（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅、庄恬心）

一、七次创业拓展千亿空间

1.1 多业务全球龙头，拓展智能化轻量化千亿空间

公司 TPMS/气门嘴/平衡块/排气管全球前三，空悬/传感国产领先。保隆科技包含四大业 务板块，分别为汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备，核 心产品包括气门嘴、排气系统管件、TPMS（轮胎压力监测系统）等产品，市占率位居全 球前列，以及空气悬架、传感器、ADAS 和轻量化结构件等智能化、轻量化产品，处于 快速放量阶段。据我们估算，公司单车合计可以实现最高超万元的配套（空悬系统最高 6000 元、域控最高 3000 元、传感器 1000 元）。截至 2022 年 11 月，根据保隆科技投资 者交流公告，公司气门嘴、排气管件、TPMS 在国内市占率排名第一、全球市占率前三 （仅次于大陆和森萨塔）；根据高工智能汽车，2021 年保隆中国 TPMS 前装市占率达 34%，排名第一，2023 年 1-5 月保隆中国空气弹簧前装市占率达 20%，排名第三，同时 也是中国目前唯二可以量产空气弹簧的国产厂商之一，将客户的采购成本降低了约三成。

依托 TPMS 和管件技术沉淀，切入智能化轻量化。公司成立于 1997 年，公司从轮胎气 门嘴起家，重心主要在海外市场，2000 年后，公司拓宽轮胎周边产品平衡块（用于调整 车轮动平衡），并于 2002 年针对排气管投资建厂、研制与车胎配套的 TPMS（轮胎压力 监测系统），自 2003 年开始研究液压成形的轻量化技术；2009 年，基于开发 TPMS 的 传感器技术积累，公司开始研发传感器；2012 年，公司开始研制汽车结构件、光学传感 器，同时基于气门嘴的橡胶工艺，切入空气弹簧研发；2013 年，公司基于传感器等感知 技术优势，启动毫米波雷达、视觉系统等 ADAS 感知层产品的研发；2016 年，公司开始 研制空气悬架零部件电控减震器，2018 年开始研制 ECAS（电子控制空气悬架系统）， 到 2021 年成功量产空气弹簧减震器总成。

公司产品单车价值自几元向千元拓展，历经七次创业、多次收购整合。公司从单车价值 为元级的气门嘴、平衡块等小产品起步，逐步迈上十元级的排气尾管、百元级的 TPMS 和千元级的悬架、域控产品。公司先后收购 DILL、PEX、龙感，并合资成立保富电子， 拓宽全球化生产、研发、销售，在 TPMS、气门嘴、金属管件等领域均做到全球前几水 平，未来愿景是成为各产品全球细分市场前三。 预计 2025 年公司新兴业务对应中国市场空间约 1500 亿元。公司新兴业务均处于放量期， 空气悬架 2021 年量产、2022 年收购国内轮速传感器前三厂商龙感、2023 年 ADAS 业务 中魔毯、域控有望开始量产、2024 年 4D 毫米波雷达有望开始量产。我们对公司重要赛 道市场规模进行拆解和预测，并参考第三方机构预测数据，预计到 2025 年，保隆科技传 统业务（气门嘴、管件、TPMS）全球市场空间达到 365 亿元，新兴业务（传感器、空 气悬架、ADAS）中国市场空间约 1500 亿元。

1.2 国际标准配套全球客户，空悬切入蔚来/理想/比亚迪/华为

品管和交付看齐国际标准，不断深化全球供应和服务能力。公司自成立起以海外业务为 主，产品销往 80 多个国家和地区，目前公司在海外拥有德国 TESONA、德国保富电子、 奥地利 MMS 等研发中心，和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、北美 DILL 等生产基地。在品管、交付和控本能力上，公司看齐国际标准，获得了 ASILD 等级认证、 福特汽车 Q1 认证，并多次获得通用汽车全球供应商质量优秀奖。公司于 2018 年收购德 国 PEX 及德国 PEX 持有的 51%德国 TESONA 股份（传感器）、德国保富（TPMS）， 2019 年收购奥地利 MMS（智能装备），不断拓宽公司产品系列，联动海内外市场营销。

客户资源丰富，深度配套比亚迪/理想/特斯拉及全球 Tier1 供应商。公司客户基本覆盖国 内外主流整车厂以及电动化新势力，是奔驰、宝马、奥迪、丰田、通用、长城、长安、 上汽、比亚迪、特斯拉中国、蔚来、小鹏、理想等主流外资品牌、自主品牌、造车新势 力的一级供应商，为全球 1800 余个客户服务，与比亚迪在包括空悬系统、轻量化结构件、 ADAS 上均建立业务合作，空气悬架弹簧量产项目包括理想 L8、蔚来 ET7、腾势 N7， 未来计划供货华为智选、小鹏等客户。传统业务上，公司与全球知名 Tier 1 佛吉亚、天纳克、博格华纳、大陆、采埃孚等建立了长期稳定的供货关系，在售后市场与欧美知名 独立售后市场流通商 DiscountTire、TireKingdom、ASCOT 和伍尔特等建立了稳定的供 货关系。

公司股权结构稳定、分工明确。创始人陈洪凌、张祖秋以及宋瑾（陈洪凌之妻）为公司 实际控制人，且为一致行动人，合计持有公司 27.79%的股权，其中陈洪凌和张祖秋为大 学同学且已共同创业 20 余年，陈洪凌侧重战略，张祖秋侧重公司经营，管理层结构稳定。 公司文化方面，公司倡导不断拓展新业务、积极进取的“果园”文化。

股权激励彰显信心，提升凝聚力。公司 2023 年 8 月发布股权激励计划，本激励计划授予 限制性股票的人数为 53 人，主要涉及董事、财务总监、董秘、副总经理、中层管理及核 心技术人员等人员。草案中 23 年收入目标相比 22 年增长 20%，利润目标相比 22 年增 长 50%，24 年收入目标相比 22 年增长 60%，利润目标相比 22 年增长 100%。我们认 为，公司 24 年收入端目标较高，彰显公司信心，有望提升公司凝聚力。

1.3 传统业务盈利修复在即，新兴业务规模效应有望显现

公司 2023 年上半年净利率修复，空悬/传感器等新业务带动营收快速增长。营收方面， 除 2020 年受疫情影响增速有所放缓外，整体保持稳健增长，新兴业务如传感器、ADAS、 空气悬架增速较快，2022 年传感器和空气悬架分别占公司营收 8%/5%，1H23 传感器和 空气悬架分别占公司营收 8%/11%；分地域来看，自 2020 年后国内营收增速快于国外， 1H23 年国内营收占整体比重达到 42%。毛利率方面，传统业务中气门嘴和管件业务毛 利率较高，2021 年受运费计入营业成本、原材料及国际运费上涨影响，毛利率有所波动。 归母净利润方面，除 2022 年因欧元贬值产生较大汇兑亏损拖累业绩外，整体保持稳健增 长。公司 1H23 归母净利润达到 1.84 亿元，同比增长 194%，归母净利率达到 7% （1Q23 达到 8%），公司盈利能力的修复主要来自于原材料/运费价格下降、新兴业务爬 产、汇兑收益、股权激励摊销费用同比降低等因素，预计今年公司盈利有望加速修复。

二、新业务：空悬/传感器/ADAS/轻量化集中放量

2.1 空悬：高端+智能+电动浪潮下的五百亿蓝海

2.1.1 空悬打造汽车豪华新定义，核心零件弹簧壁垒较高

悬架系统连接车身和车轮，影响汽车稳定和舒适性。悬架系统是车架（车身）与车桥 （车轮）之间的传力连接装置的总称，把路面作用于车轮上的各种反力及其力矩传递到 车身，并缓冲路面的冲击，由弹性元件（各类弹簧）、减振器以及导向机构组成，分别起 缓冲振动、吸收振动和传递力矩的作用。

悬架有多种分类方式： 从连接前轮还是后轮分类，悬架系统分为前悬架和后悬架系统。 从是否独立分类，悬架系统可分为独立和非独立悬架。独立悬架即为左、右车轮通 过各自的悬架与车身连接，互不干扰；非独立悬架即为左、右车轮用一根整体轴连 接，再经过悬架与车架（或车身）连接。 从阻尼和弹簧刚度是否可调节，可分为主动式和被动式。悬架的主动性取决于是否 具备传感器、控制系统和实时调节装置（如弹簧和减震器等）。大部分家用车型采用 被动悬架系统，即车辆设计之时已设定好弹簧刚度和减振器阻尼系数，弹簧刚度和 减震器阻尼越大，整车操控性好，但舒适性较差，反之亦然，难以适应不同路况。 主动悬架系统可以通过主动调节阻尼或弹簧刚度主动提升舒适性，或采用阻尼连续 可调节减震器，阻尼力在范围当中连续可调的，控制器根据车身的垂向加速度传感 器信号实时控制四个减振器输出较优的阻尼力，减小震动；或采用可调刚度的弹簧 改变车身偏频，比如空气弹簧等。

空气悬架诞生自二十世纪，发展历经三大阶段。1）启动期：1920-1946 年，车企初尝试。 1920 年第一个真正意义上的空气弹簧进行了实车试验，1929 年 TATRA 汽车将首款空气 弹簧装备在卡车上。1946 年， StoutStous Scarab 试验车装载了由 Firestone 设计的空 气弹簧。2）萌芽期：1947-1957 年，欧美市场普及空气悬挂。1957 年凯迪拉克 Eldorado 成为首个装备空气悬挂的量产车型。20 世纪 60 年，全球主流汽车厂商逐步在 高端车上普及空悬系统，奔驰、劳斯莱斯、福特林肯的装载开启了欧美市场的普及。3） 高速发展期：2000 年至今，中国新能源车空悬市场下沉，魔毯带动空悬向智能化演变。 21 世纪，空气悬挂性能和耐用度得到了很大程度的提高，功能也更丰富。2020 年后，中 国自主品牌高端车型开始推动空气悬挂配置价格下探，如蔚来、岚图、红旗、理想、腾 势等品牌逐步搭载。此外，自 2013 年奔驰推出“魔毯”道路预瞄功能，目前奔驰、宝马、 比亚迪、理想、岚图等车型通过摄像头进行提前感知，根据路况信息提前判断与调整悬 架从而实现完全主动智能控制或成为大势所趋。

空气悬架是底盘的高端化进阶产品，主要作用如下： 提高舒适性：人体最舒适的垂向振动频率为 1Hz 左右，低于或者高于这个水平都会 给人带来不适，例如头晕、浑身酸痛甚至呕吐，因此通常将车身的偏频调整为 1Hz 左右，普通弹簧的刚度无法调节，而空气弹簧由于气体可压缩，刚度可变，由此车 身的偏频可随着承载质量而保持稳定，可以保证车身的偏频基本维持在 1Hz 左右。 操稳性：在汽车转向或急加速的时候，控制器能够根据车身姿态控制策略去控制减 振器进而输出阻尼力抑制车身姿态，优化驾驶者信心和乘坐者体验。在汽车横向失 稳或者紧急制动的时候，可通过阻尼力控制四个车轮的跳动，减小车轮的动载荷， 从而增强轮胎的抓地力，改善汽车操控稳定性，优化驾乘体验和安全性。 能源经济性：车身高度随着车速的升高而降低，进而减小汽车的迎风面积，能够有 效地降低风阻，进而改善汽车燃油经济性/节约电耗。 通过性：在坑洼不平起伏比较大的路面上，车身高度可以举升，提高车辆通过性。 便捷性：打开车门，车的高度会降低，方便老人和小孩上下车。

空悬系统的电控、更轻、静谧特性更适用于新能源车。由于空气悬架使用电控，多模式 的即时切换更适合新能源汽车。并且由于等尺寸、同等量级的电动乘用车要比燃油车重 600 公斤到 1 吨，车的簧上质量变重压缩了原来弹簧的行程，行程变小后一旦路面有起 伏就很容易会冲击到驾驶舱，因此更轻的空气弹簧更适用于电动车。新能源车里没有发动机轰鸣声，胎噪和路噪更容易被消费者感知，空悬减震的同时减少了车辆行驶的噪音。 空悬在高速上中调节车身高度降低风阻的作用，则可以帮助燃油车节约 2-3%的油耗，对 电车可以节约 5%的电耗。

双腔空悬增加气室，因此稳定性、舒适度和高度范围更大，2022 年/2023 年分别搭载于 40/30 万元级车型。以双腔弹簧结构中一个主气室配一个副气室为例，可以通过开闭不同 腔室的控制阀，可以迅速调节多种不同的气囊的气体容积状态，分别对应不同的弹簧刚 度，同时车身高度可调节的范围可会随之加大。而单腔空悬弹簧内部空气容积有限，且 截面面积无法改变，相应的刚度调节范围也比较有限。以 2022 年上市的前悬架采用双腔 空悬的小鹏 G9 为例，上下行程为 100mm，有 5 种高度可选，丰富了驾驶乐趣和乘坐舒 适性，将搭载双腔空悬的车型价格自过去的 50 余万元下探至 39.99 万元。到 2023 年 9 月，新款小鹏 G9 将双腔空气悬架作为选装配置，2.5 万即可选装（限时 8 折优惠），再 次将搭载双腔空悬的车型从 40 万元下探至 28.39 万元。

空气悬架具备感知、决策、控制单元，空气弹簧、可变阻尼减震器占总成本均分别超三 成。空气悬架工作时，传感器收集信号传输到 ECU，ECU 根据一系列算法输出控制信息， 控制空气供给单元，压缩机吸入空气、通过干燥剂过滤后送入储气罐，再经过分配阀送 至空气弹簧，空气弹簧通过簧内气压的充放有效改变弹簧刚度以及车身高度，电控减振 器可以调节阻尼系数，弹簧刚度大，减震器阻尼大，悬架系统就会偏硬，有利于车身姿 态保持和整车弯道的支撑，但会牺牲舒适性；弹簧刚度小，减震器阻尼小，悬架就会偏 软，整车舒适性提高，但路面反馈的敏感度降低，整体操控稳定性下降，车辆姿态难保 证，带来高速过弯侧倾等问题。从成本构成来看，空气弹簧、可变阻尼减震器、空气压 缩机三种部件价值量最高，成本占比合计超过 3/4。从技术壁垒来看，我们认为空气供给 单元和减震器壁垒最高，其次为空气弹簧。

空簧：橡胶配方及密封工艺形成较高壁垒。空气弹簧上端需要承受车身传递来的震 动，下端需要承受底盘传递来的震动，两者的震动频率和振幅不同，同时还要承受 减震器和排气管对它的辐射，因此需要耐震动、耐高温、耐臭氧、耐低温、抗老化。 空气弹簧主要由顶板、皮囊、缓冲块和活塞等组成，皮囊制造是核心壁垒，作为底 盘橡胶受力复杂且对耐久性要求极高，橡胶的配方和密封工艺形成较高壁垒。相比 外资企业，国内企业可将开发周期从 2 年以上缩短至 18 个月，价格可降低 20%- 30%。

空压机：技术壁垒在于产品的耐久性及可靠性。空气压缩机是空气悬架空气的供给 部件，是整个空气供给单元的核心部件，主要功能是压缩空气来向高压空气罐充气， 再由空气阀组调节储气罐与空气弹簧的气压与气量。空悬对压缩空气的压强有极高 的要求，不同的“气压+气腔体积”组合才能实现空悬的非线性刚度曲线，需要压缩 机在高压环境下长时间运转并有稳定的输出表现，对产品的耐久性、可靠性、噪音 控制要求较高，另外为防止空气冷凝产生水汽腐蚀金属原件和橡胶件，对空气质量 要求较高，整体在产品设计、制造加工上具有难度。

减振器系统：电磁阀精度和算法调校可靠性是性能影响关键。可变阻尼减振系统主要有 CDC（连续减震控制）和 MRC（磁流液）两种。CDC 通过电磁阀的开度改变 油液流动阻力，从而调节阻尼，代表厂家有采埃孚、萨克斯。MRC 通过调节磁场改 变磁流变液的粘度，从而调节阻尼，代表厂家有天纳克、德尔福。MRC 系统响应更 快，可达 1ms，但成本更高，另外故障率也较高，存在漏液、活塞流通空隙堵塞等 问题，目前 CDC 为主流应用。CDC 减振系统的技术壁垒一方面在于电磁阀的精度， 另一面在于电控减振器系统算法的可靠性，电磁阀制造精度越高，调校算法越优， 响应速度越快，控制也更精准。

空气悬架电控系统：难点在于算法开发量较大。空气悬架电子控制模式由电子控制 单元 ECU、遥控器、高度传感器、电磁阀、遥控开关等组成，其工作原理为传感器 将监测到的高度变化等信息传递给 ECU，ECU 根据其内部所存储的控制算法，对输 入的信息分析运算后得到输出控制信号，控制空气悬架的执行机构（主要是电磁阀） 及时地调节空气弹簧刚度、减振器阻尼，保证汽车行驶过程中的操稳定性和舒适性。

我们认为当下的空气悬架尤其是空气弹簧，对于后进入者有较大壁垒。一是人才、标准 的稀缺，需要大量时间去培育和研究；二是橡胶工艺需要大量排列组合和疲劳验证试验 才能成熟，橡胶配方属于秘方，无法购买，而保隆具有气门嘴业务的工艺积累和十年时 间的先发优势；三是在空气弹簧装配、储气罐、ECU 的多产品上，涉及装配工艺、铝制 工艺、软硬件技术等多种不同类别的技术研发和供应链配套的问题，仅空气弹簧就具有 一百多种零件，对于后进入者而言，供应链管理难度较大。

2.1.2 汽车高端化+国产降本+软件/智能赋能，打造五百亿空悬蓝海

2020 年后自主品牌寻求突破，空气悬架助力理想、蔚来等打造高端品牌。在 2019 年前， 空悬为豪华车型高端配置，乘用车的空气悬架主要是应用在 BBA 等高端车型上，40 万 元以上车型为主力搭载区间。早在 2015-2016 年，国内蔚来、红旗开始和国外供应商洽 谈量产开发，2020 年自主品牌逐步增配带动空气悬架下探，蔚来、红旗率先将空气悬架 装配于 2020 款 ES6（终身保修）、H9 等车型上，空悬搭载车型起售价来到 35-40 万元， 同时此时许多国内车企希望供应商部分国产化。2021 年，吉利旗下领克（终身质保）等 车型支持在 30 万元车型上选配空气悬架。2022 年，理想在 L7/8/9 车型上配置空气悬架， 空气悬架质保为 8 年或 16 万公里。2023 年，比亚迪发布云辇发布会，其中纵向控制技 术核心功能模块包含空气悬架、魔毯等部分，进一步提升消费者对空悬的认知。今年 8 月，搭载空悬的岚图 FREE 售价 26.69 万元，上市一周订单破 1.1 万辆。

空悬渗透率上行、选装率较高，空悬车型中新能源、低起售价车型占比提升。从空悬车型渗透率上来看，我们根据 marklines 数据，统计标配或选配空悬车型销量测算空悬渗透 率，我们看到 23 年 1-4 月空悬车型（标配或选配）市占率达 3.4%，较 22 年上升 0.5pcts，且搭载空悬车型中，新能源车型占比、低起售价车型占比均有所提升。从空悬 选装率上来看，根据理想官方微波，理想 L 系魔毯空悬装配率达 93%（截至 2023 年 7 月 26 日）；根据孔辉采访，岚图汽车选配空悬车型，有 96%-98%车主都选择了高配。我 们认为空悬具有较高选装率的原因主要在于，对于 30 余万车型消费人群而言，空气悬架 选装价格约在 1-2 万元，空悬能够提供的舒适乘坐体验、驾驶乐趣具备较强的吸引力。

我们认为空悬加速渗透的驱动力有以下几点：

1) 汽车高端化趋势明显，高端车型占比提升。根据崔东树，近几年中国乘用车市场高 端化趋势明显，2021 年/2022 年/2023 年 1-8 月 20 万以上车型销量占比分别达到 25.4%/28%/31.4%，2021 年/2022 年/2023 年 1-8 月 30 万以上车型销量占比达到 9.7%/10.8%/14.4%。

2) 国产化+系统集成推动成本下降，有望进一步提升配置比例、下探搭载车型价格带。 本土厂商通过自主研制+收购外资企业突破空簧、空气供给单元等核心元件，并在软 硬件解耦趋势下以零部件定点模式切入空悬赛道，推动空悬系统成本下降。外资空 气悬架的单车价值量约 1.0-1.5 万元，随着国产化进一步提高，国产化空悬价格有望 下探至 8000 元以内。根据观研天下，主机厂直接采购集成系统还可较分开采购降 低约 10%的成本，未来伴随着空悬的进一步成熟，我们认为保隆等公司有望向空悬 系统整体解决方案供应商转变。

3) 空气悬架的软硬件技术升级有望助力消费者体验升级，不断提升空悬搭载率。空气 悬架的体验很大部分由软件算法决定，算法可由车厂通过 OTA 更新，例如蔚来在 2022 年底的 OTA 软件的更新，搭载新系统的蔚来 ES8 悬架的性能比老款有所提升， 主要体现在三个方面：一是新车型对摇摆的抑制更明显，其次，悬架支撑的优化使 得车辆的操控性得到了一定程度的改善，三是悬挂初期的反馈变得更柔和，整体调 整依然舒适。此外，魔毯等智能传感器在空气悬架的搭载，也有助于全面提升空气 悬架的智能性，从实时感知向提前感知进化。云辇的发布同样有助于提升消费者对 空气悬架的认知，空悬有望打造智能汽车豪华新标杆。

预计 2025 年中国乘用车空气悬架市场空间达 399 亿元。根据高工智能汽车，2022 年中 国空悬前装标配 28 万套（+yoy142.3%），选装约 10 万套。通过自上而下拆解几十款车 型，我们预计 2023 年新款新能源空气悬架出货量达到 82 万套（占整体出货量的 63%）。 我们预计，伴随着汽车高端化+成本下探+技术升级，2025 年中国乘用车空气悬架渗透率 有望达到 16%，对应市场空间达到 399 亿元。

商用车空气悬架有助于减重、省油，一年带来收益约 3.6 万元。与乘用车空悬区别在于， 商用车对舒适度要求降低，部分没有电控阻尼器。根据天润工业投资者调研纪要外发公 告，商用车空悬的主要优点是减重（比传统减重 200-500 公斤同时增加载货，年收益 16000 元）、省油（比传统省油 6%左右，节约 1.8 万元）、降低轮胎磨损（节约 2000 块）， 同时有助于限制超载行为的发生、有助于保护路面，安装空悬带来的成本约 2 万，大半 年时间即可收回（平均一年 3.6 万元收益）。 2020 年起特定货车及半挂车强装空悬，预计 2025 年商用车空悬市场达 82 亿元。国外 高级大客车几乎全部使用空气悬架，重型载货车使用空气悬架的比例已达 80%以上。一 辆商用车车有可能会用到多达 20 个空气弹簧，包含司机座椅、驾驶室悬置、挂车车桥、 卡车车桥包括前桥等。国内商用车空悬渗透率较低，2017 年，中国法规首次对部分商用 车装备空气悬挂提出要求，新版《机动车运行安全技术条件》GB7258-2017 首次提出， 总质量大于等于 12000KG 的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、 仓栅式半挂车应装备空气悬挂，且上述规定自 2020 年 1 月 1 日起对相应车型的新生产车 实施。根据华经产业院数据，2020 年商用车空悬市场空间约 32.8 亿元，我们预计商用 车装配空悬比例将持续提升，预计 2025 年可达到 82 亿元。

2.1.3 行业集中度较高，国产厂商凭成本+服务突围

空悬行业集中度高，中国市场空气弹簧供应商 CR5 达 99%，2023 年 1-5 月保隆弹簧市 占率上升至 20%。从竞争格局上看，2022 年乘用车空气悬架系统的空气弹簧前装供应商 中，CR5 达到 99%，其中第一名威巴克市占率达 45%，孔辉科技市占率达到 19%，保 隆科技市占率达到 14%。根据高工智能汽车，2023 年 1-5 月，保隆科技市占率上升至 20%。空气供给单元集中度更高，仅三个玩家参与，2022 年/2023 年 1-5 月采埃孚市场 份额分别达到 57%/77%。根据 Marklines，中国减震器供应商集中在采埃孚、天纳克等 国际厂商。

国内空悬供应商凭借成本及响应等优势以零部件定点切入主机厂，未来有望走向系统供 应模式。2020 年后全球疫情起伏不定的背景下，许多车企供应配套困难，空气悬架环节 影响部分车企交付。主机厂一方面为了保障供应、随时取得技术服务、提高新车型开发 速度，另一方面也为了自主研发，主机厂普遍将空悬总成分拆成空气供给单元、空气弹 簧、减振器和传感器等项目，同时为了降本，在部分环节切入国产供应商，最终做定制 化集成。国内自主供应商保隆、孔辉、中鼎等通过自主研制、以及收购海外企业等方式 突破核心部件，凭借成本及响应速度等优势获得零部件及集成系统项目定点机会。我们 认为，保隆科技是空气弹簧核心供应商，空气弹簧属于价值量占比最高和技术含量较高 的核心环节，未来保隆有望向空气悬架总集成供应商突围，助力主机厂降本提效、合作 开发。

2.1.4 十年研发从弹簧到空悬总成，24年空悬目标收入20亿元

保隆气门嘴业务相关的 ARM 单元主营卡扣气门嘴是橡胶制品，拥有橡胶配方、试验和制 造等核心技术能力，公司凭借橡胶工艺的协同性，在空气悬架的研发上，由局部到整体、 系统，从售后做到原配，从单一产品做到系列产品： 2012 年：开始研发空气悬架，当时空气悬架用于国外的中高端汽车，但国产的汽车 基本还没有使用，少数用于高端的长途大巴上，空气悬架的产品、技术为国外少数 几家巨头所垄断。 2012 年-2018 年：公司在商用车中，首先研发技术难度略低的座椅空气弹簧，然后 为国外售后研制底盘空气弹簧、为国内商用车车轴厂（原配）配套底盘空气弹簧， 最终形成了底盘、驾驶室、座椅商用车三大系列空簧，覆盖了商用车全系列产品。 2017 年-2020 年：进军乘用车，先后研发空气弹簧、ECU 和空气悬架系统集成。并 在 2020 年，在国内某新能源头部企业要将新车型的空气悬架部分国产化时，成功 获得定点，公司获得首个乘用车 OEM 主机厂（蔚来）的项目。 2021 至今：公司空气悬架产品配套理想、蔚来多款车型，公司的路面预瞄系统（魔 毯）和空气悬架系统产品已获得比亚迪多个车型的定点，截至 2023 年 3 月，公司 空气悬架在手订单超百亿元。

公司掌握行业领先橡胶配方，技术突破空悬系统各零部件。 1）空簧：公司以气门嘴起家，积累了丰富的橡胶生产经验，掌握了 EPDM 橡胶配方等 核心技术能力，2012 年启动空气弹簧产品的研制，自主开发业内领先的氯丁+天然胶 混合配方，实现了配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，拥有完 善的试验设备，满足客户的全部试验要求，袖式空气弹簧满足 80℃高温双动 100 万 次、常温 1000 万次和-35℃低温疲劳试验，满足国际知名客户最苛刻的试验标准， 膜式弹簧满足 500 万次常温疲劳试验（国标为 300 万次）。 2）减震器：2016 年启动空气弹簧减振器产品线的研发，已具备完善的电控减振器技术 标准和测试手段，拥有涵盖 ADS 减振器、外置电磁阀 CDC 减振器和内置电磁阀 CDC 减振器系列产品的生产线。机器人焊接、全自动清洗、无尘装配车间等工序的 自动化装配线，确保所生产的电控减振器具有满足原厂标准的变阻尼减振器性能。 3）空气悬架电控系统：2018 年组建研发团队进行 ECAS 主动悬架系统集成的攻关开发， 已形成一支以国内著名高校优秀博士和硕士为研发主力、资深经验工程师为协同侧翼 的技术团队。通过将基于模型的正向开发与基于国外成熟产品的逆向辨识相结合，公 司在智能悬架系统架构设计、控制策略研发、系统集成和整车测试标定等方面积累了 丰富经验，具备为主机厂客户提供按需订制式解决方案的能力。

公司在手订单超百亿元，定增赋能保障中长期增长。定点方面，公司共获得 7 个主机厂 的 15 个车型空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧项目定点，2 个主机厂的 2 个车型空 气悬架控制器项目定点，1 个主机厂的 1 个空气供给单元（ASU）项目定点，以及 13 个 主机厂及一级零部件供应商的 35 个车型储气罐项目定点。截至 2023 年 3 月，公司披露 目前空气悬架系统产品在手订单金额超 100 亿元。产能方面，2021 年 12 月，公司自动 空气悬架柔性装配线投产，该产线高效生产，品质稳定，实现与 MES 系统数据互联，产 品全周期可追溯；2022 年 6 月，第二条全自动空气悬架柔性装配线投产，第三、第四条 线预计在 2022 年第四季度投入使用。未来，公司计划在合肥工厂再建设 6-8 条相同标准 的生产线，为更多的项目筹备产能。2022 年底公司将具备配套 30 万台套的产能，2023 年将形成配套 50 万台套的产能。2023 年 5 月，公司发布定增募集草案，计划募集 14.3 亿元，计划 26 年逐步投产，到 2028 年分别新增空气弹簧减震器及独立式空气弹簧 /ASU/悬架控制器/储气罐/商用车空簧 278/100/104/270/312 万支。

2.2 传感器：量价双升赛道，国产替代空间广阔

2.2.1 智能电动驱动传感器量价双升，海外巨头占较高份额

车规级传感器对稳定性要求高，主要分为车身感知和环境感知两类。汽车传感器属于汽 车电子元器件，由敏感元件、转换元件、变换电路和辅助电源组成，主要工作原理为将 其他信号（如车速、各种介质的温度、发动机运转工况）转化为电信号。根据信息采集 内容的不同，汽车传感器可分为车身感知传感器（温度传感器、压力传感器、速度传感 器、流量传感器、位置传感器）和环境感知传感器（视觉传感器、雷达传感器、定位传 感器等）。传统汽车传感器行业呈现高质量要求、低价格特征，在稳定性上要求 10 年、 10 万公里的使用寿命和无故障行驶里程。

智能化、电动化带动量价双升，方向盘转角/位置/悬架高度传感器等有望成为高成长性方 向。根据 ICV，从单价来看，传统油车中传感器在 2 美元左右，混合动力汽车传感器在 15 美元左右，纯电动车传感器在 80 美元左右，智能驾驶传感器如激光雷达单价可达数 千甚至上万元。从单车搭载数量来看，2022 年传统燃油车单车平均使用 934 颗、新能源 车单车平均使用 1459 颗。分类别来看，环境感知传感器需求主要受智能驾驶（尤其是 L2+以上级别）对感知的高要求驱动；车身感知传感器中，从智能化来看，空悬、线控制 动、电动助力转向系统/线控转向的加速渗透，将驱动高度传感器/加速度传感器、位置传 感器、扭矩传感器等的增长；从电动化来看，热管理将驱动电流、压力、温度传感器等 的增长。例如，易四方感知融合了惯导、电机旋变轮速、转向、胎压摄像头、激光雷达、 毫米波雷达、高精定位等多种传感数据，为智能决策执行提供数据支撑。

预计 2026 年中国市场规模达 497 亿元。根据亿渡数据，2021 年我国汽车传感器市场规 模达 264 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 14%，从市场结构来看，虽然车身感知传感器技术发展较成熟，但环境感知传感器价值量显著高于车身感知传感器，因此车身感知传感 器 2021 年市场占比为 28%（其中压力传感器和加速度传感器分别占近三成），环境感知 传感器市场占比为 72%，其中毫米波雷达和摄像头市场占比较高，分别为 28%和 23%。 预计中国汽车传感器市场规模有望在 2026 年达 497 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 13.5%。

汽车传感器成本中芯片占 60%以上，国外巨头份额领先。汽车传感器由芯片、电路板、 开关接头、外壳材料等组成，其中芯片成本最高，占比超过 60%，传感器芯片厂商呈现 垄断格局，份额集中于博世等海外巨头。汽车传感器属于技术密集型产品，芯片技术由 美国、日本等发达国家掌握，中国汽车传感器市场集中度高，且处于国外厂商高度垄断 的阶段，国外厂商博世、日本电装、森萨塔位列市场的第一、二梯队，其中博世年均生 产传感器 2 亿 5 千万个；国内厂商保隆科技、苏奥传感、华工科技处于技术追赶阶段， 位列市场第三梯队，在缺芯浪潮和美国限制影响下，主机厂出于保供、供应链安全等考 虑逐步导入国产传感器厂商。保隆 2022 年销售传感器 1759 万支（+yoy196%）/3.7 亿 元，其中轮速传感器预计出货 1500 万只，其余主要为光雨量传感器、磁通门电流传感器， 目标是五年内实现年产销 1 亿只、销售额超 20 亿元。

2.2.2 四十种产品组合+全球布局，收购轮速龙头打造新增长

公司传感器涵盖六大类、四十多种细分领域。公司传感器包括压力、光学、电流、加速 度/偏航率、速度、位置传感器 6 大序列，覆盖 40 余种产品，根据张祖秋采访，保隆传 感器产品组合在中国可触达的市场规模超过 200 亿元、单车价值量在 1000 元，可应用 于汽车电池系统、电力驱动系统、悬架系统、热管理系统、底盘系统等位置。 公司布局传感器 20 余年，拥有四大传感器园区面向全球布局。2002 年，公司开始研制 胎压监测传感器，历经 20 年发展，TPMS 业务已跻身全球前三。TPMS 研发积累的技术 经验，为公司研发汽车传感器奠定了良好的基础。2009 年，公司成立汽车传感器业务平 台，研发压力、光学等车规级传感器，先后掌握了压力感应（MEMS、陶瓷电容）、光学、 磁学、芯片封装、传感器标定等核心技术，并持续向模块化、集成化的产品研制技术迈 进。通过德国 PEX 及上海龙感、匈牙利投资建厂，公司形成了松江、临港、武汉、匈牙 利四个研发生产园区。2020 年末，公司份定增 9.18 亿元用于年产 2680 万支车用传感器 项目，其中传统车身传感器中压力/轮速/光雨量传感器规划产能分别 1500/500/200 万支， 完全达产后（投产后第 7-10 年）年收入预计达 4.33 亿元；公司匈牙利工厂具备年产500 万只刹车磨损传感器和 700 万只其他类型传感器的生产能力。

2022 年收购龙感并进行整合，速度/位置传感器有望创造新增量。2022 年保隆收购上海 龙感，龙感在速度位置类传感器细分市场较为领先，轮速传感器产品国内排名前三，仅 次于博世、大陆。核心团队拥有博世、大陆、德尔福等头部跨国汽车电子供应商工作经 验，公司已自主研发了轮速传感器，离合器转速传感器，安全带卡扣传感器，方向盘转 角传感器，离合器位置传感器与控制器等产品，已成功用于上汽通用五菱、比亚迪、上 汽、上汽大通等主机厂，且已获广汽、奇瑞定点。2021 年龙感收入 1.31 亿元，其中轮 速传感器产品占比约 90%。根据公司收购时公告中的测算，预计到 2025 年，龙感收入 有望达到 8.12 亿元，收入主要由轮速、转速、转角、位置传感器贡献。

保隆科技传感器具有产品全面、协同性强优势，看好公司国产替代进阶+全球供货。传感 器行业的通用“打法”为在单一高细分领域高出货降低成本，如博世的轮速传感器在中 国产品覆盖率达 30%，森萨塔的胎压传感器在全球有 50%以上的市场占有率、轮速传感 器占据全球超过 30%市场份额。我们认为，保隆科技传感器业务主要优势在于产品覆盖 度广，有望通过组合出货方式降低客户成本，其次在于高度等传感器与空悬业务的高度 协同优势有望带动传感器配套出货。通过细分领域的高出货压低整体成本，我们预计公 司该业务长期盈利有望达到约 10%的净利率（龙感轮速传感器 21 年毛利率/净利率 34%/16%）。此外，在出海方面，传感器物流运输成本低、公司有匈牙利生产园区、海外 客群、整合海外公司，有望打开传感器出口空间。

2.3 ADAS：十年前瞻布局，魔毯/域控/4D毫米波放量

2.3.1 视觉/雷达打造智驾之眼，魔毯赋能空悬智能化

高级驾驶辅助系统（ADAS）主要包括感知层、决策层、执行层三大模块。其中感知层 为决策层提供基础数据来源，决策层的计算分析结果为执行层提供指令依据，公司 ADAS 业务主要集中在感知和决策层。感知层方面，目前市场上主流传感器包括视觉感 知、超声波感知、毫米波感知、激光感知等技术路线，不同汽车智能驾驶感知系统技术 路线的优点、缺点、适用场景和受限场景不同，随着自动驾驶等级的不断提升，智能汽车对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高要求。决策层方面，行泊一体域控 进入高速增长期，行泊一体是指将行车和泊车两个 SoC 的功能合并在同个 SoC 里、能 同时实现高速行车辅助与低速泊车辅助的方案，这是汽车电子电气架构从中央向集中演 进的必然趋势，也是实现成本降低、功耗下降、重量减轻等目标的重要手段之一。

摄像头是智能驾驶核心传感器，预计 2025 年中国乘用车摄像头搭载量将超 1 亿颗。车 载摄像头是自动驾驶领域的核心感知传感器，帮助实现前向碰撞预警、车道偏离预警、 行人检测、自动泊车等功能，以特斯拉的纯视觉路线为例，Autopilot 在硬件层面仅依托 8 颗摄像头即实现 L2+级自动驾驶。根据佐思汽研，2023 年 1-6 月，中国新车整体摄像 头安装量为 2593.66 万颗，同比增长 29.7%。根据高工智能汽车，2022 年 1-11 月，在 L2 级视觉方案供应商方面，博世是市场占有率最大的供应商；在整体视觉供应商方面， Mobileye 是最大市场供应商。根据 CINNO Research 预测，2025 年中国市场乘用车摄 像头搭载量将超 1 亿颗，2021-2025 年年复合增长率 CAGR 达 21%。根据 ICV Tank 预 测，2025 年中国车载摄像头市场规模有望突破 230 亿元。

车载超声波雷达常用于短距泊车，预计 2024 年中国市场规模突破 20 亿美元。超声波雷 达是一种利用超声波测算距离的雷达传感器装置，探测范围在 0.1-3 米之间，精度较高， 因此非常适合应用于泊车。根据 ICV TANK，中国车载超声波雷达 2022 年市场规模达到 15.07 亿美元，2024 年有望突破 20 亿美元，预计到 2027 年增长至 29.08 亿美元，2022 年至 2027 年的年复合增长率约为 12.2%。市场以外资供应商为主，2021 年份额排名前 三的分别为法雷奥、TTE、博世，CR3 达到 61%。

毫米波雷达适合远距探测和速度测量，预计 2026 年中国市场规模接近 155 亿元。毫米 波雷达工作在毫米波波段，具有测距测速精度高、穿透力强、全天候工作、抗干扰能力 强、体积小巧等优点，适合远距探测和速度测量。其中，前向雷达的探测范围在 200 米 以内，视场角可达到±45°，安装在车辆前端保杠后侧，大多采用 77GHZ 频段；角雷 达的探测距离在 70 米左右，视场角可达±60°，通常安装在车辆的四个角上，传统的角 雷达主要基于 24GHz 技术，正逐步向法规要求、精度更高、探测距离更远的 77GHz 频 带转移。根据高工智能汽车，2022 年 1-11 月，中国市场乘用车（不含进出口）新车前 装标配搭载前向毫米波雷达 756 万颗，同比增长 24%；标配搭载角雷达 819 万颗，同比 增长 41%，后雷达和舱内雷达搭载量较小。市场以外资供应商为主，2022 年 1-11 月， 前向毫米波雷达市场中博世、大陆、电装占据超过 85%的市场份额，角雷达市场中海拉、 博世、维宁尔、安波福、大陆占据 8 成以上市场份额。根据智研咨询，2021 年中国车载 毫米波雷达市场达 56 亿元，预计 2026 年接近 155 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 23%。

4D 毫米波雷达有望凭借成本、不受限天气、可测速等优势，成为激光雷达的有效补充。 性能方面，传统毫米波雷达存在缺乏测高能力、角度分辨率低、无法实现高密度点云成 像且忽略静态物体等劣势，4D 毫米波雷达增强了探测距离、方位角分辨角、精度、点云 成像密度，可实现多传感器的前融合和点云融合，从而降低漏检率、误报率。根据高工 智能汽车，4D 成像雷达的应用分两个方向，一是替代传统低分辨率前向雷达，满足高阶 智能驾驶多感知融合性能的提升，二是补缺超声波雷达性能，提升在低速场景下（尤其 是地下停车场）的行人预警和 AEB 性能。2022 年，搭载 2 个采埃孚的 Premium 4D 成像雷达、4 个来自海拉的增强版远距离点云角雷达的飞凡 R7，率先在中国落地。根据高 工智能汽车，到目前为止，中国市场包括上汽、比亚迪、理想、吉利、红旗、长安等多 个品牌已经定点或上车 4D 成像毫米波雷达。根据 Arbe，预计 4D 成像雷达的价格在 100-150 美元（约合人民币 700~1000 元）之间，成本仅为激光雷达的五分之一。

E/E 架构化繁为简是必然趋势，预计 2025 年智能驾驶域控出货 653 万套/规模达 327 亿 元。根据德赛西威官方公众号，普通传统燃油汽车的 ECU 数量平均为 70 个左右，而主 打的智能功能的汽车 ECU 数量可达数百个，这给车辆开发设计、制造成本及售后维护带 来了更大的压力，更高能效、更轻量化、软硬件可升级、标准化可兼容是未来智能汽车 电子电气架构的进阶方向。根据高工智能汽车，2022 年中国乘用车前装标配搭载智能驾 驶域控 115 万台，同比增长了 81.26%。我们预计 2025 年中国智能驾驶域控制器出货量 有望达到 653 万套，2022-2025 年 CAGR 有望达 77%。竞争格局方面，2023 年 1-5 月 德赛西威在中国智能驾驶域控制器市场占据 29%份额。

魔毯提升车辆安全、舒适、通过性，云辇技术有望提升认知。奔驰魔毯由奔驰在 2013 年于奔驰 S 级首次推出，研发周期长达 15 年，称之为 Magic Body Control，关键在于立 体双目的道路扫描系统（RSS）。魔毯需要在整车上配备双目立体视觉的摄像头，提前扫 描和获取路面的类型及路面信息，同时将信息发送给底盘，底盘会自适应调节阻尼和高 低以保证安全性、舒适性和通过性。魔毯主要用在两个方面，一是在道路上行驶不出现 打滑，二是柏油路或者沥青路有突起或者凹陷的地段，可以保证车身在过这类场景的时 候不发生明显的抖动。2023 年，比亚迪推出云辇技术，通过视觉系统来调整悬挂姿态的 功能，有望提升消费者对魔毯垂直控制功能的认知度。

2.3.2 今明年魔毯+域控+4D毫米波多点开花

十年自主研发+外延合作，公司 ADAS 产品有望迎来放量期。公司于 2013 年启动 ADAS 项 目研发，在上海、武汉设立技术研发中心，根据保隆科技公众号，2021 年公司与合作公司共 有 600 名以上的工程师从事 ADAS 研发。公司通过合资等方式扩大产品线、降低开发成本， 合作公司包括领目科技、大轩公司、楚航科技、黑芝麻、元橡等。公司 ADAS 产品涵盖车载 视觉系统（双目前视系统、360 环视系统、驾驶员监测系统、路面预描系统）、毫米波雷达、 域控制器、超声波雷达四大体系，公司将重点投入 800 万像素智驾控制器、4D 成像雷达等产 品开发。2021 年公司实现 ADAS 产品收入约 5000 万元，当前在手订单全生命周期价值超 17 亿元。

摄像头：公司 ADAS 领域传统优势业务。前视包括单目、双目系统，覆盖 1M 到 8M 像素的图像感知；座舱包括 DMS、OMS 及 Face ID 等；低速可定制开发基于座 舱域、域控制器的环视和融合泊车的软件算法系统及多种像素（1M、2M、3M、8M） 不同 FOV 的摄像头模组。公司 2020 年末募集项目中，视觉传感器设计产能 320 万 支，达产后预计年收入 9.2 亿元。

4D 毫米波雷达：预计 2024 年一季度进入初步量产。公司自 2021 年底开始布局 4D 毫米波雷达研发，规划了 24 发 12 收和 48 发 48 收两款 4D 毫米波雷达，其最远探 测距离达 300m，水平/垂直视场角分别为 110°/30°，并可实现方位向 1°和俯仰 向 1.6°的真实孔径分辨率。公司 2020 年末募集项目中，毫米波雷达设计产能 160 万支，达产后预计年收入 6 亿元。

域控制器：2022 年获得定点且将于 2023 年量产。2021 年 4 月，保隆与黑芝麻签 署战略框架协议，针对域控等共同提升。公司推出的 L2+行泊车一体化域控制器， 算力覆盖 8~100+Tops，实现 HWA/HWP 高速公路自动驾驶、TJA/TJP 交通拥堵辅 助、APA/RPA/AVP 自动泊车等功能。

差异化产品魔毯：已获 2 项定点且将于 2023 年量产。公司与元橡科技合作成立橡 隆科技公司，共同了双目立体视觉系统与智能悬架系统结合而实现的“魔毯”垂向 控制技术，旨在为高端车型打造切实提升用户体验的差异化卖点。保隆的是国内少 数具备魔毯系统需要的感知+决策+执行全套部件的供应商，且魔毯与空悬、高度传 感器业务协同效应较强有望配套出货，魔毯业务有望成为公司 ADAS 领域的新亮点。

公司推出 L2+级 ADAS 解决方案，域控集成魔毯垂直控制、4D 毫米波雷达。保隆 V-SEETM 1.0 智能驾驶方案（L2 级），基于立体视觉实现了支持静止车辆及锥桶的识别，还实现了魔毯 预瞄（垂向控制）功能，双目立体视觉与域控结合，只增加了一个摄像头的成本却能带来 0- 150 米或者到 200 米范围内的丰富点云信息；保隆科技行泊一体域控制器 V-SEETM 2.0，可 适用于高速 NOA、记忆泊车 HPA 等高阶 ADAS 功能应用，适配当前 L2+级别域控制器的功 能需求；保隆 V-SEE3.0 智能驾驶解决方案，通过标配的保隆自研红外摄像头、4D 毫米波、 双目广角前视、超级鱼眼环视、魔毯技术，可解决城区驾驶的复杂场景，如十字路口红绿灯 通行、城市道路施工、电瓶车行人横穿等，以及恶劣天气下的智驾安全问题。2022 年 11 月， 公司获得国内知名品牌某主流车型的行泊一体域控制器定点订单。

ADAS 领域积极布局国产芯片替代和自主技术开发，降低成本+保障供货。保隆科技在 ADAS 领域的国产芯片替代布局早、涉及广，包括 SOC、MCU、DDR、sensor、ISP、 FLASH、电源芯片等，在前向视觉方面，已经有国产 SOC 方案。性价比高，供货稳定，是 项目保障的关键因素之一；MCU 芯片方面，保隆科技与 4 家国产芯片商达成合作：在前向视 觉的多个项目上，与国产芯片商达成战略合作。从芯片国产替代效果来看，SOC 芯片使用国 产芯片替代后，保隆科技双目前向视觉的技术方案得到简化，降低了成本。加串解串器方面， 保隆科技合作的国产芯片商引入了新技术，增加了数据压缩功能，降低了传输速率，从而降 低了设计成本和通信线束成本。我们认为，公司 ADAS 产品国产方案的导入有望为主机厂提 供降本的有效选择。

2.4 轻量化：液压成形主流企业订单持续突破

车身轻量化提升整车燃油经济性、车辆控制稳定性、碰撞安全性。轻量化有助于降低油 耗、节能减排，传统汽车整备重量每降低 10%，百公里油耗可下降 0.3-0.6 升。此外， 轻量化可使得汽车的制动和动力能效更强，较轻的重量可以提高加速和操控性能，同时 降低车辆的惯性，使制动距离更短，同时，车身轻量化可以使整车的重心下移,提升了汽 车操纵稳定性,车辆的运行将更加安全、稳定。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新 能源汽车技术路线图》，截至 2030 年，车辆的整备质量将在 2015 年的基础上降至 70%。

新能源汽车由于续航需求，轻量化要求更加迫切。纯电动汽车整车重量每降低 100kg，续航里程可增加 25km。新能源汽车虽然零部件相比燃油车减少，但是其电池质量较大， 在电池技术无突破性进展的当下，相比燃油车，新能源汽车对轻量化的需求更为迫切。 根据 The Aluminum Association 研究,新能源汽车减重 10%和 15%可分别减少 6.3%和 9.5%的电能消耗。国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》指引到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12 千瓦时/百公里，而目前市售主流的新能源车电 耗区间大多在 14-18 千瓦时/百公里，轻量化渗透率有望进一步提升。

液压成形一次柔性成型，减重 20%-30%、生产效率提升 20%、减少模具制造费 50%以 上。液压成形也被称为内高压成形，基本原理是在管材内部施加超高压液体同时，对管 坯的两端施加轴向推力进行补料，在两种外力作用下管坯材料最终得到中空零件的过程。 其一次成型的特点可以减重和节约材料，根据保隆官方公众号，液压成形相比传统冲压 焊接，结构件重量可减轻 20%-30%、材料利用率提高 20%-40%；此外，液压成形节约 制造费用和时间明显，液压成型通过简化焊接量可以提高 20%的生产效率，且由于一般 大中型冲压件需要 4 套模具，液压成形仅需使用凸模，模具制造费用/整修费用可节省 50%/80%。从技术发展趋势上看，液压成形由普通钢材向高强钢、由冷成形钢向热成形 钢、由钢材向铝合金、由底盘零件向车身/座椅/电池包骨架的方向发展。

公司轻量化配套沃尔沃、比亚迪、奇瑞等主机厂，定点放量有望持续突破。公司 2021 年轻量化收入近一亿元，2022 年收入超 1 亿元，持续为宝马、大众、福特、凯迪拉克、 沃尔沃、蔚来、小鹏、零跑、奇瑞、吉利、比亚迪等客户配套。公司 2021 年 12 月获国 内某汽车零部件主机厂轻量化定点，生命周期总金额约人民币 1.5 亿元。

三、传统业务：多现金牛稳健业务龙头，海外盈利修复

3.1 气门嘴：稳健现金牛业务，公司全球市占率第三

2022 年全球气门嘴市场约 89 亿元，欧美 AM（后装）市场占比较高。气门嘴主要用于 轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封，是必备、易耗的汽车零部件。按照材质，气门 嘴可分为橡胶气门嘴（主要用于乘用车）、金属气门嘴（之前主要用于商用车，随着 TPMS 的广泛应用，逐渐用于乘用车）。气门嘴由气门嘴体、气门芯和气门嘴帽组成，上 游原材料主要是铜、铝、三元乙丙橡胶等。根据万通智控招股书，橡胶气门嘴的使用寿 命约为 3-4 年，金属气门嘴约为 5 年，同时，轮胎的定期更换也会给气门嘴 AM 市场带 来更换需求，欧美发达国家的乘用轮胎气门嘴维修更换数量占当年汽车保有量的 50%， 而其他国家约为 30%，2015 年欧美 AM 市场占全球气门嘴市场的 73%。根据我们测算， 2022 年全球乘用车气门嘴市场空间约 89 亿元，预计 2026 年达到 92 亿元，其中 AM 市 场约占绝大部分比例。

气门嘴 OEM 市场由几大厂商主导，AM 市场集中于发达国家。气门嘴 OEM 市场主要由 森萨塔、Pacific、Alligator、Wonder 和保隆等国际知名气门嘴厂商主导，供应商与车企 合作长期稳定，市场进入壁垒较高，市场集中度相对更高；气门嘴 AM 市场供应在发达 市场和新兴市场存在较大差异，发达市场的售后服务体系较完善，大型汽修连锁店对产 品质量、品牌、技术要求较高，气门嘴供应商主要为保隆、森萨塔、Pacific、Alligator、 Wonder 和万通智控等，而新兴市场的市场竞争较为混乱，气门嘴的品质要求较低，市场 进入门槛较低。

公司气门嘴全球市占率第三、盈利占优。气门嘴产品属于传统行业中批量生产的标准品， 公司相较于海外厂商具有较明显的成本优势，在定价低于海外的情况下，公司气门嘴毛 利率仍在 40%以上。1997 年，公司自气门嘴业务起家，2005 年并购北美 DILL，DILL 拥有通用、福特、克莱斯勒及北美丰田等多家北美车企的 OEM 业务，此次并购使得公司 在获得技术、拓宽销售渠道、绕开市场进入壁垒、降低成本等方面取得较大突破，后公 司通过重组将大部分生产转移回国内以降低成本。公司不断提升生产自动化水平，宁国 园区做到一台机器平均每 7 秒就生产一个气门嘴，每 24 小时量产上万件。根据公司招股 书，公司 OEM 业务集中于北美和中国，已进入福特、通用、长安、吉利等车企的供应链 并稳定供货，公司 AM 业务集中于欧美，DILL 与北美主要售后流通商稳定合作，公司 2015 年中国、北美、欧洲市占率分别为 16.4%、16.1%、8.5%。根据保隆科技投资者交 流公告，2022 年公司气门嘴市占率全球第三、中国第一。

3.2 排气系统管件：小厂逐步退出，预计公司市占率略升

公司主要供应排气管件中的尾管和热端管，开始拓展铝合金新能源液冷板、铝外饰和金 属冲压产品。公司自 2001 年研制排气管件，并于 2022 年拓展至车顶架&车窗饰条等铝 外饰产品、以及支架、电机壳等金属冲压产品。公司在全球排气管件市场市占率前三， 生产的管件主要为排气系统中的装饰尾管、连接排气歧管和三元催化器的热端管，上游 原材料主要为不锈钢卷料、板材等。汽车排气系统主要功能为净化汽车发动机排出的尾 气、降低发动机发出的声音，同时由于排气系统尾部悬挂在外，要求排气系统具有一定 的美观功能，而热端管用于连接排气系统核心装置，技术难度较高。

预计 2026 年全球装饰尾管市场空间 39 亿元、热端管 77 亿元。汽车排气系统主要用于 燃油发动机排气系统，需求主要集中在 OEM 市场，安装尾管系装饰管件的主要是乘用车 （燃油和 PHEV），单车安装数量在 1-4 支不等，随着人们对汽车外观的要求越来越高， 乘用车尾管逐渐成为标配；每套汽车排气系统热端管安装数量一般为 1-3 支，平均为 2 支。经测算 2022 年全球热端管、排气装饰尾管市场空间分别约 68 亿元、32 亿元，预计 2026 年可分别达到 77 亿元、39 亿元。

排气管件格局稳定，盈利能力较强。由于纯电动汽车无需汽车排气系统，市场预期中期或呈现负增长趋势，因此后进入者少，且每年有小厂商退出市场，供应关系稳定，市场 集中度有所提升，保隆管件业务不考虑运费的毛利率可以达到 35-40%左右。汽车排气系 统主要由 Tier 1（佛吉亚、天纳克、康奈可等全球知名零部件供应商）负责部分核心部件 的生产和排气系统的总装，排气系统管件由 Tier 2 向 Tier 1 供应： 尾管供应商主要分为两类，一类全球供应、产能较大，与整车厂和 Tier 1 合作关系 悠久，如保隆、丹麦 Tajco Group，另一类区域配套、产能较小，如美国 AMG、美 国 Breitinger。保隆尤其在北美市场份额较高，且在欧洲市场进展顺利，是佛吉亚欧 洲主要尾管供应商。 热端管用于连接排气系统主要装置，因此技术难度较高，外包给 Tier 2 的比例逐渐 增加，保隆作为掌握成型关键技术和具有先发优势的公司有望提升份额。

公司全球管件市占率前三，中国制造+全球渠道打造核心竞争力。根据我们的测算，我们 估计公司 2022 年尾管和热端管市占率约达全球 10%。相对海外企业，中国成本相对较 低、客户服务更加灵活周到、产品开发响应更为快速，公司排气系统管件产品毛利率基 本在 30%-40%。渠道方面，相对国内企业，公司具备品牌影响力，排气系统管件在行业 内享有较高的知名度，与全球知名 Tier 1 佛吉亚、天纳克、康奈可、彼欧、麦格纳等建 立了长期稳定的合作关系，并通过上述一级零部件供应商配套福特、通用、宝马、奥迪、 丰田、现代、奔驰等整车厂商旗下众多车型。根据保隆公告，2022 年 4-6 月公司收获三 个定点项目，预计将于 23 年开始量产，项目生命周期总金额分别超 3 亿元、1.4 亿元、3 亿元。

3.3 TPMS：中德融合跻身龙头，海外疫情/战争/能源因素出清

TPMS 保障行车主动安全，直接式更精确、更快。TPMS（汽车轮胎压力监测系统）主 要用于汽车行驶时对轮胎气压进行实时自动监测，对轮胎漏气和低气压进行报警，据万 通智控招股书，在国内/美国高速公路上所发生交通事故的 70%/80%是由于爆胎引起的， 因此安装 TPMS 能够极大提升行车安全性。TPMS 可分为直接和间接式，直接式 TPMS 是通过在每个轮胎的气门嘴上安装一个压力传感器，直接测量轮胎内部的胎压，并将数 据输到 ECU 中，这种方式具有精确度高、反应时间快的优点，保隆供货 TPMS 属于直 接式；间接式 TPMS 则通过监测车辆轮胎的旋转速度、制动器状态等间接推算轮胎胎压 的一种方式。这种方式无需安装传感器，成本较低，但准确度相对较低、有一定时延。

TPMS 中芯片占成本近五成。TPMS 通常由 4 个发射器（传感器）+1 个控制器构成。 TPMS 上游主要为传感器（温度、加速度、转速等）、MCU、射频模块、电池等，其中芯 片是 TPMS 产品的核心，占 TPMS 成本的 40-50%，电池决定了 TPMS 产品的使用寿命， 一般在 5-6 年左右，目前市场芯片、电池环节主要由国外巨头占据市场，议价能力较强。 TPMS 产业链中游主要为 TPMS 系统集成商，国产化水平相对较高；TPMS 产业链下游 包括车企和售后部市场，由于立法起始年限距今年限较短，当前阶段 OEM 市场渗透率较 高，AM 市场渗透率相对较低。

政策驱动 TPMS 全球市场扩容。美国自 2007 年 9 月起要求所有出厂的轻型车必须安装 TPMS，是世界上最早强制安装 TPMS 的国家，欧盟立法规定从 2014 年 11 月起对于未 装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册，我国于 2017 年 10 月正式发布 TPMS 强制性国 家标准，自 2020 年 1 月 1 日起国内所有在产乘用车开始实施胎压监测系统强制安装要求， 国内后端市场 TPMS 渗透率仍然相对较低。

我们预计，2026 年全球 TPMS 市场空间达 166 亿元。其中关键假设如下： OEM 市场：各国均已要求乘用车出厂安装 TPMS，假设渗透率均为 100%，根据产 业信息网数据，2018 年发射器单价约 35 元/只，控制器单价约 50 元/只，单台乘用 车配备 4 支发射器与 1 支接收器计算，单车价值为 190 元。我们估计 2022 年欧洲、 美国、中国 TPMS 发射器前装市场空间分别约为 21 亿元、26 亿元、45 亿元， 2026 年预计分别为 21 亿元、30 亿元、48 亿元。 AM 市场，假设 TPMS 的生命周期为 5 年，则取 5 年前的乘用车销售量作为估算依 据，后装市场全套 TPMS 系统价格约为 210 元。欧洲 2015 年 TPMS 渗透率已达 100%，同时冬季胎有换装需求；美国 2022 年 TPMS 渗透率约为 30%，假设未来 以 6%速度逐年递增；中国 2022 年 TPMS 渗透率为 22%，假设未来以约 3%速度逐 年递增，我们估计 2022 年欧洲、美国、中国 TPMS 发射器后装市场空间分别约为 46 亿元、10.9 亿元、11.4 亿元，2026 年预计分别为 36 亿元、17 亿元、15 亿元。

TPMS 行业参与者分为自气门嘴和自汽车电子切入两类。由于欧美汽车电子市场发展早， 且强制装配 TPMS 的起始时间较早，已形成竞争力较强的大型跨国 TPMS 供应商，比如 从气门嘴生产延伸至 TPMS 领域的森萨塔（原 Schrader）、Pacific、保隆等，和从汽车电 子等其他零部件切入 TPMS 的 Continental、Huf Electronics 等，前者优势主要在于对气门嘴 和 TPMS 拥有较强的客户基础和技术积累，后者优势主要在于与整车厂的战略合作关系和汽 车电子技术优势等。

森萨塔（并购 Schrader）为全球行业龙头，保隆国内市占率第一。全球 TPMS 市场森 萨塔、Pacific、TRW、Continental、HUF 占据绝大部分份额；本土厂商凭借性价比优势 切入整车企业逐步替代，目前国内市场保隆科技、森萨塔、Pacific 占据主导地位，其中 保隆 2021 年中市占率高达 34%，较其他竞争者遥遥领先。

融合中德优势跻身全球 TOP3，海外不利因素出清后盈利有望改善。2018 年公司与霍富 签署合资意向书（公司持股 55%，霍富持股 45%），将双方 TPMS 全球业务进行整合， 进一步拓宽客户并整合研发和销售资源，2019 年合资公司保富电子成立，在中、德、美 三地投入运营，提供乘用、商用、工程车等多种 TPMS 解决方案，主要配套特斯拉、通 用、以及理想、小鹏等国产品牌。2019 年以来，同年成立的保富电子受益于中国强标， 收入、利润快速增长。根据保隆年报，公司 TPMS 出货量和收入在过去几年高速增长， 2017-2021 年 TPMS 出货量和收入 CAGR 分别达 45%/28%。根据公司报道，保富电子 在现有德国、中国两个生产基地的基础上，正在规划建设墨西哥生产基地。目前保富德 国受制于海外疫情、战争及能源问题，仍处于亏损状态，未来随着外部不利因素的消退 有望逐步恢复盈利。

战略投资琻捷电子，逐步导入国产芯片有望降本。公司近几年投资了琻捷电子等多家国 内汽车芯片公司，并且建立业务合作。琻捷电子 TPMS 芯片于 2017 年量产，凭借稳定 可靠的性能导入了比亚迪等自主品牌和合资车企供应链，胎压芯片 SNP739X 封装尺寸 仅仅为 6.0*5.0*1.9mm，是目前全球市场上实现量产的 TPMS 传感器芯片中尺寸最小的。 此外，琻捷电子 TPMS 的单芯片方案集成蓝牙芯片与胎压芯片，进一步降低成本和功耗。 保隆已在 TPMS 等产品陆续导入国产芯片，公司未来有望通过导入国产芯片和电池方案， 在降本和技术升级方面取得持续突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」