政主管和他们的朋友组成。这些官员自然希望将尽可能多的现金保留在公司的金库中，以使其财务问题变得简单。他们出于个人发展的目的，为争取更高的薪水，也倾向于持续拓展公司业务。这是导致不明智地增加生产设施的一个主要原因。而这种做法已被反复证明是我们的经济形势中主要的不稳定因素之一。
关于股息政策的酌情权也可能会以一种更为险恶的方式被滥用，有时被用来允许某些人以过分的低价收购股份，有时也被用以便于他们高价出货。对高收入所收取的沉重附加税往往使大股东不甚欢迎以股息支付的形式所获得的收益。因此股息政策有时也可能是站在能控制理事会的大股东的应税地位的立场上决定的。当这些主要股东同时又作为高级行政人员从公司支取高薪时，情况尤其如此。在这种情况下，他们十分愿意将自己的一份收益留在公司的金库中，因为后者就归他们管，而且这样做，他们就将应当分配给其他股东的收益的控制权也留在自己手里了。
对股利政策的随意控制使普通股分析复杂化
将美国企业股息政策当做一个整体来看，不能说在股息问题上赋予管理层的几乎无限的权力对股东有利。决定究竟是将收益用于支付股息，还是将其扣留的权利被以愚蠢或不公正的方式滥用，这种情况实在是太多了。股息政策往往被如此任意决定，这在普通股分析中又引入更多的不确定性。除难以判断盈利能力之外，还有第二个困难，就是很难预测董事会认为将多大部分收入用于支付股息合适。
应当注意，这是美国企业财务所独有的特征，在其他重要国家没有相应的现象。典型的英国、法国和德国公司除了用于准备金之外，几乎每年都将所有的收益用于股息支付。因此他们不像在美国常见的那样在盈亏账目上积攒巨额的盈余。在国外，企业扩张所需资本不是通过未分配的利润，而是通过增发股票的方式获得。从某种意义上说，或许，国外企业资产负债表中的准备金账户具有与美国的盈余账户同样的用途，但这些准备金账户极少达到可与美国的盈余账户相提并论的规模。
由于“注水股票” 而产生的利润转为再投资
美国公司将盈利转为 “再投资”的理论似乎是由战前的公司注水行为中产生的。我们的许多大型工业企业创立之初在其普通股背后没有有形资产的支持，其优先证券也得不到充分的保护。因此管理层会设法用随后的收益来弥补这些缺陷，这也是很自然的。尤其是因为增发股票不能按面值出售，因此除了未分配利润，公司很难通过其他途径获得扩张所需的新资本。
例如：伍尔沃斯公司(Woolworth)和美国钢铁公司的未结案件提供了资金过剩和股息政策之间关系的具体例子。
1911年，当伍尔沃斯公司的股票首次公开发行时，该公司发行优先股以代表所有的有形资产，发行普通股以代表商誉。资产负债表相应地也在各资产中标出商誉这一项目，价值5 000万美元，以面值为100美元的50万股普通股抵消了相应的负债。随着伍尔沃斯日渐兴盛，从收益中积累了大量盈余，公司从这些盈余中反复提 款用以冲抵商誉账户，直至最终该账户价值降至1美元。
在美国钢铁公司的案例中，原始资本值超过有形资产多达76 800万美元，代表所有的普通股和一半以上的优先股。这种在资产负债表中 “ 注水” 的行为不是像伍尔沃斯公司那样单列了一个商誉项目，而是由对固定资产（即对 “财产投资账户” )的过高估价而掩盖起来。然而，通过各种会计方法，管理层将运营收益用于注销这些无形的或虚构的资产。截至1929年底，总共从收益或盈余中提取了5.08亿美元——相当于原始发行的全部普通股证券——用以降低财产投资账户金额。2.6亿美元的余额在1937年的报告中被单独列为无形资产， 到1938年通过降低普通股设定价值的方式完全注销。
上面提到的一些会计政策在我们有关收入账户分析和资产负债表分析的章节中将再次讨论， 主要与他们对投资价值的影响有关。从股息的角度来看，很清楚，在这两个例子中，保留大量盈余，而不是将其支付给股东，部分原因都是由于希望从资产账户中消除无形资产项目。
上述讨论的结论
从上述讨论中可得出某些结论。这些结论与几个问题有关：首先是一个非常实际的问题， 与报告收益相比，应当赋予股息率多大的重要性；其次是一个理论性更强的、极为重要的问题，即从股东利益的角度考虑，何种股息政策最为可取。
经验会证实，既定的市场裁决认为，对股东来说，1美元的收益用于股息支付比进入盈余账户更有价值。普通股投资者通常应当既要求公司具备足够的盈利能力，又要求得到充足的股息。如果股息少得不成比例，那么只有在收益特别高的情况下（或特殊情况下流动资产特别充足时）投资购买才是合理的。另一方面，当然，特别慷慨的股息政策不能弥补收入不足的缺陷，因为在这种情况下股息率肯定也不可靠。
为了从定量方面完善这些看法，我们提出以下定义：
股息率(dividend rate) 是指每股每年支付的股息额，既可用美元数额表示，也可对应每100美元票面价值的股票，用百分比的形式表示。如果票面价值低于100美元，则不建议采用百分比的方式，因为这可能会导致混乱。
收益率(earnings rate)指的是每股每年的收益数额，可用美元或100美元面值百分比的形式表示。
股利率(dividend ratio)、股息回报率(dividend return)或股息收益率 (dividend yield)， 是指相对于市场价格所支付的股息比率。例如，一只股票每年支付6美元，售价为120美元，则其股利率为5%。
让我们假设有一只普通股A,前景一般，收益为7美元，支付股息5美元，售价为100美元。这种情况收益率为7%，股息回报率为5%。再来看一只相似的普通股B, 收益为7美元，但只付4美元股息，售价低于100美元。 其价格显然应该在80美 元（相当于5％的股息收益率）和100美元（相当于7％的盈利率）之间。一般来说价格往往会接近下限而不是上限。公平合理的相对价格估计应当是90美元上下，这时股息收益率为4.44%，而收益率为7. 78%。如果投资者在股息收益率方面小让一步接受其低于标准的话，他就有权要求盈利能力方面增加超过相应幅度，达到标准以上。
在相反情况下，类似的股票C,可能收益7美元但支付6美元股息。这时投资者支付超过100美元的一定溢价是合理的，因为它的股息较高。当然，其上限将在 120美元，该价格的股息率将为标准的5%，但收益率将只有5.83%。这时，适当的价格应该更接近于下限而非上限，比如说，108美元，在这一价格上股息收益率将为5.56%，而收益率为6.48%。
股息支付的推荐原则
虽然这些数字是任意假定的，但它们相当符合目前看来股市中合理正常情况下 投资价值的现状。除盈利之外，一般认为股息率很重要，这不仅是因为投资者自然希望投入资本能得到现金收入，而且还因为不用于股息支付的收益对股东而言往往会损失其部分有效价值。由于存在这一事实，美国的股东在有关企业股息政策方面采取与迄今为止不同的态度是正确的。我们推荐以下原则作为对传统观点的理想修订：
原则：股东有权获得来自其资本的收益，除非他们决定将其再投资于企业发展。
管理层只有在股东明确批准的情况下才能保留收益或将其用于再投资。那些必须保留用以维护公司地位的“盈利”根本就不是真正的收益。他们不应作为利润列入报告，而应在损益表中作为必要的准备金而从盈利中扣除，并加以充分的说明。强制性盈余是一种虚构的盈余。
如果这一原则得到普遍接受，预扣收益的做法就不会被认为是理所当然的，也不会成为管理层可以任意决定的事情，而是像现在当资本总额发生变化以及需要增发股票时一样，需要有合理的解释，其结果是，股息政策将受到比现在更严格的审查和更明智的评论，从而对管理层轻率的扩张和积累过多营运资金的行为实施有益的约束。
如果将每年收益的一大部分用于支付股息的做法成为一项通行的政策（正如国外那样），那么，股息率将随公司经营状况的变化而波动。这显然会将一个额外的不稳定因素引入股票价值中。但对现行做法的反对意见是，它未能产生稳定的股息率，而这正是其公开宣布的目的和解释其强加给股东的牺牲的理由。因此我们并没有得到一个减轻盈利不确定性的可靠的股息，取而代之的经常是一个任意和不负责任的股息政策，加剧了收入的风险。明智的补救办法是将平均每年收入回报的任务移交给股东自己来完成。由于普通股投资者对于平均盈利能力问题必须形成一些比较符合要求的意见，这种平均盈利能力也超越了年度波动，因此他可以很容易就在平均收入问题上也形成类似的概念。实际上这两个概念基本上是相同的，这种股息波动对普通股投资者来说，不会使情况变得更加困难。最终，与试图（但通常并不成功）通过将大笔金额投入盈余账户的方式来稳定股息的现行做法相比，这种股息波动的结果对股东将更为有利。采用股息波动的方法，股东的平均收入可能会高得多。
一个悖论
虽然我们已得出结论，认为将大部分收益用于支付股息肯定会增加普通股的吸引力，但必须承认，这一结论有难以理解的自相矛盾之处。那就是通过减少价值的方式增加了价值。股东从资本金和盈余资金中扣除的股息越多，他对于剩余部分价值的评价就越高。这就像著名的《西卜林书》(Sibylline Books)中的传奇故事，但这里是剩余部分的价格因为一部分被取走而提高。
对艾奇逊公司和联合太平洋公司(Union Pacific)——两家情况相似的铁路公司－从1915年1月1日至1924年12月31日10年间的比较可以很好地说明这一点，见表29——3。
应当注意到，因为艾奇逊公司未提高股息，其股票的市场价格未能充分反映其在盈利能力和账面价值两方面的大幅增长。而联合太平洋公司更为慷慨的股息政策则造成相反的结果。
股票市场产生这种不正常现象的相当一部分原因在于本章讨论的有关股息的两种普遍看法之间潜在的冲突。在下面对形势的简要总结中，我们将努力说明股息问题在理论和实践方面的关系。
总结
在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中获得积极的利益，即：通过最终获得多得多的收益和股息而得利。在这种情况下，市场因其股息率低而压低股价的判断被证明是错误的。这些股票的价格应该更高，而不是更低，原因是利润用来增加了盈余，而不是支付了股息这一事实。
然而，更常见的现象是，股东从股息支付中获得的利益远远超过从公司盈余增加中得到的好处。这是因为：
1.用于再投资的利润无法成比例地使盈利能力得到提高；
2.这根本不是真正的“利润”，而是为维护企业运行而必须保留的准备金。
在这种多数情况下，市场强调股息而无视盈余增加的观点证明是合理的。
思维的混乱源于这样一个事实，即股东赞成第一种假说，却根据第二种假说进行投资。如果股东能明智地坚持自己的权利，那么这一矛盾将趋于消失。因为那样一来，预扣很大比例收益的做法将成为一种例外，受到股东的严格审查。或许股东会表示同意，因为经考虑他们确信这种保留将有利于股票持有人。较低的股息率经过这样一个正式的认可，可能适当消除股市对这一点的怀疑，允许价格除反映用于支付股息的部分收益之外，也反映累积起来的盈余。
上述讨论可能似乎与我们在前一章提出的意见有些冲突，当时我们的说法是普通股价值的长期增加往往是由于未分配利润的再投资造成的。在这里，我们必须区分这两种论点。再来看一下盈利为每股10美元，并支付股息7美元的标准公司的例子，我们已经指出，每年3美元的每股盈余一再累加，应当有助于在几年内使股票价值逐渐增加。很可能确实如此，同时，其价值增加的速度可能大大低于每年3美元按复利计算的水平。如果看一个相反的例子，即3美元用于支付股息，而7美元添加到盈余，区别就更明显了。毫无疑问，大量的盈余将增加股票的价值，但这个价值也很可能会无法以每年7美元计入复利的速度增长。 因此，反对将大比例年度盈利用于再投资的观点仍然保持完全有效。我们的批评是针对后一种政策提出的，例如，保留70％的收益，而不是将30％左右的利润用于再投资的正常做法。
1934年以来的股息政策
如果美国企业的股息分配办法完全根据1934一1939年的记录来评判的话，本章做出的批评将不得不温和很多。近些年来，出现了一个明显的趋势，股息分配更加慷慨，特别是那些没有肯定有利可图的扩张机会的企业。迅速增长的企业，例如飞机制造商，它们保留收益用于再投资很少遭到反对。另一方面，自从1932年年底以来，一直到1939年，通用汽车公司已向普通股持有人支付了约80％的收益，其中任何一年的偏差都不大。1939年，美国财政部宣布，它将采用70％的比例作为一种粗略或初步的测试，以决定是否因公司不当累积盈余而课以惩罚税。
就股票价格而言，很难说最近这些年他们已经受到任意股息政策的过分影响。因为不仅政策本身已远不如昔日那么独断专行，而且股市中出现了股息因素服从于报告收益和未来收益的明显倾向。
未分配利润税
近年来更为慷慨的股息分配趋势部分是因为饱受争议的对企业未分配利润所征收的惩罚税。这是美国国会于1936年起征的，从7% -27％分不同级别征收。受到猛烈批评之后，1938年税收幅度减少至仅余2.5%，第二年完全废除。其主要目的是迫使公司将收益进行分配，以便于向股东征收个人所得税。次要目标似乎是限制企业的盈余积累，有些人认为这很有害，不是因为它们抑制了个人购买力，就是因为它们容易导致企业的轻率扩张。但这一税种受到广泛和强烈的谴责，主要理由是它妨碍了创造盈余或准备金，而这些对满足未来损失或紧急情况或企业扩张的需要是至关重要的。据说这对节俭和谨慎的企业是一种严厉的惩罚，对那些成长必须主要依赖保留利润的小型或新建企业尤其严重。
应当反对，但批评理由错误的法规
以我们的观点看，这一法规也非常糟糕，但它受到批评的主要理由是错误的。它的目的，如同起初宣称的那样，是将企业当做合伙经营的公司向企业征税，从而赋予法人企业和非法人企业同等的税收基础。对这一目的已经有许多肯定意见。不过，当该法案最终通过时，它实际上将合伙企业税叠加到企业增值税之上，从而严重歧视公司形式，特别是小股东。就富裕的股票持有人而言，这也不是一项可行的税收，因为非常高的个人所得税税率，再加上企业增值税（州和联邦两级），造成了一个无疑对个人主权极为敌视的全面的负担。同样糟糕的是该税法的技术细节，它们迫使分配超过实际会计利润，忽视实际资本损失，在对待库存价值的问题上不允许有任何灵活性。
不考虑几乎可以说是普遍的相反意见，我们也不认为未分配利润税真的阻止了收益再投资，只是由于个人所得税的征收而在一定范围内减少了再投资的数额就像非法人企业的情况一样。法人公司已经提供了一些方法，以保留或恢复这些收入，使他们不必交惩罚税。这些手段包括：（1)申报应税股息（例如，优先股股息）；（2)支付“选择性”股息，人为促使股东接受股票而非现金；（3)在应支付现金股利时，以优惠条件增发新股。对该税收的批评已经断言，这些方法都不方便或不切实际。我们的意见是，这些方法相当可行，并于1936年和1937年被许多公司采用，但是，多数人都避开这些做法，有些人是因为不熟悉，有些人是因为想让该法令显得尽可能严厉。
恰当的股息政策
由于我们已经表达了对于股东是否真正从预扣股息的政策中获利的怀疑，可能会有人认为我们支持通过采取惩罚性税收的方法防止利润再投资。这远非事实。股息和再投资的政策应当由股东理智决定而不是由法律控制。个别情况下可能有理由要求保留数额远超过一般需要的收益。实际做法应根据不同的情况而有所不同；具体政策应首先由管理部门提出；但应由股东为了自身的利益进行独立的审议和评价，股东权益应与作为一个单独实体的公司或作为一个特殊群体的管理层有所区别。
小结：
下一章，格雷厄姆将对股票股息展开讨论。
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