今日，银保监会下发《 关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知 》（银保监办发〔2021〕120号，以下简称“120号文”）。此次通知明确：允许保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金或"公募REITs“）。
此前原保监会关于REITs到底能不能投，投之后到底按照什么内部做风险管理一直比较模糊，但是基础设施REITs本身以机构投资者为主，尤其适合保险资金参与，所以市场一直期待银保监会的保险资金运营部能出相关细则。
此次120号文，总体上穿透看REITs最底层资产属于不动产范畴，从交易结构看又属于保险资金投资金融产品，从证监会监管框架角度属于权益类资产（特别强调不能做成明股实债）。所以保险资金运营部这次发文特别从多个角度对风险防空做了细节要求，首先资产负债管理能力80分和综合偿付率150%参考不动产的投资管理要求。
然后监管评级不低于C类，具备债权投资计划产品管理能力。
同时又要求保险公司按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全内部控制制度和风险管理制度，防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送。
对于基础设施投资基金及主要投资于基础设施基金的资管产品总体纳入不动产类投资比例管理，笔者认为主要是担心保险公司通过REITs绕开不动产的比例限制。
根据《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）的要求：
- 投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。
- 投资单一不动产类资产账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%。
本文纲要
一、新规全文及答记者问
二、我国公募REITs的特征
三、保险资金运用和资产管理
一、通知全文及答记者问
关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知
银保监办发〔2021〕120号
各保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司：
为进一步丰富保险资产配置结构，助力盘活基础设施存量资产，提高直接融资比重，根据《保险资金运用管理办法》《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》《保险资金投资不动产暂行办法》等规定，经银保监会同意，现就保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金）有关事项通知如下：
一、本通知所称基础设施基金，是指依据国务院证券监督管理机构有关规定设立并公开发行，由符合条件的基金管理人管理，主要投资于基础设施资产支持证券并通过资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权的基金产品。
二、保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称保险机构）开展基础设施基金投资业务的，应当公司治理完善，市场信誉良好，具备健全有效的内部控制体系和投资管理制度，经营审慎稳健。
三、保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力， 最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分， 上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%。
保险集团（控股）公司和保险公司委托保险资产管理公司及其他专业管理机构投资基础设施基金的， 最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分， 上季度末综合偿付能力充足率不得低于120%。
四、保险资产管理公司受托管理保险资金或通过保险资产管理产品投资基础设施基金的，应当具备债权投资计划产品管理能力， 且公司最近一年监管评级结果不得低于C类。
五、保险资金投资的基础设施基金，基金管理人和资产支持证券管理人在注册资本、管理资产、专业人员、资产托管、风险隔离等方面，应当符合银保监会关于保险资金投资不动产相关金融产品的监管要求。其中，基金管理人和资产支持证券管理人的管理资产和专业人员可以合并计算。
六、保险机构应当健全公司治理，完善投资基础设施基金的决策程序和授权机制，建立相对集中、分级管理、权责一致的投资决策和授权制度，明确相关决策机构的决策权限。
七、保险集团（控股）公司和保险公司投资的 基础设施基金及投资于基础设施基金比例不低于80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。
八、保险机构投资基础设施基金前，应当对基础设施基金持有项目的经营管理、财务、现金流、法律权属等情况进行分析评估，形成分析评估报告。
九、保险机构应当加强投资基础设施基金的风险管理，按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全内部控制制度和风险管理制度，防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送。
十、保险机构应当审慎评估投资基础设施基金可能出现的重大风险，制定相应风险处置预案。 基金净资产发生10%及以上损失，基础设施项目运营、项目现金流或产生现金流能力发生重大变化的，保险机构应当及时向银保监会报告。
十一、保险集团（控股）公司和保险公司应当将保险资金投资基础设施基金情况纳入季度资金运用情况报告，保险资产管理公司应当将组合类保险资产管理产品投资基础设施基金情况纳入年度产品业务管理报告，报告内容包括相关投资情况、项目运营情况、风险管理情况等。
十二、保险机构违反本通知规定投资基础设施基金的，银保监会将责令限期改正，并依法采取监管措施或实施行政处罚。
中国银保监会办公厅
2021年11月10日
中国银保监会有关部门负责人就《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》答记者问
为进一步丰富保险资产配置结构，助力盘活基础设施存量资产，提高直接融资比重，近日中国银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（以下简称《通知》）。银保监会有关部门负责人就《通知》相关问题回答了记者提问。
一、请介绍推动保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金的有关背景？
不动产投资信托基金（REITs）是国际金融市场成熟的金融产品。我国“十四五”规划纲要明确提出，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。今年，我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金）上市以来，社会各界反应积极正面，市场运行平稳有序。
总体看，基础设施基金的风险收益特征与保险资金需求相吻合，能够较好匹配保险机构的投资特性。
- 一是 基础设施基金以基础设施项目作为底层资产，项目运营周期较长，强制派息分红，能够提供长期稳定的现金流，和保险资金长久期属性相匹配。
- 二是 基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低，有利于保险资金开展分散投资。
- 三是 基础设施基金的发行标准统一，信息披露程度较高，接受社会公众监督，为保险资金参与基础设施项目提供了标准化投资品种。保险资金投资基础设施基金，既能更好满足保险资产长期配置需求，又能拓宽参与我国基础设施建设的投资渠道，服务国家战略发展。
前期，银保监会明确了保险资金试点投资基础设施基金的相关监管要求，支持符合条件的保险机构开展投资，有关要求与《通知》规定基本一致。此次制定出台《通知》，从制度层面明确投资规范和监管规则，进一步建立健全保险资金投资基础设施基金的长效机制，防范相关业务风险。
二、制定《通知》的主要原则有哪些？
- 一是 坚持市场化改革方向，将风险收益特征符合保险资金运用需求的基金产品及时纳入投资范围，分散投资风险，助力盘活基础设施存量资产。
- 二是 坚持穿透监管理念，基础设施基金同时具备公开市场权益类产品和不动产资产属性，坚持按照业务实质进行穿透监管。
- 三是 坚持稳妥起步原则，对保险机构参与投资基础设施基金，在投资能力、监管评级等方面设置一定条件，引导保险机构开展理性投资和长期投资。
三、《通知》的主要内容有哪些？
《通知》共十二条，主要内容包括：
- 一是 明确机构资质要求。保险机构投资基础设施基金，应当符合《通知》规定的资质条件，投资管理能力和监管评级达到相应要求。
- 二是 设定投资标的条件。保险资金投资的基础设施基金，相关管理人应当符合关于保险资金投资不动产金融产品的监管规定。
- 三是 完善风险管理流程。保险机构应当健全内部控制制度，完善投资决策与授权体系，持续加强风险管理，防范利益输送行为。
- 四是 加强投资主动管理。保险机构应当对投资的基础设施基金持有项目进行全面分析评估，并穿透纳入不动产资产投资比例，定期评估投资风险。
- 五是 强化监督管理要求。保险机构投资基础设施基金应当定期报告有关投资情况，违反《通知》规定投资的，银保监会将责令限期改正，并依法采取监管措施或实施行政处罚。
四、下一步，如何推进保险资金规范参与基础设施基金投资业务？
基础设施基金能够较好匹配保险资金长期配置需求，为保险资金参与基础设施建设提供了新的投资工具。下一步，银保监会将持续完善政策体系，强化分类指导，支持保险资金规范开展基础设施基金投资业务，防范投资风险。
- 一是 加强业务审慎监管。综合运用监管评级结果、投资管理能力等监管工具，支持合规审慎、评级较好的公司开展基础设施基金投资业务，限制经营激进、风险较高的机构开展新业务。对于违反规定投资的机构，依法采取有关监管措施，提高违规成本。
- 二是 压实机构主体责任。督促保险机构加强投资主动管理，完善内部管理制度，加强对产品交易结构和基础资产状况等风险评估，落实防范风险的主体责任。
- 三是 完善配套监管措施。加强沟通协调，支持符合条件的保险资产管理公司发挥基础设施投资和产业链延伸优势，参与基础设施基金底层项目运营管理，丰富REITs产品形态，服务保险资金保值增值。
二、我国公募REITs的特征
（一）我国公募REITs以基础设施项目为主要方向
120号文是继2020年4月30日中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、2020年8月7日中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》以来，REITs又一重磅文件。
2020年公募REITS的通知是证监会和发改委为主联合发布的，没有央行、财政部和银保监等相关机构。
根据国内公募REITs的相关指导文件来看，国内公募REITs排除了国际上主流的房地产方向，而是以基础设施项目为主要方向。
（二）公募REITs的投资者构成
考虑到国内公募REITS的特殊性，公募REITS的投资者，主要是有两类：一类是项目的原始权益人，一类是以机构投资者为主的网下投资者。
其中，原始权益人持有量不低于20%，持有期不低于5年。从这个设计上来说，相当于原始权益人做了一个平层的结构化融资，比例不高于1：5。通过原始权益自持的设计，将原始权益人和投资者的利益绑定，有利于保护投资者利益。
通知也规定网下的机构投资者们持有期不得少于一年。这在一定程度上，天然的适合保险这类负债端久期长、又对收益有一定要求的投资者。
国内REITs的设计结构，从方向上说是权益类Reits，但是操作上仍然是公募+ABS的模式。由于国内基础设施项目增值空间并不大，主要收益来源是基础设施项目收益权的分红等， 所以目前发行的REITS更像是一个基础设施债券类的产品。
考虑到基础设施项目的特点就是建设周期长，回款慢，第一批发行的公募REITS底层项目时间都很长，存续期均在10年以上，平均存续期为37.7年。其中存续期限最低的为国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存续期限为15年；最高的为平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存续期限为 99 年。
对于普通投资者来说，投资REITs的退出渠道可能只能是二级市场卖出，很难持有到期。而二级市场卖出也会面临折价的问题，考虑到保险资金负债久期长，在一定程度上可以选择持有到期。
（三）保险资金和公募REITs
保险资金投资不动产和基础设施项目的传统由来已久。2016年8月1日银监会就制定并实施《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，为保险资金投资基础设施项目提供法律支持。2020年12月9日的国务院常务会议也提出：鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设，更好发挥支持实体经济作用。
考虑到国内公募REITS是以基础设施项目为主要方向，可以说，保险资金的投资目标与REITS本身的定位非常匹配。
同时，随着第一批REITS的运行相对顺利，后续REITS发行规模越来越大，需要保险这种资金体量大、持有周期长的的机构投资者。
中国保险资产管理业协会*党**委书记曹德云也表示：保险资金作为资本市场重要的机构投资者及专业的资产管理机构，不仅具有覆盖二级市场和产业投资的能力，同时拥有较强的产业运营及主动管理能力，具备作为基石投资者、原始权益人及项目管理人三重身份，全产业链参与系统性的REITs投资生态建构的潜力和能力。可以说，保险资金参与基础设施REITs具有内在契合性。
所以，此次银保监会允许保险资金投资REITS可谓是水到渠成。
三、保险资金运用和资产管理
（一）保险资金的运用模式
首先，从保险资金的本质来看，其具有安全性、稳定性、长期性等特征。因为保险资金由保险公司自有资金+保险责任准备金组成。自有资金主要是资本金、公积金等，占比较少。而占比较多的保险责任准备金，由于其来源于保单收入，涉及人身、财产、养老等事项，所以对于高负债经营的保险公司来说，保障资金的安全性为核心。
在我国，监管对于保险资金的投资运用实行“白名单制”管理，即只有被明确纳入保险资金投资范围的标的才可以进行投资。本次120号文也遵循这一逻辑。
对于保险资金的投资模式，主要包括四类，如下图所示：
- 自主投资；
- 委托关联方保险资管投资；
- 委托非关联方保险资管投资；
- 委托业外资管管理人投资（以下简称“委外”）
结合本次文件的具体内容，保险资金参加公募REITs均可通过上述四类模式进行，但需要满足一定条件：
（1）保险集团（控股）公司和保险公司 自主投资。 需要具备不动产投资管理能力，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%；
在自主投资中，保险集团（控股）公司和保险公司可以直接投资基础设施基金或 投资于基础设施基金比例不低于80%的资产管理产品 ，且应当纳入不动产类资产投资比例管理。
值得关注的是，10月29日，业内首只以公募REITs为主要投资标的理财产品面世。为光大理财作为管理人发起的“阳光红基础设施公募REITs优选1号”，该理财产品为权益类，投资周期为12个月，投资比例包括——公募 REITs 投资比例 80%以上，固定收益类资产的投资比例不高于 20%，衍生品类资产持仓合约价值的投资比例不高于15%。考虑到未来公募REITs在政策利好、监管鼓励发展等背景，其将得到持续发展，资管机构基于此设计同类资管产品的尝试会越来越多。
（2） 保险集团（控股）公司和保险公司委托保险资管公司/其他专业管理机构投资 。要求最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于120%。下文将详细介绍保险资管机构管理保险资金的情况以及资管产品参与公募REITs的情况。
（二）保险资管公司管理保险资金
结合上文内容，可以看到保险资金通过委托管理的形式占比超过75%，其中以委托保险资管公司进行管理为主。
根据保监发〔2012〕90号文，保险资管公司的业务分为“专户业务”和“资管（产品）业务”，具体而言：
——保险资产管理公司作为受托人，可以接受客户委托，以委托人名义，开展资产管理业务；
——也可以设立资产管理产品，为受益人利益或者特定目的，开展资产管理业务。
而本次120号文明确，保险资产管理公司受托管理保险资金或通过保险资产管理产品投资基础设施基金的，应当具备 债权投资计划产品 管理能力，且公司最近一年监管评级结果不得低于C类。
就债权投资计划产品而言，其投资标的包括 基础设施、不动产以及其他不动产 等，所以实则是要求保险资管公司作为管理人要具备相关的投资管理能力。
另外，就保险资金投资的基础设施基金而言，还要求相关管理人应当符合关于 保险资金投资不动产金融产品 的监管规定。主要是考虑到公募REITs本身的定位。
（三）目前资管产品参与公募REITs的情况
我国首批9只公募 REITs于2021年5月31日正式对公众投资者发售，并全部实现超募。6月8日，9只公募REITs的《基金合同生效公告》正式公布，意味着基金最终配售结果敲定。
从规则层面来看，资管产品可参与公募REITs的战略配售或网下发售，具体如下：
——基础设施基金发售的战略投资者包括基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及其他 专业机构投资者 。其中，其他专业机构投资者，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、 保险公司及保险资产管理公司 、合格境外投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会认可的专业机构投资者。
战略投资者不得接受他人委托或者委托他人参与，但依法设立并符合特定投资目的证券投资基金、公募理财产品和 其他资产管理产品 ，以及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等除外。
——参与战略配售的投资者不得再参与网下询价，但未参与战略配售的证券投资基金、理财产品和 其他资管产品 除外，即资管产品只能在战略配售或网下发售两种发售方式中选其一。
其次，从9只公募REITs公布的投资者信息来看，银行理财产品认购规模为2.29亿，占资管产品认购规模的6.6%；信托计划认购规模3.42亿，占资管产品认购规模的9.8%；私募资管计划（券商资管+基金专户）认购规模24.07亿，占资管产品认购规模的69.4%；私募基金认购规模4.89亿，占资管产品认购规模的14.1%。
具体资管产品种类及参与情况如下：
- 11只理财产品，管理人包括广州银行、中银理财；其中，银行理财仅参与了战略配售阶段。
- 7只信托计划，其中2只参与了战略配售，管理人分别为建信信托和华润信托。
- 58只私募资管计划，其中6只参与了战略配售；
- 252只私募基金，其中2只参与了战略配售，管理人分别为广州国发私募证券投资基金管理有限公司、深圳市前海建合投资管理有限公司。
笔者此前就写到，目前银行理财投资公募REITs考虑的核心因素为其估值情况，按照现有规则，后续基金净值表现若波动不大，结合收益率、流动性等因素，公募REITs有望成为银行理财较为理想的配置资产。目前看来，公募REITs也将和保险资金、保险资管产品先产生一定联系。
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